導讀
類似Libra這樣的合成貨幣可能成為跨國界、大型具有系統重要性的社會和經濟平臺的核心，它重新定義了支付、經濟活動和使用者資料的互動方式。這些新貨幣的出現可能改變貨幣競爭的性質、國際貨幣體系的格局以及政府發行的公共貨幣的作用。
1 引言
數字化徹底改變了支付和貨幣系統。雖然1950年代就出現了電子貨幣，但比特幣創造的即時、點對點的價值轉移方式是前所未有的。類似Facebook主導的Libra這樣的合成貨幣可能成為跨國界、大型具有系統重要性的社會和經濟平臺的核心，它重新定義了支付、經濟活動和使用者資料的互動方式。這些新貨幣的出現可能改變貨幣競爭的性質、國際貨幣體系的格局以及政府發行的公共貨幣的作用。
中國科技巨頭螞蟻金服和騰訊的數字貨幣發展歷程以及類似Libra的超主權合成數字貨幣的興起，對人民幣境內主權和境外國際化程序也產生了深刻影響。
本文討論了數字貨幣的關鍵問題和經濟影響。首先討論了數字貨幣將傳統貨幣的功能（價值儲存、交換媒介和賬戶單位）進行解構，從而使貨幣之間的競爭更加激烈。數字貨幣可以專門於某些角色，可僅作為交換媒介或僅作為價值儲存進行競爭。其次，數字貨幣發行者透過將貨幣功能與傳統分離的功能（如資料收集和社交網路服務）重新捆綁在一起，以差異化他們的貨幣。數字貨幣之間的可兌換性和平臺的互操作性對最大限度實現競爭的收益至關重要。第三，數字連線的重要性可能超越巨集觀經濟聯絡，將導致建立"數字貨幣區"（Digital Currency Area: DCA），將貨幣與使用特定數字網路的使用者關聯起來，而不是將貨幣與國家關聯起來。
這些數字貨幣的國際化特性將使經濟體容易受到"數字美元化"的影響，即本國貨幣被數字平臺貨幣而非另一個發達國家貨幣所取代。第四，數字貨幣與強大的平臺和服務進行整合，會引發有關私人和公共貨幣競爭的問題。在數字經濟中，現金可能實際上消失，支付可能圍繞社會和經濟平臺而非傳統銀行，這將削弱傳統貨幣政策傳導機制。政府可能需要提供央行數字貨幣（Central Bank Digital Currencies: CBDC），以保持貨幣獨立性。第五，使用本文建立的分析框架討論了典型的數字貨幣案例。
2傳統貨幣體系正規化
為理解數字貨幣的重要性，我們首先描述傳統貨幣體系的設計，然後定義什麼是獨立貨幣並討論數字貨幣如何融入傳統正規化。
2.1 貨幣體系的架構
傳統地，貨幣體系是圍繞一個”錨“來組織的，任何貨幣最終都與一個固定數量的錨相關聯。錨可以採用多種形式，如（一組）商品/服務或法幣。例如，在金本位下黃金是錨-政府發行的每一單位的貨幣都可以兌換成一個黃金單位。二戰以後，這種以黃金為錨支撐了佈雷頓森林體系下的整個國際貨幣體系，當時美元具有黃金的合法可兌換性，所有其他貨幣都與美元掛鉤。目前，大多數貨幣體系的錨是政府發行的法幣。進一步來講，大部分法幣的錨是一組定義好的商品和服務的價格水平代表的購買力，即通脹率。
貨幣發行人可以提供完全和無條件的可兌換性，或者他們可以改為用其他資產支撐這種貨幣，而不提供完全的可兌換性。根據可兌換安排，一種貨幣工具（可能是或者不是一種獨立貨幣）的發行人做出具有法律約束力的承諾，用這種工具以固定比率交換另一種支付工具。可兌換性有兩個目的。
第一，它用於維持貨幣的價值。發行人必須用另一種支付工具的儲備來完全支撐其發行，否則可能冒著喪失其資產索取權的風險如果它不能維持可兌換性的承諾。第二，可兌換性允許一種支付工具複製另一種支付工具的價值儲存和賬戶單位的屬性。幾種不同型別貨幣之間的可兌換性可以在它們之間產生一致性，這稱為“貨幣的同一性”。發行者對可兌換性做出具有法律約束力承諾的典型例子是銀行。銀行存款可兌換為同等數量的相應政府發行的法幣。如果銀行發生債務違約，它發行的存款貨幣會停止流通，存款持有人收到對銀行非流動性資產的索償權。
除可兌換性之外，貨幣支撐也支援貨幣工具的價值，但它給了發行人更大的自由度。用一組資產來支撐其貨幣的發行人並不總是提供這些資產的完全可兌換性。甚至如果發行人以另一種貨幣的匯率為目標，它可能會放棄其目標，而在這樣做的時候，並不會喪失對其資產的索取權。相反，發行人可自行管理其貨幣價值，透過發行或回購貨幣以交換那些資產。貨幣支撐安排的典型例子是貨幣掛鉤和通貨波帶（currency bands，表示對某種貨幣所規定的浮動幅度/範圍），另一個例子是加密貨幣穩定幣，它透過擴張和收縮貨幣供給以保持其價值相對官方貨幣的穩定，例如Tether/USDT（與美元掛鉤）。在上述例子中，發行人可能會認為管理匯率是可取的，但他如偏離其最初的計劃並不會面臨法律後果。
一個相關的區別是內生性貨幣與外生性貨幣。內生性貨幣代表對私人發行實體的索償權，它是發行方資產負債表上的負債。如果內生性貨幣發行人未能滿足索償條款，通常涉及到按需兌換到其它貨幣工具，內生性貨幣持有人將收到發行人資產的剩餘索償權。銀行存款和許多形式的電子貨幣，如支付寶餘額，都是內生性貨幣。作為對比，外生性貨幣不是什麼索償權，它不作為任何私人實體的資產負債表的負債出現。然而外生性貨幣可能由另一種型別的貨幣支撐。例如，政府發行的法幣，無論它們是否與其它貨幣掛鉤，都是外生性貨幣。同樣地，有支撐和沒有支撐的加密貨幣都是外生性貨幣。
最後，貨幣有多種形式，主要的兩種形式是基於賬戶的貨幣和基於令牌的貨幣，主要區別在於支付的驗證過程。在基於賬戶的體系中，必須驗證的內容是支付方的身份。因此，銀行存款是賬戶貨幣-如果銀行能夠確認付款方是賬戶持有人，則從該賬戶發起的支付被視為有效。如果後來發現銀行錯誤識別了支付方，則銀行承擔責任並退款給賬戶持有人。在令牌體系中，必須驗證的是交換專案的真實性。現金和硬幣是存在了幾個世紀的令牌貨幣。在現金交易中，如果收款人確認現金的真實性，他將接受付款。
這意味著，如果現金是偽造的，他將切實承擔責任。加密貨幣和一部分現代電子貨幣也是令牌貨幣。例如，中國央行數字貨幣（Digital Currency/Electronic Payment：DC/EP）作為現金的電子替代物，它與現金一樣都是令牌貨幣。如果需要交易DC/EP，所有需要的只是連線到特定數字錢包的密碼。沒有人被要求去驗證提供密碼的人是錢包真正的所有者（不排除中國央行出於監管考慮在大額交易時需要驗證交易者的身份）。同樣地，要交易加密貨幣，付款人必須使用“私鑰”對交易進行簽名，無論誰提交的私鑰該交易都有效。一般地，賬戶貨幣往往是內生性貨幣，與信貸建立相關，令牌貨幣通常與信貸提供無關。因此，擴大賬戶貨幣的供給可能與擴大令牌貨幣有完全不同的影響。
2.2獨立貨幣
如果滿足下面兩個條件，一組支付工具形成了一種獨立的貨幣。
這些支付工具用同一種賬戶單位計價；
這種貨幣的每種支付工具可以互相兌換。
從獨立貨幣的定義可知，貨幣工具透過它們的賬戶單位而非交換媒介或價值儲存屬性連線到一種貨幣。因此用同一種官方貨幣計價的現金、儲備金和銀行存款是屬於同一種貨幣，雖然它們有非常不同的技術特性。
如果一種支付工具不屬於某種已有的貨幣，則它是一種獨立的貨幣。根據這種定義，類似港幣的貨幣局制度是一種獨立於美元的貨幣，因為它以自己的賬戶單位計價並且香港金管局維持的（美元）掛鉤並非一種法律約束。以美元計價的銀行存款不是獨立貨幣因為其兌換是法律強制性安排。換句話講，區分獨立貨幣的一個要素是發行人的承諾級別。以某種現有貨幣計價的獨立貨幣的發行方最終保留了可以打破它過去做出的任何兌換承諾的可選項。一種非獨立貨幣的支付工具，如果其發行方打破承諾將面臨某種法律後果。
從歐洲匯率機制（European Exchange Rate Mechanism: ERM）到歐元到過渡可以說明幾種獨立貨幣如何合併成一種。在過渡期間，相關國家可以決定擺脫ERM而不會喪失他們發行貨幣的能力。待歐元引入後，相關國家確實喪失了發行貨幣的能力，多種貨幣不再獨立。
根據這種定義，幾種流行的數字貨幣實際上是獨立貨幣。如，Facebook的Libra的基礎籃子由多種官方貨幣組成，Libra可能以它自己的賬戶單位計價，也可能以美元計價，但即使以美元計價其與籃子中的美元可兌換性也並沒有法律約束力，因此Libra是獨立的（為便於討論，本文後假設Libra將使用自己的賬戶單位，雖然筆者認為採用美元計價的可能性更高）。大部分流行的加密貨幣，如比特幣和以太坊是顯然的獨立貨幣，因為他們不能兌換成任何東西並且有他們自己的賬戶單位。甚至一些穩定幣，他們由發行方擁有的銀行存款所支撐，也是獨立貨幣，因為即使發行方單方面放棄了貨幣支撐，這些貨幣也能持續存在於交易所。
其它型別的數字貨幣不是完全獨立的貨幣，但也支援即時、點對點的數字化轉移。如中國央行的DC/EP和肯亞的M-Pesa，允許現存貨幣以一種新方式在新的人群進行流通，但是他們的發行方在法律上有義務保持可兌換到國家貨幣（DC/EP是人民幣，M-Pesa是先令）。
3貨幣競爭性質的變化
3.1 貨幣的角色和傳統貨幣競爭
哈耶克在1976年的著作《貨幣的非國家化》提出，解決政府發行的貨幣管理不善的辦法將是各種私人發行的貨幣之間的競爭。哈耶克的競爭貨幣提議要求建立一個體系，多種資產都可以具有所有三種貨幣屬性。這其實是非常困難的。
傳統地，貨幣可以用作賬戶單位、價值儲存和交換媒介。貨幣的每種角色都為克服一種不同的經濟摩擦。
賬戶單位的作用對理解貨幣競爭和哈耶克提議的困難或許最為重要。建立賬戶單位是為了緩解一個經濟體中多個不同商品的相對價格跟蹤問題。帳戶單位允許代理以易於理解的方式傳達價值。更重要的是，賬戶單位的規範以及貨幣政策規則影響到經濟中代理人之間的風險分擔（在不完全的市場環境中）。代理人傾向於以名義價格起草合同，因為這些是他們概念化價值的價格，因此為應對沖擊，貨幣政策在借款人和貸款人之間重新分配資源。
也就是說，週期性貨幣政策可以有效地轉移風險。在一個代理人面臨認知限制的世界裡，一個單一賬戶單位的貨幣體系在確保市場有效運作和分擔風險方面發揮著重要作用。但如果一個經濟體中存在多個競爭的賬戶單位，所有商品和服務不得不以多個賬戶單位計價，這將帶來極大的管理成本和混亂。這是哈耶克競爭貨幣提議面臨的最大難題。
儲存價值的需要來自經濟行為者根本無力協調和承諾未來的價值轉移。例如，農民必須以某種方式補償農場的工人的勞動。但農民可能無法可信地承諾，在工人完成他們的工作後給予後者一部分農產品。相反，農民可以在工人工作時向他們支付貨幣，允許後者在未來購買農產品。
重要的是，只有當工人相信這些貨幣將來能保持其價值時，他們才會被激勵工作，所以貨幣必須是價值的儲存。在哈耶克的設想中，貨幣將主要作為價值儲存來競爭。那些能夠維持貨幣價值的可靠發行人將取得成功，而其他發行人則被逐出市場。
交換媒介的角色源於需要克服需求的雙重巧合。這個問題是阻礙易貨經濟效率的關鍵摩擦。沒有貨幣，任何兩個經濟代理人見面，只有在每個人都有一個對方需要的商品（或服務）時，才能進行交易。這種情況在專業經濟體中極為罕見。例如，希望乘計程車的律師只有在找到需要法律援助的計程車司機後才能這樣做。
貨幣允許在沒有雙重巧合的情況下進行交易。當買方想要賣方生產的商品時，買方可以簡單地將錢轉移給賣方以換取商品。事實上，交換媒介用來潤滑經濟中的交易，這可能導致流動資產的泡沫價值。因此，從未支付股息的流動資產（如貨幣）可以具有正值（如泡沫價值），因為它的價值源於其輔助交易的作用。
3.2 貨幣競爭的兩種形式
我們定義貨幣工具之間全面競爭和部分競爭。
全面貨幣競爭：在全面競爭下，貨幣以賬戶單位的角色進行競爭。以不同賬戶單位計價、不同價格體系和通脹率的貨幣工具之間發生競爭。貨幣可以像官方法幣那樣進行國際競爭，也可以在國內競爭，只要允許私人實體發行自己的貨幣（如在自由銀行時代）。那些信譽良好、完善且通脹率穩定的貨幣的存在將約束髮行人。這是哈耶克所強調的競爭型別。
貨幣工具的部分競爭：在部分競爭情況下，以同一賬戶單位計價的貨幣工具以交換媒介的角色進行競爭。這種貨幣工具之間的競爭已經在各國中普遍存在。不同銀行發行的存款相互競爭，也與電子貨幣工具（如數字錢包中的令牌）競爭。為了提高效率，監管機構通常鼓勵貨幣工具之間的競爭。
3.3貨幣的慣性正在降低
歐洲央行執委會成員貝諾埃·塞烏雷在有關“國際貨幣體系的未來”的演講中討論了數字貨幣競爭、取代舊貨幣的過程中的慣性力量。
歷史上，國際貨幣使用的慣性力量非常大，因為較高的轉換成本、鎖定效應和習慣永續性是有利於維持現狀的強大力量。過去國際貨幣的形成，一般都是以貨幣作為交換媒介的角色為先導的。然而，過去國際支付主要由公司、商人、銀行和政府進行，主要形式是全球貿易和金融市場大型參與者的批發交易。
例如，阿姆斯特丹和漢堡的銀行早在17世紀初就履行了中央銀行的主要職能，其建立是為了向商家提供轉賬存款，作為一種高效、穩定的支付方式。英鎊作為國際貨幣的崛起始於倫敦所謂的商業銀行向商人提供貸款，為進出口融資，之後，英鎊發展成為國際投資的工具，併成為儲備貨幣。對於公司、商人、銀行和政府來說，就一個國際貨幣標準達成一致，以及從一個國際貨幣標準切換到另一個標準，都涉及重大成本。他們通常持有以主要國際貨幣計價的大量餘額，並因此承擔匯率風險，相信這種貨幣今後仍將是全球的主要支付單位。
但這種情況已經改變。最近的全球化浪潮，加上線上服務的快速發展，支援了消費者對跨境支付服務的需求，需要這些服務更快、更便宜和更易於使用。例如，全球旅遊流量在過去15年中翻了一番。網際網路使用者的數量也增加了一倍，手機使用者的數量也增加了一倍。傳送資料的成本已大幅縮減，更便捷的服務的訪問也擴大了。在短短的十年中，全球匯款增長了50%以上，而跨境電子商務活動則增加了兩倍。因此，新的和新興的私人支付解決方案主要針對消費者和勞動者，而不是商家。消費者和勞動者構成更大的潛在使用者群，併產生相關的網路外部性。
現有證據表明，在零售消費者支付方面，交易和轉換成本比用於批發跨境貿易和金融的傳統貨幣要小得多。這種網路外部性對於全球網路來說將更強大，可能使國際貨幣競爭在未來成為一場更具活力的競爭。
3.4 降低的切換成本和貨幣的解構
哈耶克1976年關於建立私有貨幣競爭體系的建議面臨一個根本性難題-貨幣的使用表現出強大的網路外部性。對一個帳戶單位的需求產生了網路外部性，就像通用語言一樣。在一個人人都只說中文的社會里，只說英語交流是很困難的；同樣，在一個人人都習慣於用人民幣報價的社會里，使用盧布交易是很困難的。正如學習多種語言很困難一樣，採用多種貨幣並跟蹤其相對價值可能也很困難，因此有很強的動機只採用一種貨幣。
切換成本也會產生網路外部性。過去，交易成本使得不同貨幣之間難以頻繁切換，這使人們有動力在本國貨幣區內進行交易。這種協調的動機意味著，在過去，貨幣無法有效競爭。首先，現有官方貨幣具有巨大優勢。一旦該國居民採用了一種貨幣，新進入貨幣就很難取代已建立的貨幣，即使這些新進入貨幣在所有方面都遠遠優於現有貨幣。
在極少數情況下，如對已建立貨幣的嚴重信任危機期間，官方貨幣可能被取代。新的主導貨幣始終是一種已有的國家貨幣而非私人發行的貨幣。其次，即使在許多相互競爭的貨幣確實流通的歷史時期，由此產生的競爭也令人混亂而非有益。例如，直到十九世紀中葉，在美國大多數州，商業都是以各種奇怪的混亂貨幣進行的，此外，還有一些美國州的銀行券的成交價格變化很大，因為對這些發鈔行的清償能力的評估不同。
數字網路的經濟競爭，特別是數字貨幣競爭，與傳統貨幣競爭截然不同。網際網路提供了基礎設施，可以在此基礎上建立商業網路和社交網路。亞馬遜和阿里巴巴透過交易各種商品的平臺，自行打造了整個生態系統。Facebook和騰訊都有一個社交網路，分別與28億人和10億人有聯絡。
一旦建立了這些網路，資訊就可以廉價地且幾乎瞬間地傳播。然後，資訊可以自動轉換為任何對接收方最方便的形式。現代技術使得使用數字令牌進行無摩擦、去中介的點對點交易成為可能。數字網路的這些特徵削弱了阻礙傳統環境下競爭的剛性。
阻礙傳統環境中競爭的網路外部性實際上可以增強數字環境中的競爭。新貨幣的發行者可以利用一個網路的通訊和交易系統立即訪問跨多個國家/地區的大量潛在交易對手。該網路既有助於傳播有關貨幣的資訊，又有助於採用該貨幣，因為任何採用者都知道，其他潛在的採用者連線到一個共同的支付網路。因此，數字網路的結構減少了傳統環境中存在的資訊進入障礙。
在數字環境中，嚴重影響傳統貨幣競爭的切換成本可能會大大降低。在網路中進行點對點價值交換的能力消除了對第三方的需要，因此，也消除了該方在貨幣交換中收取的任何費用。使用者可以設定其移動裝置，以便在需要時自動執行貨幣兌換。移動應用程式還將減少在進行貨幣交易時對金融專業知識的需求。原則上，應用程式甚至可以自動執行其裝置以進行跨貨幣套利。
過去，鑑於貿易主要發生在地理區域內，貨幣不可能在跨區域擴散。只有少數貨幣，如美元和歐元，設法做到了這一點。數字網路也特別適合解決跨地理區域貨幣擴散的問題。雖然地理約束限制了物理貨幣的分佈，但數字貨幣可以自由地在跨越邊界的網路內流通，為數千萬甚至數億參與者提供服務。
切換成本的降低將導致數字貨幣競爭的最顯著特徵之一-貨幣角色的解構。當切換成本較低時，不再有強烈的動機將一種貨幣同時用作價值儲存、交換媒介和賬戶單位。相反，網路使用者可以無縫切換貨幣，並在需要時轉換單位。例如，如果貨幣 A 是良好的價值儲存，但交換媒介較差，而貨幣 B 是良好的交換媒介，但價值儲存較差，則使用者可以選擇在不進行交易時持有 A，僅需要在交易之前瞬間將其持有的部分A兌換為B。B 的價值儲存不佳的事實不會帶來任何影響，因為使用者持有它的份額時間極短。因此，與哈耶克的設想不同，B不一定被擠出市場轉而支援更穩定的A。相反，數字網路可以營造一種環境，使兩者都能蓬勃發展，服務於不同的目的。
同樣地，如果兩個採用不同賬戶單位的代理希望在數字網路上交換價值，數字技術可以輕鬆地將一個代理提供的報價轉換為另一個代理理解的單位。正如語音翻譯軟體消除了對話參與者使用相同語言的需要一樣，這種型別的轉換軟體將消除交易中交易對手使用同一帳戶單位的必要性。因此，去協調共同賬戶單位的動機就不必要了。總體而言，貨幣角色的解構減少了對單一貨幣的協調需求。為此，它允許使用者從多個不同資產獲得貨幣提供的獨特服務，並減輕使用者之間對共同資產進行協調的必要性。
貨幣的解構會導致貨幣之間的競爭加劇。在哈耶克看來，貨幣將主要作為價值儲存進行競爭，但從歷史上看，由於切換成本和網路外部性，這種競爭是有限的。有了解構的貨幣，貨幣可以自由地專業於某種角色。作為價值儲存的貨幣可以相互競爭，而作為交換媒介的其他貨幣可以單獨競爭。摩擦的減少和網路外部性使得這種專業層面的競爭比哈耶克的貨幣競爭更加激烈。
4 支付平臺和貨幣的再捆綁
平臺在數字貨幣經濟中的作用與數字網路的解構作用有很大不同。平臺通常是買方和賣方交換多種產品的雙邊市場，重點是網路外部性以及這些產品之間的交叉補貼如何影響其定價。相比之下，本文強調平臺作為互為補充的活動的聚合器的作用。平臺是消費者、商家和服務提供商互動的"生態系統"。與平臺相關的數字支付工具將有效地將傳統貨幣的功能與平臺的功能和資料相結合，導致貨幣再捆綁，這與數字網路的解構作用形成鮮明對比.
4.1 支付平臺與資料
平臺的經濟邏輯是它們能夠開發和最佳化不同活動之間的聯絡。平臺特別適合此角色，因為它們能夠利用這些活動的關鍵輸入-資料。在平臺上記錄和共享的資料可用於向使用者提出建議、構建信譽系統或高效地將使用者彼此匹配，以及其它可能性。大型商業和社交平臺，如亞馬遜和阿里巴巴運營的平臺，都提供了豐富的功能。資料的使用既可產生規模經濟，又可產生範圍經濟。
平臺上的支付活動能主導其他所有活動，因此支付能促進平臺的凝聚力。平臺上的所有其他活動都依賴於支付，所有資料都透過支付產生。因此，支付功能對於平臺的價值和增長至關重要。消費者必須採用平臺的支付協議，以確保訪問它提供的所有服務。服務提供商和應用程式開發者依賴於強大的支付系統來保證其產品的持續生存能力。社交群體受益於在連線其成員的平臺上轉移價值的系統。
最重要的是，支付網路具有無與倫比的資料訪問。資料庫的好處不僅來自其規模，還來自其多樣性-瞭解一百萬隨機個體的習慣比了解同一城市一百萬人的習慣更有價值。因此，一個基於支付的大型平臺聚合了廣泛的活動，是收集資料的理想工具。鑑於支付基本上用於所有經濟活動，沒有其它更專業化的平臺能夠與支付平臺聚合經濟行為資訊的能力相媲美。
例如，考慮一家評估貸款申請人的銀行。如果銀行可以訪問支付平臺的資料，它可以跟蹤申請人的收入和支付，包括有關購買頻率、地點和性質的資料。分析如此豐富的資料，將使銀行能夠非常精確地估計還款概率，遠遠超過申請人信用評分的預測準確性。事實上，平臺生成的支付資料是使用者偏好和行為的理想預測工具。很普遍地，在基於支付的平臺上，商品定價、定向廣告和推薦產品的演算法都蓬勃發展。
4.2 貨幣的再捆綁
數字平臺的經濟性對貨幣競爭有著重要的影響。與平臺相關的數字貨幣將比普通貨幣更加差異化。它們不僅在貨幣功能上有所不同，而且與其相關平臺提供的功能也很差異化。貨幣不再簡單地給予支付服務，它們還給予了與其他平臺使用者互動的訪問許可權。因此，數字貨幣與其所在的平臺的特點密不可分。
貨幣的傳統特徵，如其儲存價值的能力，在可以解構這些特徵的世界中，在決定其成功與否方面可能沒有多大影響。相反，貨幣的吸引力可能受其他平臺特徵的制約，例如平臺的資訊處理演算法、資料隱私政策以及平臺上可獲得的交易對手集。貨幣競爭實際上是資訊和網路服務捆綁之間的競爭。本文稱這種貨幣與資訊和網路服務的聯結為貨幣的再捆綁。
貨幣的再捆綁對貨幣競爭有額外的影響。對於普通貨幣，大多數使用者對其基本屬性有一致的偏好。使用者希望貨幣被廣泛接受，並可用於安全儲存價值，因此網路外部性是貨幣競爭的障礙。另一方面，對於再捆綁的數字貨幣，使用者偏好可能更加差異化。
一些使用者可能希望絕對保證隱私，而另一些使用者可能更喜歡能更好使用他們的資料做智慧推薦的平臺。鑑於數字貨幣的基礎貨幣功能可以被解構，網路外部性限制較小。因此，這種偏好的異質性將激勵大型發行人差異化其產品，從而建立細分市場，在不同的平臺中迎合不同型別的消費者。
貨幣的再捆綁意味著與其相關的平臺的特徵會顯著影響數字貨幣的競爭力，例如平臺的資料隱私政策。對資料隱私的重視和保護程度，各國之間存在顯著差異。中國消費者普遍比較缺乏資料隱私意識，中國企業普遍輕視對隱私資料保護甚至毫無顧忌地濫用，直至最近監管大規模抓捕各種以爬取、加工、處理和販賣網際網路使用者資訊為核心業務模式的科技企業的高管，這種趨勢才得以遏制。中國官方也加速推出《個人金融資訊（資料）保護試行辦法》初稿。在中國土壤成長起來的大型社交、電商等平臺，在隱私資料處理方面天然具有短板，這可能會影響到與他們平臺相關的數字貨幣的國際競爭力。
例如，騰訊微信雖然坐擁10億使用者，但在安全和隱私保護方面的國際評測中屢屢墊底，以至於2018年5月份歐盟推出通用資料保護條例（General Data Protection Regulation: GDPR）之後，微信直接退出了歐洲市場。美國消費者、企業和政府的資料隱私意識和保護就顯著好不少，監管機構已經擁有廣泛權力，2018年6月份推出了史上最嚴資料隱私法《2018加州消費者隱私法案》。
Facebook因濫用使用者隱私資料領取了美國政府50億美元的罰金。因此其主導的Libra已經面臨針對隱私資料政策的廣泛和嚴重懷疑。歐洲央行高管直言，不能把貨幣這種公共商品交給在資料隱私方面有嚴重不良記錄的Facebook。在歐洲，GDPR釋出以來，在歐盟運營的任何數字貨幣都必須遵守該法案，歐元區國家最近熱議發行自己的央行數字貨幣，可能會遭受相比較最少的針對隱私資料政策的質疑。
同樣道理，與數字貨幣相關聯的平臺特徵也可能顯著加強數字貨幣的競爭力，例如平臺提供的豐富的工具類和內容類功能。工具類包括手機最佳化管理、攝影類和其他垂直領域類工具，內容類包括新聞資訊、社交和遊戲等。相比較工具類產品，內容類產品發展空間更大、變現能力更強，但進入壁壘也相對更高。中國網際網路企業在移動應用出海方面已經取得了舉世矚目的成績，例如位元組跳動的抖音海外版TikTok，作為中國團隊出海的現象級產品，已經擁有了近5億中國之外的活躍使用者。可以理解，如果人民幣國際化是中國央行的優先順序，其最佳策略之一就是借力中國目前優秀的出海移動應用矩陣以與這些平臺有吸引力的功能、高質量的內容、高效運營和龐大的使用者基數進行捆綁獲得數字貨幣的競爭優勢。
5 基於平臺的市場結構
以數字平臺為中心的經濟結構將不同於當前體系。金融體系的組織和資料所有權的分配都將發生變化。平臺的性質也可能改變經濟體中的競爭格局。雖然平臺建立了以前不可能的連線，但它們可能傾向於壟斷或分裂市場，因此平臺之間的互操作性問題變得至關重要。
5.1 金融活動的產業組織倒置
社會和商業平臺上的支付和資料的中心作用可能導致當前金融活動的行業組織倒置。
現代經濟體中，銀行幾乎主導了大部分金融活動。因為對資金的需求銀行建立了支付工具，因此支付服務是銀行中介活動的延伸，銀行是支付系統所有使用者的接觸點。銀行甚至延伸到提供保險和資產管理服務。金融體系以及消費者儲存和交換價值的方式，都是圍繞銀行和信貸組織起來的。銀行位於金融層級的頂端，支付是銀行提供的眾多服務之一，層級位於銀行之下。
在基於平臺的經濟中，這種層級制度可能會被推翻。支付是任何經濟平臺的中心，所有其他活動將圍繞中央支付功能進行組織。消費者的接觸點是擁有平臺的實體而非銀行。資產管理和保險等金融服務將從屬於支付服務。在這種新型的金融層級制度中，傳統的金融機構，如銀行，可以被支付系統的金融科技子公司所取代。在中國，這種型別的行業組織已經獲得蓬勃發展，例如以支付寶業務為核心發展起來的螞蟻金服集團，已成為全球最大的獨角獸企業。
5.2 資料所有權和監管
各個經濟體中的大型科技公司正在演變為具有系統重要性的資料中介。人們普遍擔心這些公司對使用者資料擁有過多的權力，所以有了諸如歐盟的GDPR等法規。實際上，資料中介活動貫穿了支付系統的方方面面，這更加深了人們的憂慮。
不同的貨幣安排對誰控制使用者資料有不同的影響。在目前的體系中，銀行、銀行卡組織（如中國的銀聯和國外的VISA和萬事達等）能訪問到最多的交易資料，他們可以準確記錄和檢視每筆交易發生的時間、地點和方式（在中國，電信運營商也有類似資料訪問特權）。這些資料主要用於對使用者信譽進行評分以決定貸款機構向個人放貸的利率。
在數字平臺主導的經濟體中，支付資料的所有權結構可能發生巨大變化。首先，數字貨幣發行機構可能是貨幣體系的重要參與者，銀行賬戶繼續以傳統方式（透過現存央行主導的支付和清算設施）與數字貨幣進行互動。在中國，支付寶網路不僅發行了大量數字貨幣（即餘額寶餘額），還執行允許往來銀行賬戶的應用程式，因此支付寶和銀行都可以訪問某些交易資料。作為幾乎所有使用者訪問支付服務的接觸點，支付寶實際上比單個銀行能夠訪問的交易資料要多得多。
更激進的方向是大型數字貨幣發行人以銀行存款支撐其貨幣發行，而消費者只持有數字貨幣。這看起來和過去環境是類似的，即消費者持有由準備金支撐的銀行存款而不是直接持有準備金。但是資料所有權的影響卻大相徑庭。如果消費者只持有數字貨幣，那麼數字貨幣發行者就充當資訊寡頭，銀行無法監控交易資料除非向前者購買。數字貨幣發行者已經發現，設定銀行子公司是更有效的方式來從資料變現。在這種情況下，交易資料的主要目的和價值就不僅僅是更有效提供信貸而是監控消費者的口味和傾向。因此，政策制定者需要權衡的隱私和效率的考慮將大不同，或許有必要制定限制資料濫採濫用的法規。這裡描述的場景在中國已經完全發生了。
5.3 互操作性和可兌換性對競爭的影響
平臺提供的服務的多樣性使它們發展成為封閉的生態系統。消費者希望能夠使用平臺的貨幣，以購買日常生活中所需的各種商品和服務。如螞蟻金服定位自己是一個“生活方式平臺”，人們日常生活的大部分交易都在上面進行，從外賣訂餐到購買電影票，到支付水電煤氣等。一位螞蟻金服發言人說，“我們的想法是，大家透過這個平臺生活“。
平臺所有者當然會希望消費者將其平臺用於所有活動，因為平臺可以壟斷透過它的資料價值。然而，從經濟角度來看，消費者最好將其活動分散到多個平臺，因為不同的平臺是專門針對不同活動的。平臺所有者對促進與其他平臺的互操作性不感興趣，因此與經濟效率相牴觸。平臺所有者希望建立"退出成本"，使得消費者切換到其他平臺的貨幣或服務成本高昂。中國消費者可能已經觀察到，從支付寶或微信支付進行提現的成本越來越高，這就是在提高“退出成本“。
缺乏互操作性可能會給跨網路的貿易造成過多障礙。因此，政策制定者的首要關切是阻礙互操作性的誘因，特別是鑑於大型平臺在某些情況下已經表明不願意接受互操作性。例如在中國，微信和支付寶平臺不僅沒有互操作性甚至經常互相“封殺“，螞蟻金服和騰訊等也拒絕向百行徵信（中國央行發起的市場化個人徵信機構）提供個人徵信資料。
數字貨幣可兌換的重要性與平臺互操作性同等重要。網路和平臺往往造成市場割裂，但一體化對於貨幣體系的有效執行至關重要。特別是，支付網路不應為貿易設定壁壘。嚴格的官方貨幣可兌換制度降低了這些障礙。在可兌換安排下，將價值移入或移出數字網路的摩擦最小。
新使用者可以將價值轉移到網路中，而無需擔心網路貨幣的穩定性。當現有使用者需要與網路外部的代理進行交易時，他們可以輕鬆地以已知匯率將其持有的資產從網路中轉移出去。從某種意義上說，可兌換性的邏輯與最優貨幣區背後的邏輯非常相似，但在這種情況下，需要考慮的分界線是數字網路的邊界而非地理區域邊界。在中國，雖然支付寶和微信缺乏互操作性，但中國央行強制要求他們發行的數字貨幣與法幣的可兌換性降低了支付網路設定的貿易障礙。
當貨幣與其他平臺和資料服務捆綁在一起時，貨幣之間的有效競爭可能特別重要。可兌換允許貨幣根據它們相關的服務集合進行競爭，而不是基於發行人聲譽。因此，新的顛覆性創新者可能會從強制貨幣兌換的制度中收益。
鑑於市場支配地位的價值，平臺也可能採取激進的擴張策略，這些策略在短期內對使用者有利，但從長期來看則未必。平臺可能試圖透過與經濟體中的其他服務提供商進行交易來擴大其運營。例如，支付寶與與大型連鎖店合作，在購買時使用其貨幣給予折扣。雖然這些策略在增長網路方面可能有效，但當平臺變得具有系統重要性，使用者無法再放棄它時，給使用者的好處最終可能會消失。這些發展尚處於起步階段，迄今地理範圍有限。然而，底層技術支援快速的地理擴張，支付網路已經擴充套件到東南亞。
6重塑國際貨幣體系
新的貨幣將重塑全球貨幣格局，它們建立新的連線和新邊界。數字化可能會改變國際貨幣體系的基礎。此外，它可能導致新的國際貨幣的崛起。數字貨幣有可能重塑經濟互動網路，既超越了傳統最優貨幣區（Optimal Currency Areas: OCA）的邊界，又給交易設定了新的障礙。它們還允許我們引入一種合成國際貨幣。Markus K Brunnermeier, Harold James, Jean-Pierre Landau等人在2019年7月的專欄文章中提出了顛覆性的概念“數字貨幣區”（Digital Currency Areas: DCAs）並討論了貨幣國際化的新途徑以及數字美元化。
6.1 數字貨幣區
在數字世界中，經濟互動將在DCA邊界內發生。這些地區將是內生形成的，也可能不受國界管轄。數字貨幣區域定義為使用特定於該網路的貨幣以數字方式進行支付和交易的網路。“特定"是指它具有以下一種或兩種特徵：
網路使用自己的賬戶單位，不同於已有的官方貨幣。例如， Libra被設計成一籃子現有法幣（和/或國債）的數字表示，因此可能定義一個新的賬戶單位。因此，這些型別的DCA是透過完全貨幣競爭產生的。
該網路運營一種支付工具，即一種交換媒介，只能在它的參與者之間使用。因此，即使該網路仍然使用官方法幣作為賬戶單位並支撐其支付工具，該工具也不能用於網路以外的交易和交換。通常，當一些大型電子貨幣發行者的系統不能與其他系統互操作時，情況就是如此。中國的騰訊和螞蟻金服都開發了這樣的網路，擁有數以億計的使用者，但沒有相互連線或互操作性。這些 DCA 通常是部分貨幣競爭的例子，其中新貨幣不以自己的賬戶單位計價。
DCA的經濟活動體量可能會使很多國家經濟體量相形見絀。例如，截至目前，支付寶網路使用者接近10億，季度交易額達到7萬億美元。中國第二大支付提供商騰訊緊隨其後。
顯然，DCA 與蒙代爾1961 年論文中定義的最優貨幣區（OCA） 非常不同。OCA 的通常特點是地理上接近和參與者將匯率作為調整工具。反過來，這意味著OCA的巨集觀經濟衝擊具有某些共性，以及其內部有足夠的要素（如資本、原材料和勞動力等）流動性。OCA 的設計側重於貨幣當局平滑衝擊的能力，以及改善風險分擔的能力。
相比之下，多個DCA 透過數字互連性將之聯結在一起。貨幣當局的角色並非重點。事實上，貨幣的發行人可能受一項（或多項，當被一組司法管轄區監管時）具有法律約束力的可兌換安排約束。DCA旨在利用數字網路生態系統中出現的相互補充的活動和資料連線。支付功能允許充分利用這些連線。相比較傳統數字支付建立的聯絡，基於網路的數字支付系統能夠形成更緊密的聯絡。DCA 中的網路使用者可以使用移動應用程式進行直接的、點對點轉賬。
當參與者共享相同形式的貨幣時，無論貨幣是否以自己的賬戶單位計價，都會產生強大的貨幣聯絡。網路內部的價格透明度更高，價格發現更容易，轉換到其它支付工具的可能性較小，有時在技術上也是不可能的。這些貨幣聯絡進一步激勵了積累以該網路貨幣計價的餘額。無論 DCA 是否與多層面的平臺或更專門的數字網路（如訊息服務）相關聯，這都適用。
有人可能認為，DCA跨國界擴張的潛力將導致全球數字貨幣的出現。但是，監管框架可能限制 DCA 的範圍。與 DCA 關聯的數字網路可能會以完全不同的方式處理資料，尤其是使用者隱私。就歐洲、美國和中國等司法管轄區使用不同的監管框架來處理隱私問題而言，某些數字支付網路可能僅在一組有限的司法管轄區內可行。即使Facebook、亞馬遜和支付寶網路等也仍然主要侷限於地理區塊。事實上，在某些司法管轄區內可能無法（合法地）使用某些數字貨幣，但司法當局可能也缺乏實際有效的手段來阻止這些數字貨幣的流行，如中國央行數字貨幣負責人穆長春公開承認，中國政府實際上不可能阻擋Libra在中國國內流行。近期更可能的是數字區域性貨幣區（Digital Reginal Currency Areas: DRCAs），它最終可能導致國際貨幣體系的分裂加劇。
DCAs真正獲得全球影響力要求政策制定者進行成功跨境協調，以確保私人數字支付網路充分遵守關鍵政策優先事項。雖然極具挑戰性，Libra等專案已經成功推動金融穩定理事會正式制定全球穩定幣監管政策細則並將於2020年七月為G20政府財長和央行行長提交正式報告，這先於Libra正式推出的時間。成功的跨境政策協調和監管共識將為真正全球私營數字貨幣的崛起奠定基礎。
6.2 數字美元化
數字化可以為現有貨幣國際化和改變國際貨幣關係提供新的途徑。傳統地，貨幣透過國際支付或成為全球價值儲備工具實現國際化。在分析目前美元在國際貨幣體系中的主導地位時，一些經濟學家強調美元作為儲備資產，其作用基於美國金融市場的規模、深度和流動性，另一些則更加重視其在國際貿易和金融交易的計價和結算的作用。當然，更深入的分析，例如Michael Hudson的著作《金融帝國》，展示美元全球主導地位是其領先全球的軍事實力、科技實力、農業和糧食戰略，以及世界銀行和國際貨幣基金組織等機構的政策配合（如華盛頓共識）的綜合結果。這超出了本文討論範疇，本文討論集中於科技和金融技術層面。
在數字環境中，支付工具和儲備資產的對比變得相關和重要。成為儲備資產要求是很高的，要求完全和無條件的資本賬戶可兌換。然而，透過貿易實現國際地位的理論表明，數字網路可能是貨幣國際化的另一種手段。在國際貿易中，商人都希望以相同的貨幣形式製作發票以確保實現採購。針對開闢新的貿易機會和在國界以外擴散交換媒介，數字網路特別有效。平臺生態系統的封閉性進一步激勵了以平臺貨幣進行計價。因此，透過利用DCA的整合效應，一個擁有大型數字網路的國家能為其貨幣贏得國際認可找到新的途徑。因此，數字化可以作為一種強大的工具，使某些貨幣作為交換媒介國際化。因此，與中國網際網路企業已經建立的多個大型社交、電商和內容等的數字網路相連線，這是人民幣獲得更廣泛國際認可的新途徑。
透過外幣的跨境支付網路，其他國家可能面臨更激烈的貨幣競爭。現有的跨境系統目前只是純粹的基礎設施，它們使用國內貨幣作為交換媒介和賬戶單位。但是Libra和支付寶等可以建立私人網路，使許多國家的居民能夠訪問新的和特定的帳戶單位。如果擁有強大的數字網路，即使是官方貨幣也可能逐步滲透到其他國家的經濟當中。跨境影響也可能很大。在大型網路中，相同的數字支付工具可能很容易在多個司法管轄區使用。如果是這樣，它們可能具有促進在法定貨幣國家以外使用特定賬戶單位的效果。
重要的是，小型經濟體（尤其是那些國內通脹率或不穩定的經濟體）容易受到穩定貨幣的傳統美元化和數字美元化的影響，經濟或社交上對大型 DCA 開放的經濟體將尤其受數字美元化的影響，因為它們沒有提供大型網路可以提供的同樣規模的網路外部性。即使擁有穩定貨幣的經濟體，如果其公民發現自己經常與某數字平臺的使用者以平臺自己的貨幣進行交易，也可能實現數字美元化。隨著以數字形式交付的服務增多，社交網路與人們交換價值的方式越來越緊密地交織在一起，大型數字貨幣對較小經濟體的影響將越來越大。
Markus K Brunnermeier等人的文章指出，對抗數字美元化的最佳防禦措施可能是各國透過建立CBDC以數字形式發行本國貨幣。雖然從貨幣政策和金融穩定角度，CBDC引發了激烈爭議，但推進CBDC更根本的理由是使本國公共貨幣適應新的技術形態並保護它們免受基於數字優勢的外部競爭。這就好理解為什麼中國央行迫切推出DC/EP來抵禦“Libra對人民幣的主權侵蝕”。
6.3 合成國際貨幣
數字美元化的前景創造了一種可能性，即由各種官方貨幣支撐的合成數字貨幣可能國際化。正如英格蘭銀行行長馬克.卡尼2019年8月的發言指出的，基於美元的國際貨幣和金融體系不可持續，以多國央行數字貨幣構成的網路且由公共部門提供的“合成霸權貨幣”可能是最佳替代方案。近幾十年來，日益擴大的國際聯絡造成了美元安全資產的稀缺，以及透過全球金融週期從美國貨幣政策中產生的巨大跨境溢位效應。這兩種力量反過來又促成了永久低利率。
與幾個不同賬戶單位關聯的合成國際貨幣可一定程度上彌補安全資產短缺，因為以多種官方貨幣計價的債務價值將隨合成貨幣的價值一起波動（合成貨幣的波動可能會變小）。然而，沒有個別的官方貨幣是完全安全的，這意味著以合成貨幣計價的債務發行人如果以當地貨幣計價其資產，可能會承擔匯率風險。
如果國際貿易以合成貨幣的賬戶單位開具發票，貿易流動的全球相關性也將減少。目前，40%的國際（商品和服務）貿易以美元計價，因此美國的衝擊和貨幣政策對刺激或阻礙國際貿易產生了相當影響。在一個使用合成貨幣的世界裡，這種對美元的衝擊對貿易效率的影響將小得多。當然，合成貨幣會從對其支撐貨幣的衝擊中產生溢位效應，但就各國面臨特殊衝擊而言，多樣化可能會抑制這些溢位效應。
7公共貨幣與私人貨幣的競爭
在數字貨幣的世界裡，政策制定者將面臨一系列前所未有的挑戰。貨幣將不再像過去那樣簡單-每種數字貨幣都將捆綁一組資料服務，並與一組跨國經濟活動相關聯。傳統金融體系的產業組織形式可能發生變化，例如像螞蟻金服，從支付服務為中心，發展出其它金融服務子公司。在本節中，我們將討論公共和私人貨幣之間的競爭，以及在使用數字貨幣的環境中引入央行數字貨幣（CBDC） 的影響。
傳統地，巨集觀經濟學中的一個重要問題是，當受到美元化前景的挑戰時，政府如何保持貨幣權威。當存在數字美元化可能性時，這個問題變得更加相關。在現代經濟中，政府與公民個體之間基本上沒有直接的貨幣互動。政府（即央行）直接發行的現金通常只佔流通貨幣供應的一小部分，大多數消費者以銀行存款的形式持有大部分貨幣，如在中國現金只佔流通貨幣的8%，瑞典已經無限接近0%。央行一般透過影響銀行的借貸利率對公眾施加一些影響，它可以透過直接設定準備金利率和貼現窗利率、執行公開市場操作等改變銀行間市場的利率。但是，基於數字網路平臺的貨幣可能改變金融層級，那麼銀行的作用可能會削弱，央行將不再能夠透過已有的貨幣政策工具調節巨集觀經濟。現金的消失和銀行作用的減少都威脅到貨幣的獨立性。CBDC可能是針對這些變化的應對之策。
7.1 公共貨幣對比私人貨幣
數字貨幣引發了關於私人和公共貨幣競爭的新問題。從歷史上看，政府試圖監管私人貨幣的一個原因是遏制金融不穩定。事實上，近代以來，不受監管的私人貨幣一直是個問題。美國的自由銀行存在不到30年，唯一實現某種穩定的案例是蘇格蘭，在那裡，自由銀行存在了稍微多一個世紀。但確實有一些場景，不受監管的私人貨幣取得了某種成功，甚至超過官方政府貨幣。最有趣的例子之一是伊拉克的"瑞士"第納爾，即使在政府否認之後，第納爾仍繼續在該國的庫爾德人地區流通。
即便如此，這一事件進一步證明了政府支援的重要性。因為當美國似乎將要推翻薩達姆·侯賽因並正式承認舊的瑞士第納爾的時候，瑞士第納爾開始增值。比特幣等加密貨幣也再次提出了無支撐、私人發行的貨幣能否成功的問題。雖然加密貨幣尚未穩定為價值儲存而且通常是低效的交換媒介，但它們在一些國際交易中（特別是對於逃避資本管制）被用作工具貨幣。
經濟學家經常將無支撐的私人貨幣的失效歸因於缺乏財政錨。一種沒有支撐的、私人發行的貨幣面臨著一個動態的不穩定問題-如果人們相信將來別人不會接受它作為交換媒介，它可能會突然失去其交易價值。這種根本性的不穩定會導致惡性通貨膨脹，使貨幣崩潰。另一方面，政府可以透過徵稅能力來保證貨幣的價值。政府可以透過稅收籌集實際資源，並利用這些資源購買（哪怕是少量）貨幣，因此對（貨幣）價格水平設定硬性上限。如果政府宣佈其貨幣為法定貨幣，這一政策排除了通脹永遠加速的可能性。
同樣，政府的稅收權力也可以用來購買外匯儲備，並抵禦對盯住匯率制度的攻擊。因此，由政府支援的貨幣沒有私人貨幣所面臨的不穩定問題。政府願意接受自己的貨幣作為支付工具將進一步加強公開發行的貨幣。價格水平財政理論（The Fiscal Theory of the Price Level :FTPL）表明，以政府發行的貨幣納稅的能力對貨幣價值設定了一個下限。
然而，關於過去無支撐私人貨幣失敗的原因，如今可能不那麼重要，因為公共貨幣通常是數字貨幣很差的替代物，因此數字貨幣可能更不易失敗。例如，加密貨幣可以普通貨幣不可能的方式支援大型國際交易或逃避資本管制。一些私人發行的貨幣還允許訪問特定於指定平臺的智慧合約。最重要的是，平臺的所有者可以有效地強制規定，除非政府幹預，否則其貨幣是該平臺上唯一支付工具。
不同的人對“支撐”的理解可能截然不同，因此對一個貨幣的支撐價值的判斷可能天壤之別。傳統地，貨幣支撐或者來自某種稀缺、不可再生、因人類生產力所限而產量有限、並已形成人類價值共識的資源（如金本位時代的黃金），或者來自信用，經過層層穿透或轉移之後最終可能體現到國家信用。黃金的支撐作用暫且不表。政府信用作為貨幣體系的終極支撐現在越來越受到質疑。一方面是以中本聰為代表的比特幣原教旨主義者堅信基於政府信用的貨幣體系是導致2008年全球金融危機的罪魁才創造了開啟新紀元的比特幣，另一方面更多主流經濟學者的有關貨幣、債務和金融危機的觀點實際上附和了中本聰們對國家信用的批判。
因此，邏輯上或學術上，都容易判斷，國家信用可能不是最理想的貨幣支撐。中本聰們並不同意比特幣“無支撐“的判斷，在他們看來，比特幣同樣具有稀缺、不可再生、因人類生產力所限而產量有限、並已形成人類價值共識（這一點毋庸置疑，各國政府甚至中國，都承認比特幣是一種可買賣的商品或資產）的特點，因此只要承認黃金支撐貨幣的價值，就應該承認比特幣是有類似支撐的。
私人貨幣的前景也引起了對貨幣政策的擔憂。貨幣政策通常被認為是一種公共職能，私人貨幣發行人執行會效率低下。如果允許私人發行人自由執行其貨幣政策，他們可能會優先考慮公司利益而非公眾利益。同樣，提供緊急流動資金通常被認為是中央銀行的一項基本職能。在以數字網路貨幣為中心的銀行系統中，可能需要某些實體直接在網路上提供緊急流動性，迄今為止尚未見到任何網路所有者提供應急融資機制。因此，有必要為私人貨幣實施互操作性和可兌換性制度。可兌換性將限制發行人的貨幣政策，而與國家貨幣的互操作性將允許中央銀行直接提供應急流動性。
7.2無現金社會中的CBDC
今天，在很多經濟體中，技術可行性已經可以支援無現金的所有支付。在一個沒有現金的社會，一般公眾無法訪問公共貨幣，而是持有由私人發行人資產支撐的銀行存款或數字貨幣。即使這些貨幣工具可以相互兌換，人們也無法訪問到任何銀行存款或數字貨幣可以轉換的貨幣錨（如央行準備金）。實際上，私人發行人可能失去公共貨幣的紀律約束，而其發行將受到其他市場力量的影響，如哈耶克設想的私人貨幣的競爭。
如果缺乏一種機制將一種支付工具轉變為另一種，支付工具之間的完美替代就未必得到執行。原則上，不同銀行存款或不同網路貨幣的相對價格可以自由浮動。在這種體系中，貨幣將變得根本不同-它可以保持流動性，但其安全性將取決於其發行人。實際上，貨幣體系的表現將更像更廣泛的金融體系，在這種金融體系中，必須不斷重新評估每個發行人的信譽，以對貨幣工具進行估價。根據發行人的可靠程度，支付可以分為不同類別的工具。這與美聯儲建立之前的美國自由銀行時代很像，各州銀行自行發行銀行券，但市場會持續評估各個銀行的清償能力來為每種銀行券確定折扣比率並公佈。
CBDC將再次允許公眾直接獲得公共貨幣。存款和其他數字貨幣可轉換為CBDC。這將立即恢復支付工具之間的可替代性，並保持其相對價格不變。因此，CBDC對於在數字經濟中保持貨幣的統一性至關重要。因此，在貨幣不完全可替換的經濟體中，可兌換到CBDC的制度將消除資訊不對稱引起的任何低效率。此外，也許更重要的是，消除不完全可替換的貨幣將導致一個單一的賬戶單位，正如稍後詳細討論的那樣，這對於維持中央銀行的貨幣權威至關重要。
當然，政府總是可以透過強迫企業和家庭使用某種支付工具納稅或使該工具成為法定貨幣來控制如何支付。如果政府希望推動數字支付技術的創新，則採取極端措施可能是不可取的。引入CBDC可能會恢復貨幣當局的一些權力，而無需直接管制新貨幣。
7.3數字貨幣與CBDC的可兌換性和互操作性
一個僅用作交換媒介的央行貨幣是非常容易受技術變革的影響。數字化可能允許免除基礎貨幣和以不同的方式結算支付。在大型數字網路中，大多數交易都可以在內部結算，從而繞過央行。網路越大，對外部結算資產的需求就越小。一些由銀行財團發起的專案，如摩根大通的JPM幣或Finality區塊鏈，可以建立一個網路來規避傳統的準備金結算，並支援多種型別的支付，包括跨境支付，都可以使用令牌即時完成。
然而，央行貨幣作為一種支付手段的消失並不一定意味著貨幣權威的喪失。賬戶單位可以說是貨幣最重要和最基本的功能，賦予了央行權力，即使其負債不被用作交換媒介或價值儲存。在現代經濟中，賬戶單位是指央行的一些法定計息負債。只要交易使用該賬戶單位，央行在任何情況下都將保持其權力。它可以將隔夜利率固定在自己的負債上（如準備金），並透過套利影響整套貨幣和金融引數。即使沒有使用央行貨幣進行支付，或沒有在央行資產負債表上儲存任何價值，情況都是如此。
如果數字貨幣能夠充分利用關聯網路背後的價值，金融體系可能轉而圍繞大型數字平臺的所有者。支付不一定與銀行信貸供給掛鉤。基於數字平臺的體系最重要的後果可能是，代理開始以特定於一個平臺而非央行的賬戶單位書寫合同。當大的技術變革消除現金的使用，並將經濟活動轉向擁有自己賬戶單位的平臺時，賬戶單位的慣例就更有可能發生變化。
央行負債作為一個賬戶單位的消失將消除貨幣當局在借款人和貸款人之間重新分配風險的能力，也會破壞央行設定的利率和套利機制的聯絡，透過套利機制貨幣政策能對信貸供給產生實際影響。這種情況下，貨幣政策的作用會被嚴重削弱，甚至貨幣政策與消費者之間的間接聯絡也會被削弱。
CBDC將開闢一條直接渠道，透過這種渠道貨幣政策能傳導至公眾。它也可能允許央行的賬戶單位在快速變化的數字經濟體中保持相關性。只要公眾習慣於在某些情況下使用央行的賬戶單位，在無現金經濟體中傳統的貨幣政策傳導機制就會保持有效。CBDC 的這種影響並不要求它與存在的其他支付工具競爭。即使 CBDC 是對其他數字貨幣的補充，這種渠道也會發揮作用。
CBDC 與大型數字平臺之間的互操作性對於確保 CBDC 和這些平臺的成功也至關重要。公開發行的 CBDC 如果不能在熱門平臺上使用，則作為帳戶單位對公眾來說可能不夠有吸引力。因此，互操作性對於維持公共貨幣與公眾之間的聯絡可能至關重要。從平臺的角度來看，互操作性可能也是有益的。如果使用者被允許同時使用網路貨幣以及他們持有的公共部門發行的數字貨幣，則使用者可能更容易使用該平臺。
8案例分析
本節運用前文所建立的分析框架，討論幾個具體的數字貨幣案例，如中國科技巨頭數字貨幣發展路徑，Facebook提出的Libra計劃，人民幣國際化戰略以及Telegram被叫停的發幣計劃。
螞蟻金服和騰訊都以相同的方式發展了數字貨幣業務，以前者為例說明。螞蟻金服從第三方支付業務切入發展了支付寶。支付寶支援使用者繫結銀行卡後用其銀行存款進行支付，也支援使用者使用其餘額寶（螞蟻金服旗下的貨幣市場基金）餘額進行支付。因此餘額寶餘額即螞蟻金服發行的數字貨幣。螞蟻金服以貨幣市場基金份額支撐發行數字貨幣，採用人民幣為賬戶單位，並且強制地可與銀行存款自由兌換，因此它是一種非獨立貨幣。螞蟻金服的數字貨幣因為捆綁了支付寶網路的支付服務、完整的電商經濟活動、多樣化的生活服務、以及接近10億的使用者，獲得了極強的競爭力，支付寶網路已經發展成為最大的人民幣數字貨幣區。
與傳統以銀行為中心的金融層級不同，螞蟻金服發展出以支付業務為中心並延伸出資產管理、借貸、保險等金融服務的產業組織。螞蟻金服事實上已成為資訊寡頭，壟斷了透過支付寶網路的資料價值，並且缺乏與其對等的網路平臺如微信網路的互操作性，製造了跨網路交易的壁壘，形成了市場割裂。
但央行有關餘額寶餘額與銀行存款的強制兌換安排削弱了跨網路交易障礙。中國央行透過切斷銀行與所有第三方支付服務商（含螞蟻金服）的通道並建立網聯平臺來負責非銀行支付機構網路支付清算，也將螞蟻金服們的備付金賬戶從商業銀行收歸央行、取消備付金利息並將備付金率要求從20%提升至100%，因此顯著削弱了他們壟斷資料的特權和盈利能力，並且有效地把央行貨幣政策傳導至支付寶網路的數字貨幣區，有效維護了央行的貨幣權威。
Libra是基於一籃子的法幣（和/或國債）資產發行的合成貨幣，其籃子法幣的權重分別為美元50%，歐元18%，日元14%，英鎊11%和新元7%，國家金融研究院院長朱民撰文指出“Libra代表了美元霸權利益“。本文前文已指出Libra可能會用美元計價，也可能使用自己的賬戶單位。Libra透過其授權分銷商可為使用者提供Libra與籃子法幣兌換服務，但這種兌換安排並無法律約束力。因此Libra是一種獨立貨幣。Libra專案意圖為Facebook全球社交網路的28億使用者創造一種新的基於區塊鏈的金融基礎設施。作為與該網路相關聯的支付工具，Libra將捆綁安全、快捷和方便的跨境支付服務、完整的社交經濟活動和全球28億的使用者，這將賦予Libra極強的網路外部性和貨幣競爭力，有可能建立一個跨全球、無邊界的Libra數字貨幣區。
Facebook在濫用使用者隱私資料方面的不良記錄，會給Libra帶來一定的懷疑。Libra數字貨幣區對貨幣體系羸弱的國家如阿根廷、辛巴威和委內瑞拉等，可能會取代其法幣地位導致這些國家數字美元化（阿根廷曾經美元化過），因此可能有利於這些國家的金融穩定；新加坡是高度依賴國際貿易的外向型經濟體，沒有貨幣全球化抱負，Libra數字貨幣區會顯著減少其它全球主導貨幣的溢位效應對新加坡的影響，減少貿易流動的全球相關性；中國和歐盟有巨大經濟體量和強大政治實力，以及堅定的貨幣全球化訴求，Libra會嚴重削弱其貨幣主權，因此他們會極力阻止Libra數字貨幣區在其司法管轄區內形成。
雖然Libra可能受到多個司法管轄區域的監管，但考慮到美元體系對其的影響力，Libra只要能夠獲得美國監管的認可，即可獲得事實上全球通行證。因為Libra與籃子法幣（含美元）的可兌換性並無法律約束力，因此美元貨幣政策可能無法有效傳導至Libra數字貨幣區。為維持美元的貨幣權威，筆者謹慎預期有一定概率Libra會採用美元而非自己獨有的賬戶單位。
數字化可以為人民幣國際化提供新途徑，中國科技巨頭的數字貨幣發展歷程和移動應用成功出海的經驗將發揮關鍵作用。以螞蟻金服和騰訊為代表的中國科技巨頭已經基於自己的電商和社交網路平臺建立起跨一定地理區域、在體量上讓大部分經濟體相形見絀、近10億網路使用者的人民幣數字貨幣區，但地域上以中國境內以及周邊為主。抖音海外版Tiktok已經擁有近5億中國之外的活躍使用者，它有更大潛力形成真正全球化的人民幣數字貨幣區。因此，借力中國目前最優秀的社交、電商和內容平臺矩陣集體出海，數字貨幣與這些平臺極具吸引力的功能、高質量的內容、有效的運營、豐富完整的經濟活動生態和以10億計的使用者基數進行捆綁，獲得數字貨幣的競爭優勢。
但中國企業需要謹慎處理與隱私資料政策相關問題，避免數字貨幣競爭優勢被削弱。將多個網路平臺形成的數字貨幣區以數字互聯性聯結在一起，形成“終極“人民幣數字貨幣區。這些平臺的數字貨幣與中國央行DC/EP強制可兌換，因此央行貨幣政策可有效傳導至各數字貨幣區內，這些平臺與DC/EP的互操作性將允許央行在全球人民幣數字貨幣區維護金融穩定性。從中國國內來看，央行加速推出DC/EP是應對擁有數字優勢的Libra們競爭優勢的良策。
2019年10月11日美國SEC叫停Telegram價值17億美元的發幣計劃。該計劃意圖發行29億枚Grams代幣，用於Telegram生態系統的購物和消費。Telegram作為一個網路平臺，2018上半年已經擁有2億活躍使用者，且Telegram平臺提供的資料處理、網路通訊、隱私策略和龐大、活躍且忠誠的客戶群對所有該平臺的參與者都有極強的吸引力。Telegram平臺展示了強大的網路外部性，例如其生態已經發展出豐富的、非Telegram主導的經濟活動，如精準廣告和與加密貨幣相關的社群經濟（或稱“韭菜經濟“）等。
雖然Grams沒有支撐，但它與Telegram網路平臺提供的服務再捆綁，預期可形成極強的競爭力。Grams使用自己的賬戶單位，不支援與任何法幣的可兌換和互操作，是一種獨立貨幣。綜合考慮Telegram強大的網路外部性和採用獨立的賬戶單位，它將形成一個跨全球、無邊界、體量巨大的數字貨幣區，無任何貨幣當局能傳導其貨幣政策和貨幣權威到該數字貨幣區內。這樣的新生事物，只要是仍然在意其貨幣權威的國家和地區，必將扼殺之於搖籃之中。
