撰文：鄭嘉梁，區塊鏈投資基金 HashKey Capital 研究總監
去中心化金融（DeFi）行業經過 2 年多的發展，已經逐步展現出一種強力的生態，雖然這種生態基於以太坊，但是 DeFi 的生態又不完全等於以太坊。我們去年認為 DeFi 會向傳統金融靠攏並借鑑諸多的標準設計。但是依託於去中心、無審查的特性，DeFi 又發展出了不同的樣貌。
本文對 DeFi 賽道所總結出的簡要觀點如下：
DeFi 的 AMM 是一種新的方式，可以彌補中心化交易所（CEX）的不足，有很大發展潛力，交易在過去、現在以及在將來一段時間仍是區塊鏈世界的第一需求；
借貸的需求上漲來自於流動性挖礦，以及巢狀槓桿，其起到了收益放大的作用；
去中心化衍生品比較複雜，在去中心化交易所裡面還沒看到成熟的平臺，和合約結合的衍生品以及合成產品會有發展；
去中心化保險的參與者還非常少，行業的需求很剛性，賽道拉動效應明顯。控制好風險投資收益會很大。
我們還簡要的做了一個量化分析，研究了 DeFi 類代幣的收益特徵，發現幾個有意思的現象：
按照目前的資料，DeFi 代幣的價格收益和短期挖礦收益關係不大（有一點反直覺，後面會解釋）；
令人吃驚的是，DeFi 代幣的收益和 ETH 的關係也不大；
和 DeFi 代幣收益關係最大的是兩類，一個是比特幣，有明顯的負相關特徵，另外就是和小市值的非 DeFi 類 altcoin 呈現明顯相同的方向，表明 DeFi 更呈現出 altcoin 的特徵；
我們的統計顯示還有 33% 左右的變化無法解釋，可能歸因於估值、公平上線和長期挖礦收益、專案基本面等因素。
我們對這一次流動性挖礦的前景判斷如下：
流動性挖礦是一種很好地利用逐利性 onboarding 使用者的方法，如同 Uber、滴滴以及網際網路產品早期的補貼；
體現了一定的公平性，讓社羣充分的積極貢獻，多勞多得；
但仍不免被大鱷控制，大鱷如同礦池的大礦工，資本雄厚者受益最多；
社羣專案草草上馬危險性較大。專案代幣的實際價值未收到檢驗，很多專案的經濟模型還沒有理順，代幣只有治理功能，難以捕獲價值，被 FOMO 風氣所掩蓋；
越往後期的專案上線難度越大，社羣口味越來越高，會出現「挑花眼」的情況，參考 IEO 後期情況（現在看已經如此）；
肯定能留下一些真正有價值的產品和經濟模型，但不會是多數；
以太坊的費用擁堵反倒是襯托其他公鏈，下一代公鏈競爭增加了不確定性。
交易：AMM 機制有機解決
上幣、冷啟動、滑點、流動性問題
我們認為 DeFi 最重要的一大突破是在去中心化交易所這裡。
過往 DEX 的思路是把 CEX 的訂單薄模式直接搬到鏈上，雖然可以實現區塊鏈的自主管理資產、無 KYC/AML 等特徵，但是忽略了三個問題：
這種機制和 CEX 相比毫無優勢，因為訂單薄的速度無法趕上中心化訂單交易中心，沒有辦法及時的價格發現；
以以太坊目前的架構，交易速度也極慢；
建立訂單還需要付 gas 費（不成交也不會退回）。所以基本上 DEX 只能作為 CEX 的 copycat 的角色出現。
AMM、流動性挖礦和專案啟動機制緊密結合
然而 DEX 的優勢其實在於快速的獲得公開市場流動性，而如果要在 CEX 上 listing，則需要經過漫長的程式以及極大地開銷（至少以前是這樣）。可以說 CEX 的模式決定了專案方不可能以去中心化的小團隊或者社羣模式運作，一整套融資、發開、上幣、做市流程沒有團隊去做冷啟動是非常難以完成的。
DEX 正好可以和社羣發幣的模式相對應（現在開始慢慢規範化），一個 DeFi 專案的代幣，沒有什麼強力的團隊去運作，難以打通 CEX，但是可以很快在 DEX 上實現交易對，這是 CEX 沒有辦法的。
此外就是 DEX 訂單薄模式的冷啟動是非常複雜的，要求做市團隊既要懂 market making，還要懂區塊鏈、智慧合約、錢包互動等。但是 AMM 就解決了這個冷啟動的問題，只需要提供 LP token 就可以，普通人就可以參與做市，大幅降低了門檻。加上激勵層（流動性挖礦）的話，一下解決上幣、冷啟動、交易滑點等一系列問題（至少是部分解決），得出了意想不到的效果。
AMM 的價格發現機制仍弱於中心化交易所
當然 AMM 的問題有很多，我們這裡把常見的 AMM 和訂單薄模式的比較放在這裡：
AMM 最大的問題就是無常損失，是因為 AMM 並非主動去提供訂單，而只是去提供一個池子。中心化訂單薄是有 maker 和 taker 基於一定的市場價格去提供流動性，自發的做了預言機去做的事情，中心化交易所本質是上是一個訂單薄的排序和匹配池，價格由訂單發起人自己去決定。
而 AMM 如流行的恆定乘積做市商 CPMM，價格由代幣之間的數量決定，即 X*Y 的恆定乘積確定 ∆X 可以換回 ∆Y, 那交易換回來之後就知道對應的代價格是多少了。所以交易前 AMM 提供價格的價格估算是根據 ∆X 和 ∆Y 的比例換算出來。
因此 AMM 真實的價格發現一定是需要交易之後才可以看到，而不是像中心化訂單簿透過 maker 和 taker 自發的去形成市場價格。於是套利者利用這一點去進行獲利，於是就造成了無常損失。但是目前有些 AMM 已經開始引入預言機機制去提供價格，只是預言機機制的報價頻率需要和交易頻率匹配。無法像訂單自動去調整價格。
借貸：提供了流動性、槓桿機制和收益放大器
借貸是最早出現的 DeFi，以 MakerDao 為代表的。後期上線了 Compound、Aave、bZx 等。Compound 的流動性挖礦點燃了整個社羣，成為 DeFi 行業的先驅。
借貸的起量其實也是和交易以及流動性挖礦有關：
本身借貸平臺就可以進行挖礦，如 Compound, bZx 等；
借貸平臺提供一種加槓桿的工具。可以以一種資產換取另一種可挖礦資產，或者連續借貸進行流動性挖礦，因為挖礦收益較高，可以完全覆蓋借款成本。借貸平臺成為了一種收益放大器；
如果是可以進行信用借貸如 Aave，那槓桿的增加更大。
但是以上起量都有一個前提，就是整個挖礦遊戲的終點-流動性挖礦的收益率要相對穩定。現在的行業在不斷地把遊戲的往前延伸（續命），雖然不知道可以延伸到哪裡，包括中心化交易所開始扛過大旗，但已經略顯吃力。
但透過流動挖礦，把借貸協議的產品能力給啟用了：增加幣種、增加借貸功能（信用）、流動性挖礦進行使用者補貼，獲得了一批真實的使用者、進行了使用者教育並留下了可用的產品。
也有一些借貸協議試圖引入中心化的方法，即使用真實的身份資訊（如銀行、電信）等進行信用借貸，如 Teller。這也可以看做是傳統中心化借貸把產品改成了數字貨幣。
保險：潛力大但是產品還比較粗糙
去中心化保險是 DeFi 最有新意的機制，和其他型別相比，還處在早期且機會較大。我們在上一篇報告中討論過保險機制的話題。傳統保險裡面是以股份保險公司的這種形式為主流的（50%-70%），互助和相互保險為次要形式，但是佔比也不低，約佔全球市場的 27% 左右，在美國和歐洲尤其發達，均超過了 30%，日本超過 40%，中國的佔比非常小。
相互保險公司對比與股份制保險公司的優勢在於：股份制保險公司涉及三方利益，即管理人，保單持有人和股東，保單持有人和股東在某種意義上利益上相反的，即多賠給保單持有人 1 元，股東利益就少 1 元。但是透過制衡機制得到緩解：即如果保險公司有明顯的偏向股東，則投保數量會大為減少，影響長遠利益。
相互保險則只有管理人和保單持有人兩方，保單持有人投入一個池子，所有的賠償由這個池子出，不涉及股東，大為簡化。所以相互保險和區塊鏈的性質在某些情況下類似的，如區塊鏈專案業主只分成團隊和一般 token 持有人兩類。
中心化保險可以有效利用互助保險模式
雖然涉及的利益方減少，但是利益協調起來也並不簡單，因為不同形式的保險，其風險差別很大的。以 Nexus Mutual 為例，給不同合約提供了保險，但是不同合約出現 unintended use 的情況肯定是大為不同，所以各個 cover 持有人之間，肯定是儘量主張多賠自己相關的，少陪他人的（人的趨利避害本質）。目前 Nexus Mutual 上理賠了的例子也只有 bXz 一家。所以 Nexus Mutual 真正要大規模推廣，需要非常仔細地斟酌索賠機制。目前的繁榮很難說是一種機制或者產品的成功（畢竟粗糙而不是很有效，傳統保險的理賠定損算是比較標準化的），而更是一種機遇上的成功。
Nexus Mutual 也希望把保險產品推向更廣泛的現實世界，比如現在保額和實際損失並不掛鉤，比如可以對賠償進行部分處理而不是簡單地 yes/no。這都要求其更多的向產品和定價方向努力，這是非常考驗的。該團隊有深厚的保險和精算經驗，因此在產品的精耕細作層面還是有很大希望的。
當然另外的思路是是使用金融產品如期權等進行一定的保障，但這更多想一類衍生品而不是保險。
衍生品：合成產品賽道有很多優勢
合成產品比傳統金融更有優勢
我們覺得 DeFi 的衍生品，可以和 CeFi 做出差異化的是合成產品系列。合成產品是一類特殊的產品（當然會被認為是衍生產品），但是合成產品在傳統金融已實現了，在公開市場透過 CFD（價差平臺）進行了大量的交易，在非公開市場透過投行也進行過了大量的定製化服務，並不是全新的東西。
傳統 CFD 平臺的風險主要是是交易對手風險。實際透過 CFD 平臺並不能真正持有對應資產，CFD 平臺在中間去做對沖，造成實際上是使用者和平臺之間做對手方。
如果用 DeFi 做的話，對手方風險其實是減少的。這是由 DeFi 和區塊鏈機制決定的。以Synthetix 為例，因為所有的產品都是基於使用者抵押平臺原生代幣去完成，要使得合成資產風險可控，需要超額抵押（750%），合成資產鑄造者會獲得該資產交易的手續費用並且要保持該抵押比率才可以申領費用分成，而更多的合成產品並交易是平臺成功的要素，所以平臺作惡動機下降。此外目前 CFD 平臺還是需要一套傳統的 KYC 流程，DeFi 合成資產平臺的參與過程更流暢。
永續合約利潤空間最大，還需要新的設計和架構
另一個 DeFi 衍生品的趨勢是市場開始瞄準永續期貨合約。之前鏈聞總結過六大 DEX 平臺推出的去中心化永續合約產品。其實做永續合約的就是看到了 CEX 裡，合約交易的發展速度非常快，已經快超過現貨交易。3·12 時候 BitMEX 伺服器宕機的問題，也看到一些 DeFi 只能合約清算出現問題，永續合約的 DEX 還沒有接受到這類考驗。所以基於目前的以太坊架構，可能效能還不夠好。
也看到其他高效能公鏈的 DEX 也在慢慢參與，這個是非常有意思的一點，像 Cosmos、Polkadot、Solana 上的產品等，是很有力的競爭對手。也會激發跨鏈交易賽道。
衍生品肯定是 CEX 利潤最大的一塊， CEX 不會放鬆對產品、市場份額、機制設計的追求，DEX 的衍生品相當於碰到了最難競爭的對手。但也沒準可以設計出「類似」流動性挖礦的機制，那需要更多的奇思妙想和機遇，不然可能會走向訂單薄的 DEX 去和現貨交易所 CEX 競爭的類似格局。
DeFi 代幣收益特徵淺析
我們這裡做一個非常初步的分析，嘗試尋找 DeFi 代幣價格收益的波動來自於哪些因素。這裡面我們採用 Zayn Khamisa 在「An analysis of the factors driving performance in the cryptocurrency market」一文中使用的方法。
這裡作為因變數 DeFi 代幣不選用任何單一代幣，以防止單一代幣大幅波動影響過大。我們選用交易所 FTX 上的 DeFi 指數作為因變數，其中包含了 11 種 DeFi 類代幣。（DeFi Pulse 也推出了類似的 DeFi 指數，但資料點太少）
自變數我們選取幾類 : 一個是 DeFi 挖礦收益率，二是 BTC 價格，三是 ETH 價格，四是大型 altcoin 指數 Alt，五是中型 altcoin 指數 Mid，六是小型 altcoin 指數 Small。（其中四、五、六也均取自 FTX，六中間有 5 個成分幣和 DeFi 指數有重合，已經剔除處理）。
自變數和因變數全部選用日收益率（即日變動率），已經過平穩處理，因此可以採用 OLS 的迴歸方法，仿照 Zayn Khamisa 文章中的做法。以下是模擬結果：
我們發現只有 BTC 和小型山寨幣指數有解釋能力 (P-Value 顯著)，而且 BTC 是負向的，收益率模型可以簡化如下：
我們對這個收益率模型的理解如下：
BTC 和 DeFi 的收益是負相關的，可以從現象上看出，當山寨幣舞動的時候，BTC 市場略顯平淡；
BTC 異動或者上升，一般會造成所謂的 DeFi 代幣吸血。也可能是來自於避險 / 獲利需求，即 DeFi 的避險 / 獲利盤衝向 BTC；
DeFi 幣的收益和小型山寨幣的收益極其類似，因此目前可以歸入一類高風險的山寨幣；
本模型的因變數設定也有一些不足，挖礦收益率因為沒有資料，我們採用梯度下降進行替代，如果有真實的收益率可以做的更精細一點。目前是看不到任何很強的聯絡，也可能和品種多、收益率多樣有關係。理論上上挖礦收益率將會是一個按照日期*品種張開的平面；
模型的解釋能力達到了 0.677，也就是說 2/3 的變動可以被解釋，還有 1/3 左右的變化不可以被解釋，這也可以歸因於 DeFi 類代幣收益的 Alpha。應該大致有四個收益來源，第一個就是公平上執行緒度，社羣給予越去中心化的的專案越高的評價，如創始人和團隊沒有初始代幣分配或者預挖。第二個就是純粹的估值因素，新的題材總是受到市場的熱捧，估值自然變高。第三個預計是長期穩定的挖礦收益，邏輯上挖礦收益越高，購買力越大，代幣越有價值，類似一種固定收益產品。第四個是專案的基本面，包括技術基礎、團隊、程式碼質量、社羣活躍度、長期運營時間等；
有意思的是 DeFi 代幣和 Ether 的關係不大，即不正向也不負向，如果只從模型出發，DeFi 代幣和以太坊生態的關係不大。但是以太坊的設計確實和上面應用的繁榮關係有一定的乖離（即價值捕獲能力弱），還有就是流動性挖礦可使用的代幣種類繁多，並不侷限於 Ether；
由於資料只從 6 月 19 日開始，資料點較少，以後資料點變多可以進一步的分類；
也可以加入更多的自變數，比如其他外部因因素。但由於 DeFi 代幣的小眾性，選取其他類如 Zayn Khamisa 在文章中選用的 VIX、石油、黃金等，我們覺得意義不大。如果其他自變數比較明確，就可以從 Alpha 中進一步剝離因子。
總結與展望
本文對 DeFi 市場進行了一定的梳理和判斷，整體而言 DeFi 市場幾個子類別的長期潛力都具備，我們看好自動化做市商、合成產品、去中心化保險等方向。流動性挖礦一時帶熱了行業但也會產生一些問題，除了代幣創新機制外，未來也會留下一些有價值的商業模式。DeFi 代幣的收益特性和其他小型 altcoin 有較大的相似性，表明仍是早期區塊鏈專案的特徵，其 alpha 收益部分預計與去中心化程度、估值和長期挖礦收益和專案基本面有較大關係。
參考資料
Zayn Khamisa. An analysis of the factors driving performance in the cryptocurrency market. https://www.researchgate.net/publication/333967521_An_analysis_of_the_factors_driving_performance_in_the_cryptocurrency_market_Do_these_factors_vary_significantly_between_cryptocurrencies
FTX. https://help.ftx.com/hc/en-us/articles/360027668812-Index-Calculation
