本報告為穩定幣研究報告，共分為五大節、48八小節。由於篇幅過長，為讀者可以更好閱讀，全篇報告將分為兩篇介紹。本篇為，將包含前兩大章節，講述行業綜述、穩定幣模型分析。
前言
數字貨幣的高波動性使其無法完全具備貨幣應有的職能，由此區塊鏈從業者們創造出了“穩定幣”。穩定幣Stablecoins，顧名思義就是一種法幣價格相對穩定的數字貨幣，它透過一些模型設計保證穩定幣的價格在其所對標的法幣價格以很小幅度上下波動，從而保證在價格劇烈波動的數字貨幣市場中起到良好的資金避險、資產儲值、支付結算等功能。
最理想的穩定幣是強信任關係的、自治的、但又有穩定價值的加密數字貨幣。本文試圖探討穩定幣的誕生、穩定幣的機制、透過不同機制下各代表幣種的演進來歸納現有機制的優點和侷限性，並提出穩定幣發展的前景展望。
1. 行業綜述
穩定幣Stablecoins,顧名思義就是一種法幣價格相對穩定的數字貨幣，它透過一些模型設計保證穩定幣的價格在其所對標的法幣價格以很小幅度 上下波動，從而保證在價格劇烈波動的數字貨幣市場中起到良好的資金避險、資產儲值、支付結算等功能。
1.1 行業背景
比特幣的誕生拉開了加密數字貨幣的序幕，從早期的極客玩物到現在價值萬億市值的生態，數字貨幣作為一個新興的投資標的被越來越多的人關注與接受。作為比特幣的三大價值，使用價值、儲值價值、投機價值，這三種價值成為了目前比特幣的基本價值支撐。
在牛市大家出於對加密貨幣升值的預期，還比較願意去使用和接收，但是到了熊市來臨，幣價下跌對於接收者面臨著資金損失的風險。出於避險需求需快速將數字貨幣兌換成法幣，但目前琳琅滿目的數字貨幣大多沒有與法幣直接兌換的通道，需要先兌換成比特幣等主流加密貨幣，再透過OTC、C2C 等通道換成法幣，流程繁瑣，而且大額轉換有一定的時間與折價成本。
因此在一些特定的應用場景，使用價格穩定的加密貨幣尤為重要。所謂穩定幣,也是一種加密數字貨幣，擁有其所有優異的特性，同時，非常重要的一點，它透過與法幣錨定匯率從而保持購買力的穩定。比如，1個Stablecoin的價格永遠是1USD，不會波動。穩定幣的嘗試，是區塊鏈行業裡非常重要的基礎性工作，它將直接決定區塊鏈這項技術何時可以脫離概念和炒作階段，進入實質性的商業落地，服務於實體經濟。
1.2 穩定幣的應用場景
目前加密貨幣生態中，穩定幣扮演了重要的角色，作為區塊鏈技術與穩定法幣價值的特性相結合的存在，在以下場景中均可以看到穩定幣的存在:
1.2.1 法幣出入的橋樑
對於大多數人來說，購買數字貨幣的主要場所是各大交易平臺，各大交易平臺中除了主流市，還包括山寨幣。投資者首次購買加密貨幣，大致要經過如下流程:透過場外的C2C渠道購買穩定幣USDT,將USDT劃轉到幣幣交易賬戶,在USDT交易對中購買想要購買的數字資產。而套現的過程則是將數字貨幣換成USDT再透過C2C渠道賣出。
1.2.2 充當交易對
目前各大交易所中最常見的交易對主要USDT、BTC、 ETH, 此外還包括EOS、BCH以及平臺幣等相關的交易對。相比於無錨的數字貨幣，USDT充當交易對具有這幾種優勢:其一，方便人們將資金轉換成穩定幣避險;其二，對於以賺取法幣為目的的投資者進行買入賣出計價更為方便;其E，豐富交易場景，提供搬磚套利空間。
根據行情軟體統計，與USDT相關的交易對有325個,考慮到部分幣種及交易所未統計上，實際與USDT配對的數字貨幣會更多,正因如此USDT是目前交易量僅次於BTC的第二大加密貨幣。
1.2.3 幣市避險資產
對於並不打算離場的投資者來說，當預判到未來可能會有大跌的趨勢的時候，可以透過以下幾種方式防範風險:套利保值、將數字貨幣兌換成UDST,以備抄底之需。
這種方式的優點在於當大跌來臨之際，場外的抄底的進，入會推高USDT的價格，這時場外抄底的成本要高於交易所本身就存有USDT抄底的成本，甚至可以借這個時間段將USDT賣出能獲得更高的收益。許多投資者利用USDT的這一特性，在幣價大漲的時候選擇買入USDT ,然後在幣價大跌時利用抄底資金推高的USDT的價格進行套利。
1.2.4 資金支付
USDT的價格相對穩定，在一定程度上可以做為資金支付的硬通貨。在幣圈USDT作為支付手段的場景比較廣泛,既包括跨國的資金轉賬，也包括工資發放，幣圈店鋪商城購買物品等。下圖為一 家專門支援USDT支付的網上商城:
1.2.5 跨境支付及大宗貿易
經濟全球化使得跨境支付越發普遍，出於對外匯安全的考慮，進行跨境支付的過程中需要經過一系列的流程，這需要到國家外匯管理局的網站進行審批，填寫境外匯款單等等，辦理成功後通常需要3到7天可以到賬。大致流程如下圖所示:
流程繁瑣處理時間長的特點讓一部分人選擇了比特幣作為跨境支付的工具。比特幣作為一種點對點的電子現金，只需要從一個地址到另一個地址轉賬，經過6個區塊確認大約1小時即可到賬。收到比特幣的一方只需要將比特幣到交易所或場外渠道套現即可。
不過比特幣作為一種投資標的，無論是付款方還是收款方都需要承擔幣價劇烈波動的風險，這對於商業貿易十分不友好，因此採用區塊鏈技術的穩定幣成了跨境支付的最優選擇。跨境支付與大宗貿易也成為了穩定幣目前主要指USDT的核心應用場景。
1.3 穩定幣發展現狀
根據TokenClub的行情顯示，目前收錄的穩定幣共七種，總市值達201.7億元，全球24h交易量為177億元人民幣。其中USDT佔據絕大部分比重達94%之多，其餘三種市值超越1億幣種為TUSD、DAI、 BITCNY, 另外還有USC以及最近透過美國紐約金融服務局批准的兩個穩定代幣GUSD和PAX。
以USDT (Tether) 為例，目前流通市值達189.8億元，排名第八; 24小時成交額達219.8億元，排名第2,僅次於BTC。從Coinmarketcap.上的走勢圖看，USDT幣價比較穩定，在牛市中會有一個10%以內的正溢價，說明資金在持續流入，而到了熊市溢價消失，甚至部分時間會出現負溢價。
從USDT市值變動曲線來看,由於USDT單價錨定美元，每一-次市值的上升都源自於USDT的增發，過多的增發不透明的審計機制也成為泰達公司最廣為詬病的因素。USDT市值排名也從牛市尾期的38名上升到現在的第8名，這是由數量的增發以及其他加密貨幣市值的縮水共同造成。
2. 穩定幣模型分析
由於穩定幣的重要性正在被越來越多的人意識到，近年來，多家團隊基於各種模型設計出了不同的穩定幣解決方案，這些解決方案有各自的特點，但主要是以下三種模式:中心化資產抵押、去中心化資產抵押、鑄幣稅份額/演算法銀行。
2.1 中心化資產抵押
2.1.1 模型綜述
第一種機制是透過中心化的資產抵押實現，或者說是中心化的債務發行。在這種機制下，-家中心化的公司透過所持的資產來發行數字貨幣，並且宣告這些數字貨幣背後有資產做支援，即數字貨幣價值掛鉤某種價值確定的資產。拿現實世界做類比，這種機制就像佈雷頓森林體系時的美元。
例如:掛鉤美元的Tether發行的的USDT、TrustToken 發行的TrueUSD、Sweetbridge發行的Bridgecoin. Stably發行的stablecoin.掛鉤黃金的Digix發行的DGD等。此外還包括位元大陸領投的Circle區塊鏈初創公司發行的USDCoin,以及最近透過美國紐約金融服務局批准的兩個穩定代幣GUSD和PAX。其中最具代表性的是大眾最為熟悉的USDT。
這種模式的問題在於它是中心化的,這些代幣需要有發行方的信用一發行方擁有這些支援資產並且他們還要願意用資產來承兌這些借據。這種模式將交易對手風險強加於代幣持有者。Tether就是一個典型例子一公眾對他們的償付能力以及合法性表達了強烈的關切。
2.1.2 優劣分析
優點:透過中心化資產抵押的方式發行穩定代幣，毫無疑問擁有巨大的優勢，一方面技術實現簡單，只需要用到區塊鏈的發幣功能，並不需要智慧合約甚至公鏈技術。另一方面可以迅速提供較大的穩定幣流動性，只要有法幣存款入賬，就可以發幣。市值排名前二的穩定代幣都是透過法幣(美元)抵押的方式實現，市值佔比96.8%。
缺點:不過這種方式發行穩定幣資產的劣勢也顯而易見，過於中心化的資產發行機制，缺乏監管的有效制衡，且發行機制依賴於公司這一組織架構, 作為公司存在倒閉，捲款跑路，存款被銀行凍結的風險。並且部分公司像Tether在不公開法幣儲備的情況下，可以任意超發USDT,在發生信任危機時會產生擠兌。
2.2 去中心化資產抵押
2.2.1 模型綜述
第二種機制是以區塊鏈上的去中心化資產做抵押來實現。這種機制允許透過封存抵押物(去中心化的資產)來創造穩定幣，不過要求抵押物的總價值要高於所創造出的穩定幣。抵押物被存放於智慧合約中，因此使用者贖回這些資產不必依賴任何第三方。拿現實世界做類比，這一機制就像炒房人認為的“房本位”,或房產抵押。
例如Bitshares的Bitcny. MakerDAO 的Dai、Havven 雙代幣系統的Havvens擔保幣和nomins穩定幣(6月11日將推出的nUSD等)、XPA的XPA Assets等。
2.2.2 優劣分析
優點:相較於同樣有抵押物的法幣儲備模式，數字資產抵押的主要優勢在於體現了區塊鏈的去中心化思想，抵押物鎖定在智慧合約裡，公開透明，無法被挪用或凍結。沒有哪個個人或者機構可以直接控制穩定幣的發行。
缺點:這種模式下發行穩定幣一般需要支付費用，其次抵押物價格波動大，抵押者會承受較大的抵押物清算風險造成額外損失。如果發行穩定幣無法帶來足夠好處，而又有成本和風險，那人們就沒有足夠激勵發行穩定幣。這種情況下，穩定幣的流動性會嚴重不足，因而導致無法被接受和使用。
當市場出現單邊下跌行情時，由於市場缺乏信心，沒有足夠的買單支撐，並且穩定幣的流動性緊缺，這會導致風控機制失效，穩定幣背後的抵押物價值跌破穩定幣面值，導致穩定幣跌破錨定的價格。
2.3 鑄幣稅份額/演算法銀行
2.3.1 模型綜述
前2種機制都是基於抵押的，而這與目前現實世界中的貨幣發行並不一樣,那麼有沒有一種穩定幣的發行方式能從現實的央行貨幣政策而得到啟發。
Robert Sams在2014年提出了Seignorage Shares,其基本思路是: “代幣的供應量是有彈性的，在供大於求的時候我們就少發貨幣，在供不應求的時候我們就多發貨幣，從而實現控制其價格的目的。”
在這種機制下，保持幣值穩定不再基於抵押，而是透過去中心化的調節來自動實現對法幣的價值錨定，也就是說，用智慧合約來替代央行、用演算法來模擬巨集觀調控。演算法是這個機制的核心，因此有人又把這種機制稱為“演算法銀行”。
拿現實世界做類比，這一一機制就像各國央行貨幣政策。例如，Basecoin/BASIS.Carbon、Fragments. Kowala Protocol的KCoin等。
2.3.2 優劣分析
優點:去中心化解決了信任風險，也無需資產抵押，避免了抵押物價值波動帶來的風險。
缺點:演算法比較複雜,但核心困難還在於如何在去中心化的前提下調節貨幣供給、以及避免死亡螺旋。由此引發了一一個爭議，那就是鑄幣權模式形成了一種不公平的貨幣分配製度，製造了一個特權階層(Share 持有者)， 所有的新增貨幣都先分配給Share持有者，其再把貨幣賣給使用者。這本身是一種特權，但又得不到強制性保障，如存在其他穩定幣競爭對手情況下,市場不會輕易接受這種明顯帶有剝削性質的穩定幣。
隨著穩定幣供應量的增長，其錨定的1USD價格，需要市場上的資金不斷正向流入才可以維持，一旦資金停止流入，價格就會脫離錨定目標價格。
這實際上也是擺在各國央行面前的困境，寬鬆總是很容易，緊縮就痛苦多了。各國央行憑藉中心化的權力來實現緊縮，尚且會令整個金融體系變得脆弱，甚至面臨危機(目前世界金融格局就處在這麼一個階段)，而在鑄幣稅份額模式中但無論哪種方法，似乎都會導致總供給量持續增長。
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