鏈上做市的設計空間會變得特別廣闊，DeFi 擁有比肩中心化交易所體驗的潛力。
撰文：Haseeb Qureshi，區塊鏈風險投資機構 Dragonfly Capital 管理合夥人
編譯：Perry Wang
Uniswap 目前是去中心化金融（DeFi）領域最大的「交易所」。它給 DeFi 帶來徹底的革命，帶來數十億美元的交易額，並激發了自動做市商 （AMM）設計的復興。我在之前的一篇文章中解釋了 Uniswap 的運作機制， 以及為什麼 AMM 主宰了 DeFi 交易額。但我相信，Uniswap 被拆解，會是一件不可避免的事情。
我知道這麼說有些聳人聽聞。那麼，在我眼中，Uniswap 之後會有什麼樣的新東西呢？
要想理解市場將走向何方，你需要先了解一下，Uniswap 繫結了如下四項關鍵功能：
去中心化的庫存供應
費用固定模式（特別是，每筆交易都是 0.3% 的手續費）
始終開啟的報價
其常數乘積定價函式 (x * y = k)
讓我們依次來分析這些功能。如果你仔細研究每一個條件，你會明白，一旦這些功能不再捆綁在一起，而是拆解開來，鏈上做市的設計空間立刻會變得特別廣闊。
去中心化的庫存供應
假設你要啟動一個新的 Uniswap 流動性資金池。一個新的 Uniswap 資金池就像一個新的做市商初創公司，和所有初創公司一樣，它需要一些啟動資金。因此，如果真想要做一個市場，如 REN/ETH，那麼，你的資金池需要從去中心化的投資者那裡籌資來建立庫存。
你的新資金池會從任何願意提供資金者那裡收集 REN 和 ETH 的組合，這樣一來，資產負債表就資本化了。如果該資金池是盈利的，這些投資者稍後可以拿回其投入的庫存，還加上按比例索取的利潤。這是一種無痛式的去中心化籌款——非常棒，完全合理。
Uniswap 從流動性提供者（LP）那裡獲得庫存，LP 投入了資本，來源：Uniswap
但是，如果你摘掉你的「酷酷的加密賽博朋克」眼鏡，戴上你的「做市商創業公司」眼鏡，你會意識到這很奇怪。有哪家有前途的做市商會出售其全部股本，以換取庫存？
在正常情況下，多數盈利的做市商都透過債務融資獲取資金。想想看：如果你能可靠地獲取 20% 的做市投資回報率，你多半會想獲得一筆年利率 10% 的貸款，然後把利潤留在自己的口袋裡。但 Uniswap 不會為自己保留任何利潤——至少現在沒有（一旦它有了代幣，利潤就可能會在代幣持有者和流動性提供者之間分配）。
假設你知道你即將建立的某個 AMM 池將有錢賺，如果你足夠富有，你可以建立一個池，並全部注入自己的資金，然後將其鎖定，它就不再接受去中心化的籌款。那是合理的，不是嗎？如果你知道它會賺錢，你為什麼要把它的股本分給任何想要它的人呢？
實際上，這樣的 AMM 已經存在：看看這個 DAI/USDC 的 AMM （https://0xtracker.com/traders/0xb89a17037c7c39fcd2befc647555f8e68824577d），其流動性提供是需要許可的，只允許 0x 團隊向內投資。這種 AMM 的用法沒有改變其任何核心價值主張。這一 AMM 作為交易對手方，仍然是無需許可的，它仍然使用鏈上定價曲線，具備所有標準的 AMM 的優點。它只是不接受其他人的投資， 除了 0x 團隊，因此，其利潤由 0x 團隊獨享。Balancer 也支援「私有資金池」，這些池需要許可才能向其提供流動性。
直覺上這太合理了！如果你知道有一個有利可圖的做市機會，為什麼要把它分享給別人呢？沒有一家常規做市商會有這種想法。即使做市商想籌集更多的庫存，按庫存和股本 1:1 的比例來出售庫存的做法，也是瘋狂的。如果某做市商在該領域擁有真正顯著的優勢，他們會有動力將股本留給自己。
請記住這一點，後面我們還會討論這個話題。
費用模式
關於 Uniswap 捆綁的元素，下一個是費用模式。我在前一篇文章中詳細討論了這個問題，這裡就不再贅述。
我預計 AMM 之間的價格競爭將非常激烈，尤其是在像穩定幣這類需要緊密價差（spread）的資產上。Uniswap 對每個資金池收取 0.3% 的費用，而 Curve 的收費率是 0.04%，Balancer 資金池可以收取他們想要的任何費率（Balancer 前 10 大資金池的費用中位數為 0.15%）。事實證明，常數乘積函式 AMM 的最優費用，應該隨該資金池波動性的平方而增長。
在 Uniswap 中，暫時損失如何隨費率而增長，來源：Charlie Noyes
這就是說，更專業的做市商在資產定價的方式上可能更聰明，這給了他們降低費用的空間。隨著 AMM 之間的競爭越來越激烈，費用將不可避免地被壓縮。
始終開啟的報價
接下來是 Uniswap 的始終開啟特性。
Uniswap 將一直為你報價，無論在什麼情況下。為了維護這一屬性，大多數 AMM 必須讓其尾部定價趨向無窮大（請注意其曲線末端的漸近線）。
Uniswap 的常數乘積曲線，圖片來源：Dmitriy Berenzon
只要還有一些庫存，這些 AMM 永遠不會停止提供報價。這給了接入這些 AMM 的 DApp 一種信念，即始終可以與 AMM 進行交易。但始終提供報價是一個奇怪的承諾——沒有哪個常規做市商會保證，無論什麼情況都能提供報價！
想想黑色星期四的暴跌行情。面對歷史性的波動性衝擊，加密市場潰不成軍，多數做市商都在撤掉訂單。他們不知道發生了什麼，也不想被什麼輾壓，所以他們撤出市場，流動性也就枯竭了。這對其他人是一件壞事，但對做市商來說，能夠管理風險確實是一件好事。
你可以想象一下，如果有一個改良版的 Uniswap，它觀測到發生了歷史性大波動（或者接收到一個關於發生了歷史性波動的證據），當波動劇烈升高時它拒絕執行交易。或者另一種情況，某個 Uniswap 的變種在收到過於一邊倒的訂單流後拒絕交易。畢竟，一邊倒的訂單流通常說明，有新的資訊正在市場上傳播，該資訊需要被市場消化，然後做市商才能再次報出有盈利可能的價格。或者，最簡單的情況是，當資金池的 LP 認為繼續報價不合理時，可以透過治理決定關閉該資金池。
顯然，這樣的修改將打破 Uniswap 不變的 x * y = k 公式，因為一旦做市商回來報價，定價機制需要以某種方式重置。
你要清楚我的意思：這些是 Uniswap 不同於全智慧做市商的所有維度。你模仿一個常規做市商的行為能到多高的程度，你的盈利能力也就會有同等程度的提高。
這自然會把我們帶回到 Uniswap 所捆綁的各功能中最重要的那個部分：定價函式。
解綁 Uniswap 的定價機制
在上一篇文章中，我們討論了Curve、 Balancer 和 Foundation 等協議如何實施不同的定價曲線。但定價函式覆蓋的範疇絕不僅限於曲線。
截至目前，幾乎每個 AMM 定價函式都是一條連續的曲線，唯一的輸入是資金池中的資產數量。我們可以稱之為純定價函式，因為它們不需要考慮某合約的庫存以外的任何元素。但是實際上，不純粹的定價函式實在太多了！
簡單舉個例子：想象某個定價函式，它跨合約來窺探 Uniswap 和 Curve 提供的價格，然後將它們的淨價格削減 10 個基點。（基於你的具體操作方式，這可以透過某種快閃記憶體貸來實現，因此，你需要對你的設計方式非常細心。）
或者還有一個例子：想象有一個定價函式，以簽名（signed）的 Coinbase 預言機價格為輸入，然後在 Coinbase 價格的基礎上提供 50 個基點的費用。
Coinbase 預言機是一個免費的簽名價格流，可以透過 Coinbase 的公鑰進行密碼學驗證，它每分鐘更新一次。因此，如果 Coinbase 的市場中位價格是 387.80 USDC/ETH，如果你將當前簽名的 Coinbase 預言機價格傳送到區塊鏈上，它將向你收取 387.80 * 100.5% = 389.74 USDC。它可以在此價位以上完成訂單，直到其庫存被耗盡，或者它可以隨著庫存走低而進行某種無症狀的價格大幅下調。
這些只是我腦海中冒出的幾個想法。說白了，這兩個建議都是不成熟的，但原則上是可行的。但要想成為決定未來絕大多數 DeFi 現貨交易的定價函式，這兩個想法顯然都遠遠達不到要求。
其中最具破壞性的定價函式將是一種簡單的、基於簽名的定價函式。這種定價函式將成為 DeFi 和中心化金融（CeFi）之間的橋樑；它將使 DeFi 成為 CeFi 所有流動性的一個影子市場。
基於簽名的定價
今天如果你想在一個正常的 OTC （場外交易市場）交易，其工作流程如下：
你問某個櫃檯：「嘿， 我想把我的 100 ETH 換成 USDC 。」該櫃檯會提出一個報價：「39,900 USDC。要麼接受，要麼走開。」如果你喜歡這個價格，你就執行交易。很大一部分加密貨幣交易額每天其實就是像這樣透過 OTC 櫃檯執行的。
試想一下，如果不是信任某個 OTC 櫃檯並簽署一份具有法律約束力的 OTC 協議，而是某個櫃檯給你一個密碼學簽名的報價「39,900 USDC 換 100 ETH」。它的所有資產儲備都放在區塊鏈上，準備執行它給你報價的這筆交易。如果你喜歡該報價，你可以將其提交給他們在鏈上的智慧合約。該合約會驗證其加密簽名，然後使用其鏈上資產儲備，以這一確切的價格完成該訂單。
這正是 OTC 櫃檯的體驗，只不過它完全程式化。你只需訪問一個網站 /API，請求一個報價，然後將該報價傳送到它們的智慧合約以執行交易。（我說傳送報價，實際上你只是點選一個按鈕，點選一個 Metamask 彈窗， 就像與 Uniswap 的互動一樣。）
該合約幾乎與 Uniswap 完全相同，只是剝離了 x * y = k 這個定價函式，並將其替換為簽名驗證。如果簽名經過檢查且報價有效，則自動動與其庫存進行交易。（報價可能只需要幾個引數：交易對，如 ETH/DAI，價格、以太坊區塊號、報價有效的區塊數，還有一個簽名。）
這個「OTC 櫃檯」就是一個 AMM 。但與 Uniswap 不同， 此 AMM 可以使用它想要的任何定價函式。它可以檢視鏈上的其他流動性並削減價格，它可以檢視 Binance 或 Coinbase 的訂單簿，它可以使用花哨的機器學習（ML）和 Twitter 情緒分析或跟蹤區塊鏈交易所的資訊流，當市場變得瘋狂時，它可以停止報價或吹爆價差，以儘量減少損失。它能處理所有混亂、複雜的事情，就像常規做市商那樣！如果該合約的庫存量走低，做市商自己可以再資本化。
這個做市商是中心化的，但對其客戶而言，它是原子交易和無需信任的。甚至即使這個做市商給了你一個糟糕的價格，別提交到鏈上就好了！無需信任這個機制中的任何東西。
事實上，如果這個做市商願意，它甚至可以從去中心化的 LP 融資！當然，一箇中心化的做市商可以透過給自己一個可以竊取所有資金的報價來掠奪去中心化的 LP。（不過，很多從去中心化的 LP 籌集資金的代幣專案已經上演了這一幕——創始人可以帶著錢跑路）。但是你可以使用英特爾 SGX 等已獲信任的硬體來減輕這種風險，方法是預先遵守某個鏈下定價演算法，該演算法的執行可以在鏈上得到驗證。這將使得，對於 LP 和客戶而言，融資都變得無需信任。
當然，這在今天看來像是科幻。我預計，第一個這類版本將由某些做市商自籌資金，他們已經擁有了可生成報價的鏈下系統。這樣一來，當前的某個做市商或 OTC 櫃檯，只要簡單設定一下，就可以接收 DeFi 的訂單流。
但是等等，會不會有人中途擷取一個簽名的報價，等待 20 秒，當價格突然向有利於他們的方向移動時才執行它？從某種意義上說， 這是不是該 AMM 在持續發售免費期權？
是的，它是的！在這個問題上，與任何 OTC 報價或訂單簿上的訂單的風險是一樣的。可以設想這個 AMM 使用來自以太坊地址和 IP 的行為訊號，給高信任度的買家提供更好的報價，給垃圾使用者提供垃圾報價。或者，可以設定衰退式報價，如果使用者想要長期報價，在這個報價上遲遲沒有行動，報價會以程式設計方式逐漸變得更糟。
任何做市商都可以透過部署標準化合約和執行標準化伺服器端程式碼來設定其 API，從而提供服務。一旦他們的合約部署到主網，會自動由聚合器編制索引。每個合約可以有一個可配置的 IP 指標，讓使用者和聚合器知道要 ping 哪個 IP 來檢查當前價格或請求報價。幾乎就像魔法一樣，來自世界任何地方的做市商都可以掛牌營業，幾分鐘後，就開始服務 DeFi 流。
來源：https://www.hotels.com/go/thailand/great-phuket-night-markets
當然，許多做市商出於監管原因無法做到這一點。但是要獲得網路效應，不需要這麼多做市商參與。只要有世界上少數資本充足的做市商在 DeFi 上營業，並相互競爭，就可以在中心化交易所和 DeFi 之間架起價格和流動性的橋樑。
我們知道，訂單簿交易所是最有效的交易和價格發現形態。但是現在嘗試在鏈上覆制訂單簿成本太高了。真正的 DeFi 做市商將成為一座橋樑，讓 DeFi 使用者進入中心化訂單簿流動性的世界。這幾乎就像是訂單簿在在鏈下的中心化交易所託管，DeFi 成為影子券商——加密領域中所有流動性的無需信任前端。幣安的報價、資產和流動性將突然變得可供 DeFi 中的任何人使用。
這不是什麼新想法。
Kyber Network 收到了相同的啟示，並採用了所謂的「聯邦價格儲備」（Fed Price Reserve，FPR），後者本質上是專業做市商向 Kyber 使用者買賣的介面。但我相信 Kyber 在這一方向的設計錯了。
Kyber 的方法
以下是 Kyber 的專業做市函式的工作原理：每個做市商都有鏈上資產庫存和鏈上價格選單，外加滑點函式。只要這些選單是開放的，任何人都可以以這些價格購買。隨著市場的變動，由每個做市商來更新自己的鏈上選單。
假設我是一個做市商，目前我的鏈上選單報價 1 ETH / 300 DAI 。如果 ETH/DAI 價格移動到 1 ETH / 320 DAI，那麼由我提交鏈上交易來更新我的選單。如果我不及時這樣做，或者我的更新在高度擁堵期間被卡住，我過時的舊價格將被套利者（當然，我做的任何選單更新都可能會立即得到搶先下單）薅羊毛。在當前高 Gas 費的情況下，這種不斷維護更新選單價格意味著持續的成本和風險，我不得不承擔這種成本來保持服務訂單。
即使是這種有漏洞的設計，Kyber 依然迎來了職業做市商的爆發式增長！目前 Kyber 中三分之二的交易額來自於職業做市商。
2020 年 6 月的 Kyber 交易額，來源：Kyber Network
Kyber 這是將所有的波動性風險都推給做市商，因此做市商需要報出更寬的滑點來彌補這種風險。但是對於使用者來說，僅僅從鏈下獲取自己的簽名報價並不困難——從使用者的角度來看，它仍然是一次單擊和 Metamask 交易。
話雖如此，我明白 Kyber 為什麼這樣設計。Kyber 希望完全在鏈上執行自己的智慧訂單路由，這需要它始終具有鏈上價格。但是由於現在 gas 費用這樣高，將所有這些計算都放在鏈上，會導致終端使用者支付的淨費用高於上述基於簽名的機制。
如果即使是一些做市商在 DeFi 中營業並開始提供程式設計的、無許可的報價，也會碾壓那些簡單的 AMM。隨著時間的推移，常規做市商將贏得幾乎所有的零售流，留給大多數 AMM 的主要是套利交易。
這不是僅存在於理論上。現實中正在發生。
聚合做市商
去中心化交易所 DEX 聚合器 1inch 引導了所有 DEX 總交易額的約 20%，已經將相當多的訂單引流給私人做市商。
這使得這些訂單的價格執行比每一種形式的鏈上流動性更好。它不像 Uniswap 那樣簡單或優雅，但它同樣無需信任，並且可以為 DeFi 的幾乎所有使用者提供更好的價格執行。
今天它只是佔到 DeFi 中相對較小的一部分。但我相信這是未來的方向。
想象一下，一系列私人做市商，每個都有自己的小合同店面提供 DeFi 的報價，1inch 等聚合器自動 ping 其中每個做市商，給你最好的報價。它類似於傳統金融市場的「全美市場系統規則」Reg NMS 和「最好的市場價」NBBO：這些規則使得美國經紀公司需要透過 ping 全國的每家交易所來獲得最低價的證券。在 DeFi 中，透過 1inch 等聚合器將不可避免地也會發生同樣的情況。
其網路效應是流動性商品化。聚合器將成為 DeFi 的前端—他們將擁有使用者—鏈上市場商將與 AMM 競爭。
完全由演算法主導的 AMM 在 DeFi 中始終有一席之地。它們對於合約可填充的流動性至關重要，對於激勵型資金池和為長尾資產引導流動性來說，這些 AMM 有驚人的效果。但加密領域的大部分交易額一直是呈冪律分佈在核心交易對，而如今 DeFi 中的幾乎所有流量都來自那些希望僅透過簡單的互動介面就可以買賣資產的人。我預計透過這樣的機制，大多數的 DeFi 交易額將由專業做市商主導。
DeFi 的未來
我已經關注 DeFi 和 DEX 很長時間了。但我最近進入一個獲得靈感的尤里卡時刻。我的一個朋友想投資一種新掛牌交易的代幣。他告訴我：「我可以查一下哪個交易所有這個代幣交易，審查哪些交易所有真正的流動性，傳送我的資產和執行交易，但這個工作量太大了。我剛剛透過 1inch 點了幾下就買了它，說實話，價格已經足夠好了。」
我感覺醍醐灌頂。
人們來 DeFi 中交易不是因為它「真正去中心化」或者是他們相信無許可創新，或者這類巨集篇大論。他們這麼做是因為懶。
一旦 DeFi 成為可以幾乎所有資產都可以以最小滑點進行鉅額交易的券商機構，其相對中心化交易所將會越來越具有吸引力。對於交易並不活躍但也想購買和持有一些加密貨幣的使用者而言， DeFi 看起來像 Coinbase 等中心化交易所一樣好用。
一旦出現這種局面，其帶來的連帶效應將會如何？這些使用者還會在 DeFi 中另外會做些什麼？
與中心化交易所一樣，DeFi 也有許多交叉銷售的服務。你來買一些代幣，但停留了一段時間——開設一個儲蓄帳戶，取出貸款，把一些資產投入收益深耕，玩幾個遊戲，也許賭上幾把。一切都在一個巨大的商場裡。你不需要承擔任何交易對手風險，進行客戶身份驗證 KYC，或擔心你的行為被跟蹤（咳咳）。
我預期這會成為 DeFi 與 CeFi 融合的又一個例證。歸根結底，人們在 DeFi 與 CeFi 想做同樣的事情：有好的使用者體驗，有安全性、公平的價格以及可供投資的資產有多種選擇。DeFi 如果能做到中心化交易所相同的事情，最終將迎來一天，你聽到 DeFi 吞併 CeFi 一點不足為奇。我預期這種情況的出現會比絕大多數 DeFi 人設想的晚一些。但會比絕大多數 CeFi 人想的早一些。
資訊披露：Dragonfly Capital 是 1inch 的投資者
