您正在閱讀算力智庫第 238 篇原創作品
作者：梁文輝
編輯：生煎
算力說
2017年是ICO的野蠻生長的時期，但隨著各國開始探索合規對策，2018年各專案方以及數字貨幣交易所等參與者也開始主動謀求與監管機構合作，以尋求更符合監管要求的融資手段，隨著STO在美國的走通, 合規化ICO時代有望開啟。我們以全球視野為你從各國篩選出比較具代表性的監管手段，以探索創新融資模式的監管思路。
一、愛西歐亂世的結束
伴隨著大批ICO專案的失敗，遊離於監管之外的ICO模式即將宣告它的結束，ICO專案價格的持續下跌，以及主要經濟大國的監管趨嚴是傳統ICO模式走向盡頭的兩大訊號。
（一）ICO市場回報率堪憂
資料來源：算力智庫、Coinlist
據統計，18年2月至5月期間的ICO專案，自首次發行日起，通證價格平均下跌超過84%，說明專案價值被嚴重高估，缺乏升值預期，究其原因，主要是專案質量參差不齊以及專案方跑路等因素導致。
（二）各國對ICO的監管加強
曾遍地開花的ICO也逐漸得到了監管部門的關注，在17年下半年開始中國、美國、香港等監管部門相繼部署相應的監管措施。
中國：17年9月4日，央行等七部委釋出《關於防範代幣發行融資風險的公告》，ICO活動被叫停，要求虛擬貨幣交易所於2017年9月30日前徹底關停其在中國的所有交易活動。
香港：今年3月證監會叫停Black Cell的ICO，認為其構成集體投資行為，屬於無牌運營，因此對其融資行為採取監管行動。
美國： 17年11月，美國證監會首次追責違規ICO，但凡構成投資行為的，如果沒有在SEC註冊或者備案的，將會被追究責任。
二、愛西歐合規化初體驗
我們分別從美國、新加坡和香港的監管情況出發，以全球視野窺探各監管部門對ICO的態度，以及探究監管風向的轉變。對於ICO的監管，他們有著截然不同的監管手段，美國式監管始終希望納入證券法管理，新加坡式和香港式監管則採取類似於“沙盒監管”的方式。
（一）美國：從“不理解，不監管”到“基本理解，希望納入監管”的轉變
SEC發言人Hinman先生在2018年6月14日的公開發言中強調：如果通證的發行、流通以及出售的方式與證券一致，則將通證的發行將納入證券法管理。
自此，SEC希望對具有“投資品屬性”的ICO納入《證券法》管理， 以證券型通證發行（STO）的形式納入監管。
（二）新加坡：曾經的ICO“小天堂“探索監管新思路
曾經，新加坡幾乎是ICO的熱門首選地，這裡沒有單獨針對數字貨幣的監管法，ICO暫不在金融監管範疇內。不僅ICO的態度是支援的，而且在對具有投資品屬性的通證的管理上，新加坡和美國SEC的態度是相似的---納入《證券和期貨法》。因此17年11月新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）釋出了《數字貨幣發行指南》（A Guide to Digital Token Offerings 14 Nov 2017）：如果發行的數字通證屬於“規定的資本市場產品”的範疇，需要進入MAS的監管。
（三）香港：始終謹慎，步步為營
香港對待ICO的態度比較謹慎，儘管沒有明確的監管條例，但如果通證具有“證券”屬性，其發行和流通會被證監會叫停，發行方以及提供交易服務的數字貨幣交易所都會收到警告或接受糾正。
三、環視STO監管政策：美國、新加坡、香港
（一）美國
在美國現有的監管制度下，針對證券渠道募集資金主要有註冊制和豁免制，註冊制度主要指傳統的 IPO募資；豁免制指的是豁免註冊融資，該途徑比較適合STO專案，常見的豁免註冊條例有Regulation D(Reg D)、Regulation S(Reg S)等。
資料來源：算力智庫、SEC
滿足豁免註冊條例可以申請STO，實際操作中已有少量專案成功募資，比如Telegram滿足了Reg D條例並完成了8.5億美元STO融資。
實際上Reg D和Reg S的適用面略有不同，Reg D要求募資物件必須是美國境內合資格投資人，而Reg S要求必須是美國境外投資人。Reg D與Reg S的共同點是沒有募集金額的上限、不需要SEC稽覈只需備案。
除了適用SEC的豁免條例，在STO交易服務提供商方面，SEC規定只有持有替代性交易系統牌照（ATS, Alternative Trading Systems）的交易所或者證券經紀商可以提供流動性服務。根據SEC官方披露，目前已獲得ATS的數字貨幣交易所包括Sharespost、Openfinance等。
SEC的做法傾向於參照《證券法》的規定以試行的方式稽覈STO，由專案方根據自身需求選擇註冊程式或者豁免程式（Reg D或者Reg S），對於希望全球發行以及流通的專案，Reg D和Reg S作為組合申請STO是比較好的方案。
（二）新加坡
2017年11月MAS釋出了《數字貨幣發行指南》（A Guide to Digital Token Offerings 14 Nov 2017）：如果發行的數字通證屬於“規定的資本市場產品”的範疇，可能進入MAS的監管。但如果不屬於證券型的通證則無需納入監管範圍。我們為你整理出《指南》主要的監管要點：
1） 在招售書的資訊披露方面，發行方必須與執業律師共同起草，務必遵照SFA的第八部分的規定（Part XIII，SFA）。
2） 關於財務顧問，持有FAA指定的執業執照的的財務顧問才能提供數字通證發行方面的諮詢服務（FAA，Financial Advisers Act）。
3） 關於發行平臺，持有資本市場服務牌照的發行平臺才有資格發售通證。
4） 關於交易所，經MAS批准的數字通證交易所，或者MAS承認的運營平臺才能提供數字通證交易服務。
MAS不具有立法權或修改法律的權力，《指南》本身是對於新加坡金融監管法律在對於數字貨幣在實際應用於中的澄清性檔案，使用了較多“可能”等表示不確定性的字眼，專案稽覈過程中會有較大的靈活性。
（三）香港
11月1日，香港證監會公佈《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的宣告》，首次允許數字交易所進入沙盒中運營，可能會向合格的平臺營運者發放牌照。沙盒監管最早由英國提出，旨在對高風險專案進行監管，同時鼓勵金融科技創新。數字貨幣交易所為STO提供了流動性，允許通證在香港境內流通。
《宣告》首次主動將數字貨幣交易所納入“沙盒監管”，但並不意味著ICO或者STO也得到了“沙盒通行證”，在針對通證發行融資的正式監管政策出臺前，香港監管機構將會主要參考《證券及期貨條例》對ICO進行規管。
四、羅馬不是一天建成，時間會考驗監管成效
將數字通證發行融資活動納入證券法的監管範疇似乎是主流發達國家地區的監管切入點，以美國、新加坡、香港為代表的國家地區正在往這方面的探索，具有投資品屬性的通證和其他型別的通證可以在不同的監管邏輯下得到規管。
而沙盒監管則更為靈活，允許監管機構根據專案的執行情況判斷是否適合納入監管，如適合納入監管，監管機構將於透過沙盒測試的數字貨幣交易所共同探討牌照發放的標準和監管政策，是一種非常謹慎的監管手段。專案的盈利能力以及反洗錢等方面是主要的考核內容。
我們認為納入證券法的監管思路主要從保護投資者的角度出發，而沙盒監管則更加靈活，但長遠來說這些監管手段是否有效有待考驗。
五、算力綜評
結合STO監管政策以及實際實施情況，我們就如何更符合監管以及更加對投資負責等方面為專案方提出如下建議：
資格自稽覈：專案方務必和執業的顧問諮詢以確定擬發行通證是否具有投資品屬性，切忌不透過監管程式發行STO，否則會面臨來自監管機構的處罰。
KYC、AML：無論選擇在美國，新加坡還是其他國家地區，嚴格的KYC以及AML稽覈機制都是必須的，這也是SEC或者MAS的稽覈重點之一。
專案風險披露：專案方務必要做好風險提示，尤其是向合格投資人募集資金的專案，考慮到合格投資人數量有限，且市場中不乏具有前景的專案，投資人更願意投資誠實披露專案風險的專案。
交易所的經營牌照：專案方務必瞭解合資格的流動性提供商，主要是持牌交易所，否則會面臨監管機構處罰的風險。
文章所載觀點僅代表作者本人
且不構成投資建議
敬請注意投資風險
