通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
文：宋雙傑，CFA 吳振宇 特別顧問：李濤
導讀
紐約金融服務局批准的美元掛鉤的穩定通證GUSD和PAX，引起了人們對穩定通證的廣泛關注。USDT等穩定通證大家早已熟悉，穩定通證的新變化又讓大家浮想聯翩。本系列報告將帶大家走近穩定通證，探討穩定通證的起源、現狀與未來。
摘要
穩定通證是一類透過特定機制錨定其價值和價格的數字通證，主要有現實資產掛鉤、數字資產抵押和演算法銀行機制三種穩定模式。現實資產掛鉤模式下，發行機構透過所持有的現實資產支援來發行數字通證，數字通證透過掛鉤法幣等現實資產實現價格穩定；數字資產抵押模式下，發行機構允許透過抵押一部分數字資產來創造穩定通證；演算法銀行模式下，演算法央行透過智慧演算法來調節通證的供應量，從而實現對法幣的價格錨定。目前，以USDT為代表的現實資產掛鉤是穩定通證的主流模式。
穩定通證在區塊鏈中主要有價值尺度、交易媒介、價值儲藏和支付手段四種功能。基於區塊鏈的數字資產數量迅速增長，需要某類通證作為價值尺度，但區塊鏈並沒有發展出內生的價值體系，穩定通證憑藉其法幣價值穩定的特點可以很好地充當區塊鏈價值尺度；數字通證種類迅速膨脹背景下，穩定通證可以作為一般等價物高效率匹配交換需求，具有區塊鏈交易媒介的功能；隨著基於區塊鏈的數字資產總量增長，不同維度的價值儲藏需求開始湧現，穩定通證在區塊鏈中具有低風險價值儲藏的功能；穩定通證波動很低，作為支付手段有較好的接受度。
穩定通證的發展源於技術發展和應用場景增加背景下區塊鏈使用人群的擴大。區塊鏈技術在誕生以來的十年間，已經取得了長足的發展，應用場景和使用人群不斷擴大，需要建立易於理解的價值座標，提供適合公眾使用的交易媒介和支付手段。穩定通證以傳統的語言展示區塊鏈的世界，可以幫助新的參與者適應區塊鏈生態，因此發展迅速。
政府的監管行為和數字通證的牛市行情為穩定通證的野蠻生長提供了風口。區塊鏈領域越來越受到各國監管機構的關注，但由於該領域剛剛起步，各方面政策還有待完善，受到了較為嚴格的管控。而在通證間交易中，使用者之間直接交換數字通證，不需要法幣參與交易過程。由於穩定通證的法幣價值相對穩定，因此在通證間交易的市場中成為了理想的交易媒介，借通證間交易的潮流迅速發展。數字通證市場之前持續了半年以上的牛市行情，也為穩定通證的生長和成熟提供了風口和空間。
風險提示：發行方信譽風險，潛在的監管風險，黑天鵝事件，演算法機制不成熟風險
目錄
1 穩定通證的定義
2 穩定通證的功能
2.1 價值尺度
2.2 交易媒介
2.3 價值儲藏
2.4 支付手段
3 穩定通證興起探源
3.1 技術的發展和應用場景的擴大刺激了穩定通證需求
3.2 監管因素使穩定通證成為了市場主要的交易媒介
3.3 數字通證牛市推動穩定通證野蠻生長
正文
2018年9月10日，美國紐約州監管部門紐約金融服務局（NYDFS）批准與美元掛鉤的穩定通證Gemini Dollar(GUSD)和Paxos Standard(PAX)，穩定通證這一型別的數字通證再次引起了人們的高度關注。穩定通證不是一個陌生的概念，USDT等穩定通證早已被人們廣泛使用。此次監管機構的參與，讓大家對穩定通證的未來產生了很多的思考。GUSD和PAX的推出，讓大家更嚴肅看待穩定通證，對穩定通證的未來有了更熱切的期待與思考。本文將帶大家走近穩定通證，探尋穩定通證的產生與興起。
1穩定通證的定義
人類最初的交換是從物物交易開始的。隨著社會的發展，一般等價物出現，並最終發展為貨幣。貨幣是商品交換髮展到高階階段的必然產物，具有價值尺度、交易媒介、價值儲藏等功能。如果沒有貨幣，商品交易需要滿足需求和時間上的雙重巧合，交易成功的概率很低，即使交易得以進行，付出的交易成本也會相當昂貴，極度不經濟。歷史上，貨幣經過金屬貨幣、金銀、銀行券等發展階段，最終發展為今天的信用貨幣。
區塊鏈起源於2008年中本聰的《BTC：一種點對點的電子現金系統》，最初僅僅是一種分散式的點對點支付系統。隨著技術不斷進步和生態日趨完善，區塊鏈已經不再僅是一個記賬系統，逐漸發展成為能實現各種應用場景的平臺，體系中的交換行為日趨複雜，需要有自身的穩定通證體系來維持系統的運轉，替代原來以通證易通證的類物物交換體系。傳統數字通證種類繁多波動性高，難以承擔整個區塊鏈生態系統通用通證的職能。為了滿足這一需求，穩定通證誕生了。
穩定通證是一類透過特定機制錨定其價值和價格的數字通證。目前，穩定通證的價格穩定機制主要有現實資產掛鉤、數字資產抵押和演算法銀行三種。
現實資產掛鉤模式下，發行機構持有法定貨幣等現實資產，發行相對應金額的穩定通證，以資產準備維持通證價值和價格的穩定。這種模式類似香港等主體所使用的貨幣局制度，每1單位的穩定通證都在發行方賬戶上有相應的掛鉤貨幣相對應。目前階段，穩定通證發行方都還沒有信用積累，都執行完全準備制度。如果發行方不折不扣地準備了穩定通證所對應的儲備資產，那麼這種通證是可以實現完全兌付的。當通證遭到拋售，價格下跌到1單位掛鉤貨幣下，發行方可以使用儲備的法定貨幣資產回購通證，直到通證價格迴歸既定匯兌比率，反之亦然。未來，穩定通證可能出現非完全準備制度。
數字資產抵押模式下，發行機構允許透過抵押一部分數字資產來創造穩定通證。抵押物的總價值必須高於所創造的穩定通證的價值，否則就會被平倉並收回穩定通證。這一模式的穩定通證和傳統經濟中的抵押借款比較類似，不同之處在於不是借出法定貨幣而是向抵押人發行相應穩定通證，抵押物是數字通證而非其他資產，整個過程可以在鏈上透過演算法實現，並能夠實現無人工干涉過程。其本質上是一種抵押支援債券，是為數字資產持有者提供槓桿的一種機制。但進一步來說，由於其整個過程可以無任何機構或人員進行信用背書，且能透過演算法自動且透明的實現，因此這種方式體現了一定程度的去中心體信用背書的特性，避免人為操控資金池的風險。
演算法銀行模式下，演算法機制根據經濟學等理論，透過智慧演算法來調節通證的供應量，從而實現對法幣的價格錨定。以Basis（原Basecoin）為例，這一系統有穩定通證Basis、ShareTokens和BondTokens。穩定通證Basis是與美元價值掛鉤的核心通證；BondTokens在需要收緊供應量時發行回收穩定通證，作用類似於央行票據，其模式參考了信用貨幣體系下央行的職能；ShareTokens的持有者分享穩定通證的新發行量中償還完BondTokens後的部分作為分紅。
目前，穩定通證中居於主流地位的是現實資產掛鉤模式。掛鉤美元的穩定通證USDT規模已達27億美元，在所有穩定通證中佔比超過90%，處於主導地位。
2穩定通證的功能
與傳統貨幣相類似，穩定通證也有價值尺度、交易媒介、價值儲藏和支付手段等幾大功能。
2.1價值尺度
基於區塊鏈的數字資產數量迅速增長，需要某類通證作為價值尺度。在最初的區塊鏈——BTC網路中，只有BTC一種資產，功能也只有點對點的交易支付，BTC就是這個體系中的價值標尺。
在數字通證種類比較少的時候，通證間直接互相表示價值是可行的。但是，現在數字通證的種類已經非常多，僅CoinMarketCap上記錄的就有1839種，相互之間的兌換比率數量高達1650041種。數字通證的兌換比率數是二次函式增長模式，如果到1萬種數字通證，兌換比率對數將達4999.5萬種，兩兩之間的表示將成為不可能完成的任務，需要有通證來執行價值尺度功能，方便人們認識不同數字通證的價值。
區塊鏈作為一種新的技術和生態，至今並沒有發展出內生的完整價值體系。穩定通證之前，區塊鏈的價值尺度主要是BTC、ETH和法幣。BTC和ETH的認同度在大眾中不夠高，價格波動劇烈不符合大眾的習慣，難以作為現實生活的對映，DApp定價用傳統數字通證難以實行。法幣對大眾來說直觀便捷，但其本身是區塊鏈外部的概念。穩定通證出現之前，區塊鏈還沒有形成一個內生的穩定價值尺度。
穩定通證的法幣價值可以保持在相對穩定的水平，在現階段可以很好地充當數字資產的價值尺度。目前，區塊鏈生態中的價值座標仍然是現實世界的價值體系。穩定通證以法幣表示的價值恆定，對大眾來說易於接受，本身又是區塊鏈體系內部的價值符號，可以為區塊鏈資產的評估構建外部易於理解的價值尺度。
2.2 交易媒介
數字通證種類迅速膨脹，不同通證間直接交易的匹配難度大幅上升。除了價值尺度外，數字通證數量膨脹帶來的另一個問題就是交易匹配難度的提升。一個人持有一種數字通證希望交換到另一種數字通證，但是數字通證的種類如此之多，持有目標通證種類的人不一定想要自己手裡的通證種類。總的通證種類越多，需求匹配越難。
穩定通證在數字通證種類繁多的現在，可以在區塊鏈內部起到交易媒介的作用。穩定通證的法幣價值波動基本穩定，且作為價值尺度可以很方便地表現其他通證的價值。人們在想拿手裡的數字通證換取其他未有直接通證間交易配對的通證種類時，可以先換成穩定通證，然後用穩定通證換自己想要的通證種類，無需再尋找完全匹配的交易對手。理論上講，相比使用法幣交易，穩定通證交易整個流程都在數字通證間進行，不經過第三方流動，減少與法幣體系的摩擦成本及使用其他通證種類可能的“換匯”風險。
2.3 價值儲藏
隨著基於區塊鏈的數字資產總量增長，不同維度的價值儲藏需求開始湧現。到目前為止，CoinMarketCap上有記錄的數字通證總市值高達1986.6億美元，峰值時甚至達到7953.8億美元，龐大的資產總額催生了不同維度的價值儲藏需求。人們不僅需要BTC、ETH等具有高波動性的風險資產，也需要價值穩定的低風險資產，以滿足不同風險偏好的價值儲藏需求。
穩定通證可以滿足低風險偏好者的價值儲藏需求。相比BTC等傳統數字通證，穩定通證的法幣價值變動幅度很小，可以滿足區塊鏈中低風險偏好者的價值儲藏需求。當投資者不想再持有高波動的通證時，可以賣出這些通證獲得穩定通證，不再需要把資產換為法幣轉移到區塊鏈之外，就可以實現價值的低風險儲藏。相比於兌換法幣，這種價值儲藏方式更安全，所有的交易都在鏈上進行，不需要走鏈下的渠道，也更有效率。後續隨著區塊鏈生態的發展，相信會出現類似銀行的機構，收取穩定通證存款並支付利息。屆時，穩定通證價值儲藏的功能將進一步得到發揮。
2.4 支付手段
貨幣的支付手段功能實現了資源的跨期配置，需要價值波動較低以穩定預期。貨幣在執行支付手段功能時，交易雙方資源的讓渡通常是發生在不同時間的。在資產的跨期配置時，需要用於支付的貨幣價值儘量保持穩定，這樣雙方可以在跨期配置時對現金流有明確的估計，保證資訊的充分性和交易的順利進行。
穩定通證波動很低，在區塊鏈中作為支付手段更容易被接受。BTC等傳統數字通證的價格波動幅度大，如果用作支付手段，使用者無法對未來付出的成本和得到的收益取得明確的預期。在區塊鏈應用場景不斷擴大的當下，顯然是無法滿足人們對支付手段的需求的。穩定通證作為一種法幣價格穩定的數字通證顯然符合區塊鏈對支付手段的要求。隨著區塊鏈在大眾中的普及，穩定通證作為支付手段的功能將逐步體現。
3穩定通證興起探源
目前，主要穩定通證USDT的規模已經達到了27億美元，成交量佔市場比例超過四分之一。發展至今，穩定通證已經成為數字通證市場舉足輕重的力量。發行至今，USDT成功地保持了與美元的相對穩定，在數字通證交易領域很好地發揮了價值尺度、交易媒介和價值儲藏的功能。穩定通證的不斷髮展並非橫空出世，而是有跡可循的，我們將探尋穩定通證的興起路徑。
3.1 技術的發展和應用場景的擴大刺激了穩定通證需求
區塊鏈技術在誕生以來的十年間，已經取得了長足的發展，應用場景和使用人群不斷擴大。以BTC為代表的區塊鏈1.0網路，功能比較單一，只是一個分散式賬本，實現支付和流通等功能。早期階段，區塊鏈參與者圈子比較小，主要在極客的小圈子中，他們崇尚技術，對BTC的信仰很高，甚至可能是通證本位的信奉者。這一階段，數字通證的種類也比較少。隨著ETH為代表新一代公鏈開始湧現，區塊鏈進入2.0時代，其應用場景由單純的點對點支付擴充套件到了更多方面，使用人群也由曾經的極客圈子擴充套件到社會大眾。目前，BTC和ETH網路中的總活躍地址數已達87.52萬個，已經從小眾玩物發展為現象級技術。
應用場景和使用人群擴大的背景下，需要建立易於理解的價值座標，提供適合公眾使用的交易媒介。隨著使用者基礎的擴大，很多新進入的參與者可能並不那麼極客，沒有那麼強烈的信仰，很多人更大程度上是抱著一種嘗試的心態而參與。對他們來說，以數字通證為本位的價值體系是比較難以接受，需要一種接近日常生活、易於理解的價值座標，來幫助他們適應區塊鏈的世界。
穩定通證以傳統的語言展示區塊鏈的世界，可以幫助新的參與者適應區塊鏈生態，因此發展迅速。穩定通證透過一定的路徑，實現了相對法幣的價值穩定。有了穩定通證後，大眾參與者能以接近使用法幣的形式，進行數字資產的評估和交易。穩定通證的出現，無疑為區塊鏈走向大眾提供了重要的推動。同時，隨著大眾參與者的不斷加入，穩定通證自身也發展迅速。
3.2 監管因素使穩定通證成為了市場主要的交易媒介
隨著區塊鏈技術的發展和數字資產規模的不斷增長，這一市場的規模和影響力愈發上升，主要國家的監管機構也開始關注這一領域。目前階段，除日本認可BTC為合法支付方式外，其他主要國家均將其定義為商品或資產，並逐步推出監管措施。2017年9月4日，央行、中央網信辦、工業和資訊化部、工商總局、銀監會、證監會、保監會7部委釋出《關於防範代幣發行融資風險的公告》，將ICO定性為非法融資行為，同時宣佈了取締國內數字通證交易所和停止對相關業務提供金融服務的決定。
響應政策監管的要求，全球的主流交易所逐漸暫停或關閉法幣通道。火幣於2017年7月27日上線了火幣Pro站，提供數字通證之間直接交易的通證交易對，並在9月的監管行動後關閉了原有的CNY法幣交易對。
以USDT為代表的穩定通證透過與資產掛鉤或演算法銀行等形式，維持了自身價值的相對穩定，在通證間交易的市場中成為了理想的交易媒介。通證間交易模式下，數字通證的投資者需要一種相對法幣較為穩定的數字資產來充當通證間交易的媒介。BTC等常規通證波動性較大，不適合作為交易中的媒介。投資者需要一種數字資產充當通證間交易模式下的媒介通證，這種數字通證需要與法幣保持相對穩定兌換比率，並能夠比較方便地與法幣相互兌換，以滿足進行安全、高效、可預期的通證間交易的需求。目前主流的穩定通證USDT聲稱與美元完全掛鉤，價格基本維持在1美元附近，價格穩定性與其他數字通證相比有絕對的優勢。USDT有足夠的發行量和使用者，充足的流動性為投資者的入場和交易都提供了便利。可以說，穩定通證是最適合目前通證間交易模式的媒介通證。
透過在主要通證交易中引入USDT交易對，通證間交易達到了非常直觀的效果，極大增加了市場對USDT的需求。2017年10月26日，火幣Pro上線了BTC/USDT和ETH/USDT交易對，31日又釋出了LTC / USDT、BCC/ USDT和ETC/USDT對。同月，OKEx也上線了USDT交易對。這些USDT交易對下，使用者可以直觀的根據通證的美元價格使用USDT進行數字通證交易，穩定通證的市場需求大幅提高。目前，USDT的成交中，中國交易所佔比很高。美國對USDT的需求很少，Bitfinex和Genimi等主流交易所都提供美元交易對而非USDT交易對，只有Bittrex大量提供USDT交易對。USDT成交量前300交易對按交易所分類彙總，前四的交易所都成立於中國。
由於數字通證市場出現的牛市行情，作為通證間交易媒介的穩定通證藉此野蠻生長。2017年中開始，數字通證市場進入了牛市，BTC收盤價從1929.8美元上漲到19497.4美元，ETH收盤價從157.4美元上漲到1396.4美元。通證價格的上漲帶來了天量的場外資金，對穩定通證的需求也水漲船高，USDT規模快速擴張。回顧USDT的歷史資料，規模擴張主要發生於2017年中到2018年初，這段時間正是上一輪數字通證大行情時期。
USDT的換手率峰值與主要通證出現大行情時間具有高度一致性，很好地發揮了交易媒介的作用。在通證間交易為主的交易環境下，藉助牛市帶來的增量資金，以USDT為代表的穩定通證迅速為大眾所接受，規模擴張到現在的水平，成為了市場上一股難以忽視的力量。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、代幣、token、1CO等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
