作者|Sergey Golubev
如果房地產通證化得到普及，那我們可以想到多種創新，包括結構性融資、混合型房地產通證化和數字基金交易所。
何去何從
由於潛在各種可能的機會，媒體關於房地產通證化的頭條新聞報道都集中於對單個資產進行數字化細分的潛力上。出於各種原因，這種關注很可能是有誤導性的。專家們對債務，以及（尤其是）基金通證化的前景更有信心。但也存在更多創造性的可能。
有人猜測，透過通證化的技術，可以創造槓桿多頭和槓桿空頭。而所有這些概念對於房地產來說都是有可行性的。將來確實無法避免會存在一些賭博現象，但有趣的是，如果有人是一個房地產開發商，他只要把大量的資金投入到曼哈頓，他就可以非常便宜和有效地對沖倉位。另一種觀點認為，未來幾年房地產市場將發生重大變化，變化主要由數字技術驅動，如區塊鏈、人工智慧和物聯網（IOT）將改變房地產資產的生命週期。該意見設想了新的房地產融資方式，以替代傳統的投資模式。在過去的幾年裡，我們看到數字技術改變了許多行業。直到最近，房地產依舊未受影響。隨著能力的提高，我們現在有能力低成本、大規模地實施數字技術，如物聯網、大資料和人工智慧，Proptech已經成為一種新的市場可能性，將帶來重大變革。任何物業，無論是商業還是住宅，現在都可以成為 "活的"，有能力收集資料，這些資料可以在許多方面使用，尤其是衡量和跟蹤任何資產的各個方面及其可交易價值。可以從資產中產生的資料包括：
衡量其能源足跡
照明和加熱的效能
以及（透過感測器）建築物內的人員移動情況
這些和其他許多因素將透過通證化轉化為估值，以及如何使用房地產。隨著房地產通證化實現規模化，在智慧合約中實現的去中心化金融結構和結構化產品將變得普遍。
如果總結房地產通證化的好處，我們可以包括結構產品。資訊、支付和投票請求可以透過他們的區塊鏈地址同時傳送給所有token持有人。投資者只需購買特定的房地產token，就能實現更大的多樣化和可制定化。發行人可以為房地產投資相關的不同資產（土地所有權、使用權、基礎設施、租賃的現金流等）建立不同的token。發行人還可以在每種型別的token中建立不同的類別；例如，固定租賃付款的token和商業租賃可變部分的token。支付的流水可以硬編碼到智慧合約中，從而在建立以及合規性和每次付款驗證時提供透明度。
圍繞房地產通證化的另一個全新炒作是單一資產交易所（IPSX）。這個工具似乎是旨在實現傳統的、非通證化的單一資產股份市場的舉措。與通證化相比，它是具有優勢的，因為已經有相當大的沉沒成本投入在一個創造性且熟悉和規範的解決方案中，而不需要跳進未知的區塊鏈世界。但是，其他反對意見（特別是缺乏實證需求加上定價的不確定性）依舊存在。然而我們仍然有機會將這一主張轉變為所有者的融資工具，例如透過出售收入條，從而成為開發結構性融資產品的手段。將這一工具進一步發展到通證化領域也是有意義的--發展tokenized securities（代表IPSX上市單一資產房地產公司股份的數字token），並且一如既往地需要對零散的單個房地產資產的需求證據，或尋找（更好）單一資產和基金的投資組合。
同時，我們也牢記數字基金交易所是建立具有更高流動性和交易效率的可擴充套件的下一代B2B房地產投資平臺的機會。數字基金交易所的目標是透過更低的成本結構與更高的基金單位流動性，讓房地產和另類資產等流動性較低的資產類別基金更容易被投資者所接受，這在一定程度上是透過使用數字分類賬技術作為主要的基金登記簿來實現的。專業人士正在尋求使現有行業基金結構演變為數字交易基金的方法。這個生態系統將把投資經理和投資者聚集在一起，進行新的數字基金髮行，並在由私有分散式賬本技術連線的基金行業網路中發展一級和二級市場。透明和公平的價格匹配拍賣演算法的應用為基金單位流動性提供了一種新的方法，它利用現有的投資者網路來為單位流動性提供資金，而無需做市商。專家們認為，數字交易基金擁有大量流動性較低的另類投資機會。在房地產領域，數字基金可以涵蓋英國/歐盟/美國/亞洲開放式房地產基金；非上市房地產信託基金；貸款和房地產債務基金；以及房地產私募股權投資工具。對於經理和投資者而言，從數字交易基金中獲得的建議收益包括：接近實時結算，具有不同風險因素的各種工具之間的即時重新分配，匿名性的保留，流動性的提高，對批准方的活動的近實時審計跟蹤，並大大節省了運營和投資者報告成本。
混合token
一些專家對單項資產的數字分割潛力提出了質疑。由於種種原因，關注這一應用有可能導致資源配置不當和對通證化的負面宣傳。公開意見是，市場對債權、（尤其是）基金通證化的前景比較有信心。但是也可能有更多創新的可能。混合型token是安全性和實用性的結合，在某些情況下也具有一些有前景的應用程式。在住宅領域，部分投資有一定的發展勢頭，它提供了半實用性、半安全性的token作為未來共享所有權計劃發展方式。此外，社羣設施--包括酒店、酒吧、酒吧、餐廳、咖啡店--已經透過原型混合token籌集資金。例如，Hotel Chocolat透過提供以巧克力支付的股息來籌集資金。非常明顯，在房地產通證化的顛覆性效應和後續的創新機會背後，有越來越多的可行案例湧現出來。什麼樣的通證化的形式會最受歡迎？在不久的將來，我們希望能得到答案。
短期結論
通證化正處於發展的早期階段，房地產應用的發展和被接受顯然需要時間。為了判斷房地產通證化可能的未來，我們需要在所產生的優勢和可能產生的有效需求與所產生的成本之間取得平衡。真相就藏在經濟學中。在實踐中會給市場參與者帶來哪些優勢？這種價值是否會超過成本？
通證化為我們帶來什麼？
在實踐中會給市場參與者帶來哪些好處？他們對這些優勢的重視程度如何？這種價值是否會超過成本？建立一個高效的代幣化平臺需要哪些資本投入？與傳統的分幣化相比，執行和交易成本會是多少？產品會有怎樣的需求？是否有足夠的交易速度來攤銷開發成本？所有這些問題仍然沒有確切的答案，但前進的方向是明確的。也許在理想的世界裡，通證化或許可以避開監管；避開稅收（尤其是英國的印花稅地稅）；減少費用，實現無中介化；加快交易速度；避免公開資訊被公開；利用區塊鏈的效率；實現加密貨幣交易。從專家的意見來看，顯然透過通證化引入後只有其中的三個收益（速度、隱私、區塊鏈）是有機會實現的。通證化的經濟效益將在很大程度上取決於所開發的應用產品。流行的房地產通證化的概念與對近期前景的現實構想之間的關鍵不匹配之處是經常散佈的圖片顯示為散戶投資者代幣化單個房地產資產，而這不太可能獲得顯著勢頭。我們將進一步指出存在過多投資單一資產代幣化的危險，這似乎是最大的市場機會，但也是最具挑戰性的。與其冒著因應用不當而破壞技術吸引力的風險，不如投資於區塊鏈支援的具有經濟優勢且需求已被證實的創新解決方案。無論市場參與者從所提供的證據中形成何種觀點，很明顯，房地產通證化市場正處於初始階段。有許多堅定的追隨者和幾個例子像我們顯示了該技術的潛力。為了更快地發展，市場需要更廣泛地採用和了解這些新產品的優點和挑戰，並繼續監測和報告新的發展。
圖：房地產代幣化可能帶來的明顯利潤 房地產代幣化可能的顯性利潤
證券token助力房地產代幣化發展
單一資產的安全token在短期內不會取得大的成功。除非IPSX在2020年開始普及，否則關於建立單一資產細分的需求證據過於有限。而真正存在的問題(SPOTs、PINCS和SAPCos)是證券缺乏這種型別的市場。只有真正瞭解財產及其弱點的投資者才會感興趣，對他們來說，直接所有權是自然的偏好。傳統的股票投資者在房地產上採取有風險的投資時，都會選擇大型的公共房地產公司，因為它們有良好的管理記錄。以下是支援和反對散戶投資者對單一資產進行通證化的一些明顯事實（根據麻省理工學院數字貨幣倡議，2019年）：
支援：
投資者可能對他們經常光顧的樓盤有相對全面的瞭解；分散所有權的需求將代表個人投資他們熟知的房地產
人口結構變化和人口老齡化將推動散戶投資者對這些創收型另類投資的需求
提供單一資產的分散所有權有助於散戶投資者清楚地瞭解他們的投資內容，並要求較低的披露成本
一些監管機構（以英國為例）由於其明確的投資價值和披露要求（相對於對REITS的投資通常具有超出純粹房地產資產所有權的功能），更適合散戶投資者持有單個建築物中的分散股份所有權，因此具有價值驅動力。
反對：
需求可能會不太樂觀，尤其是如果散戶投資者對眾籌房地產基金的需求不足時；例外的情況可能是對標誌性建築的所有權需求
由於市場規模較小，單個樓盤的股票可能會出現低流動性和高非流動性溢價
散戶投資者通常缺乏正確評估房地產投資的技能，即使他們可以獲得必要的資料（相關資料可能難以獲得）
我們還要補充幾個負面因素。首先，如上所述，散戶投資者通常缺乏正確評估房地產投資價值的技能，單一資產表現不佳的風險表明，投資者應該更好地投資於去中心化的房地產信託基金或由專業基金經理管理的基金。
其次，該資產要麼需要在一個允許多個所有者的司法管轄區進行通證化，然後需要就複雜的控制和管理問題達成一致並最終實現標準化；要麼需要建立一個昂貴的中間所有權結構（公司、合夥企業或信託，對其控制和管理問題進行標準化和理解）。
一級市場和二級市場之間的區別也很重要。通證化的大部分開發成本將由一級市場預先承擔，然而許多優勢可能會透過二級市場的流動性來實現--除非所有者可以期望看到一級市場定價中內建的流動性溢價。
房地產proptech的實用性或混合token
實用token在短期內具有良好的發展前景。對基於高效token的系統記錄空間的使用、能源的使用以及食品和飲料等消耗品的使用並進行收費的有效需求肯定會很高。這是作為智慧樓宇通行證的預付費信用卡以及靈活使用空間的Hub模式的自然延伸。成本不太可能很高，並且產生的開發成本將分散在大量交易中。此外，提供實用性（空間的使用）和回報（收入和/或資本）相結合的混合token具有廣闊的前景。例如分片式私人住宅，其中租/買混合結構透過混合token進行部分融資，以及社羣設施。
債務證券化和轉債
債務市場是證券通證化備受關注的領域，包括商業地產的債務市場。基於區塊鏈的智慧合約可以使資料格式標準化，並大幅降低償債的管理成本。這將導致為房地產資產支援證券的估值提供更容易獲得的資訊。這是一個大有可為的領域。
Tokenising funds
這對通證化來說應該是一個輕鬆的勝利。中間的法律結構已經建立並且得到了很容易理解。這已經是一個去中心化市場，對一級發行和二級交易的需求都有長期的記錄。資金可能已經受到監管，就像任何證券token都必須受到監管一樣。傳統的一級資本募集的成本非常高，在管理人費用佔投資者回報比例很高的情況下，代幣化是產生成本節約的一種方式。需要更多關注這一明顯的機會；如果這一產品的需求得到驗證，那麼大型單一資產的通證化市場可能會隨之而來。
不止是總結？
支援單一資產通證化的支持者所面臨的挑戰是，必須同時接受兩個根本性的發展。首先，需要有對單一不動產資產的分割有明確要求。無論是從歷史還是從當下來看，這方面的證據充其量只是粗略的。其次，市場參與者需要對區塊鏈--通證化的數字底層有一定的適應性。與此相干的是去中心化的代價和通證化的代價。在很多土地市場上，由於土地的直接所有權無法分割成很多塊，所以分片化需要建立一箇中間結構。即使不是這種情況，也需要就去中心化資產的控制權達成協議。為了保證確定性和風險控制，更不用說遵守法規了，複製已被證明能管理分散投資的現有結構都是有意義的。在全球範圍內，這些結構似乎是有限公司或有限責任公司、合夥企業、信託公司或專門的合同制度。
我們可以提出債務合約如何也適合通證化。控制債務投資的合同結構已被銀行和其他機構合理標準化，不同的結構已經證明了對這些資產去中心化的明確需求（如果只是作為建立多元化池子的墊腳石）。
已經存在於基金結構中的較大資產（帝國大廈等）很有可能會成功地被通證化；也有可能是社會影響或社羣資產的替代市場，在這些市場中，投資監管和風險/回報不是行為的主要驅動力。總之，通證化為房地產投資市場提供了令人無比期待的可能性。然而，它正處於發展的早期階段，房地產應用需要時間來發展和接受。
如果只關注單一資產的數字去中心化，創新顯然有可能會倒退數年甚至數十年，因為這方面的需求有限，經濟效益也難以令人信服，障礙重重。基金和債務為建立通證化的房地產應用的可信度提供了直接的機會；面向樓宇使用者的實用token和麵向住宅共有產權和社羣資產的混合token也很可能隨之而來；隨著時間的推移，可能會有一些成功的典質資產通證化。不過，單一商業地產資產通證化的大眾市場，可能還需要很長的路要走。
