內容摘要： 如何實現整體經濟效益和社會福利的最大化， 是法定數字貨幣研發的核心命題。 理論分析表明， 在支付方面， 央行數字貨幣為銀行間支付清算創造了一種新的模式， 可最佳化零售端傳統法定貨幣的支付功能； 若與其他更廣泛的金融基礎設施有效融合，央行數字貨幣還有助於社會節本增效。 在貨幣政策方面， 基於合理的機制設計， 央行數字貨幣不僅對貨幣政策和巨集觀經濟的影響 “中性”， 而且可成為一種新的貨幣政策工具， 增強貨幣政策有效性。 在金融穩定方面， 可以透過增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本， 避免 “狹義銀行” 影響。 基於 DSGE 模型的實證結果顯示， 發行央行數字貨幣對我國銀行系統和金融結構的衝擊可控， 長期看有助於提高經濟產出， 與穩態時的經濟產出相比， 可提升經濟增速 0.01 個百分點， 總體經濟效應正面。 實證結果還證實， 央行數字貨幣利率創造了一種新的貨幣政策工具， 可以在巨集觀經濟調控上發揮作用。引 言面對著自由主義思潮下 “去中心化” 數字貨幣的興起， 以及私人支付工具 “去現金化” 口號的泛濫， 法定數字貨幣 （Digital Fiat Currency， DFC） 的現實意義不斷顯現。 各國正積極開展法定數字貨幣研發試驗。 例如， 加拿大中央銀行的 Jasper 專案、 新加坡金融管理局的 Ubin 專案、 歐洲中央銀行和日本中央銀行聯合開展的 Stella 專案等。 我國也正紮實有序地推進法定數字貨幣研發。 2014 年， 中國人民銀行正式啟動法定數字貨幣研究。 2017 年， 研發工作進入新的階段。 經國務院批准， 中國人民銀行組織相關市場機構開展名為 DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 的法定數字貨幣分散式研發工作。法定貨幣的數字化看似簡單， 背後卻是複雜的系統工程。 法定數字貨幣在設計上應具備哪些技術特性？ 內涵是什麼？ 採用什麼技術框架， 中心化， 還是去中心化， 抑或是混合模式？ 應以何種機制發行？ 基於賬戶， 還是不基於賬戶？ 一元模式， 還是二元模式？ 這些問題需要中央銀行認真研究論證。 尤其是貨幣發行機制創新是現代經濟體制的重大變革， 將會對社會支付體系、 金融市場體系、 貨幣政策傳導機制產生深遠影響。 因此， 如何實現整體經濟效益和社會福利的最大化， 是法定數字貨幣研發的核心命題。挑戰在於法定數字貨幣前所未有， 無例可循。 一是與傳統法幣相比， 法定數字貨幣的某些屬性設計將會使法定貨幣具有全新的特點和功能， 超出了現有法定貨幣理論的指導。 二是迄今為止， 法定數字貨幣還是停留在藍圖上， 要分析清楚有何精細的經濟影響， 並不容易， 需要充分的理論演繹、 實證模擬或沙箱試驗。 三是暢想它的未來形態， 以及如何最大化發揮它的正面效應， 需要有更豐富的想象力和更廣闊的視野。 當前， 學術界、 貨幣當局和國際組織已開始加強對法定數字貨幣的經濟分析， 比如法定數字貨幣的定義、 屬性、 內涵及相關經濟影響。 但總體看， 這方面的研究才剛剛開始。本文首先在理論上探討了法定數字貨幣對支付體系、 貨幣政策、 金融穩定、 資本流動的經濟效應， 進而在實證上建立了一個涵蓋家庭、 商業銀行、 廠商、 中央銀行等四個部門的動態隨機一般均衡模型， 結合我國經濟現實， 模擬和分析我國法定數字貨幣的經濟效應。 本文的創新點在於： 一是首次實證研究了我國法定數字貨幣的經濟效應， 從而為我國法定數字貨幣研發試驗提供政策參考；二是本文建立的 DSGE 模型納入了利率走廊機制， 更符合我國經濟現實。一、文獻綜述目 前， 各國中央銀行更多關注的是如何將分散式賬本技術 （Distributed Ledger Technology，DLT） 應用於資金批發市場的實時全額支付 （Real-Time Gross Settlement， RTGS）， 而對於法定數字貨幣的具體形態， 尚未有清晰的概念和藍圖。 早在 2015 年， 國際清算銀行下屬的支付和市場基礎設施委員會 （Committee on Payments & Market Infrastructures， CPMI） 將法定數字貨幣定義為加密貨幣 （Crypto-Currency）。 隨後， 周小川 （2016） 提出， 數字貨幣可分為基於賬戶和不基於賬戶兩種。繼 Broadbent （2016） 提出央行數字貨幣 （Central Bank Digital Currency， CBDC） 的概念後， 範一飛（2016） 指出， 央行數字貨幣主要屬於現金 （M0） 範疇。 姚前 （2016a， 2017a） 則提出基於賬戶（Account-Based） 和基於錢包 （Wallet-Based） 的數字貨幣概念， 並設計了一個基於銀行賬戶和數字貨幣錢包分層並用的架構， 以使法定數字貨幣可以有機融入 “中央銀行—商業銀行” 二元體系， 複用現有的、 成熟的金融基礎設施， 避免狹義銀行化影響。 與之相似， Koning （2017） 根據是否基於央行賬戶， 將法定數字貨幣區分為央行數字賬戶 （Central Bank Digital Account， CBDA） 和央行數字貨幣 （CBDC）。 Bordo ＆ Levin （2017） 將法定數字貨幣區分為 CBDC 賬戶和 CBDC 代幣， 而 Bech ＆Garratt （2017） 則提出央行加密貨幣 （Central Bank Crypto -Currencies， CBCCs） 的 概 念 。 姚 前（2017b） 從價值內涵、 技術方式、 實現手段、 應用場景等四個維度， 建立了一個理解法定數字貨幣的系統性框架， 認為法定數字貨幣在價值維度上是信用貨幣， 從技術上看應該是加密貨幣， 從實現方式來看則是演算法貨幣， 從應用場景來看是智慧貨幣。 CPMI （2018） 提出一個所謂的 “貨幣之花”，對央行數字貨幣進行了四個關鍵屬性的定義： 發行人 （中央銀行或非中央銀行）； 貨幣形態 （數字或實物）； 可獲取性 （廣泛或受限制）； 實現技術 （基於賬戶或基於代幣）。關於法定數字貨幣的經濟效應研究， 尚處於起步階段。 Broadbent （2016） 擔憂央行數字貨幣可能會引發大規模存款從銀行轉移到央行， 導致 “狹義銀行” 影響。 姚前和李連三 （2016） 從大資料分析的視角探討法定數字貨幣的貨幣政策涵義， 認為一旦數字貨幣走進央行的貨幣供應量序列， 運用大資料從中觀和巨集觀的視角分析貨幣政策實施、 金融穩定等問題， 將變得更加簡便和精準。 Bordo＆ Levin （2017） 的研究認為， 附息法定數字貨幣的利率可以作為貨幣政策的主要工具， 從而減少量化貨幣工具或依靠財政干預措施來推動經濟復甦的需要。 Stiglitz （2017） 研究了電子貨幣系統的巨集觀經濟管理。 他認為， 貨幣的電子化和數字化有助於提高中央銀行監測貨幣流動和組織市場的能力， 在此基礎上， 可以引入信貸拍賣機制， 由中央銀行透過信貸拍賣對商業銀行的放貸行為直接施加影響 （如施加放貸規模、 資金流向等約束）， 從而降低基礎貨幣向銀行信貸傳導的不確定性。 姚前 （2018a） 設計了法定數字貨幣發行的 “前瞻條件觸發” 機制， 以解決貨幣政策傳導不暢、 逆週期調控困難、 貨幣 “脫實向虛”、 政策預期管理不足等現代貨幣政策困境。總體看， 現有研究的不足在於理論分析較多， 實證研究較少， 僅有 Barrdear & Kumhof （2016） 利用動態隨機一般均衡 （DSGE） 模型， 實證模擬了法定數字貨幣對美國經濟產生的可能影響。 尤其是有關我國法定數字貨幣的經濟效應的實證研究幾乎沒有。 鑑於此， 本文對法定數字貨幣的經濟效應展開全面理論分析， 在此基礎上， 建立了一個涵蓋家庭、 商業銀行、 廠商、 中央銀行等四個部門的動態隨機一般均衡模型， 通 過 實 證 模 擬， 研究了我國法定數字貨幣的經濟效應。 與Barrdear & Kumhof（2016） 不同， 本文建立的 DSGE 模型納入了利率走廊機制， 更符合我國經濟現實。二、法定數字貨幣的經濟效應：理論分析（一） 法定數字貨幣對支付體系的影響1.基於價值的央行數字貨幣為銀行間支付清算創造了一種新的模式根據新加坡 Ubin 專案的試驗結論， 基於分散式賬本技術 （DLT） 的銀行間央行數字貨幣支付方案 （以下簡稱 DLT 方案）， 可以實現佇列處理、 交易隱私、 清算最終性和流動性節約機制 （LiquiditySaving Mechanism， LSM） 等傳統實時全額支付系統 （RTGS） 的主要功能。 歐洲中央銀行和日本中央銀行聯合開展的試驗也認為， DLT 方案可以滿足傳統 RTGS 的常規效能需求， 且流動性節約機制在 DLT 環境下可行。DLT 方案與現有 RTGS 並不衝突， 兩者可相輔相成。 新加坡 Ubin 專案在第二階段探索了 DLT方案與 RTGS 之間的互動與配合。2.法定數字貨幣與其他更廣泛的金融基礎設施的融合， 有助於社會節本增效DLT 方案可應用於更廣泛的金融資產 （甚者是數字資產） 的支付結算安排。 非標準化股權、 債權、 衍生品、 銀團貸款以及貿易融資等交易的中心化程度不高， 且結算時間長， 效率低。 若將這些資產交易透過統一的 DLT 方案進行整合， 直接使用央行數字貨幣支付結算， 可實現規模經濟，促進社會節本增效。 Benos et al. （2017） 評估 DLT 技術在證券結算中的應用， 認為其富有潛力。 歐洲中央銀行和日本中央銀行聯合開展的 Stella 專案正在研究探索基於 DLT 方案的券款對付 （DvP）模式。徐忠和姚前 （2017） 研究了基於區塊鏈技術的數字票據交易平臺方案， 並結合央行數字貨幣的清算結算功能， 提出一個由智慧合約管理的流動性節約機制， 結果表明央行數字貨幣的引入大幅簡化了票據交易流程。 姚前 （2017c） 還研究了央行數字貨幣在保理業務的作用， 發現引入央行數字貨幣不僅可以簡化操作、 降低成本， 還可解決保留業務中的資金流安全管控問題，降低迴款風險。3.央行數字貨幣可最佳化傳統央行貨幣的支付功能當前， 法定貨幣的支付功能存在不足。 實物現金支付雖方便快捷， 即時結算， 但束縛於物理形態， 無法進行快速的遠端支付結算， 也不適合大額支付。 準備金賬戶支付僅適用於金融機構間的支付結算。 “廢除現金” 論者認為， 現金會被用於偷稅漏稅行為和非法經濟活動， 造成治理困擾， 且現金儲存、 發行和處理成本高， 建議廢除現金。 近年來， “無現金社會” “無現金城市” 等詞語頻頻出現。 但實質上， 不少國家的現金需求增速仍超過 GDP （Yves， 2017）。 既然現金仍有需求， 但它又有缺陷， 那麼中央銀行就應 “奮起直追”， 最佳化現金的支付功能。透過相關技術設計， 央行數字貨幣可繼承現鈔支付的優點， 點對點支付， 即時支付結算， 方便快捷， 同時又可解決現金的缺陷。 一是允許數字記錄和跟蹤， 它可以改進針對反洗錢和打擊恐怖主義融資 （AML/CFT） 規則的應用， 並且可能有助於減少非正規經濟活動； 二是採用數字化的 “鑄造”、 流通和儲存， 它的發行成本和交易成本低； 三是基於現有成熟的移動支付技術， 它可在多種介質和渠道上完成支付， 和其他移動支付工具一樣， 具有支付的普適性和泛在性。4.實際應用中應注意保障央行數字貨幣的安全性、 便利性以及使用者的隱私保護， 並培育生態系統， 提高網路正外部性央行數字貨幣能否發揮其成效， 技術路線、 風險防控手段及安全保障措施是基礎。 在技術選擇上， 應注重頂層設計與精益實踐相結合， 既以順應長期趨勢和滿足未來願景為設計導向， 做好央行數字貨幣的實施規劃， 確保技術系統的前瞻性和可拓展性， 同時又尊重現實， 加強央行數字貨幣與現有金融體系、 技術環境的融合， 及時評估， 適時修正， 迭代最佳化。 在安全性上， 央行數字貨幣應達到消費者所習慣的高安全性， 應做好技術創新與風險之間的平衡， 持有審慎和包容的立場， 對各項可選技術進行周密評估， 尋找系統在安全性與效率性、 穩定性與靈活性之間的最優點。應用是關鍵， 只有被公眾和市場接受的、 好用的央行數字貨幣才有生命力。 在推動央行數字貨幣研發和應用的過程中， 應廣泛關注各方利益， 以使用者為中心， 以市場需求為導向， 以使用便利、成本低廉、 安全可靠為原則， 保障法定數字貨幣的服務簡便、 易得， 做好法定數字貨幣的各種場景應用， 夯實市場基礎。同時， 應重視個人隱私保護。 與傳統紙幣類似， 若非持有者本人意願， 即便銀行和商家相互勾結也無法追蹤央行數字貨幣的交易歷史和用途。 在央行端系統， 必須有相關 “防火牆” 制度， 設定嚴格的程式， 使使用者資訊和交易不得隨意關聯， 以保障合法持幣使用者的隱私 （姚前， 2016b）。零售支付具有正網路外部性， 應注意培育央行數字貨幣的生態系統。 理想情況下， 中央銀行使用金融科技和監管科技來管理央行數字貨幣， 社會經濟執行和公眾日常生活都能夠使用到央行數字貨幣， 金融服務機構在生態系統中各安其位、 開拓創新。 這需要各方共同努力來完成。 可採取市場驅動的競爭選優策略， 整合資源， 有效調動商業機構的資源， 探索最佳實施方案。（二） 法定數字貨幣對貨幣政策的影響1.基於合理的機制設計， 央行數字貨幣對貨幣政策和巨集觀經濟的影響 “中性”不同的屬性設計決定了央行數字貨幣不同的經濟影響。 若僅是一種支付工具， 不是一種計息資產， 那麼輔以相關機制設計， 央行數字貨幣相當於各類傳統支付工具的變體， 不會對貨幣政策和巨集觀經濟產生過多影響。 例如， 在批發端 （Wholesale）， 央行數字貨幣以 100%準備金抵押發行， 並限定於銀行間支付的封閉場景， 那麼它對貨幣供應量的影響 “中性”， 不影響巨集觀經濟。 在這樣的央行數字貨幣環境下， 現有的貨幣政策框架依然適用。2.央行數字貨幣利率可成為一種新的貨幣政策工具若央行數字貨幣不僅是一種支付工具， 還是一種計息資產， 那麼它將創造一種新的價格型貨幣政策工具。 一是在批發端。 當央行數字貨幣利率高於準備金利率時， 它將取代準備金利率成為貨幣市場利率走廊的下限； 二是在零售端 （Retail）。 央行數字貨幣利率將成為銀行存款利率的下限。 這具有兩層正面政策意義。一是有助於提升央行政策利率對中長期信貸利率的傳導。 如果央行數字貨幣利率成為銀行存款利率的下限， 中央銀行則可以透過調整央行數字貨幣利率， 來調控銀行存款利率， 進而傳導至銀行貸款利率。二是有助於打破零利率下限。 傳統上， 零售端的央行貨幣是現金， 而現金的利率為零。 因此，當零售金融資產利率下降至零時， 資金則會向現金轉換， 從而使負利率失效， 名義利率的有效下限為零。 若發行零售端的央行數字貨幣， 並同時廢止大額現金的使用， 則可對央行數字貨幣計負利率， 或者可酌情對央行數字貨幣收取錢包保管費， 實質上等同於實施負利率政策，由此打破零利率下限約束， 釋放貨幣政策空間。3.央行數字貨幣有助於提升央行貨幣地位， 增強貨幣政策有效性根據 Prasad （2018） 的研究， 近年來， 許多發達國家和新興市場國家的央行貨幣在總體貨幣總量中的比重有所下降。 自 2003 年 以 來， 我國央行貨幣與 M2 的 比 率 下 降 了 5%， 印 度 下 降 了7%， 歐元區則下降了 3%。 這在一定程度上表明央行貨幣在社會經濟中的重要性正在下降。 其中的部分原因可能是傳統央行貨幣的支付功能不能完全適應現代經濟的需求。 從一些支付機構提出的 “無現金社會” 口號以及近幾年來私人數字貨幣的發展均可以感受到， 央行貨幣的地位正受到挑戰。 而央行貨幣的數字化有助於最佳化央行貨幣支付功能， 提高央行貨幣地位和貨幣政策有效性。4.發揮央行數字貨幣的數字化特性， 或有助於解決傳統貨幣政策困境姚前 （2018a） 的研究表明， 貨幣政策傳導不暢、 逆週期調控困難、 貨幣 “脫實向虛”、 政策預期管理不足等現代貨幣政策困境的根源， 在於傳統央行貨幣的難以追蹤性、 同質單一性和操作當下性， 而央行數字貨幣的數字化特性則有助於解決這些問題。 對此， 姚前 （2018a） 嘗試性地提出央行數字貨幣發行的 “前瞻條件觸發” 機制， 透過利用央行數字貨幣的數字化特性， 在貨幣發行時預先設定符合政策導向的條件， 來實現貨幣的精準投放、 實時傳導、 前瞻指引以及逆週期調控， 初步探索了央行數字貨幣在數字經濟環境下， 解決現代貨幣政策困境的可能性。（三） 法定數字貨幣對金融穩定的影響1.可透過增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本， 避免央行數字貨幣的 “狹義銀行”影響在零售端， 不論央行數字貨幣基於賬戶或不基於賬戶， 央行資產負債表均向公眾開放； 若不計息， 在正常情況下， 央行數字貨幣不會引發大規模存款從銀行轉移到央行， 導致 “狹義銀行”。 但有一個擔憂是， 由於數字化特性， 在銀行危機時刻， 銀行存款可能會快速、 大規模地向央行數字貨幣轉移。 英格蘭銀行副行長 Broadbent （2016） 最早表達了這樣的擔憂。對此， 本文認為， 實質上中央銀行對 CBDC 具有完全的控制權， CBDC 對銀行存款也不是完美的替代品。 例如， 銀行存款可以透支， 而 CBDC 不行。 商業銀行也不是完全被動的， 他們會對CBDC的競爭做出反應。 為了防止在計息情況下 CBDC 對銀行存款的替代， 至少可以採取以下措施，來增加銀行存款向 CBDC 轉化的摩擦和成本。 一是央行可以參照實物現金管理條例對央行數字貨幣實施 “均一化” 管理， 以此管控央行數字貨幣的大額持有， 或者這實質上是管控大額取現。 二是中央銀行對銀行存款向 CBDC 每日轉賬施加限額， 不支付高於規定限額的餘額的利息， 降低大額 CBDC的吸引力。 三是商業銀行引入大型 CBDC 提款通知期限， 對可能接近現金儲存成本的異常大額餘額徵收費用。 四是商業銀行提高銀行存款吸引力。 例如， 提高利息或改進服務。2.無須對央行數字貨幣持有 “狹義銀行” 恐懼症針對 Broadbent （2016） 擔憂的狹義銀行影響， Kumhof & Noone （2018） 釋出工作報告提出 CBDC的 “四項核心設計原則”， 包括 “CBDC 利率自由浮動、 不與準備金互換、 不與銀行存款按需兌換、僅對合格債券發行”， 以避免 CBDC 對商業銀行的衝擊。 並依據 CBDC 系統內參與者的不同， 構建三種不同的系統模型， 建立 CBDC 交易所。本文認為， 他們提的核心原則實質上是將 CBDC 設計成了紀念鈔 （與準備金、 銀行存款不能自由兌換， 只能與現金兌換； 價格浮動， 在交易所裡交易， 有資產收益）， 以避免 CBDC 對銀行存款的衝擊， 這似乎本末倒置了。 為了避免狹義銀行化， 而將 CBDC 設計成紀念鈔性質的資產， 將會使CBDC 的經濟意義大打折扣。 同時， CBDC 利率自由浮動， 會導致與現金的兌換率浮動， 這勢必會影響法幣的計價功能和支付功能。 同一商品有兩種價格， 一種以現金計價， 一種以 CBDC 計價。 那麼， 貨幣屬性的減弱將會使 CBDC 變為類似於央行票據或紀念鈔的投資資產。 若比照於央行票據，市場上已經有國債， 再造一個政府信用資產， 不僅意義不大， 而且可能會造成財政政策和貨幣政策之間的衝突。 若比照於紀念鈔， 則意義更是甚微。 CBDC 相當於是數字紀念鈔， 而不是數字現金。此時， CBDC 真成了收藏品。現在各方對 CBDC 似乎有種 “狹義銀行” 恐懼症， 孰不知， CBDC 是否導致銀行存款搬家， 只是箇中間目標， 而非最終目標。 對於中央銀行， 最重要的考量應是， CBDC 的發行和流通是否有利於服務實體， 促進經濟增長。 如果答案是 “是的”， 那麼， 適當的銀行存款搬家也無不可。 比如，根據姚前 （2018b） 的研究， 餘額寶等網際網路貨幣基金的推出， 雖然在前期導致銀行存款搬家到貨幣基金， 但在一定程度上有利於利率價格發現， 使市場利率向均衡水平迴歸。 實踐亦表明， 作為一種私人部門信用資產， 銀行存款是否會大規模搬家或大規模取現， 最重要的還是商業銀行本身的經營能力和服務水平， 而不在於其他資產相對於銀行存款的吸引力。 若真要防止銀行存款搬家， 維持金融穩定， 從根本上而言， 一方面有賴於商業銀行自身能力的提升； 另一方面有賴於審慎監管、 存款保險制度等金融安全網的保障。（四） 法定數字貨幣對資本流動的影響關於央行數字貨幣跨境使用的研究尚處於起步階段。 這是非常重要的議題， 同時又比較複雜。涉及貨幣主權、 外匯管理、 跨境資本流動審慎管理、 資本賬戶開放、 貨幣國際化等諸多方面。 有一個擔憂是， 當人們對貨幣體系或政治局勢的穩定失去基本信心時， 可能不再持有主權貨幣， 而轉向外幣等其他形式資產或私人數字貨幣， 由於央行數字貨幣被認為是易受政府控制的， 因此相較於現金， 央行數字貨幣更容易引起資本外流。 本文認為， 這與央行數字貨幣本身的技術特徵無關， 最重要的原因是極端情形下公眾對本幣失去了信心， 是所有央行貨幣的信用危機， 而不僅僅是央行數字貨幣。三、動態隨機一般均衡 （DSGE） 模型前述理論分析表明， 在支付方面， 法定數字貨幣作為一種支付工具， 有助於最佳化傳統法幣支付功能。 在貨幣政策方面， 法定數字貨幣作為一種計息資產， 是中央銀行的新型價格貨幣政策工具。在金融穩定方面， 法定數字貨幣可能會對銀行存款產生替代。 以此為假定， 並結合我國經濟現實，本文建立了一個涵蓋家庭、 商業銀行、 廠商、 中央銀行等四個部門的動態隨機一般均衡模型， 透過實證模擬， 研究我國法定數字貨幣的經濟效應。（一） 家庭部門代表性家庭的名義預算約束為：
四、實證結果
（一） 引數校準
何東等 （2013） 估計利率市場化後中國的實際均衡利率水平在 4%—4.5%之間， 但他認為， 這一水平是經濟 “自然” 狀態下不同期限利率的平均， 因此， 短期利率應在這基礎上向下微調， 大概處於 2%—3%之間。 鑑此， 本文將效用跨期貼現因子 β 校準為 0.9925， 以使得穩態時的實際無風險利率為 3%。 參照馬駿和王紅林 （2014） 的研究，設定閒暇在家庭效用函式中的引數 覬 為 1， 中間廠商的生產函式中資本份額 γ 為 0.5， 資本折舊率δ 為 0.03， 中間產品的需求彈性係數 μ 為 6。 根據當前一年期銀行存款基準利率、 銀行貸款基準利率與存款準備金利率之差， 將 x10、 x20 分別校準為0.75%和 2%。 其他引數則透過校準， 以匹配當前的巨集觀資料 （見表 1）。
表 2 給出了經引數校準後模擬得到的穩定值以及實際值。 穩態時的存款準備金率為25%， 而目前實際值為 17%， 考慮到本文模型沒有納入外幣存款準備金的變數， 因此， 穩態時的存款準備金率高於目前實際值可以接受。 穩態時的居民消費佔 GDP 比重為 69%， 而 2017 年最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻率為 58.8%。 同 樣，由於本文模型沒有納入進出口因素， 因此， 穩態時的居民消費佔 GDP 比重高於目前實際值可以接受。
總體看， 本文認為引數校準模型能夠較好地匹配當前我國經濟金融特徵。 基於該模型， 將在下文透過脈衝響應函式模擬分析央行數字貨幣的經濟效應。
（二） 脈衝響應函式分析
1.央行數字貨幣技術衝擊的經濟效應
假定央行數字貨幣技術衝擊 qt 的標準差為 0.0006，它將透過式 （4） 影響銀行存款在家庭消費支出的支付比重， 進而對整體的巨集觀經濟產生影響。 圖 1 給出了央行數字貨幣技術衝擊的經濟效應。 圖 1 顯示， 發生一個正向的央行數字貨幣技術衝擊 qt 在當期會提高公眾對央行數字貨幣的持有額 （見圖1 的 b）， 隨後在第二期則會快速下降， 但總體看還是增加了央行數字貨幣在經濟中的流通額。 圖 1 還顯示， 央行數字貨幣技術的正向衝擊導致了銀行存款的下降 （見圖 1 的 d）， 但下降的幅度比較平滑， 而非斷崖式的下降。 有趣的是， 產出 y 對央行數字貨幣技術衝擊 qt 的反應顯示， 央行數字貨幣技術的提高短期內對產出的影響不明顯， 但長期看有助於提高經濟產出。 與穩態時的經濟產出相比， 可提升經濟增速 0.01 個百分點。這意味著我國推出央行數字貨幣的總體經濟效應是正面的： 一是不會導致銀行存款規模發生斷崖式的下降， 央行數字貨幣只會平滑地對銀行存款產生一定的替代； 二是在長期有助於提高經濟增速。2.央行數字貨幣利率衝擊的經濟效應央行數字貨幣利率為中央銀行創造了一種新的貨幣政策工具， 假定 （29） 式中的貨幣政策衝擊εRt的 標 準 差 為 0.0025， 以 此模擬一個正向的央行數字貨幣利率衝擊的經濟效應。圖 2 顯示， 銀行存款利率、銀行貸款利率與央行數字貨幣利率的變化走勢高度一 致， 這意味著央行數字貨幣利率可以較好地傳導至銀行存款利率和貸款利率。 同時， 實際投資 i 和實際產出 y 在當期即對央行數字貨幣利率衝擊做出了反應， 說明央行數字貨幣利率可以在巨集觀經濟調控上發揮作用。五、總 結理論分析表明， 在支付方面， 央行數字貨幣為銀行間支付清算創造了一種新的模式， 並可最佳化零售端傳統央行貨幣的支付功能； 同時， 央行數字貨幣若與其他更廣泛的金融基礎設施有效融合，有助於社會節本增效。 在貨幣政策方面， 基於合理的機制設計， 央行數字貨幣不僅對貨幣政策和巨集觀經濟的影響“中性”， 而且可成為一種新的貨幣政策工具， 增強貨幣政策有效性。 在金融穩定方面， 可以採取一些措施， 增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本， 避免央行數字貨幣的“狹義銀行” 影響。基於 DSGE 模型的實證結果顯示， 發行央行數字貨幣對我國銀行系統和金融結構的衝擊可控，而且長期看有助於提高經濟產出。 與穩態時的經濟產出相比， 可提升經濟增速 0.01 個百分點。 這意味著， 在我國推出央行數字貨幣， 總體經濟效應為正面的。 實證結果還印證了理論分析的結論， 表明央行數字貨幣利率創造了一種新的貨幣政策工具， 可以在巨集觀經濟調控上發揮作用。當然， 央行數字貨幣對經濟金融體系的真正影響只有在其已經作為貨幣發行流通後才能測度出來， 需要根據實際情況對其進行合理安排和處理， 以保證法定數字貨幣對經濟的正面影響最大化、負面衝擊最小化。作者簡介： 姚前， 中國證券登記結算有限公司總經理。
