海內外商品價格上漲將推動中美PPI超預期，帶來美國名義增速上升和貨幣政策收緊預期。實際上，多數時期美債收益率上行與美股上行並存，原因在於美股和美債收益率同步上行是對美國名義經濟增速上升和風險偏好改善的反映。
近期美債收益率大幅上行，引發市場重點關注，本文我們試圖回答市場最為關注的十個問題，來幫助理解美債收益率對於投資的影響和未來關注點。
根本上，對於美債收益率的關注源自對全球美元流動性和國際資本流動的關注。不可證偽的通脹預期，油價上漲帶來的潛在滯漲風險，美聯儲貨幣政策潛在的收緊預期，美國加碼財政刺激的邊際擠壓，都成為美債收益率上升以及引發更廣泛資本市場擔憂的重要誘因。
1、問：近期美債收益率為什麼成為焦點？
答：第一，近期美債收益率上行速度很快，且一度突破1.5%高位。2020年4月至8月上旬，美債收益率維持在0.5-0.7%的水平低位執行，從8月中旬開始，10Y美債收益率開啟上行趨勢，並延續至今。2020年12月至今，美債收益率已連續3個月上行，截至2月19日，10Y美債收益率收於1.34%，站穩1.3%上方，並且上行速度較快，1月和2月，美債收益率分別上行了18BP、33BP，上一次如此快速的上行要追溯至2018年1月、2月。2月10年期美債收益率連續突破了1.1%、1.3%、1.5%關鍵點位。
第二，美債收益率被廣泛認為是“全球資產定價之錨”。美元是公認的國際貨幣，美聯儲被認為是央行的央行，美國是全球經濟的領頭羊，這一切因素都使得美國利率水平產生了廣泛的影響力，最能夠代表美國無風險利率水平的美債收益率因此被視為全球資產定價之錨，當然，對利率水平的關注，核心還是在於對全球美元流動性的關注，是對國際資本流向的關注。
2、問：美債收益率為什麼加速上行？
答：一個大前提是，美國名義增速回升較為確定、因而美債收益率的上行趨勢已為市場所知。
在此基礎上，三方面因素導致美債收益率出現加速上行：
第一，美國疫情改善超預期，帶來對疫苗效果的樂觀預期。1月8日以來，美國疫情出現顯著改善，日新增確診已經回落到10月水平，每日新增確診人數僅為1月高點的1/4，這一方面是拜登政府包括在全美範圍內推行強制佩戴口罩、實施更嚴格的封鎖措施等抗疫政策的結果，一方面也可能意味著美國疫苗接種較快且有較好的防護效果：拜登立下了“100日疫苗接種目標”，計劃在上任最初的100天內完成1億劑次的疫苗接種工作。
第二，商品價格上漲引發的美國通脹預期上升，並引發政策收緊擔憂。
美國10年期國債收益率主要受兩方面因素影響，一是美國名義經濟增速，二是美聯儲貨幣政策。因此，不論商品價格上漲是否最終將傳導至CPI端，它都將帶動PPI的上升和名義經濟增速的上升，並帶來名義利率的抬升。
海內外商品價格上漲將推動中美PPI超預期，帶來美國名義增速上升和貨幣政策收緊預期。CRB現貨指數從2020年7月以來總體快速上漲，國內南華綜合指數更為震盪，但大體走勢也與CRB指數一致，且2月3日以來也呈現快速上漲格局。
2020年7月以來，CRB現貨指數和南華綜合指數分別上漲32.8%、26.1%，商品價格的上升推動全球主要國家和美國的PPI環比和同比增速超預期，從而透過名義經濟增速途徑抬升利率；同時，通脹抬升帶來了美聯儲貨幣政策可能超預期收緊的擔憂和不可證偽的預期，同樣會抬升美債收益率。
第三，財政刺激預期加強既改善經濟預期，也帶來潛在的美債供給壓力。藍營橫掃+拜登上臺帶來較強財政刺激預期，新任美國財政部長耶倫也始終在呼籲更大規模的財政刺激，耶倫和拜登提出了1.9萬億美元的新一輪財政刺激計劃，政策包括加速新冠疫苗研發、向個人、州、地方政府和長期承擔經濟壓力的企業提供財政支援。2月27日，美國眾議院投票透過了該輪經濟救助計劃，下一步需要參議院進行投票。
鑑於這1.9萬億美元還沒有涵蓋在當前的財政預算中，那麼如果計劃透過，這無疑會帶來美國更大規模國債的發行，而這會不會帶來美債收益率的顯著上行，又很大程度上取決於美聯儲的貨幣政策取向，因為如果美聯儲在購債規模上沒有加碼或配合，那麼美債供給壓力的上行將主要反映在利率上行之上。
3、問：美國利率上行是通脹預期加劇還是實際利率上升造成的？
答：分拆來看，2月10日之前，美國利率的上行主要由通脹和通脹預期上升貢獻，2月10日之後則主要由實際利率貢獻。
我們以TIPS收益率作為衡量實際利率水平的市場指標，以10Y美債收益率與TIPS利率之差。2月10日之前，美國10Y國債收益率與美國TIPS債券收益率反向執行，名義利率主要由名義部分貢獻，而實際利率一直處於下行趨勢之中，這與此前美聯儲採取的不限量QE政策以及維持寬鬆的貨幣政策取向有關。
從2月10日開始，美國實際利率從底部-1.06%開始抬升，截至3月1日達到-0.71%，上升了35BP，而價格因素部分反而下降了5BP，表明2月10日之後的美債收益率上升主要是實際利率上升貢獻的。
實際利率的上升，既是基本面和政策預期的結果，也是交易的結果。基本面向好以及貨幣政策收緊的可能性支援實際利率的上行，而它透過資金從美債流出、流向實體領域和其他更高收益的資產而最終實現和體現。
4、問：美債收益率上行到什麼程度？
答：美債收益率上行是全球和美國名義經濟增速上行和預期改善的必然結果，
以金融危機之後的恢復期為例，美債收益率季度平均水平經歷了四個季度的連續回升，而當前美債收益率連續上升了兩個季度，從名義增速的角度，預計今年二、三季度美債收益率的中樞水平進一步回升；從貨幣政策調整的角度，今年四季度或2022年一季度美聯儲政策轉向可能推動美債收益率進一步上升。
升幅方面，在修復時段，美聯儲名義增速與名義利率的關係因基數等因素並不穩定，名義增速顯著抬升對名義利率的帶動幅度較低，且名義增速水平將反超名義利率，因此名義增速升幅顯著，不代表名義利率會出現如此大幅度的上升。
考慮到經濟復甦的趨勢以及美聯儲QE政策對於利率的壓低作用，我們預估2021年美國10Y國債收益率的中樞水平可能在1.3%，高點為2.0%。若2022年美聯儲政策轉向，則利率水平進一步走高，高點為2.7%。
5、問：油價上升對通脹和利率有什麼特殊影響？
答：首先，由於美國的能源結構，油價上漲對於美國通脹預期上升具有很大影響。WTI原油現貨價格從2020年10月末的35美元/桶一路上漲，近期油價站上60美元/桶，上漲了71%。而能源和食品決定美國通脹的短期波動，而核心通脹更能反映美國的基本面形勢變化，並決定通脹的中樞水平。透過對歷史資料的觀察，我們發現整體CPI波動與能源CPI變化更加同步，而核心通脹決定了通脹的中樞水平。
CPI能源分項的同比變化與BRENT原油和WTI原油現貨價格同比變化高度相關（相關係數超過0.9），並滯後於其變化1個月。CPI食品分項的同比變化與CRB現貨指數的食品分項相關，滯後期7-8個月。如果油價站穩當前水平，那麼4月油價同比增長將達到259%，並對整體CPI產生極為顯著的帶動。
根據我們的測算，預計今年美國通脹高點將出現在4、5月，在油價為40美元/桶的情況下，單月CPI可能衝高至4%，在油價為60美元/桶的情況下，單月CPI可能衝高至6-7%。
其次，油價上漲會加劇對滯漲和美聯儲貨幣政策的擔憂。70年代OPEC限產造成的油價暴漲是美國形成滯漲格局、美聯儲被迫加息的導火索。當前的油價上漲很大程度上來自於OPEC產量較疫情前下降且遲遲沒有恢復，疊加美國寒潮造成的短期供應量下降，量縮價升的局面本身就帶有“滯漲”的屬性，而油價作為最上游的能源，對下游均構成成本壓力。
因此，基於油價對於美國名義價格的顯著和獨特影響，油價本身如果過度受到供給因素的影響，則會加劇美國滯漲風險、美聯儲政策收緊風險，從而造成美債收益率衝高風險。
6、問：大通脹時代真的來了嗎？
答：當我們在談通脹的時候，實際含義可能有三方面，一是CPI，二是PPI，三是包括房價、股價等更為廣義的資產價格。對於廣義資產價格，我們一方面明確看到了美股和房價的上漲，一方面美聯儲卻至少在當前明確表態貨幣政策不為資產價格上漲負責。
當前商品價格的上漲，必然會體現為短期PPI的直接上行和CPI的間接上行，這是一個再通脹過程，從這個意義上來說，通脹來了。
但是，短期價格的上漲不代表可持續的通脹壓力，因為短暫的價格上漲從同比意義上來說影響很快消退。以美聯儲的貨幣政策目標而言，美聯儲關注的平均2%通脹目標，實際上也強調CPI、PCE通脹、居民消費價格的持續上漲，而從歷史來看，這種持續上漲的傳導路徑是“經濟復甦-勞動力市場改善-薪酬增速上升-消費上升-CPI上升”，這很大程度上來自需求端的持續推動，而不僅是供給端造成的成本上升。
而後金融危機時代的大環境實際上是“低增長、低通脹、低利率”的巨集觀環境，美國失業率下降並未帶來通脹壓力的顯著抬升，從而構成“菲利普斯曲線失靈之謎”，其背後可能有貧富差距分化、全球化、技術進步等一系列因素的影響。
時至今日，我們很難說在疫情後這種情況已經出現了根本的扭轉，更何況美國勞動力市場的改善程度還遠遠不夠。從這個意義上來說，我們遠遠沒有足夠的證據證明“大通脹時代”的來臨。
因此，當前市場的核心邏輯不在於“大通脹時代”的必然性，而在於商品價格上漲趨勢下“大通脹時代”來臨的不可證偽，以及由此引發的對貨幣政策緊縮的擔憂。
7、問：美債收益率上行會引發美股的調整嗎？
實際上，多數時期美債收益率上行與美股上行並存，原因在於美股和美債收益率同步上行是對美國名義經濟增速上升和風險偏好改善的反映。
對於美股而言，實際上近年來的多數時期，美債收益率上行與美股上行都並存著，原因在於兩者是在共同反映名義經濟增速的上升、反映經濟基本面的變化，而非單純反映流動性因素。風險偏好改善本身就意味著在資產組合調整層面，資金從債市轉向股市、商品，從而同時造成利率的上行和股市的上漲，因此美債利率上行顯然不一定會引發股市的調整。
從美林投資時鐘出發，美國當前或處於“過熱”時段，則資產表現的排序是大宗商品>股票>現金/債券。美林投資時鐘將經濟週期依據通貨膨脹的趨勢和經濟增長的趨勢劃分為四個階段——衰退、經濟復甦、經濟過熱、滯脹。美林證券的報告及驗證均基於美國的經濟與資產價格，美林投資時鐘指明瞭不同經濟環境下的各類別資產價格排序，本質上是對資產價格表現的預測。
復甦階段-增長復甦+通脹下降：股票>債券>現金>大宗商品。
過熱階段-增長復甦+通脹上升：大宗商品>股票>現金/債券。
滯脹階段-增長惡化+通脹上升：現金> 債券>大宗商品/股票。
衰退階段-增長惡化+通脹降低：債券>現金>股票>大宗商品。
從“過熱”向“滯漲”的切換、即股債雙殺的主要巨集觀變數在於美國經濟增長形勢的惡化。當前屬於“利率上升+股市上漲+商品價格上漲=名義增速上升+貨幣政策平穩/寬鬆+風險偏好提升”的格局，而一旦美國經濟增長形勢惡化，意味著價格上漲無法帶來更快的產出增長，企業盈利可能出現惡化，美債收益率因價格因素和政策偏緊繼續上行，美股可能出現下跌。
從“股強債弱”向“股債雙殺”的表現切換，核心在於貨幣政策的調整。當巨集觀環境從“過熱”向“滯漲”切換，意味著寬鬆貨幣政策難以帶來進一步的供給增長，反而加劇價格上漲的壓力，因此貨幣政策將不得不收緊。流動性環境惡化，是美國資產價格從“股強債弱”向“股債雙殺”的表現切換的觸發因素。
8、問：美債收益率上行就會壓制中國資產價格嗎？
答：對於國際資本流動形勢和包括中國資產在內的新興市場風險資產而言，單純的美債收益率上行其實並不意味著美元流動性的收緊，而可能僅反映了經濟增長的改善和投資回報的上升，而且它也沒有體現美國與其他國家的相對關係，因為即使美國的投資回報上升，但如果外圍其他國家有更高的投資回報，那麼即使美債收益率上升，但資本仍將流向其他國家。
因此我們認為應觀察“美債利率+美元指數”的組合來進行判斷。如果美債利率的上行與美元指數顯著走強相配合，則可能側面反映了美國經濟相對其他國傢俱有相對優勢、並對資金流向有結構性影響，資金傾向於迴流美國，從而施壓新興股債市場的資本流動，並對包括A股在內的新興風險資產造成一定的估值壓力。
2013年1-6月和2018年1-12月均屬於美債利率和美元指數上行、A股估值承壓下行的階段。但同時需要注意，美聯儲貨幣政策在這兩個階段也處於收緊之中，其中2013年上半年是金融危機後的寬鬆政策的大拐點，2018年1-12月美聯儲累計加息4次，同時還在進行縮表。
對我國國債收益率而言，主要是受到兩個基本面路徑的傳導：一是商品價格走勢一致，二是美國作為消費國（貨物貿易呈現逆差），其復甦所帶來的需求溢位對於我國出口較為有利。因此雖然國際資本並沒有流出國內債市，甚至維持很大規模的淨增持（1月託管資料顯示外資買債淨流入2228億元），但國內利率水平仍然有所抬升。
我們認為弱美元仍是大趨勢，新興市場面臨的國際資本流動環境可能仍然友好。疫情以來，美元指數的變化一定程度受到不同國家疫情形勢差異的影響，簡單來說，在歐美的相對關係中，美國新增確診相對歐洲走低，則美元指數相對強，反之亦然。這體現了結構上資本流向基本面預期更好的國家。
但同時也需要注意到，無論是在2020年8-10月還是近期，美元指數走強的幅度實際上相當有限，原因在於，雖然存在速度的差異，但全球處於一個共同復甦的時段，那麼仍然傾向於支援一個全球加美元槓桿的大環境，美元供應從總量上仍是趨於增加的，從而抑制了美元指數的走強幅度。
基於此，我們也認為美元指數的走勢是短期反彈，而非長期反轉，這意味著新興市場面臨的國際資本流動環境仍然友好。
9、問：美聯儲貨幣政策取向為什麼重要？
答：其實上文的諸多分析已經突出了美聯儲貨幣政策取向的重要性：
第一，美聯儲貨幣政策是巨集觀環境變化的更直觀指標。觀察實際的貨幣政策是否力度溫和、適宜，認知和判斷其對資本市場的溢位影響，對流動性變化的時點和階段性反應，才能對資產價格形成更為準確的判斷。基於不同時段巨集觀環境的差異，單一利率水平的參考意義也存在不確定性，美聯儲貨幣政策可能是一個更直接和準確的觀測指標。
第二，美聯儲貨幣政策對於國際資本流動和新興風險資產表現有直接影響。“美債利率+美元指數”的組合可用於觀測國際資本流動形勢變化和新興風險資產表現，而美聯儲貨幣政策收緊可能是這一情景的背景因素：2013年1-6月和2018年1-12月均屬於美債利率和美元指數上行、A股估值承壓下行的階段，美聯儲貨幣政策在這兩個階段也處於收緊之中，其中2013年上半年是金融危機後的寬鬆政策的大拐點，2018年1-12月美聯儲累計加息4次，同時還在進行縮表。
第三，美聯儲政策是否予以配合，會影響財政刺激對實際利率的影響程度。財政刺激無疑會帶來美國更大規模國債的發行，而這會不會帶來美債收益率的顯著上行，又很大程度上取決於美聯儲的貨幣政策取向，因為如果美聯儲在購債規模上沒有加碼或配合，那麼美債供給壓力的上行將主要反映在利率上行之上。反之，則利率較為平穩。
10、問：美聯儲會因為通脹而收緊貨幣政策嗎？
答：以史為鑑，首先，由於低基數的存在，金融危機後美國通脹也出現了飆升，但並沒有引起美聯儲貨幣政策和美債收益率的明顯響應。
2010年5月美國PPI衝高到7%，而貨幣政策方面，從2010年4月開始，美國經濟資料持續令人失望，美聯儲拉開了第二輪量化寬鬆的序幕，2010年8月27日美聯儲主席伯南克在全球央行峰會上暗示美聯儲將推出非常規的貨幣政策，2010年11月12日，美聯儲正式開始6000億美元的國債購買計劃。2011年9月美國CPI衝高至3.9%，且在2011年5月-12月都維持在3%以上，2011年8月-2012年7月核心CPI 維持在2%以上，多個月份維持在2.3%水平。
但同期的貨幣政策方面，由於2011年下半年，全球金融市場動盪，美國經濟增長的下行風險顯著增加，歐債危機引發的市場擔憂對於美國經濟復甦程序的影響增加，受以上因素影響，美聯儲於2011年9月宣佈了扭轉操作的方案，即計劃在2012年6月底以前買入4000億美元的美國國債，其剩餘到期時間在6年到30年之間；同時出售等量的美國國債，其剩餘到期時間為3年或以下。
其次，2013年美聯儲真正釋放出收緊貨幣政策的訊號和taper預期時，美國通脹實際上並不高，政策調整原因在於勞動力市場和經濟前景的改善。2013年5月2日，美聯儲在FOMC決議中首次提出“將根據經濟前景變化來提高或減少資產購買規模”；2013年5月23日，美聯儲主席伯南克在國會的證詞中提到，如果發現美國就業市場持續好轉，並有信心該好轉趨勢具有可持續性，美聯儲有可能在今後的幾次會議中的某一次開始逐步放慢購買債券資產的速度，點燃了市場關於美聯儲開始退出寬鬆和貨幣政策正常化的預期，引發了“緊縮恐慌”。
2013年6月19日，美聯儲表示“如果美國經濟持續改善，美聯儲可能在今年晚些時候放緩購買資產的步伐，明年上半年繼續減少購買量，直至明年年中結束”；2013年9月18日，美聯儲並推遲了QE 退出的時間點，主要是擔憂金融市場緊縮會抑制經濟復甦和就業市場的好轉；2013年12月19日，美聯儲宣佈將每月採購850億美元資產的QE縮減100億美元至750 億美元，原因在於美國近期釋出的經濟資料頻頻好於預期，房地產銷售、居民消費、一般製造業復甦形勢穩定，非農就業增長強勁，失業率降至5 年來低位，從基本面上對QE 退出構成支撐。
其次，美國眾議院和參議院日前紛紛透過了為期兩年的臨時預算案，消除了兩黨出現財政僵局從而導致政府關門的憂慮，為美聯儲退出QE 掃清了障礙。而同期的美國通脹方面，PPI同比維持在負值執行，CPI、核心CPI同比均小幅下行，最高點也不過在2%的水平，並未呈現出明顯通脹壓力。
因此，我們認為，實際上美聯儲貨幣政策轉向所考慮的因素是非常綜合的，包括勞動力市場改善程度、經濟基本面、內外部風險、經濟前景等，通脹固然是其中一個影響因素，但對它的考慮也是動態的，如果缺乏良好的勞動力市場和經濟基本面支撐，通脹不能持續，也不能代表經濟已經達到了潛在增長水平，因而可能難以簡單作為貨幣政策收緊的依據。
1月的FOMC議息會上，美聯儲按兵不動並維持鴿派態度，近期美聯儲官員的其他表態也一致意指維持寬鬆，因此，我們認為寬鬆政策取向下，國際資本流動形勢尚未逆轉，Taper時點或在2021年末，但需關注供給推高油價所帶來的潛在風險。
