近期，國際清算銀行(BIS)經濟學家拉斐爾•奧爾(Raphael Auer)指出，區塊鏈和分散式賬本技術(Distributed Ledger Technology,簡稱DLT)，以及資產通證化，為監管機構監控潛在金融風險帶來了新的思考。作為未來數字金融基礎設施的一部分，DLT可以推動自動化合規的實現，以此為基礎的嵌入式監管有助於緩解資料可用性、資料收集和驗證成本以及隱私之間的衝突，減少收集和驗證資料的工作量，幫助監管機構控制合規成本。
秉持技術中立思想的“嵌入式監管”
從全球各國對於加密金融市場的監管情況看，傳統的金融監管方式明顯落後於市場與技術的發展，特別是數字資產這一新型資產形式的出現，為監管機構提出了一個不小的難題。去年，美國商品期貨委員會前主席加里·根斯勒(Gary Gensler)曾表示，我們不應該監管區塊鏈技術本身，而更應該保證其在應用過程中，投資者仍然受到相應保護，最大限度確保加密金融市場裡沒有欺詐和市場操縱行為。將數字資產納入現有法規框架只是一個方面，我們更應該思考如何將新技術應用於監控金融市場風險。
隨著DLT在金融領域的興起，以秉持“技術中立”思想的新型監管模式正呼之欲出，嵌入式監管正是這其中的代表模式之一。嵌入式監管，即透過讀取分散式賬本，自動監控數字證券、加密貨幣等數字資產的發行和交易是否符合監管目標，從而減少主動收集、核實和交付資料的需要。
嵌入式監管將進一步促進數字資產的合規交易，並透過自動執行的智慧合約，使去中心化的金融工程成為可能。其最根本的創新之處在於，它以基於經濟共識的去中心化資料結構建立了資料可信度，透過鼓勵單個市場參與者的方式以取代基於中間人的資料驗證。之後，合規監管將實現自動化，依靠去中心化市場創造信任的機制進行監督，比如可以對持有數字證券的投資者，自動驗證其在參與投資活動過程中是否符合所在司法管轄區的法律法規。
對於監管者和立法者來說，建立管理數字金融市場及其基礎設施的輔助框架很有必要，嵌入式監管模式有助於確保更高水平的合規性，同時使合規成本變得更低。在數字金融時代下，傳統的金融業務將被邏輯編碼為透明可信、自動執行、強制履約的智慧合約。智慧合約承載著各種金融業務與合規邏輯，甚至一個智慧合約就代表一個金融業態。從某種意義上看，監管住智慧合約，就把控住了未來的數字金融業務。
此外，在安全高效的數字身份認證及許可權管理的基礎之上，智慧合約在上鍊之前必須經過相關部門的驗證，判斷程式是否能按照監管部門的政策預期執行，必要時監管部門可阻止不合規的智慧合約上鍊或者關閉本國居民執行該智慧合約的許可權，同時還可建立允許程式碼暫停或終止執行的監管幹預機制。
事實上，智慧合約的引數設定也是一種監管手段，就像利用法定準備金率、資本充足率等監管指標來防控金融風險一樣，監管部門亦可透過調整或干預智慧合約引數，來管控數字金融業務規模和法律風險。
嵌入式監管的基本原則
在合規過程中，資料可信度受到市場參與者的自律水平、法律制度的完善程度、相關部門的保障力度等相關因素的影響。相比之下，在數字金融市場中，資料可信度是由經濟激勵機制來保證的。在這種情況下，監管者必須要檢查市場的經濟共識是否足夠強大，從而保證分散式賬本中資料的質量。此外，要想搭建嵌入式監管模式，還有一些原則需要遵循。
首先，嵌入式監管只能作為法律體系和支援機構為主的整體監管框架的一部分。基於DLT的交易可以用於證明資產支援通證(Asset-Backed Token)的所有權從一個已知實體轉移到另一個已知實體，但底層資產和通證之間的連線必須由法律體系來保證。
其次，嵌入式監管可以應用於去中心化市場，以實現經濟終結性。如果沒有一箇中介機構來保證資金或證券的轉移是不可撤銷的，則必須採用經濟的方式。經濟終結性意味著一筆交易在發生的時刻就已經確定，要想撤銷這筆交易則需要非常高的資金成本。
第三，嵌入式監管需要在市場形成強大共識的背景下設計，同時監管者需要考慮自身行為對市場的影響。內嵌式監管這一方式會促使受監管者透過改變區塊鏈的交易歷史來欺騙監管者。因此，監管者需要在確保市場達成共識的前提下，使任何欺騙監管者的行為付出高昂代價。
第四，嵌入式監管應該促進低成本合規，為大小企業提供更加公平的競爭環境。嵌入式監管的設計應該使合規成本保持在較低水平，監管機構可能需要監控去中心化市場的各個方面，例如驗證市場和去中心化系統的治理，以確保參與者有一個公平的競爭環境。
與此同時，嵌入式監管需要保留一個與法律體系相關聯的全面協調機制，來決定誰能進入數字金融市場之中，並保證底層資產的質量。正如當今的體系一樣，去中心化的金融體系依然需要牢固地紮根於法律系統以及資產評級等支援機構之上。但不同的是，嵌入式監管為如何進行交易、如何記錄交易歷史以及如何阻止不當行為的操作賦予了創新的技術手段。
加密金融催生新型監管模式
由於DLT、智慧合約的採用，數字金融市場在合規方面的效率和準確性要比單純依靠法律進行規範的傳統金融市場得到明顯提升。比如數字證券領域，發行前期對合格投資者的驗證佔據很大一部分精力和成本，很顯然此環節機器可以比人工表現的更好。Polymath和SWARM 就將必要的法律監管要求嵌入到智慧合約中，在ERC-20基礎上嵌入監管層協議，透過其平臺所發行的對映股權的通證，可以對買賣雙方是否有資格交易進行檢驗。
OpenFinance Network則推出Investor Passport，透過收集並分析使用者的資訊和文件，以確保篩選出有權進行交易的使用者，持有Passport的使用者可以在該平臺投資符合其投資範圍的數字證券。這不僅加快了合規的過程，而且大大減少了發行方的人力成本和時間成本。
另外，數字資產交易所、期權和期貨結算所、OTC市場也可以藉此實現自動化，因為DLT可以對需求端和供應端進行匹配，並自動進行價格發現。基於DLT的清算系統在其分類賬上既有現金用於結算，也有金融產品用於交付，或者透過智慧合約將現金與數字資產聯絡起來。由於智慧合約對交易雙方都有限制條件，所以結算風險得以消除。智慧合約可以取代中央證券存管機構(CSDs)，對數字資產所有權進行輕鬆轉移，同時還可以在股息分配、利息和本金支付以及代理投票等公司行為方面進行自動化處理。
加密實驗室認為，這一切的前提是，監管機構必須對採用新技術具有包容和試錯精神，需要大膽、主動地對傳統模式進行改造，比如可以制定監管沙盒。在技術的早期階段，監管的寬容是至關重要的，因為它可以使創新的商業模式從概念驗證的階段快速轉變為實際應用階段，只有這樣我們才能看到新技術對市場乃至整個社會產生實際影響。
