Overview 概述
背景介紹：本文將從監管法規層面出發，解讀各地監管機構在 ICO、交易所及衍生品交易、STO 等監管方式和歷史規則。謹慎又開放的監管態度，高昂的合規成本，是否各個國家的數字貨幣市場都將納入監管範圍？
Report 報告
香港證監會 SFC 於 2019 年 11 月 6 日在官網釋出了《交易平臺立場書》，提醒從事 STO 的公司或個人有關適用的法例及監管規定，其中要點如下：
首先具備香港1號牌（證券交易）和7號牌（提供自動化交易服務）；
至少有一個證券化代幣專案；
平臺資金必須由第三方託管；
客戶虛擬資產的 98% 儲存線上下錢包；
交易所保險保額需覆蓋 95% 資產；
最好是沒有數字貨幣交易業務的平臺去申請，因為單一實體原則和一經申請其他業務均會被納入監管範圍原則；
必須是中心化交易平臺；
僅對合格投資人服務；
所採納的營運架構及所採用的科技，都應確保與證券業的傳統金融機構一樣，向客戶提供同等的保障。
具體細節詳見附錄。
香港證監局對於虛擬資產的態度
2017 年 9 月 5 日，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）釋出了有關ICO的宣告（根據證監會的宣告，雖然通常在 ICO 中提供的數字代幣通常被稱為“虛擬商品”，但根據 ICO 的事實和情況，提供或出售的數字代幣可能是《證券及期貨條例》中定義的“證券”。和《期貨條例》（第 571 章），並受香港證券法的約束。
根據《證券及期貨條例》，ICO 的數字代幣是否被視為證券是一個複雜的法律問題。在確定數字代幣是否為證券時需要考慮許多相關因素，例如代幣的發行條款（包括其特徵）以及基礎平臺和業務模型，例如代幣是否用於為專案提供資金，以促進支付系統或作為在交易所上交易加密貨幣的工具。
《證監會宣告》概述了三種可能由數字代幣構成“證券”的產品，即數字代幣被視為集體投資計劃（CIS）中的股份，債券或權益。
在 ICO 中發售的數字代幣如代表一家公司的股權或擁有權權益，便有可能被視為“ 股份 ”。舉例來說，代幣持有人可獲賦予股東權利，例如有權收取股息和有權在公司清盤時參與剩餘資產的分配。
如數字代幣的用途是訂立或確認由發行人借取的債務或債項，便有可能被視為“ 債券”。舉例來說，發行人可於指定日期或贖回時向代幣持有人償還投資本金和向他們支付利息。
假如發售代幣所得的收益是由ICO計劃營辦者作集體管理並投資於不同專案，藉此讓代幣持有人可參與分享有關專案所提供的回報，數字代幣便有可能被視為“ 集體投資計劃 ”的權益。
無論是股份、債券及集體投資計劃的權益，均被視為“證券”。
明確邊界
根據《證券及期貨條例》進行交易或提供意見的數字代幣，或管理或銷售投資於此類數字代幣的基金，可能構成“受規管活動”。從事“受規管活動”的當事方必須以其針對香港公眾的活動向證監會獲取許可證，無論其是否位於香港。在某人作為委託人與“第一類專業投資者”交易的情況下，只有有限的豁免要求可以交易證券。這包括有執照的投資中介機構，授權的金融機構，受監管的保險公司，受監管的集體投資計劃，政府和各個機構機構。
如果 ICO 涉及向公眾發售股份，香港法例第 32 章《公司（清盤及雜項條文）條例》下的詳細招股章程（例如格式、內容及登記）規定將適用，除非該 ICO 符合《公司（清盤及雜項條文）條例》附表 17 列明的十二個「安全港」之一，則屬例外。部分安全港包括：
向符合「專業投資者」定義的投資者作出的要約；
向不超過 50 名人士作出的要約；
- 「小規模發售」，即須為有關股份支付的總代價不超過港幣 500 萬元（或另一貨幣的等值款額）；或有關股份的最低面額或任何人須為有關股份支付的最低代價不少於港幣 50 萬元（或另一貨幣的等值款額）的要約。
此外，如果 ICO 涉及向公眾作出參與集體投資計劃的要約，除非豁免情況適用，否則須獲得證監會授權。該條例第 103 條訂明，除非獲證監會授權或豁免情況適用，否則發出任何廣告、邀請或檔案，而該廣告、邀請或檔案屬或載有請香港公眾投資於集體投資計劃的邀請，即屬犯罪，可被判處罰款及監禁。因此，發出廣告、邀請或檔案以邀請香港公眾投資於構成集體投資計劃的 ICO，將被界定為刑事罪行。
嚴格監管
香港證監會對於虛擬資產的監管態度嚴肅而堅決，並且不僅僅是止於紙面的政策，在執法過程中也絲毫不打折扣。
2017 年 12 月 11 日，香港 SFC 釋出《致持牌法團及序號產生器構的通函：有關比特幣期貨合約及與加密貨幣相關的投資產品》。通函提示到，“香港投資者可透過中介人買賣比特幣期貨合約，但為香港投資者提供交易服務及相關服務（包括傳達或傳遞交易指令）就構成受監管服務，且無論有關業務是否位於香港，均須向證監會申領牌照。”
2018 年 2 月份，SFC 向 7 家加密貨幣交易所發出了警告信，”警告它們不應在未領有牌照的情況下買賣屬於’證券’的加密貨幣”。並且，SFC 還致函了 7 個 ICO 發行人，這些發行人大多已確認遵從監管制度，或已即時停止向香港投資者發售代幣。
2018 年 3 月份，SFC 還直接叫停了一家加密公司 Black Cell Technology 的 ICO 活動，因為此次 ICO 活動為未經註冊的集體投資計劃（CIS），屬於“證券”監管範疇。並且，SFC 要求 Black Cell 公司退還已認購代幣的香港投資者的資金。
2018 年 11 月 1 日，證監會又釋出了《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的宣告》，將兩類虛擬資產投資組合管理公司列入證監會的監管範圍內：
第一類是管理完全投資於不構成"證券"或"期貨合約"的虛擬資產的基金並在香港分銷該等基金的公司，這類公司由於在香港分銷這些基金，故一般須領有第1類受規管活動（證券交易）的牌照。證監會亦會對管理這些基金的活動施加發牌條件，藉此進行監察。
第二類是就管理"證券"及／或"期貨合約"的投資組合而領有或須申領第 9 類受規管活動（提供資產管理）的牌照的公司，如這類公司亦管理完全或部分（受最低額豁免規定 6 所限）投資於並不構成"證券"或"期貨合約"的虛擬資產的投資組合，則證監會亦將透過施加發牌條件，對有關的管理工作進行監察。
2019 年 3 月 28 日，香港證監會發布了《有關證券型代幣發行的宣告》，將 STO 中證券型代幣規定為“證券”，列入《證券及期貨條例》規管範圍之內。
隨著 2019 年 11 月 6 日的交易平臺立場書的釋出，證監會補上了數字資產監管的最後一塊拼圖。自此，與代幣發行相關的法律法規趨近明確。可以說，香港的監管機構一直保持著審慎的態度，從未鬆懈。
各國區塊鏈監管政策
在過去幾年中，全球對加密貨幣興起的態度發生了很大變化。雖然術語“加密貨幣”有點用詞不當，但一些國家確實認為數字貨幣是法定貨幣，也有一些國家將加密貨幣視為商品。
下表是釋出加密貨幣法規的主要國家/地區的表格：
美國：強力監督，完善立法
關於 ICO 的第一個重要公告是美國證券交易委員會（SEC）釋出的。
2017 年 7 月，美國證券交易委員會（SEC）釋出了一份調查報告，根據該調查報告，根據 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》，由稱為 DAO 的“虛擬”組織提供和出售的“ DAO 代幣”為“證券”。其提供代幣來交換以太坊（ETH），並且將籌集的 ETH 用於提供專案資金。DAO 代幣持有人願意分享這些專案的預期利潤，作為他們對 DAO 代幣投資的回報。
根據美國證券法，有價證券包括“投資合同”，這是對普通企業的金錢投資，其合理預期利潤來自他人的企業家或管理人員的努力。SEC 表示，特定交易是否涉及證券的要約和出售將取決於事實和情況。
今年以來，美國 SEC（證監會）至少公佈了 12 起相關處罰與審查事件。在這些處罰事件中，美國SEC實施的處罰金額處於 3 萬美元至 300 萬元美元之間；處罰的物件覆蓋面廣，其中有 3 個加密貨幣交易平臺，3 個涉嫌欺詐性 ICO 的企業，2 個進行 ICO 專案的公司，2 個提供資產管理的公司或基金以及一起對個人的訴訟、一個區塊鏈概念公司。
中國：禁止 ICO，打擊加密貨幣
迄今為止，迄今為止，對 ICO 最為嚴格的迴應是中國人民銀行，該行與中國的其他 6 個金融監管機構於 2017 年 9 月 4 日釋出通知，禁止在中國發行 ICO。在通函中，ICO 被宣佈為未經授權的非法籌款活動。該通知還禁止將數字代幣作為貨幣在市場上流通。通知指出，ICO 不是由貨幣當局發行的，不具有法律和貨幣屬性，並且不具有與貨幣同等的法律地位。從通函之日起，所有 ICO 必須立即停止。已經透過 ICO 籌集的資金必須退還給投資者。
禁止數字代幣融資和交易平臺從事法定貨幣和虛擬貨幣的兌換、買賣虛擬貨幣、並提供有關虛擬貨幣的定價、資訊和中介服務。
禁止金融機構和非銀行支付機構直接或間接提供與 ICO 相關的服務或產品，例如開設帳戶，註冊，交易，結算，清算和保險。一直到現在，中國僅僅倡導區塊鏈技術的發展，但是對於有幣區塊鏈專案的態度依舊沒有任何改變。
新加坡：嚴肅監管，但開放合規
2017 年 8 月，新加坡金融管理局（MAS）釋出了一份新聞稿，澄清如果代幣構成《證券和期貨法》（第 289 章）（SFA）監管的產品，則將對在新加坡發行或發行數字代幣進行監管。。
MAS 還指出，鑑於 ICO 的匿名性質，以及在短時間內可以輕鬆籌集大量資金的情況，它們很容易受到 AML / CTF 風險的影響。MAS 正在評估與非純粹用作虛擬貨幣的數字代幣有關的 AML / CTF 風險監管方法。
MAS 指出，數字代幣的功能已經超越了僅作為虛擬貨幣的範圍。例如，數字代幣可能代表發行人資產或財產的所有權或擔保權益，因此可能構成根據 SFA 的集體投資計劃中的股份或單位要約。另一個例子是，數字代幣可能代表發行人所欠的債務，因此根據 SFA 被視為債券。
如果數字代幣屬於 SFA 所定義的證券定義，則發行人將受到招股說明書的要求（除非獲得豁免），並且發行人和中介人也將受到 SFA 和《金融顧問法》（第 110 章）的許可要求（除非獲得豁免）以及 AML / CTF 要求。
2019 年 1 月 14 日，《支付服務法案》（Payment Services Act）透過新加坡國會審議，已被正式立法。這項法案對眾多在新加坡市場中的數字貨幣交易所、錢包及 OTC 平臺產生直接影響，並從風控和合規兩個方向對相關業務進行全面監管。法案的監管範圍是所有在新加坡市場有實際運營的相關機構，而不僅限於註冊地在新加坡的機構。正式出臺後，相關機構將有 6 個月的時間向金管局備案。
第一個牌照適用於“貨幣兌換商”，獲得該牌照的服務商只能提供換錢服務。該規定的範圍相當狹窄，因為這些是通常由獨資經營者等小型企業提供的場外服務，風險有限。金管局主要監管供應商的洗錢和恐怖主義融資風險。
第二個牌照“標準支付機構”可以提供七種定義的支付服務的任何組合。如果實體持有的數字貨幣不超過 500 萬美元，且每月交易額超過 300 萬美元的，可以申請該牌照。這類服務商將受到較低程度的監管，監管環境類似於香港金融管理局針對數字貨幣交易所設立的“沙盒”（sandbox）。
第三個牌照 “大型支付機構”牌照所受到的監管超過“標準支付機構”牌照所設額度的所有業務。因涉及的金額更大，風險更高，牌照審批要求也更嚴格，監管範圍也更廣。
總結來看，新加坡的數字貨幣交易所在涉及到支付型代幣交易時 (例如比特幣)，需要申請第三種 “大型支付機構”牌照。
俄羅斯：相應法規並不明確
據俄羅斯聯邦中央銀行副行長 Olga Skorobogatova 稱，2017 年 6 月，中央銀行打算引入自己的國家加密貨幣。2017 年 9 月 4 日，俄羅斯銀行發表宣告，警告與加密貨幣相關的高風險，並表示認為現在承認在俄羅斯交易加密貨幣為時尚早。
2017 年 9 月 8 日，俄羅斯財政部長安東·西盧安諾夫（Anton Siluanov）在莫斯科金融論壇上表示，財政部將在 2017 年底之前監管俄羅斯的加密貨幣。根據 Siluanov 的說法，購買加密貨幣不是禁止使用加密貨幣，而是應該像購買證券一樣對待。
英國：審慎應對，但持開放態度
2017 年 9 月 12 日，英國金融行為監管局（FCA）釋出了有關 ICO 的宣告，警告消費者 ICO 是“非常高風險的投機性投資”。FCA 告誡人們，只有在經驗豐富的投資者，對 ICO 專案的質量充滿信心並準備失去全部股份的情況下，才應投資 ICO。
FCA 警告了與 ICO 相關的風險，包括大多數 ICO 未受 FCA 監管，缺乏投資者保護，價格波動，欺詐的可能性，並且大多數處於發展的初期。此外， ICO 不受監管的招股說明書要求，而是通常會發布“白皮書”，這可能是不平衡，不完整或誤導的。
ICO 是否受 FCA 監管取決於具體情況，並取決於 ICO 的結構。FCA 警告企業，他們應仔細考慮其活動是否可以構成對受規限的金融投資的安排，交易或諮詢。
然而，最近幾個月，隨著金融市場行為監管局 (FCA) 更新了加密貨幣的指導方針，以及一系列有關加密行業監管的磋商將於今年年底開始，情況開始慢慢發生變化。
到目前為止，英國尚未制定任何專門針對加密貨幣的法律，其監管機構對加密貨幣採取了相當寬鬆的態度。儘管該國沒有明確的加密貨幣立法，但加密貨幣不被視為法定貨幣，而交易所也被要求需要在 FCA 進行註冊，其指導原則強調從事加密相關活動的實體應遵守現行的衍生工具金融法規（如期貨和期權）獲取授權。
但是，這將在 2020 年 1 月 10 日英國第五版反洗錢法令生效後發生變化。交易所 Changelly 的執行長 Eric Benz 在談到英國目前的監管情況時說，監管框架正在努力跟上新興市場，並補充說：“我確實認為監管是一件好事，但前提是必須採取適合這種新市場的方式。將傳統的舊法規應用於加密貨幣根本行不通，因為其本質是為了避免法規而設計的。不僅是英國，全球各國的政府都必須對市場和技術有更好的瞭解。”
附錄
申請該牌照需要什麼條件？
交易標的是證券化代幣；
至少有一個證券化代幣，已經有 1、7 牌照。以及擁有一個持有信託或公司服務提供者牌照的信託公司，方能申請；
提供交自動易服務並有代幣資產的控制權。非中心化交易所不在監管範圍。OTC 沒有自動交易也不在監管範圍。
數字資產交易所需要遵守哪些規則
投資資產限制：
平臺運營者應只納入符合以下說明的虛擬資產（注 1）；
有資產支援的；
獲可比較的司法管轄區（經證監會不時同意）的監管機構批准、視為合資格或註冊的；
具有 12 個月的發行後往績紀錄的資產；
平臺運營者應透過一家公司以信託方式為其客戶持有客戶資產，而該公司須為(i)該平臺營運者在《證券及期貨條例》下的“有聯絡實體“ （注 2）。
投資人限制
只可向專業投資人（注 3）提供服務；
只要僅售予專業投資者，不受香港的投資要約認可程式和招股章程登記制度所限制。（只要賣給合格投資人不需要披露）
非現場監管
必須就任何引入或提供新增或附帶服務或者產品取得證監會批准；
必須委聘一家證監會可接受的獨立專業公司，以對持牌人的活動及營運進行年度檢視，及編制一份確認其已遵從發牌條件和所有相關法律及監管規定的報告（委託獨立第三方審計）。
其它重點
- 不應向客戶提供任何財務融通以讓他們購買虛擬資產，並且應儘可能確保其所屬的同一公司集團中的法團不會這樣做。（不能進行融資融券）
- 應時刻在香港擁有具有充分流通性及屬於自己的資產，例如現金、存款、國庫券及存款證（但非虛擬資產））其金額應相等於平臺營運者按持續基準計算至少 12 個月的實際營運開支。（財務穩定性需求，類存款儲備金）
- 平臺運營者一經獲發牌，即為持牌法團，並須遵守《證券及期貨條例》及其附屬法例的有關條文（合規要求與證券及期貨條例相符）。
- 除非牌照申請人為適當人選（注 4），否則證監會必須拒絕批給牌照。
- 平臺營運者應設立一項職能，負責訂立、實施及執行：載列適用於虛擬資產發行人的責任和限制的規則（例如，就任何建議的硬分叉或空投、發行人業務的任何重大改變或任何針對發行人的監管行動而通知平臺營運者的責任）；有關虛擬資產被納入其平臺的準則和應用程式（當中已顧及有關條款及條件所載的準則）；及有關中止、暫停及撤銷虛擬資產在其平臺買賣的準則，持有該虛擬資產的客戶可行使的選擇權，及任何通知期。（需要建立一系列公開上幣標準）
- 平臺營運者確保，其公司有關活動是在獲證監會發牌的單一法律實體下進行。
- 只要平臺牽涉證券型代幣的交易活動（即使只佔其業務的一小部分），證監會的監管領域即覆蓋該平臺營運的所有相關範疇。
利益衝突
平臺運營者不應參與自營買賣（注 5）。
資產保護
證監會將要求平臺營運者確保其（或其有聯絡實體）把 98% 的客戶虛擬資產儲存線上下錢包，並把其在線上錢包持有的客戶虛擬資產侷限於不超過 2%。
平臺營運者確保所投購的保險時刻有效，而其保障範圍應涵蓋保管以線上儲存方式持有客戶虛擬資產所涉及的風險（全面保障），及保管以線下儲存方式持有客戶虛擬資產所涉及的風險（絕大部分保障，例如95%）。
盡職調查
平臺在上幣之前，需要調查：
虛擬資產發行人的管理層或開發團隊的背景；
虛擬資產在平臺運營者提供交易服務的各個司法管轄區的監管狀況，包括虛擬資產在《證券及期貨條例》下可否銷售和買賣，及監管狀況會否亦影響平臺運營者的監管責任；
虛擬資產的供求、市場成熟程度及流通性，包括其市值，平均每日成交量，其他平臺運營者是否亦提供利便該虛擬資產的交易的服務，有沒有相關交易組合（例如法定貨幣兌虛擬資產），及該虛擬資產已在哪些司法管轄區銷售；
虛擬資產的技術層面，包括該虛擬資產的區塊鏈規程之安全基礎設施，區塊鏈和網路的大小（特別是它是否容易遭受 51%攻擊），及共識演算法的型別；
開發團體的活躍水平；
生態系統的普及程度；
發行人所提供的虛擬資產推廣材料應為準確及不具誤導性；
虛擬資產的開發情況，包括其白皮書（如有）所載任何與其有關的專案的結果，及過往與其歷史和開發情況有關的任何重大事件。
名稱解釋
注 1. 虛擬資產：“虛擬資產”的提述指以數字形式來表達價值的資產，其形式可以是數字代幣（如數字貨幣、功能型代幣，或以證券或資產作為抵押的代幣）、任何其他虛擬商品、加密資產或其他本質相同的資產，不論該等資產是否構成《證券及期貨條例》所界定的“證券”或“期貨合約”。
注 2. 有聯絡實體：“有聯絡實體”的提述指符合以下說明的公司：(i)已根據《證券及期貨條例》第 165 條通知證監會其已成為持牌人的“有聯絡實體”；(ii)在香港成立為法團；(iii)持有《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（第 615 章）所指的“信託或公司服務提供者牌照”；及(iv)屬持牌人全資擁有的附屬公司；
注 3. 專業投資人：專業投資者需符合以下要求：
（單獨或聯同其配偶或子女於某聯權共有帳戶）擁有的投資組合不少於 800 萬元（或任何等值外幣）的任何個人（「個人專業投資者」）；
獲託付的總資產不少於 4,000 萬元（或任何等值外幣）的任何信託法團；
- 擁有 (a) 投資組合不少於 800 萬元（或任何等值外幣）；或 (b) 總資產不少於 4,000 萬元（或任何等值外幣）的任何法團或合夥；及唯一的業務是持有投資專案並由任何一名或多名個人專業投資者或上文 2 或 3 項所述人士全資擁有的任何法團。
注 4. 適當人選：申請人是 ——(i) 一間公司；(ii) 《公司條例》( 第 622 章 ) 第 2(1) 條所界定的註冊 非香港公司；或 (由 2012 年第 28 號第 912及 920條代替 ) (iii) 符合以下說明而非公司或非香港公司的法團 —— (由 2004 年第 30號第 3條修訂 ) (A) 主要在香港以外地方經營某項活動的業務，而該項活動如在香港進行，便會構成該類受規管活動；(B) 若非有第 115(1)(i) 及 (ii) 條的條文，則第 114(1) 條不會適用於該法團；及(C) 如該法團在香港設立營業地點，則《公司條例》( 第 622 章 ) 第 16 部便會適用於該法團；(由 2012 年第 28號第 912及 920 條修訂 ) (b) 已就第 125(1)(a) 及 (b) 條所提述的人根據第 126 條提出申請，要求核准他們就該類活動成為申請人的負責人員；及 (c) 已根據第 130(1) 條提出申請，要求批准將某處所用作申請人存放本條例規定的記錄或檔案的地方。
注 5. 自營買賣：指為以下賬戶進行的買賣活動：
以主事人身份進行買賣的平臺運營者的賬戶；
本身為與平臺運營者屬同一公司集團的公司並以主事人身份進行買賣的任何使用者的賬戶；
平臺運營者或本身為與平臺運營者屬同一公司集團的公司的任何使用者擁有權益的任何賬戶。
Conclusion 結語
雖然各個國家對於虛擬資產的認知和接受程度不同，但是我們可以從中看到的是，世界範圍內對於虛擬資產的監管法案正在加速制定和實施。數字貨幣經濟的野蠻生長也會隨著法規的完善而逐漸迎來終結。對於數字貨幣行業的參與者來說，積極迎接合規已經成為未來維持發展道路的唯一選擇。越早主動擁抱合規，就能在行業的後半程中佔據先機。
