近期，普華永道(PwC)與加密谷(Crypto Valley)聯合釋出了一份報告，試圖為數字證券領域提供更廣闊的戰略視角。該報告顯示，2018年數字證券發行(STOs)共籌集金額4.42億美元，這一數字相比2017年僅籌集的2200萬美元，增長幅度高達20倍。更令人矚目的是，2019年已有大量專案宣佈進行通證化，其中包括Facebook和Overstock等重量級公司。根據年中對數字證券發行情況的預測，今年數字證券交易規模很有可能比過去兩年的規模總和還要更大。
作為一種數字資產，數字證券(Security Token)被全球主要司法管轄區(例如美國)的法律視為一種證券，其依託於區塊鏈基礎設施進行發行、跟蹤和交易。如今，區塊鏈技術和全球資產池之間的連結已不可避免，由區塊鏈所帶來的通證化表達適用於世界上任何一種資產類別，其創新的可程式設計資產形式以及資產追蹤和所有模式(去信任化)，將為市場創造真正的變革性價值。
歷史上的革命性創新
全球知名的科技產業投資機構ARK Invest研究主管Brett Winton曾表示，經濟歷史學家發現革命性的創新(比如蒸汽機、電力和網際網路)對巨集觀經濟的影響往往令人感到困惑。顛覆性技術在早期非但沒有助推經濟增長趨勢，反而似乎阻礙了經濟增長。
20世紀20年代，電氣化技術的出現雖然提高了當時整個製造業的生產效率，但實際上它在十多年前就拖累了經濟發展。為了能夠讓電力顯示出更高的生產效益，製造業的部門必須首先要淘汰現有技術，並進行大規模投資，直到電氣化程度最終達到臨界規模。這和如今的區塊鏈與數字證券有著某種程度的相似之處。
Emerson Electric Manufacturing — 1920s
在討論區塊鏈和數字證券之前，讓我們先看看另一個具有歷史變革意義的創新——網際網路。在這個領域，行業顛覆者往往以犧牲短期盈利能力為代價，優先考慮使用者規模增長。比如幾乎顛覆了整個計程車行業的Uber至今仍在燒錢；Airbnb成立9年後才實現扭虧為盈；重新定義了全球零售業的Amazon，其早期大部分時間都無法實現盈利。
如今，旅遊、酒店和零售業已經被網際網路永遠地改變了本來面貌，但回顧每個行業的早期投資階段，可能會描繪出一幅略有不同的圖景。顯然，變革性創新並不需要立即獲得利潤，特別是在最初幾年裡，這些創新需要消耗大量資金，並且要忍受低應用率的困擾。在投資階段，人們很容易發現構建於顛覆性技術之上的新應用程式的缺點。但這些投資如果找到了正確的方向，那麼未來經濟增長就可以透過影響整個行業來實現。
這就是歷史性革新的力量。
可衡量的最佳化方法
基於Winton的研究，數字證券領域的投資類別可以分為三類：
(1)交易流程
(2)基礎設施
(3)監管
對於一項新技術而言，雖然其發展和投資並不總是一帆風順，但可以透過不斷衡量和改進，為其大規模應用做好準備。至於如何實現產品與市場之間的最佳化匹配，我們可以根據“學習(Learn)-打造(Build)-衡量(Measure)”的精益創業模型進行延伸：
(1)學習
(2)產生新想法
(3)建立
(4)測試與衡量
(5)重複上述步驟(直到有了“產品與市場匹配”的可衡量證據)
儘管它植根於創業模型，但這種反饋迴圈也有助於研究在顛覆的最初階段所發生的市場變化。在開發初期，無論是構建數字證券基礎設施、制定更好的數字證券協議還是找到合適的方法來監管數字證券，持續不斷的反饋都可以為未來強大的應用程式打下基礎。經過充分最佳化，許多產品都會找到合適的市場。
數字證券的投資機會在哪裡？
同樣，數字證券如今也沒有被公眾廣泛理解，許多發行方、投資者和監管機構都在試圖努力理解其價值所在。但隨著加密金融趨勢的到來，數字證券將在未來幾年裡真正改變傳統的價值記錄、提供和交易模式。
有了上述的分析框架，讓我們來談談三個不同的投資類別。
第一類：交易流程
在此之前我們必須認識到，數字證券的交易流程與基礎設施和監管緊密相連。大多數發行方和投資者都會繼續尋找執行良好的遺留系統，並在基礎設施和監管得到證實之前，避免投入額外的資源(例如成本、教育、時間)。但不可否定的是，數字證券交易流程已經開始步入正軌。以下是2019年已經宣佈的通證化專案，涉及金融、房地產、媒體、風險投資、能源和採掘等行業。
- 金融：
基於區塊鏈的2000萬美元金融服務STO專案。
390萬美元的借貸平臺STO專案。
由賓夕法尼亞州政府支援的通證化風險投資基金。
- 房地產：
紐約37個單元的公寓/零售業的通證化專案
泰國價值10億美元的房地產通證化專案。
經過四輪融資、上限達7億美元的通證化房地產基金。
由巴西房地產支援的1500萬美元STO專案。
德國2.26億美元的通證化房地產基金
加利福尼亞和紐約的通證化住房抵押貸款。
- 債券：
由阿布扎比一家國有投資銀行發行的5億美元通證化伊斯蘭債券。
法國興業銀行集團在一個通證化擔保債券試點專案中投入1.12億美元。
Currency.com發行的一種白俄羅斯通證化政府債券。
- 能源&採掘：
美國石油資產的特許權使用通證化專案。
KoreConX為非洲和中東的可再生能源專案提供數字證券。
全球礦業領軍企業PCF Capital與KoreConX聯手發行2.5億美元數字證券
- 媒體：
Proxima Media公司以ST形式籌集1億美元用於投資媒體內容。
Pixelmatic遊戲工作室透過ST籌集1600萬美元開發遊戲。
我們需要認識到的是，這些數字證券雖然透過區塊鏈發行，但卻沒有改善資產的實際質量狀況。然而，越來越多的全球資產選擇進行通證化，這一點值得我們關注。隨著時間的推移，產品和交易結構將在以往經驗的基礎上得到進一步最佳化，從而創造出規模更大的市場。隨著數字證券行業將持續最佳化基礎設施和監管規則，這一市場未來一段時間不太可能出現指數級增長。
第二類：基礎設施
如果要想讓數字證券實現大規模應用，一個完全合規的端到端生態系統是十分必要的，這其中包括法律、經紀交易、發行、交易、託管和生命週期合規等領域。作為行業基礎設施建設的例子，讓我們關注一個特定領域——二級交易。
以下是2019年公佈的相關事件：
- 美國：
波士頓數字證券交易所(tZERO+BOX)向美國SEC提交了規則手冊。
AngelList孵化的眾籌平臺Republic收購數字證券化平臺RenGen Labs。
OpenFinance Network向投資者推出第三方數字證券交易，並開放了兩種數字證券交易(BCAP、SPiCE)。
Circle 收購美國股權眾籌平臺SeedInvest獲得運營二級證券交易平臺的批准。
- 瑞士：
瑞士證券交易所正在為數字證券的發行和交易搭建一個端到端平臺。
總部位於日內瓦的區塊鏈銀行Mt Pelerin將推出一個數字證券平臺。
- 直布羅陀：直布羅陀證券交易所將數字證券列入基於區塊鏈的GSX全球市場。
- 英格蘭：倫敦證券交易所正在測試數字證券的發行、交易和結算。
- 澳大利亞：澳大利亞證券交易所正在測試一種基於區塊鏈的股票清算結算系統。
- 德國：德意志交易所、瑞士證券交易所和新加坡金融科技公司Sygnum正在建立一個數字證券化生態系統。
- 以色列：總部位於以色列的全球投資平臺eToro收購了數字證券平臺Firmo。
- 俄羅斯：俄羅斯國家結算存託所推出數字證券區塊鏈。
- 牙買加：牙買加證券交易所正在建立一個精簡的端到端數字證券平臺，用於發行和交易。
- 模里西斯：模里西斯證券交易所正在建設一個端到端數字證券平臺，用於發行、交易、結算和託管。
數字證券的二級交易將以一系列獨特的軟體包形式提供給不同的使用者群體，這其中包括為公共和私人市場量身定製的解決方案，從而滿足機構和零售商的特定需求。上面這些事件表明，市場對數字證券基礎設施的需求正在迅速增長，越來越多的大型國際公司紛紛加入到建設的行列。
除了二級交易，數字證券領域的其他基礎設施領域也開始全面建設。Polymath(ERC-1400)、Harbor(R-Token)、TokenSoft(ERC-1404)等已經開放了數字證券相關的合規標準。英國歐華律師事務所(DLA Piper)正在與通證化平臺Tokeny合作，為發行者提供一個可以在10個國家發行數字證券的法律/技術包。今年6月，Coinbase Custody公司為Securitize發行的數字證券開通託管服務。
第三類：監管
縱觀歷史，法律法規總是滯後於顛覆性技術創新的發展。2019年6月，格林尼治聯合交易所(Greenwich Associates)釋出的一份報告顯示，高達63%的區塊鏈和金融技術公司高管表示，“缺乏監管透明度”是數字證券開展大規模應用面臨的最大挑戰。
關於數字證券的“監管清晰度”，可以分為兩類：
(1)儘管數字證券在合規性方面被要求與一般證券保持相同標準，但由於監管的不確定性，許多機構仍然不會重視區塊鏈專案。各司法管轄區將受益於監管的明確性，其中包括更好地劃分非證券類加密資產和受監管的數字證券，以及明確數字證券可以(或不可以)實施的技術路線。
(2)數字化資產與去信任賬本的獨特結合，可以為金融市場帶來許多好處。為了充分利用數字證券的潛力，應該對現有證券法進行最佳化，從而促進這些新功能的應用。
對於如何對證券法進行最佳化，可以從以下三個方面進行思考：
(1)對市場準入的改進：由於數字證券對於投資者保護方面顯示出了一定益處(例如資產同業互認、自動合規)，我們是否應該更新認證標準，以改善某些類別投資的准入條件？
(2)數字證券授權：由於能夠在通證/鏈級別對監管進行編碼，監管機構是否應該要求所有證券實現數字化？
(3)修改規則：由於能夠將資產分割成粒度更小的單位，我們仍要維持對非公開資產支援證券和股票證券2000名股東上限的要求嗎？
這些難題都需要我們認真思考。不過令人高興的是，自2019年初以來，立法者和監管者已經在監管方面開展了大量工作：
- 美國
美國SEC釋出了“數字資產框架”，為區塊鏈通證提供指導，並將其作為投資合同出售。
美國SEC正就如何改進私募證券豁免發行框架、以擴大投資機會徵求公眾意見。
美國立法者重新引入了《通證分類法》(Token Taxonomy Act)，該法案尋求將某些加密資產從聯邦證券法中豁免。
華盛頓透過了一項法案，承認並保護使用分類賬技術生成或儲存記錄的法律地位。
懷俄明州透過了13條支援區塊鏈的法律，其中包括在區塊鏈上發行通證來代替股票證書。
馬里蘭州修改了公司法，允許使用區塊鏈維護和釋出公司的股票分類賬、年度報表和通知。
- 中國香港：香港證券及期貨事務委員會(SFC)圍繞STO釋出相關指導。
- 中國臺灣：臺灣金融監督管理委員會(FSC)於2019年6月出臺新的數字證券法。
- 德國：德國將引入區塊鏈債券審批規則草案。
- 法國：法國政府釋出一項法令，概述了區塊鏈用於證券的用途。
- 盧森堡：盧森堡透過了區塊鏈證券的法律框架。
- 泰國：泰國政府修改了法律，允許數字證券在該國發行和交易。
- 菲律賓：菲律賓離岸經濟區監管機構(CEZA)釋出了新的加密資產和數字證券規則。
- 模里西斯：模里西斯金融服務委員會(FSC)釋出了關於數字證券的指南。
數字證券正在建立起一個基於區塊鏈的金融體系結構，在這個體系中，所有可以想象到的資產都可以進行數字化包裝、跟蹤。在我們完成對數字證券的投資之前，仍有很多工作需要去做。比如我們需要能夠理解資產數字化的律師和服務提供商，為客戶在通證化方面提供一條強有力的途徑。同時需要立法者和監管者能夠在正確的時間提供正確的指導，更好的做法是雙方可以跨司法管轄區進行合作。對於公眾，我們需要持續進行關於數字證券的教育，從而可以在更廣泛的範圍內形成認知。
從基礎設施的建設、交易結構的最佳化，再到能夠促成數字證券繁榮的法律制定。最終，數字證券將開啟價值變革的大門，為發行者、投資者提供更加高效、便捷、透明的投資和融資模式，並在全球範圍內創造出面向未來的全新金融正規化。
