新一年的鐘聲已經敲響，屬於 2019 的喧囂、瘋狂、奇蹟、感動正在開啟。
2018，作為區塊鏈行業媒體，Odaily星球日報既陪伴了區塊鏈行業瘋狂的從零到一，也見證了非理性繁榮的泡沫破裂。有人感嘆，這短暫卻精彩的時代片段，再也無法被複制了。
因此，我們希望記錄下那些行業親歷者、開拓者的真實聲音，為行業的探索者、守望者指引前路。
《 2019 大佬說》是 Odaily星球日報推出的區塊鏈訪談欄目，我們採訪了 50 餘位區塊鏈行業引領者，將訪談精華整理沉澱為系列文章。
文 | 張雪
編輯 | 盧曉明
出品 | Odaily星球日報（ID：o-daily）
幣圈一熊再熊，很多專案披著“合規”的外衣圈錢，最後引起監管注意：“最近一種新概念叫 STO 被廣泛宣傳。我向在北京宣傳、發行STO的人做一個風險提示：在北京做 STO，我們將視同非法金融活動予以驅離。什麼時候有關部門批准做 STO，你再做。”（北京市地方金融監管管理局局長霍學文語）
一夜之間，媒體不再爭相報道，專案方不再為 STO 路演。
正值年末覆盤之際，Odaily星球日報透過採訪了幾位 STO 領域的觀察者，回顧今年 STO 風起之因，探討未來發展的可能。
訪談如下
Q1. STO 並非一個新概念，為何在今年 9 至 10 月份迅速走紅？
神州數字集團 CEO 孫茳濤：迅速走紅的原因有三點，第一，9-10 月份 STO 專案有突破性進展，比如美國電商巨頭 Overstock 旗下區塊鏈平臺 tZERO 完成了 STO，比如基於以太坊的證券型通證標準的建立等；第二，區塊鏈領域，或者說數字資產領域低迷許久，從年初 1 月的高點已經持續在熊市中執行了 8 個月，需要新的刺激出現，STO 給了市場想象空間；第三，監管層面出現密集動作，許多國家將 STO 納入監管，或者持相對開放態度。
美國律師蔣慧傑：嚴格來說，9 月到 10 月期間的“走紅”是指以中國為主的亞洲地區；美國市場一直以來都存在這個話題，美國不少典型的“ Security Token ”領域的專案發起、募集時間集中在更早時間。中國的熱度，來自於多重因素：ICO 模式的破滅讓大家認識到投資缺乏法律約束的創業專案本質上是賭博（當然這也離不開本身行業缺乏商業模式泡沫的破滅）；STO 從一開始給了大家一個錯覺，即這是合規的“ ICO ”，或者這可能又是一個新型“ ICO ”。
中盛投資合夥人楊永強：首先我覺得與目前整個大環境經濟下行，真企業融資環境不好有一定關係，其次，經濟下行，投資機會減少，有很多人在持幣觀望，融資和投資雙向受阻，需要一個新風口的出現。但我覺得 STO 火起來跟 ICO 沒有任何關係，很多人說 ICO 不行了，開始鼓吹 STO，當然部分鼓吹者是為了一些不合格專案的融資。STO 服務的是那些優秀的，但是流動性不高的資產。
Lykke CEO Richard Olsen：企業參與 STO 最明顯的動機就是能夠獲得另一種融資來源。正如現在很多人認為的那樣，STO 不僅是一種替代來源——它更便宜、更分散，而且進入門檻更低，參與者的流動性也更好。
然而，一定要記住 STO 本身並不是一種資產類別。今天任何被認為是證券的東西——股票、期權、貸款、債券等等，都可以被標記出來，存在於區塊鏈中。這就是進行 STO 的公司的附加價值所在，也是 STO 迅速火起來的原因所在。
STO 可以為以前無法 IPO 的公司提供其他令人驚歎的好處。市場剛開始探索透過 STO 授予特定公司或專案額外權利或利益。
Q2. STO 吸引專案方的點在哪裡？什麼樣的專案更適合做 STO？
“中國 STO 第一人”的覽眾資本創始人張淞亞：STO 是不需要做大眾普及，因為很多人是參與不了的，幣圈 90% 的人都參與不了，只有高淨值投資者和優秀的企業家才能參與 STO，他們手上有優質的資產可以去做證券化，透過合規的架構去海外募資，高淨值人群有海外資產配置的需求，同時他要有合格投資人這個標籤才能參與 STO ，散戶是參與不進來的。
孫茳濤：吸引專案方的點，首先，它可以以 Token 為載體，以區塊鏈為依託，將任何資產（有形資產+無形資產）進行證券化。其次，它可以有效地解決流通問題，一方面，Token 化可以使整個交易更加便捷，另一方面，區塊鏈的屬性可以將資產切割為微小顆粒，這同樣是現有證券所不具備的。再次，它天生屬性就是合法合規，接受監管，不必再遊走於灰色地帶。
區塊鏈領域，尤其是背後有資產的專案，以及傳統金融領域願意接受新金融創新的，是目前最願意嘗試 STO 專案的。
蔣慧傑：大部分企業是抱著“合法 ICO ”的預期看待 STO 的（低成本、合規、公開募集），然而事實相去甚遠。客觀的說，將股權、債權的載體變更為 Token，是無法突破現有證券法監管框架的；可能的紅利在於降低了這些資產在特定物件之間的交易門檻與成本，有很大的交易體驗改善空間。
Q3. 以“更符合監管”著稱的 STO 為何被北京金融管理局定於為“非法金融活動”？中國證券法是否有 STO 的生存空間？
張淞亞：我認為霍局長出來說這個事情都是對這個行業有好處的。很多 ICO 資金盤直接改了個名字，以 STO 的名義來融資騙錢，它不懂 STO 是什麼。還有一個亂象就是，海外專案在中國進行募資本身就是不合法的，他們沒有在證監會備案，所以它不能向中國人募資。
中國企業發 STO 也是不合法的，因為中國的證監會沒有 STO 的監管框架。
孫茳濤： STO 作為一個全球性的證券 Token 化金融實踐，其實有很強的地域屬性。在中國這樣嚴監管、態度審慎的國家，目前它還不具備明確的法律地位，所以暫時不具備操作的空間。
蔣慧傑：京東作為一家在美國合法公開發行股票的公司，其股票是不能在中國市場做公開募集的。同理，不論基於美國或是新加坡的證券法進行證券型通證的募集發行，都不意味著他們可以在中國市場做募集行為。
坦率說，STO 在目前中國的法律與政策下沒有空間。
標準共識高階分析師李自鵬：短期內讓中國的監管層認可 STO，並且寫到中國證券法中是不現實的。未來若有一些比較優秀的公司透過 STO 成長為優質企業，為社會帶來價值，情況可能會有所改變。
Q4. 中美兩地 STO 監管有何差異？如果一家公司想要在美國 STO，它應該具備哪些資質和條件？
張淞亞：從邏輯上來講，不要在中國搞任何 STO 活動，STO 在美國的落地很早，也會給美國的中小企業，成長型企業的募資帶來新的生機，這對美國的金融體系來說是一件好事情，有利於整個資金的流轉和金融生態環境的演進，中國政府一定會看到這件事情的利好。但是不會在大陸先去試點，可能會在香港或者澳門去試點，香港其實已經出現了相關的政策，“一四九牌照”，如果你能拿到這三個牌照，你就可以做證券幣相關的事情。
孫茳濤： 美國的證券法對此具有非常詳細的規定，簡單說，所有融資類金融活動包括 STO 都在 SEC 管轄內，項⽬如果想融資一般有兩種選擇，一是在 SEC 註冊然後融資；二是不註冊，但是在監管下進行融資。目前，在美國發行證券型通證最可行的方法是第二種，利用監管法案列出的豁免進行法律合規。
因此，STO 的核⼼是要符合 SEC 的監管要求。這⾥幾個核⼼概念是：
1、合格投資人；
2、KYC&AML（投資人盡職調查與反洗錢調查）；
3、資訊披露；
4、投資人鎖定期限。
對應這些監管要求的主要有 3 項豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。
其中，Regulation D 是針對私募融資的法規，Regulation S 是針對美國企業⾯面向海外投資人的法規，透過這兩個融資不需要和 SEC 註冊；Regulation A+相當於一個⼩ IPO，需要 2 年審計，且花費非常高。可以說，作為當今最為強大且金融證券體系最為完備的國家，美國的監管政策出臺得最早，對 STO 的闡述最為詳盡，其監管政策基本滿足了 STO 在相當一段時間內的多層次需求。
蔣慧傑：STO 並非一種特殊的證券發行方式，所以具體採取何種發行方式將決定相應的資訊披露要求、可募集物件、可募集方式等；法律並不對企業的盈利、資產規模做要求，這些將由市場參與主體決定（證券承銷商、交易所等）。
李自鵬：首先，毫無疑問，目前美國的 STO 市場發展相較其他國家都更成熟些， STO 的基礎設施，從交易所、發行平臺、投行服務、諮詢到合規等等是全球最領先的。目前中國相關的政策法規暫時不支援 Security Token 的發行，所以業內主要是處於一個觀察和研究的階段。
雖然中國的證券法暫時不支援 STO，但是可以參考海外上市的路徑，設立海外主體進行合規的發行，比如常見的 VIE 架構等。
Richard Olsen：在美國，STO 面臨的最大的問題就是 STO 市場如何監管。美國是世界上最大的金融市場，因此他們對 STO 所採取的態度關係到世界其他國家如何看待 STO。然而，這也意味著他們會失去很多。例如，SEC 清晰地知道們不能在這一領域的監管上犯錯誤，也不能操之過急而錯失良機，但另一方面，他們也不能等得太久，不能眼看著金融市場的未來轉向別處。一旦我們有了清晰的思路，你就可以看到 STO 在美國真正爆發。
此外，我認為目前對 STO 需求最大的三個國家是瑞士、美國和新加坡。
瑞士已經擁有世界上最先進的金融體系之一，擁有創新的人口和完善的證券體系框架。瑞士還擁有令人羨慕的資產，擁有金融市場權威，金融市場管理局(FINMA)，它高度支援那些打算探索健康、合規的方式提供新產品的企業。
新加坡是世界上對數字資產最友好的國家之一。再加上其複雜的金融體系和作為亞洲金融中心的地位，新加坡絕對是這個領域值得關注的國家。
由於美國的安全法律法規具有廣泛的治外法權範圍，因此很可能需要從美國安全法的角度來評估所有的 STO。當然，這使美國成為主要司法管轄區，將嘗試並領導建立適用於 STO 的法律框架。到目前為止，美國已經看到了很多 STO 融資成功的案例。
Q5. 遭到央行打擊的 STO 能否絕地重生？STO 未來在中國的轉機在哪裡？
張淞亞：我認為中國一定會開放 STO 市場的，海外一旦火起來，中國是沒有理由不去模仿的，中國的學習能力還是很強的。
孫茳濤：暫時被央行定性的 STO，在中國進入了冷卻期，但在金融監管許可的國家卻在蓬勃發展。所以不存在絕地，也不存在重生問題。
在中國的最大轉機，還是監管部門對它的認定，我認為有兩個關鍵性因素會影響到監管層的認定標準，第一是 STO 專案本身成熟度的問題，即商業模式和實操環節的更新和迭代；第二是監管的穿透性問題，即如何能夠切實有效地對專案進行監管。技術推動的行業進步是不可逆的，STO 是證券領域的金融實踐，隨著它在全球範圍內的推行，相信中國政府和監管部門會重新審視它。
蔣慧傑：談不上打擊，也就無所謂絕地重生。如果要在中國進行任何證券募集行為，必須符合中國現行法律。
用海外證券募集發行替換所謂的 STO 概念（ STO 在中國本質上也只能是一種海外證券募集發行的方式），這與傳統金融市場的操作規範與依據幾無差異。
李自鵬：與傳統金融工具相比，STO 確實有難以取代的優勢，它的可程式設計性，高流動性都是傳統金融工具無法取代的。從個人角度來看，STO 這件事情是有發展前景的。
楊永強：我認為中國政府什麼時候會接受 STO 是沒辦法預測的，這取決於監管層對數字融資方式的認可，快也可能會很快。
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