STO：監管不只是達摩克里斯之劍更是爆發的助推器【上】

“人是生而自由的，卻無往不在枷鎖之中。自以為是其他一切的主人的人，反而比其他一切更是奴隸。” 這是盧梭對自由的一段經典論述。我覺得，這也正是監管與STO（Security Token Offering）關係的真實寫照。

很多人對盧梭的這段名言，只知道第一句，即“人是生而自由的”，就好比很多區塊鏈從業者認為監管是限制自由的。殊不知，有效的監管其實不僅僅是懸在頭上的達摩克利斯之劍，更是其蓬勃發展的助推器和護航者。

讓我們回想一下STO的起源吧，它是美國證券交易委員會（SEC）在看到Token這種區塊鏈產生的新物種後，決定將其納入證券監管而形成的。此舉一度給數字貨幣和區塊鏈行業造成了相當嚴重的打擊，以為將遭遇滅頂之災。

但隨後的發展卻是越來越多的國家和地區開始跟進，相繼出爐自己的監管政策——儘管這些監管政策甚至連其所指的STO本身定義都存在一定的分歧，但卻讓市場逐步意識到監管並不是滅頂之災，而是給予合法身份，可以正大光明地發展壯大。

於是我們看到，從區塊鏈專案到傳統行業，從資本大佬到證券業人士，以及各種資產擁有者，都在積極關注這個行業，甚至爭相湧入到這個行業。

從某種意義上講，STO和它背後的區塊鏈、Token、通證經濟學等在身份未明、帶有非議的當下，監管這把達摩克利斯之劍舉起來，更像是為它盪滌惡名並指引其前進的明燈。

一、從美國發軔的STO監管已經逐步引發了全球多個國家和地區的跟進，全球監管體系在混沌中已經呈現出相對明朗的態勢。

STO（Security Token Offering），即證券型通證發行，目的是為了在合法合規的監管下進行具有證券性質的通證發行。因此發行的證券型通證，通常具有傳統證券的屬性，如利潤分配、股利分配、投票權、資產抵押擔保債券等，發行的形式為非公開募集和公開募集。

從美國證券交易委員會開始，到前幾天香港證監會發布相關規定，越來越多的國家出臺的專項政策或相關說法表明，Security Token納入到金融監管體系中，並明確為證券體系的一部分，已是大勢所趨。我們看幾個典型國家的案例：

美國

所有融資類金融活動都在SEC管轄內，項⽬如果想融資一般有兩種選擇，一是在SEC註冊然後融資；二是不註冊，但是在監管下進行融資。

目前，在美國發行證券型通證最可行的方法是第二種，利用監管法案列出的豁免進行法律合規。因此，STO的核⼼是要符合SEC的監管要求。這⾥幾個核⼼概念是：

1、合格投資人

2、KYC和AML（投資人盡職調查與反洗錢調查）

3、資訊披露

4、投資人鎖定期限。

對應這些監管要求的主要有3項豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。

其中，Regulation D是針對私募融資的法規，Regulation S是針對美國企業⾯面向海外投資人的法規，如果能透過這兩個豁免則融資不需要和SEC註冊；Regulation A+相當於一個⼩IPO，需要2年經營業績的審計，且花費比較高。

可以說，作為當今最為強大且金融證券體系最為完備的國家，儘管這些豁免條款當初並不是為了STO而準備的，但美國對STO的闡述最為詳盡，其現行監管政策基本滿足了STO在相當一段時間內的多層次需求。

歐洲

歐洲對STO監管政策分為兩個層面，一個是歐盟層面的金融監管政策，另一個是主權國家本身的金融監管政策。歐盟層面：歐盟主要的監管部門，一個是ESMA（歐洲證券和市場監管機構），另一個是ECB（歐洲央行），ECB主管整個歐洲的貨幣政策和商業銀行相關條例。 

目前，歐盟層面對於STO沒有特別的負面態度，只要求符合相應的證券監管條例。ESMA 在去年底以及今年初也提出在歐洲發行代幣（沒有具體提示是ICO還是STO）必須滿足相關法律條例。

歐洲的監管政策相比美國沒有那麼層次細緻，但是卻相對更加寬容和開放，尤其是馬耳他、直布羅陀等小國，在開放性方便更是走在前列，成為各個專案登陸歐洲的首選之地。

新加坡、香港

新加坡沒有出臺專門針對STO本身的監管政策，對此的監管依據是新加坡金融管理局MAS 在2017年11月釋出的《數字Token發行指南》，在MAS看來，如果Token屬於資本市場產品，那麼此類Token的發售/發行將可能會受到MAS的監管。

作為世界三大金融中心的香港，其證監會（SFC）於11月1日在官網釋出了《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監管框架的宣告》，整體來看，香港證監會正在將符合要求的虛擬資產交易平臺放入監管“沙盒”，進行為期至少一年的觀察，用以探索是否適宜對虛擬資產交易平臺作出規管。

可以說，STO的全球監管大潮儘管尚未完全清晰，稍顯混沌，但日漸明朗的大勢已經不可阻擋。這是技術推動傳統證券革新、全球性資產證券化尋找新的載體以及各國之間利益之爭三方交匯的必然。

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