通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
文：宋雙傑，CFA；吳振宇
特別顧問：沈波；Rin
導讀
Bancor演算法可以使用其他通證作為價值支撐發行智慧通證，根據人們的買賣行為確定價格。在對穩定通證的探索中，大家自然而然地想到了使用Bancor協議構建穩定通證的可能性。本篇我們和大家一起走進Bancor協議，討論其機制、應用和未來發展。
摘要
Bancor是一種理論上可以在任何支援智慧合約的公鏈上使用的協議，其演算法能夠根據買賣行為動態調節價格，從而提供持續的流動性。智慧通證是利用Bancor協議，以一定比例的聯結器通證作為抵押發行的通證，其實時價格會根據發行總量自動調節，二者市值比率被稱為聯結器權重（Connector Weight，CW）。本質上來說，Bancor協議是一種透過智慧合約提供完備流動性的機制，有助於提高長尾通證價格決定的有效性。
Bancor一詞源於英國經濟學家凱恩斯二戰時期構想的戰後國際結算貨幣，已經具有超主權貨幣的雛形，是凱恩斯政府幹預思想的高階形態，具有超前性。凱恩斯計劃在佈雷頓森林會議中未被採用，直接原因是英國與美國在力量對比上處於劣勢，根本原因則是這一方案太多地超越了歷史階段和現實條件。
Bancor協議目前主要的應用領域有為長尾通證提供流動性和稀缺資源分配。前者的代表是Bancor白皮書中的“通證兌換者”模式，以ETH背書發行BNT，再以BNT為聯結器發行其他通證，並不能從本質上解決邊緣品種流動性問題，BNT的價值缺乏有效支撐，這一模式可能在專案商業拓展方面有改進和發展的空間；後者的代表是EOS RAM的分配機制，一定程度上提高了記憶體資源的分配效率，但目前只適用於同質化資源，且容易引起炒作。
Bancor對穩定通證有借鑑意義，啟示我們追求使用內部錨且演算法定價的跨平臺穩定通證。Bancor協議將超主權貨幣思想引入區塊鏈，是建立跨平臺穩定通證的初步探索，其演算法也在一定程度上有借鑑意義。凱恩斯計劃的Bancor錨定全球貿易總量，啟示我們要嘗試引入內部錨。
Bancor協議用於穩定通證仍存在一些問題。當前的Bancor協議僅依據訂單流決定價格，依賴市場參與者的整體理性，存在比價和發行量脫離基本面的風險。價格與市場行為間仍是單一的正反饋關係，缺乏自我糾正機制，容易產生泡沫或恐慌。目前，區塊鏈體系體量較小，大部分參與者使用法幣價值維度，通證價格波動劇烈，尚不具備透過Bancor協議建立跨平臺穩定通證的條件。
風險提示：演算法漏洞，行業發展不及預期
目錄
1 Bancor的定義與機制
2 歷史淵源：凱恩斯計劃
2.1 Bancor：超越時代的構想
2.2 佈雷頓森林會議：凱恩斯折戟.
3 主要應用：通證兌換與資源分配
3.1 通證兌換者：為長尾通證提供流動性
3.2 EOS RAM：稀缺資源分配
4 Bancor與穩定通證：有借鑑意義但尚不成熟
4.1 Bancor的啟示：跨平臺內部錨穩定通證
4.2 Bancor的問題：機制簡單，缺乏自我糾正能力
正文
我們需要的是這樣數量的國際貨幣，它不取決於黃金開採的技術進步，也不取決於一國黃金和儲備政策所引起的巨大波動，而是取決於當前世界貿易的現實需要，它能夠隨意擴大或縮減，以便抵制世界有效需求中的通貨膨脹和通貨緊縮趨勢。——凱恩斯
隨著EOS RAM風靡，Bancor協議再度走入了人們的視野。這種演算法可以使用其他通證作為價值支撐發行智慧通證，根據人們的買賣行為確定價格，在對穩定通證的探索中，大家自然而然地想到了使用Bancor協議構建穩定通證的可能性。本篇我們和大家一起走進Bancor協議，討論其機制、應用和未來的發展。
1Bancor的定義與機制
Bancor一詞源於第二次世界大戰時期經濟學家凱恩斯設計的戰後貨幣體系。凱恩斯構想了一種超主權貨幣方案，設立國際清算同盟作為全球央行，發行統一貨幣單位，並將其命名為Bancor。佈雷頓森林會議中凱恩斯方案沒有被採用，但隨著現有國際貨幣體系的問題不斷暴露，人們又開始憧憬超主權貨幣，Bancor一詞也重新回到公眾視野，成為超主權貨幣的精神圖騰。
Bancor是一種理論上可以在任何支援智慧合約的公鏈上使用的協議，其演算法能夠根據買賣行為動態調節價格，從而提供持續的流動性。
智慧通證是利用Bancor協議，以一定比例的聯結器通證（Connector Token）作為抵押發行的通證，其實時價格會根據發行總量自動調節。智慧通證與對應的聯結器通證市值比率被稱為聯結器權重（Connector Weight，CW），由智慧通證的建立者設定，決定智慧通證價格對交易量的敏感度，在連續交易過程中通常是固定的。就結果而言，申購使價格上升，贖回使價格下降。
Bancor的定價公式是演算法的核心，透過供求關係為智慧通證確定可預測的連續價格。CW在一般情況下是固定值，聯結器通證的價格由外部市場決定，當有人透過Bancor協議進行聯結器通證與智慧通證的交易時，系統調整智慧通證價格以保證等式成立。申購智慧通證時，智慧合約根據申購量上調通證價格，反之則降低。智慧通證的總供給由需求決定，價格從開放交易時開始持續累積變化，最終會形成均衡，反映大部分參與者所掌握的市場資訊。
價格=[（聯結器通證價格*鎖定數量）/智慧通證發行量]*CW
不同CW設定的智慧通證具有相異的價格曲線。CW=100%時，智慧通證的市值與聯結器通證1:1對應，價格保持固定值；CW=50%時，智慧通證價格與總量呈線性變化；0<CW<50%時，曲線斜率遞增；50<CW<100%時，曲線斜率遞增。只要CW不改變，任何總供給量下的通證價格都是可以預期的，系統具有較高的透明度。
本質上來說，Bancor是一種透過智慧合約提供完備流動性的機制，有助於提高長尾通證價格決定的有效性。Bancor協議下，智慧通證的價格由交易訊號決定。這種價格形成方式與交易所在機制上是很類似的，區別在於Bancor協議可以透過智慧合約提供連續的流動性，不再需要直接的交易對手，所有交易行為和資訊彙集到智慧合約中，是一種更高效的價格形成機制。特別是對於低流動性的“長尾”通證，Bancor機制的引入可以顯著地改善價格決定的有效性和提高市場交易的效率。
2歷史淵源：凱恩斯計劃
Bancor一詞源於英國經濟學家凱恩斯二戰時期構想的戰後國際結算貨幣，已經具有超主權貨幣的雛形。雖然在佈雷頓森林會議中Bancor沒有變成現實，它的影響力依然經久不衰。現在，世界貨幣體系的問題不斷暴露，經濟在冰與火之間不斷迴圈，新自由主義理念的不足之處越來越多地被人們所認識，凱恩斯的理論再度引起重視，Bancor一詞也成為了超主權貨幣的精神圖騰。
2.1 Bancor：超越時代的構想
凱恩斯在設計戰後穩定的國際貨幣體系時，提出了創立超主權貨幣Bancor的構想。凱恩斯計劃始於1941年秋，發表於1943年4月，一定程度上借鑑了德國的“馮克計劃”，意圖建立一個多邊國際清算機構，並創設新的世界貨幣作為支付工具，命名為Bancor。這個方案是凱恩斯的夙願，他在1930年的《論貨幣》一書中就提到“理想的方案是成立一個國際央行，它和世界各國中央銀行的關係就像各國中央銀行對會員銀行的關係一樣”，“理想通貨可能應當採取一種國際本位”。凱恩斯主張政府幹預，反對自由放任，其思想也在羅斯福新政中有所體現。但是，當時的國際貨幣體系和貿易關係下，國家之間各自為政缺乏協調，危機產生後各國競相使用貨幣貶值和關稅保護措施，一定程度上加劇了蕭條的嚴重程度。凱恩斯希望建立一種強聯絡的貨幣體系，協調各國政策，實現世界範圍內的經濟調控。
凱恩斯計劃是比較理想的貨幣體系構想，存在超前性。凱恩斯設想建立全球清算銀行併發行國際貨幣Bancor，用於各國央行和財政部之間的結算。方案要求各國與Bancor間保持固定匯率，調整需要經過一定程式，順差國強制將盈餘存入同盟賬戶並向逆差國提供透支，建立新的全球貨幣政策協調機制。Bancor雖然以黃金定價，但是與黃金單向兌換，將黃金非貨幣化，貨幣錨也轉向了內部錨，實際上錨定世界貿易總量。凱恩斯希望能夠在新秩序中實現完善的國際協調機制，這一構想是十分激進和徹底的，即使現在看來，也非常超前。
2.2 佈雷頓森林會議：凱恩斯折戟
佈雷頓森林會議上，凱恩斯計劃並沒有獲得多數國家的支援，最終採用的是美國的懷特計劃。1944年，旨在確定戰後國際貨幣體系的佈雷頓森林會議上，提交討論的主要是美國的懷特計劃和英國的凱恩斯計劃。相比凱恩斯計劃，懷特計劃比較保守，主張建立國際穩定基金，設立“Unita”作為國家間結算的記賬單位。黃金雖然退出貨幣流通，但保持美元和黃金間的固定比價和可兌換關係，實際上是一種全球性的金匯兌本位制，國際貨幣體系採用黃金-美元錨。國際收支調節上，逆差國基本承擔了全部責任。以懷特計劃為藍本的佈雷頓森林體系在戰後保持了較長時間的匯率穩定，但存在內生性的矛盾——特里芬難題，且基金總額固定難以適應經濟的增長，最終於1973年解體。
凱恩斯計劃失敗的直接原因是英國與美國的力量對比。20世紀以來，人類工業水平和生產力整體上加速發展，社會形態也在不斷改變，在國家層面表現為殖民主義的衰落和工業大國的崛起。這個過程中，美國和蘇聯逐漸取代英法等老牌殖民國家成為世界的主導力量，兩次世界大戰加速了西方國家的洗牌，二戰末期，英國的綜合國力已經和美國有很大差距，世界霸權易手。佈雷頓森林會議時期，經歷了二戰戰火的英國在經濟方面已經難以和美國相比，尤其是黃金儲量遠不及美國，難以繼續主導國際金融秩序。
凱恩斯計劃失敗的根本原因在於太多地超越了現實條件。首先，二戰時期國家間經濟合作水平仍然較低，發展存在極大的不平衡性，財政政策相互獨立的前提下推行高度的貨幣合作與協調恐怕只會帶來更大矛盾，加劇經濟波動；其次，在金本位制剛剛終結的歷史階段，不論各國的經濟體系，還是人們的情感需求，都對黃金有很深的依賴，一步到位實現黃金的非貨幣化並不現實；再次，戰後美國是主要的債權國，大部分國家已經成為債務國，對稱性的國際收支調節機制實質上將責任主要放在了美國身上，這是美國難以接受的；最後，以蘇聯為代表的社會主義路線國家經濟制度和意識形態與傳統西方國家有很大差異，難以接受激進的凱恩斯計劃。凱恩斯計劃雖然看得更遠，甚至更具有經濟合理性，但超越了歷史條件，所以沒有獲得大部分國家的支援。
3主要應用：通證兌換與資源分配
目前，Bancor協議在區塊鏈領域的應用主要有兩種，一是原生模式下為小市值、無成交的長尾通證提供流動性，二是以EOS公鏈RAM為代表的稀缺資源分配領域。這兩個領域充分發揮了Bancor協議自身的優點，但是也存在一些問題。我們認為，Bancor協議未來可能在專案商業拓展等領域會發揮更大作用。
3.1 通證兌換者：為長尾通證提供流動性
Bancor專案白皮書中描述的“通證兌換者”模式，是一種演算法中心化的一級市場交易機制。Bancor專案方以ETH背書發行BNT，體系內的其他通證以BNT為聯結器，加入Bancor機制提供連續的流動性。通證兌換者模式是一種演算法中心化的交易機制，在沒有中心化交易所的前提下，在通證本身的演算法中加入Bancor機制，將相當一部分交易集中於智慧合約控制的市場，透過演算法決定價格，一定程度上增加了定價有效性，提高了交易效率。
Bancor協議可以是一種可以為邊緣品種提供流動性的機制。新生的通證品種往往初期流通較少，並不能產生有效的價格。引入Bancor協議後，一方面可以將市場集中，滿足潛在投資者的交易需求，另一方面也可以幫助邊緣品種形成合理的參考價格，讓通證的供求資訊更加充分，幫助新通證儘快形成合理的流動性水平，提高市場有效性。
Bancor機制並不能從根本上解決長尾品種的流動性問題，流動性的根本在於通證的內在價值和市場認同。Bancor機制只能在形式上解決流動性問題，並不能改變通證的內在價值和市場認同。原本沒有流動性的通證，如果基本面沒有本質性改善，加入Bancor機制後雖然有了連續價格，卻沒有市場深度。這樣的通證可能極小的交易量就會造成演算法價格的大幅變化，流動性問題並沒有本質性改變，甚至會加快其歸零的程序。另一方面，Bancor機制可能會被資金惡意利用，操縱邊緣品種價格。透過Bancor機制提供流動性有兩種方式，一種是將流動性差的通證作為儲備的一部分，另一種是將其作為智慧通證發行。前者存在通證歸零時儲備損失的問題，後者當通證內在價值預期歸零時會完全退出流通。目前，這兩種方案都並非理想的解決辦法。
Bancor協議的前景和BNT的價值沒有必然聯絡。Bancor協議的理念非常有價值，但BNT本身的存在是缺乏必要的。BNT雖然有ETH背書，但並非完全準備，終歸還是一種劣等等價物，價格穩定性和流動性必然是不如ETH的。作為聯結器通證，BTC、ETH等具有廣泛市場認同的通證是更好的選擇。目前，雖然Bancor協議受到廣泛關注，BNT依然無人問津。
Bancor協議的理念在專案商業拓展領域具有發展前景。雖然Bancor機制並不能從根本上解決所有長尾通證的流動性問題，但是對於具有良好基本面的專案來說，其仍是一種在初期改善治理模式和提高流動性的有效手段。目前的模式下，專案方可以在很早期就獲得大量資金，而投資者對專案方基本沒有約束能力。Bancor協議下，可以將專案方獲得的BTC、ETH等作為儲備並鎖定大部分，保證投資者可以在專案方偏離約定時可以選擇退出。隨著專案的推進和里程碑的實現，將逐步解鎖獲得的BTC、ETH，並降低CW。直至專案完成白皮書中的所有目標後，CW降低至0，Bancor機制退出，通證進入公開市場。
3.2 EOS RAM：稀缺資源分配
EOS公鏈使用Bancor機制分配系統RAM，引入了一種新的資源配置方法。EOS專案方希望將其打造成區塊鏈世界的作業系統，EOS的RAM對應計算機的執行記憶體，用於儲存高調取頻率的資料，如賬戶餘額、合約狀態等。RAM使用量最大的場景是錢包的註冊，其次是轉賬和一些DApp內操作，在EOS生態中有剛性需求，是一種稀缺資源。使用者只能和系統進行RAM交易，價格由預置的Bancor演算法實時生成。
Bancor機制的引入提高了EOS體系RAM的分配效率。EOS生態中，RAM的供給量是完全透明的，Bancor機制將所有交易集中到系統的智慧合約中，市場資訊比較充分，提高了資源分配的效率。透過集中的交易，Bancor機制會根據目前總的供需情況制定合適的價格，將RAM資源分配給需要的人和場景，同時也能激勵開發者減少DApp的資源佔用。
目前Bancor只適合分配同質化資源。Bancor機制本質上比較簡單，純粹根據市場訂單流調整價格，對商品本身沒有任何主觀判斷。因此，Bancor適合作為同質化資源的分配機制。RAM就是很典型的同質資源，一般可以設計出類期貨合約的產品，也可以嘗試採用Bancor機制。但是，對於存在較大個體差異的商品，Bancor很難形成連續的價格，可能要將市場進行細分，這樣必然會減少每個市場中的參與者數量，降低定價有效性。
Bancor機制配置資源容易發生炒作。Bancor演算法是一種正反饋機制，購買增加會推動價格上漲。這種反饋機制用來滿足使用需求是合理的，價格的上漲會使一部分對價格最敏感的需求者放棄，從而實現供需平衡。然而，如果需求是投機性的，價格的上漲會促使觀望者動手購買，從而繼續推高價格，形成正反饋迴圈。Bancor演算法價格變化方式容易預測，且市場集中，非常有可能發生市場操縱或者集體非理性，助長泡沫。RAM最初存在64GB的供給上限，本質上不符合Bancor協議對智慧通證沒有總量上限的要求，更容易發生炒作。事實上，EOS RAM確實發生過大幅度的炒作現象，每kb以EOS計的價格從0.017漲到最高0.9，最大漲幅近52倍，目前價格僅0.1。
4Bancor與穩定通證：有借鑑意義但尚不成熟
區塊鏈領域中，通證種類繁多價格波動劇烈，穩定通證是行業不斷探索和追求的一個方向。Bancor協議作為一種價格形成機制，實際上也是一種對通證價格穩定模式的嘗試。我們認為，凱恩斯的超主權貨幣Bancor和Bancor協議的思路和理念對理想穩定通證的構建具有較大的參考意義，但是現階段還不具備透過這種方式創立通用穩定通證的條件。
4.1 Bancor的啟示：跨平臺內部錨穩定通證
Bancor協議將超主權貨幣思想引入區塊鏈，是建立跨平臺穩定通證的初步探索。USDT等主流穩定通證採用美元錨，實際上掛鉤了美國的經濟狀況，與區塊鏈行業中各公鏈、平臺的生態基本無相關性。這樣的穩定通證主要是外部錨定，並未反映區塊鏈生態本質，長期來看，對區塊鏈行業來講是一種外部度量的工具。理想的穩定通證一方面依賴於區塊鏈自身發展和外部共識的形成，另一方面也要求穩定通證在設計之初就必須首先考慮內部穩定，實現對主要生態及其通證的超主權性。超主權貨幣思想的引入，可以說帶來了與USDT等法幣錨通證完全不同的思想，讓穩定通證看到了更大的可能性。
未來的內部錨定穩定通證應該是演算法定價，BNT透過Bancor協議保持了與ETH較強的聯動性，其設計值得借鑑。雖然BNT本身的定位存在一定問題，但是就結果而言，BNT保持了與ETH的較強聯動性。僅從演算法角度來看，Bancor協議一定程度上是值得肯定的。Bancor協議設計了一種初步的自動調節機制，能夠透過已知的智慧合約實現價格的變化，具有客觀、可信任的特點。我們認為，未來的內部錨定穩定通證與其他通證的比價理想情況下是演算法定價，可能是Bancor協議的改進，在訂單流之外加入其他反映基本面的指標。
凱恩斯計劃中Bancor實際錨定全球貿易總量，為構建使用內部錨的穩定通證提供了思路。不同於懷特計劃的黃金-美元錨，凱恩斯計劃在黃金的非貨幣化上走得更遠，Bancor的錨實際上是全球貿易總量，是一種內部錨。內部錨機制對經濟體系總量和結構的發展有更高的適應性，也在一定程度上避免了特里芬難題。區塊鏈是一個高速發展的行業，作為普遍工具的穩定通證必須表現出對體系發展的適應力，供給、比價和利率符合系統的內生性要求。相比戰後體系的重構，區塊鏈是一個新生的領域，不存在黃金那樣影響力的既存硬通貨，更具有建立內部錨的條件。
4.2 Bancor的問題：機制簡單，缺乏自我糾正能力
Bancor協議僅依據訂單流決定價格，存在比價和發行量脫離實際需求的風險。雖然Bancor協議的演算法有借鑑價值，但本質而言還是一種僅根據訂單流決定價格的機制。這種演算法實現最優定價依賴於市場參與者的整體理性，但這種理性並不可靠。傳統經濟中，集中交易的定價會隨人們的情緒出現大幅波動。區塊鏈領域裡，人性也很難改變，將合理定價的希望完全寄託在參與者的普遍理性之上是不合理的，價格很容易大幅波動。區塊鏈行業發展快變化多，強化了參與者的非理性，通證價格非理性波動可能會更加劇烈，從而脫離基本面。
Bancor協議價格與市場行為間是單一的正反饋關係，極端情況下缺乏自我糾正機制。Bancor協議下，市場的申購行為會使價格上漲，贖回行為會使價格下跌，價格變化模式單一。這樣的定價模式用於只有純粹使用需求的品種是合理的，但通證顯然不是。不管設計者願意與否，通證不可避免地帶有一定的金融屬性，具有投資需求和投機需求。當市場進入非理性，價格的上漲不僅不會降低需求，反而會有投資者跟風買入，買入行為會強化價格上漲，形成泡沫；反之，當市場恐慌時，大量投資者贖回造成價格下跌，而價格下跌會帶來更多的恐慌，最終難以收拾。Bancor協議沒有內建任何糾正非理性波動的機制，在一致非理性面前無能為力，只能依靠市場的自發糾錯，而這個過程往往是滯後的，中間的劇烈波動會對整個生態造成巨大的危害。
當前階段的區塊鏈體系經濟體量較小，通證價格波動劇烈，缺乏使用Bancor協議建立跨平臺穩定通證的條件。現階段，區塊鏈內部的主要通證價格波動劇烈，使用Bancor建立跨平臺穩定通證最終也很難實現對內和對外的同時穩定。此外，目前區塊鏈經濟體量仍然比較小，對傳統經濟體系依賴較強，大部分使用者本能上認同法幣本位，內部錨穩定通證很難獲得等同甚至超過USDT的穩定性和認同。目前，尚缺乏使用Bancor協議的理念創立跨平臺穩定通證的條件。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
