“人是生而自由的，卻無往不在枷鎖之中。自以為是其他一切的主人的人，反而比其他一切更是奴隸。”這是盧梭對自由的一段經典論述。我覺得，這也正是監管與STO（Security Token Offering）關係的真實寫照。
很多人對盧梭的這段名言，只知道第一句，即“人是生而自由的”，就好比很多區塊鏈從業者認為監管是限制自由的。殊不知，有效的監管其實不僅僅是懸在頭上的達摩克利斯之劍，更是其蓬勃發展的助推器和護航者。
讓我們回想一下STO的起源吧，它是美國證券交易委員會（SEC）在看到Token這種區塊鏈產生的新物種後，決定將其納入證券監管而形成的。此舉一度給數字貨幣和區塊鏈行業造成了相當嚴重的打擊，以為將遭遇滅頂之災。但隨後的發展卻是越來越多的國家和地區開始跟進，相繼出爐自己的監管政策——儘管這些監管政策甚至連其所指的STO本身定義都存在一定的分歧，但卻讓市場逐步意識到監管並不是滅頂之災，而是給予合法身份，可以正大光明地發展壯大。
於是我們看到，從區塊鏈專案到傳統行業，從資本大佬到證券業人士，以及各種資產擁有者，都在積極關注這個行業，甚至爭相湧入到這個行業。從某種意義上講，STO和它背後的區塊鏈、Token、通證經濟學等在身份未明、帶有非議的當下，監管這把達摩克利斯之劍舉起來，更像是為它盪滌惡名並指引其前進的明燈。
一、從美國發軔的STO監管已經逐步引發了全球多個國家和地區的跟進，全球監管體系在混沌中已經呈現出相對明朗的態勢。
STO（Security Token Offering），即證券型通證發行，目的是為了在合法合規的監管下進行具有證券性質的通證發行。因此發行的證券型通證，通常具有傳統證券的屬性，如利潤分配、股利分配、投票權、資產抵押擔保債券等，發行的形式為非公開募集和公開募集。
從美國證券交易委員會開始，到前幾天香港證監會發布相關規定，越來越多的國家出臺的專項政策或相關說法表明，Security Token納入到金融監管體系中，並明確為證券體系的一部分，已是大勢所趨。我們看幾個典型國家的案例：
美國——所有融資類金融活動都在 SEC管轄內，項⽬如果想融資一般有兩種選擇，一是在SEC註冊然後融資；二是不註冊，但是在監管下進行融資。目前，在美國發行證券型通證最可行的方法是第二種，利用監管法案列出的豁免進行法律合規。因此，STO的核⼼是要符合SEC的監管要求。這⾥幾個核⼼概念是：1、合格投資人；2、KYC和AML（投資人盡職調查與反洗錢調查）；3、資訊披露；4、投資人鎖定期限。對應這些監管要求的主要有3項豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。
其中，Regulation D是針對私募融資的法規，Regulation S是針對美國企業⾯面向海外投資人的法規，如果能透過這兩個豁免則融資不需要和SEC註冊；Regulation A+相當於一個⼩IPO，需要2年經營業績的審計，且花費比較高。可以說，作為當今最為強大且金融證券體系最為完備的國家，儘管這些豁免條款當初並不是為了STO而準備的，，但美國對STO的闡述最為詳盡，其現行監管政策基本滿足了STO在相當一段時間內的多層次需求。
歐洲——歐洲對STO監管政策分為兩個層面，一個是歐盟層面的金融監管政策，另一個是主權國家本身的金融監管政策。歐盟層面：歐盟主要的監管部門，一個是ESMA（歐洲證券和市場監管機構），另一個是ECB（歐洲央行），ECB主管整個歐洲的貨幣政策和商業銀行相關條例。 目前，歐盟層面對於STO沒有特別的負面態度，只要求符合相應的證券監管條例。ESMA 在去年底以及今年初也提出在歐洲發行代幣（沒有具體提示是ICO還是STO）必須滿足相關法律條例。歐洲的監管政策相比美國沒有那麼層次細緻，但是卻相對更加寬容和開放，尤其是馬耳他、直布羅陀等小國，在開放性方便更是走在前列，成為各個專案登陸歐洲的首選之地。
新加坡、香港——新加坡沒有出臺專門針對STO本身的監管政策，對此的監管依據是新加坡金融管理局MAS 在2017年11月釋出的《數字Token發行指南》，在MAS看來，如果Token屬於資本市場產品，那麼此類Token的發售/發行將可能會受到MAS的監管。作為世界三大金融中心的香港，其證監會（SFC）於11月1日在官網釋出了《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的宣告》，整體來看，香港證監會正在將符合要求的虛擬資產交易平臺放入監管“沙盒”，進行為期至少一年的觀察，用以探索是否適宜對虛擬資產交易平臺作出規管。
可以說，STO的全球監管大潮儘管尚未完全清晰，稍顯混沌，但日漸明朗的大勢已經不可阻擋。這是技術推動傳統證券革新、全球性資產證券化尋找新的載體以及各國之間利益之爭三方交匯的必然。
二、在STO全球監管趨勢漸成的情況下，各利益相關方將如何應對監管成為擺在面前最重要的問題，因為監管直接決定其身份和生死，以及未來的機會和方向。
就像上一篇文章中我所說的，對於各參與者而言，監管政策是最大不確定因素，合法合規是基本底線。原因很簡單，監管無法決定哪個STO專案的誕生，卻可以決定哪個STO專案的死亡，甚至行業的死亡，這是監管的殘酷性和原則性之所在。但同時，監管的細則其實在某種程度上指明瞭未來STO的發展方向或者行業機會所在，儘管目前的監管政策並不完備，且存在諸多政策差異，但階段性的指導仍然具有非常重要的意義。尤其是當STO瞄準的市場從體量為幾千億美元的數字貨幣，轉向體量為數百萬億甚至上千萬億美元的有價資產時，任何國家都不可能再輕視它。
從出臺相關政策的國家和地區來看，基本上都是發達的資本主義國家和地區，這意味著，STO監管的態度及細則與所在國的經濟、金融地位其實是基本匹配的。與區塊鏈在全球遍地開花，不在乎所在國經濟、金融底蘊不同，STO的證券屬性註定了它需要金融和證券體系更加完備的地方率先完成監管制度的形成。從監管政策的寬鬆程度以及監管國（或者地區）的性質兩個維度來看，大致可以將全球國家分為四類：
第一類是如美國、歐盟、加拿大等經濟和金融大國，他們對於STO態度相對來說偏中性甚至友好態度，與此同時金融監管政策比較完善，不反對但有相關法律法規對其系統監管，保證STO完全在監管的掌控之下，同時促進新技術在合法合規情形下創新發展。
第二類是如新加坡、愛沙尼亞、馬耳他等國家和地區，對於STO的態度比較寬容，監管政策略微寬鬆，基本處於熱情擁抱的態度，這些國家顯然希望借這STO這一全新的事物在未來全球金融體系（證券體系）重構中佔得先機。
第三類比如中國，一直以來對金融體系的管控就相對嚴格，所以此前對ICO進行了一刀切，並對區塊鏈的Token化不鼓勵。但我們應該看到另外一點，即中國對數字貨幣的態度雖然非常堅決，但是對區塊鏈的態度卻相對包容。資產證券化的內在需求，世界各國的爭相進入，以及體量巨大的有價資產的流通性需求，勢必讓更多國家加入到監管大勢中來，作為經濟和金融大國，中國的舉措預計依然從嚴，但應該不會缺席。
第四類是南美、非洲等相對落後的國家，暫時沒有出臺監管政策，這是其國家地位所決定的，不論傳統金融的影響力，還是科技水平，可能都不足以支撐專案和監管體系。
所以，STO的核心參與者包括資產方（進行Token化的資產擁有者）、交易機構（資產通證化後的發行和交易平臺）、搭建者（資產通證化的技術搭建者）、投資者（合格的投資人或機構），要全面評估各國的監管政策及未來的走勢，再去選擇專案的方向及落地的國家和地區。
資產方是STO生態中最為重要的一環，也是STO監管最大的受益者。沒有資產就沒有STO，不論資產證券化，還是證券通證化，其背後就是資產。對於大宗商品、不動產、藝術品等等資產方而言，在STO沒有完備的監管之前，顯然是不敢進入這個領域的。我們可以看到，目前合規的幾十個STO專案基本都來自美國，就是因為美國證券交易委員會關於STO的完備細則為資產方保駕護航，使得他們敢於擁抱這一證券革命，資產證券化使得資產能夠流通，而通證化則讓流通更加快捷和無阻。事實上，很多沒有STO監管政策的國家的資產方也有類似的需求，比如屬於消費升級板塊，擁有穩定現金流且成長性的滑雪、溫泉、四季公園的專案，這其實也是適合在合規地區進行STO的。
交易機構是STO生態中的重要平臺，也是STO監管最主要的物件，它與監管的良性迴圈將促進行業前行，噁心迴圈則會阻礙行業發展。對比一下傳統的證券交易機構，比如紐交所、納斯達克、港交所，以及數字貨幣交易機構幣安、OKEX、火幣，各有利弊，傳統交易機構在強監管之下具備公信力，而數字貨幣交易所則因為監管缺失屢屢被質疑；但同時，強監管的交易所因為中心化等問題不夠民主和透明，而這恰恰是區塊鏈所具備的屬性。因此，如何監管好STO交易機構，使其既具備公信力又能獲得區塊鏈所賦予的公開、透明、可追溯等特性，是能否促進證券通證化這一金融實踐獲得成功最為關鍵的一環。許多人把股市稱作作弊的賭場，正是因為發行IPO的平臺有機制上的缺陷。原本股市應當是打通金融和實體經濟的橋樑，但現在由於各種中心化問題的糾纏其中難以解決，這條通路一直無法像期望的那樣順暢執行。
搭建者是STO生態中的技術驅動，是資產證券通證化的核心推動力，它的區塊鏈屬性使得監管變得困難。證券通證化的實現條件就是區塊鏈技術，它涉及的是區塊鏈中的鏈，以及鏈中產生的通證，即Token。透過鏈改和幣改將資產上鍊完成通證化，並對接到交易機構中，就是搭建者的任務。就技術而言，資產的通證化並無太多困難之處，但對於監管而言，這卻是最難的。因為區塊鏈自身的屬性導致監管不可能像傳統證券那樣，按照各個國家壁壘森嚴、分割進行。所以，從某種程度上說，搭建者給監管者提出了一個全球性的難題。
投資者是生態發展的驅動力，沒有投資者的STO只能停留在實驗階段，所以合格投資者的認定就至關重要，因為不論是個人還是機構，在不同國家的認定標準並不相同。
當然，每個角色都不是單一的，比如在神州數字集團的架構中，MasterDax就是搭建者的角色，過去它利用區塊鏈的底層技術和雲服務平臺，為全球多個客戶開啟了交易所，目前也在為STO交易機構搭建平臺。此外，神州數字投資的Goopal Group，這家去中心化區塊鏈集團也孵化了Vdax交易平臺，目前該平臺已獲得Token交易的牌照，並將自己定位成合規的STO交易平臺。
未來已來，STO大勢不可阻止，專案必須學會擁抱監管，投資者必須學會謹慎和理性。不過作為新生事物，目前的監管還存在很大的發展空間，各國的監管態度差異化，區塊鏈屬性所帶來的監管穿透性難題恐怕是讓各國政府最為頭疼的。一個更加相容、更加標準化的體系才能加快STO的發展程序，所以如何貫通國家間的監管差異，構建超級沙盒體系或許是未來的解決方案，這一話題我們將繼續關注和探討。
