今天晚上有三聚環保和華僑城A的年報，看著出來可能要八點了，還是說點別的吧。前幾天有人問我如何看待淨資產收益率選股的問題，我們今天來談談如何運用淨資產收益率來選股。巴菲特最看重的指標巴菲特曾經說過，如果只能選擇一個指標來衡量公司經營業績的話，那就選淨資產收益率。淨資產收益率=稅收利潤/淨資產。大概是個什麼意思呢？比如我投入了100塊錢做生意，一年一共賺到了10塊錢，那麼淨資產收益率就是10%。而杜邦公司有一個叫法蘭克·布朗的銷售人員，對這個公式進行了拆解：
這樣，淨資產收益率就變成了三個比率的乘積：銷售利潤率、資產週轉率和權益乘數。這樣我們也就知道，如何提高淨資產收益率：提高三個引數中的任何一個，都會提高淨資產收益率。還拿上面的做生意來說，這個生意就可能有幾個不同的可能。比如我一年只做了一次生意，一次投入100元，賺到10元，這樣我的資產週轉了1次，我也沒有使用槓桿，那麼我的銷售利潤率和淨資產收益率一樣高。還有一種可能，我想薄利多銷，每次投入100元，每次只賺1塊錢，銷售利潤率只有1%，但我一年可以銷售十次，這樣一年下來我也可以賺到10塊。還有第三中可能，我一年只做一次生意，但投入100元只能賺到6塊錢。而我可以再借100元，這樣我就是投入200元，賺得的12元中，2元用於支付利息，實際利潤也是10元。所以淨資產收益率相同的公司，其競爭力、經營效率、經營風險也是不同的。銷售利潤率高不代表ROE高很多人都喜歡銷售利潤率高的公司，認為這是競爭力強的標誌。但銷售利潤率其實與行業有著很大的關係。比如對於房地產行業來說，中國的房地產企業的經營週期普遍較長，普遍長達3年以上。如果銷售利潤率和建築行業相當，那淨資產回報率就低到沒法看了。也正因為其經營週期較長，這也使得低銷售利潤率的公司無法生存，進而退出。而對於快週轉的公司來說，一年內可以實現多次銷售，雖然每次利潤率並不高，但週轉幾次賺到的總數並不見得很低：比如永輝超市、家家悅這樣的零售業，也比如格力電器、老闆電器這樣的製造業。也因此，在分析銷售利潤率的時候需要結合行業特點，在同行業內進行比較。中國建築一直被人詬病的就是建築行業的利潤率比較低。但這顯然是將其與快消品公司在進行比較。下面說一下中國建築的高淨資產收益率是怎麼來的。中國建築的淨資產收益率自2011年以來，中國建築的淨資產收益率始終維持在15%以上的水平，在建築公司裡，能長期保持這一水平的只有葛洲壩一家，其他幾家都在10%以下或附近。事實上，即便是葛洲壩，在2016年之前也在15%以下，最近三年才超過15%。中國建築能長期穩定維持在15%以上，簡直就是一個奇蹟。如果你不去看它的名字，單單看它的經營業績，一定會認為它是一個非常優秀的成長股。很可惜，大家一看到這個名字就洩氣一半，其估值水平也是屢創新低。其實如果我們將優先股和永續債扣除來計算中國建築的淨資產收益率，你會發現實際數值只會更高，自2016年以來四年都超過了17%。
上面是幾個主要建築央企的ROE比較。從中可以看到中國建築有多麼優秀。但很多人可能認為，中國建築的ROE主要是因為地產業務佔比較大。其實恰恰相反，中國建築的地產業務的ROE其實還要低於建築業務，地產業務拉低了中國建築的ROE水平，而不是抬高了，否則，中國建築的ROE只會更高。這又是怎麼回事呢？中國建築的利潤構成中國建築的業務可以分為建築和地產兩大塊，其中建築又分為房建和基建兩個子類。2019年，房產業務的毛利佔比為44.4%，建築為54.4%。
而從中國建築的主要控股公司來說，中國建築的地產業務主要在中國海外發展和中建地產，而八個工程局中還有一部分地產業務，比重相對較低。建築業務的ROE分析我們從上面的公式可以知道，ROE=銷售利潤率*資產週轉率*權益乘數。大家普遍詬病中國建築建築業務的毛利潤率很低，因此認為不是一門好生意。下圖來自中國建築的年報，房建業務的毛利潤率僅有6.4%，而基建也只有8.5%,都算不得高。而地產業務則高達31.1%，雖然比2018年有所下降，但還是遠遠高出建築業務。
中國建築在建築業務的毛利潤率雖然不高，但費用控制優秀，也因此其淨利潤率並不低，基本處於行業中游的水平。下面的圖中可以看到，中國建築的毛利潤率相比其他建築公司較低，但淨利潤率卻相差無幾。
原因即在於其費用控制能力非常優秀。下面是中國交建營業利潤率。可以看到，中國交建的三費費率最近幾年有所下降，但也在7%以上。這使得雖然其毛利潤率較高，但淨利潤率卻只有4.8%。
下面是中國建築的營業利潤率。下面這個是包括了地產業務的，湊合看一下吧。可以看出，中國建築的三費費率只有4%，大大低於中國交建，而因此雖然其毛利潤率只有11%，但淨利潤率卻達到了6%。
與此同時，中國建築的建築業務總週轉天數在行業中是最快的。公司的房建業務規模龐大，雖然毛利潤率低，但週期較短，並且具有很強的議價能力，也因此週轉天數很快。而基建業務雖然毛利潤率相對較高，但週期相對較長。我之前曾經提到過，公司這幾年一直面臨去槓桿，也因此在週期較長、佔用資金量較大的基建業務上，中國建築相對是有所放慢了速度。在利潤率和週轉率上，公司進行了很好的平衡，保持了較高的週轉水平。從下面的圖中可以看到，得益於中國建築的較高的房建比重，其建築業務的資產週轉率在業內最高，中國化學、中國鐵建和中國中鐵三家相對較為接近，但也遠低於中國建築，中國中冶等而下之，到了中國交建和葛洲壩就更低了。
我們說了銷售利潤率，說了資產週轉率，剩下就是權益乘數了。中國建築2019年的資產負債率為75.33%，相比2018年下降了1.6%。不過這裡面是包括了中國海外發展的，中國海外發展的權益乘數相對較低，單單拿中國建築的建築業務來說，其權益乘數已經達到了8倍以上，在行業中也屬於較高水平。即便如此，中國建築的負債主要還是以經營性負債為主，有息負債較少。從下圖中也可以看到，雖然中國建築經歷了經營性負債去槓桿，但其行業佔款仍在穩步提升，淨佔款已經接近3000億元的規模。而這個規模已經超過了中國建築的淨資產規模了。
作為對比，看看大家一項引以為傲的格力電器的行業佔款能力：
如果只是從市值的角度來說，格力電器當前市值為3253億元，行業佔款400億。中國建築當前市值2157億，行業佔款3000億。再拿淨資產來比一下，結果如下。
這樣，中國建築就以一個看似不高的銷售利潤率，配合一個較高的資產週轉率和更高的權益乘數，最終實現了高淨資產收益率。地產業務的ROE中國海外發展的地產業務卻走了另外一條路線。中國海外發展的營業利潤率其實是房企中非常高的，與華僑城A相當。
作為對比，來看看華僑城A的淨利潤率：
再來欣賞一下兩家公司的ROE。其實對比一下淨利率不高的萬科的ROE就可以看到差距。
原因也很容易理解，一定是出在資產週轉率和權益乘數上。從下面可以看到，保利地產的週轉率還要快於萬科A，與中國海外發展相當。華僑城A最近一直在推動快週轉，只有快週轉，才能把高的淨利潤率轉化為高ROE。
而在權益乘數上，差距就出來了。從這裡你也可以看到中國恆大和融創中國這兩個帶中國的地產公司有多麼瘋狂了。中國海外發展榮居墊底。
中國海外發展
在權益乘數上的巨大差異造就了地產公司的ROE的差別。其實當前階段來說，你可以高淨利率，可以高週轉，但槓桿的確應該切實降下來。房地產公司始終有一個流動性的風險。我們從權益乘數上也可以自己衡量一下經營風險。
小結
今天等啊等啊等，等到現在也沒等到三聚環保和華僑城A的年報出來。剛倒是看到貴州茅臺的一季報出來了，營收和利潤均是兩位數增長。估計很多茅臺粉們又要歡呼雀躍了，但也正驗證了我的判斷，即茅臺根本就不是用來喝的，今年一季度疫情如此嚴重，消費場景完全消失的情況下，茅臺的銷售絲毫不受影響，也足見茅臺投機之瘋狂。對於為何獨搶茅臺，其實是與大跌之下抱團取暖買醫藥股是一個道理。
今天就聊到這裡吧。明天晚上事情比較多，如果有空的話就分析一下三聚環保或者華僑城A其中之一的年報。
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