借貸平臺是 defi 的主要模式之一，其未來發展方向以及創新機會一直是 defi 從業者關注的重點，引入「信用借貸」、新的抵押品等方向都有人進行嘗試。本文從 defi 借貸平臺的特性以及市場流動性需求的角度進行分析，給出了借貸平臺近期與中遠期發展的思路，並且針對部分資產的抵押借貸模式做了具體的設計建議，供平臺開發和運營者參考。
defi 借貸平臺到底是什麼
利率協議與貨幣市場
前一段時間，compound 總法律顧問 jake chervinsky 透過一篇文章《defi 利率協議≠借貸協議》（defi protocols don‘t do 「lending」）描述了「利率協議」或者「貨幣市場」與傳統金融行業「借貸」概念的差別。這篇文章澄清了人們對於 defi 借貸協議的一些誤解，也一定程度上說明了「defi 借貸」協議的現狀：大部分現有的 defi 借貸協議都沿著文章所述的利率協議 / 貨幣市場的模式發展，而不是傳統的信用借貸模式。
然而，文章沒有完全回答人們對這個市場的一系列問題：參與者為什麼會進入到這個「利率市場」；這個市場為他們帶來了什麼價值；為什麼質押率普遍設定成 50-75% 這種與抵押借貸類似的比率，而不是更高或者更低。
典當協議
在筆者看來，目前各類「defi 借貸」平臺在協議層面更接近於一種典當協議，典當模式兼具抵押借貸和貨幣市場的特點，單純強調某一方面特點都有可能導致誤解與發展方向的偏離。
一方面如上述文章所說，如果我們將這種業務模式更多地理解為借貸，則不可避免地會向更廣泛的借貸模式發展，比如信用（無抵押）借貸，這確實是某些 defi 平臺宣稱要做的事情。在這個角度上筆者與 chervinsky 觀點一致：這是 defi 協議不應該介入的領域，至少在目前，智慧合約對於人在現實世界中的信用與還款能力一無所知，將信用資訊上鍊也遠不如中心化的大資料+風控模型更加有效。
另一方面，片面強調借款人無需償還借款這一特性，並不能充分刻畫他們借款的真正動機，從而無法解釋這個市場的價值。舉例而言：如果貨幣市場只反映不同幣種之間的供求關係和利率差異，為什麼不模仿外匯市場呢，穩定幣交換市場就是這個模式，他們本質上是 exchange，而非目前這種抵押借貸模式。因此，我們不能否認 defi 借貸的使用者本質上是用超額抵押資產為自己的借款行為做擔保，獲取借入資產帶來的價值——不管是獲取流動性購買增值資產還是透過做空獲取利益，最終都必須還款才能兌現真正的收益。chervinsky 所說的「借款人可以自由地離開，在不給放款人帶來任何額外風險的情況下，永遠不償還他們所借的資產」，僅僅是一種可能的結果而不是動機。
上述特性與典當（pawn）是非常類似的，一方面，典當是一種標準的質押模型，且當鋪一般不具備銀行的貨幣創造能力，因此其資金來源無非是自有資金或第三方資金（房屋抵押貸款表面上看與 defi 借貸協議及典當模式類似，但本質上涉及信用派生，所以是完全不同的金融模型，這裡不做展開），defi 平臺資金池的來源與此一致。另一方面，典當人本質上是將低流動性資產質押換取流動性的模式，最終如果未能及時贖回典當品，資產將被清算，與 defi 借貸的差異僅僅在於清算條件、對手方和流程不同。後面這一點至關重要，雖然表面上看當鋪與 defi 借貸平臺在資金提供和清算過程中角色完全不一樣，但從資產和資金轉移的方向上來看並沒有本質差別，可以類比為自營電商與平臺電商的差異。因此現有的 defi 借貸體系 / 利率協議 / 貨幣市場，本質上是一種「第三方典當平臺業務」，平臺提供協議基礎設施，對接供需雙方，並收取利差、服務費。
流動性提供是 defi 協議的核心價值
一切金融體系本質上都是流動性提供機制，交易所如此，借貸如此，保險和衍生品依然如此，典當業務也是標準的流動性提供機制之一。筆者在多篇文章與課程中闡述過 defi 因其流動性的透明性、無邊界性、合約確定性等特點，是一種更好的流動性提供模型，從而是一種更好的金融服務體系。因此，我們應當從流動性提供的角度分析 defi 平臺的作用，並判斷其未來的發展方向。
誰是抵押借貸 / 典當的真實需求者
筆者認為，defi 借貸作為一種典當模型，唯有給質押人以低流動性資產換取高流動性資產的能力，才能滿足他們的需要，也是他們進入這一市場的根本原因。
從這個角度去看 compound 等主流借貸平臺，我們會發現這些平臺一般只支援幾個基礎幣種相互「抵押借貸」，（即使最近新增了一些其他幣種，存款量也都很小）這些幣種其實都是高流動性資產，隨時可以變現，甚至在交易所內作為基礎幣種購買其他資產（如：eth）。所以儲存這些基礎幣種作抵押來借貸其他基礎幣種，實際上是降低了自己的總流動性（因為質押率一般是 50-75%，明顯小於原有資產價值）。因此儲存這些資產來借款的人並不是真正的流動性需求者，很多是基於幣價上漲邏輯進行迴圈質押的套利者。對整個市場而言，實際上整體流動性縮小了（更多的流動性被鎖定，沒有進入市場），槓桿率增高，資產被清算的風險加大，未必是健康的模式。
那麼 defi 市場中真正的流動性需求者是誰呢？現階段一般是兩類人：一是擁有非主流幣種的人，比如投資了一些專案，持有該專案大量代幣（一般也稱作「小幣種」），但價格處於並不合適變現的階段。另一類流動性需求群體之一就是 dex 做市商，他們的資金提供到了 dex 裡面，能夠獲得做市收益，但是他們獲得的流動性池子的憑證（lp）本身是一種沒有流動性的資產——如果去二級市場賣掉，就喪失了底層資產、收益權和其他一切權利。所以，他們的流動性就因為做市而終止了。
對這兩類人而言，抵押借貸顯然是可以幫助他們獲取流動性的主要（即使不是唯一）模式。但對於平臺而言，前一種使用者的資產價格非常不穩定，用作抵押資產顯然是不合適的，各個平臺對於小幣種開啟借貸基本上都很慎重，至少將其質押率設定非常低。而對 dex 的 lp 而言，主流幣種交易對的資產價值顯然是有保證的，即使是「xxx-usdt」這樣一半是小幣種，一半是主流幣種的交易對，其 lp 的波動性也小於單幣種的波動性，且價值至少有 50% 是有保障的。同時考慮到這種 lp 有做市收益，允許用 lp 抵押借貸，類似於股票質押的模型：資產、權利、收益仍然屬於自己，卻獲得了新的流動性，可以進一步投資其他資產，未來只需要付出利息即可贖回，這是真正提升流動性的模型。
為此，我們可以得到一個結論，現階段 defi 市場中，真正擁有適合於抵押借貸（典當）資產，並且有流動性需求的群體，就是 dex 做市商。借貸平臺應該設計針對這種資產的抵押借貸模型，並鼓勵這個群體進行借貸。
lp 抵押借貸現狀與改進措施
我們觀察現在的抵押借貸市場，會發現一個明顯的現象：lp 抵押借貸幾乎沒有開展起來：compound 完全沒有開放這種資產的抵押借貸，aave 開放了部分 uniswap lp 的借貸池，卻幾乎無人問津——現狀似乎與我們上面的結論有所矛盾。為此，我們需要分別從平臺和抵押者的角度進行分析：
首先，從平臺的角度看，lp 是一種低流動性資產，換句話說他們被借出的可能性比較小——畢竟藉資產的人是為了獲得流動性去投資其他資產。這樣一來，lp 的儲存者就成了單純的「流動性索取者」，而沒有對平臺提供流動性，這樣會導致 tvl 與總流動性之間存在差異。如果這個差異很大，可以認為整個平臺存在流動性失衡的風險，也就是可藉資金相對不足。當然，這種情況是可以透過調整演算法以及引數進行改進的：比如降低 lp 資產的質押率，或者類似 aave 那樣將這類資產放入一個單獨的池子，既不佔用其他池子的借貸額度，又可以提升其借貸利率。因為我們前面討論過，lp 抵押借貸對於 dex 做市商而言是一種「剛需」，顯然這些措施並不會影響他們借貸的需求。
其次，從 lp 持有者的角度看，有兩個問題可能影響他們的儲存意願（畢竟 aave 上線了 lp 借貸卻沒有大量儲存）。一是 lp 有手續費收入，從合約層面講在抵押期間 lp 不在自己手中，平臺合約是否會獲取 lp 對應的手續費資產，會存在疑慮。此外，uniswap 等平臺上線了流動性挖礦之後，部分 lp 可以抵押到這些平臺去挖礦，如果借貸平臺沒有這個能力幫助使用者進行抵押，則 lp 持有者會損失潛在的挖礦收益。二是如果 lp 資產可以被借出，則上述問題都會變得更嚴重：借出者在歸還之前，享有手續費收入和挖礦收益，這對借貸者固然是好事，但原持有人則損失了收入。此外，對借貸者而言，借 lp 也會有些麻煩，因為借貸利息會以 lp 計價，從而借貸者必須自己操作增加流動性，才能完全還回所藉資產，這也是比較麻煩的一個流程。要解決這些問題，可以考慮將 lp 標記為「不可借」資產，這樣一來持有人就沒有交易手續費、挖礦損失的風險。同時，平臺應該有能力將這部分資產轉移到相應的挖礦平臺，替使用者獲取挖礦收益（這也正好取決於 lp 資產不能被借貸這個前提）。這樣一來，借貸平臺就與部分專門幫助使用者 lp 挖礦的平臺具備同等能力，同時又允許使用者進行借貸增加流動性，將會體現出明顯的競爭優勢。
defi 借貸平臺發展方向與機會
總體來看，defi 借貸平臺是一個透過抵押借貸 / 典當模式為使用者提供流動性的平臺，找到有流動性需求的使用者，並且針對他們的低流動性資產設計相應的抵押借貸模式，應該是平臺發展的主要方向。
本文的第二部分以 dex 做市商的 lp 類資產為例，分析了持有者的流動性需求，並給出了針對 lp 類資產設計抵押借貸類產品的的思路與要點分析。在這個基本模式下，defi 借貸平臺應該向著尋找其他可抵押資產的方向發展，服務於更廣闊的使用者群體。目前我們看到，makerdao 這樣的平臺雖然不是借貸模型，但也在大幅度擴充抵押資產的型別，尤其是開始引入「現實世界資產」而非原生數字資產作為押品，這是非常重要的一步。對於 defi 借貸平臺而言，擁有這樣資產的人，顯然也是流動性需求者，給他們提供抵押借貸服務是天經地義的。同時，他們對資產抵押方案的訴求也更接近於 lp 類資產而不是高流動性資產，比如：一個人如果想抵押房子獲取流動性，他顯然不希望自己的房子被平臺上其他人「借去住」。因此 lp 的設計基本上可以拓展到一些現實世界資產的數字憑證抵押借貸的模式。
眾所周知，「實物資產上鍊」是個老生常談的問題，沒有完美的 trustless 解決方案，必須依託於具有公信力的資產管理者。比如：房屋上鍊就必須有房產管理機構配合，保證資產清算時，房屋所有權能夠轉移到清算人手中。黃金、美元等資產，也必然要透過管理這些資產的金融機構實現數字化，才能進入 defi 世界。在這一過程中，類似於「數字銀行」這一概念的金融機構，應該具有先天的優勢。這裡所稱的數字銀行，是指一方面具有商業銀行牌照，能夠從事資產管理、抵押以及貨幣發行的業務，另一方面又具有將法幣在區塊鏈上轉化為穩定幣，以及可以將黃金、房產等憑證數字化的金融機構。
這樣的金融機構，是現實世界與數字世界之間的橋樑，筆者一直稱之為「平行世界之橋」， defi 借貸等平臺與這樣的金融機構相配合，可以將流動性提供的效率進一步提升，是 defi 借貸平臺發展的主要機會，也是未來 defi 總體規模持續提升的必由之路。
