文：朱幼平
我們有一個思維定勢，就是槓桿必然就是泡沫。工業時代金融槓桿是這樣的，高槓杆必然是高泡沫；但數字時代不是這樣的，有些有共識支撐的高槓杆就不一定是泡沫。
一、從螞蟻暫停上市說起
為了說明以上邏輯，我們先從螞蟻暫停上市說起。螞蟻暫停上市，並不是馬雲在陸家嘴激情講話惹的禍。很可能馬雲意識到監管層要動手了，借陸家嘴金融論壇，發發心中的牢騷，趕上了。
其實馬雲講的不錯：傳統銀行是“當鋪思維”；巴塞爾協議像是“一個老年人俱樂部”；監管扼殺創新；中國金融問題不是系統性風險，而是缺乏金融生態系統；數字貨幣是打造30年後世界所需的金融體系非常重要的核心等。這問題些都是客觀不在的，也是未來需要改進的方向。
問題在於，馬雲乾的和它講的是兩碼事。問題要解決，但不是螞蟻的做法，螞蟻的做法只會使問題更糟糕。螞蟻是科技金融，是創新不假，但我們認為，不管是傳統金融還是科技金融，都必須按照同一標準公平競爭，都必須遵守金融規律即不越過風險紅線去創新。
螞蟻集團7月20日披露即將在A+H股同步上市，擬募資規模為345億美元，對應著遠期市盈率約為40倍，一舉打破沙特阿美在2019年以294億美元募資額將所創下的全球最大IPO記錄。直到10月26日，螞蟻集團正式確認本次A股發行價為68.80元/股，按照發行價的總市值最終定格在3130億美元。按此市值排名，螞蟻集團將一舉超過“工農中建交郵”六大國有銀行，甚至超過上市銀行市值第一的摩根大通。
螞蟻槓桿太高、風險太高：
（1）工行市盈率僅6倍不到，而螞蟻市盈率卻高達40倍。
（2）截止2020年前半年，螞蟻信貸業務已佔近40%營收（支付只有35%強），其中80%+是消費信貸， 這些都是風險很高的次貸。要知道，美國2008年金融危機就是類似次貸引發的。況且，這些消費信貸平均年化利率是15%，幾乎擦著最高法對民間借貸最高年化利率15.4%的紅線。大資料也是需要放貸能收回。
（3）螞蟻集團的2.15萬億元的信貸規模，只有2%的資金是自有資金，98%的資金來自合作銀行和發行ABS。這種模式突破了兩方面的監管，一是對網貸公司資本金和槓桿率的限制，二是突破了巴塞爾協議對於銀行表外資本的限制。螞蟻用區區幾百億元資金，撬動起幾萬億元的信貸規模。
螞蟻潛力受限制。支付寶、花唄、借唄、網商貸、理財、保險等，似乎潛力很大，實際上支付寶將收到數字人民幣DCEP等的制約，其它業務會受到紅利天花板、隱私保護和網路安全因素制約。
為此，11月2日，證監會網站訊息顯示，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。隨後，螞蟻暫停了上市，螞蟻集團道歉，稱暫時不符合發行上市條件或者資訊披露要求。
螞蟻的槓桿高肯定是泡沫。有泡沫就不能上市，否則就是不公平競爭。傳統金融6倍市盈率，您40倍；銀行貸款利率4.35%，您15%；巴塞爾協定規定銀行資本充足率不得低於8%，您2%…
這個不能稱為科技金融創新，只能是偽創新。
二、共識定價沒有泡沫
我們需要真正的科技金融創新。真正的科技金融創新是沒有泡沫的，風險可控的。
金融有一點槓桿是正常的，但不能有越過紅線的金融槓桿。巴塞爾協定定義的紅線標準是8%，是正常分寸。換句話說，資產放大12.5倍（8%的倒數），是能夠容忍的。否則，舊會產生泡沫，風險不可控。
無論什麼業務，都需要價值支撐，否則就是泡沫。產品與服務價格必須要有價值支撐，否則就有泡沫。比如假冒偽劣產品，肯定是沒有價值支撐的。當前大家都說房地產有泡沫，就是房地產價格太高了，遠遠超過它的價值。
有的股票高達千倍市盈率，也能夠正常執行。當然，這裡不是資產支撐的，是盈利支撐的，意思差不多。股市裡究竟市盈率多少合適？沒有標準。
這裡就有個共識支撐概念。假冒偽劣是資訊不對稱，稱不上是共識。欺騙導致共識不是真共識，是偽共識。螞蟻金融產品超過監管紅線，也是偽共識，因為監管標準就是共識。房地產價格走高，市盈率超過千倍（如果沒有資訊披露誤導），這是真共識。偽共識肯定不成，絕對是泡沫，是風險；真共識是否是泡沫？其所謂的風險是否是真風險？這是有爭議的。您炒股票賠了屬於願賭服輸的啊，若是贏了咋說？
有一點大家不要忽略，就是無形資產支撐。這一點非常重要。特別是數字經濟時代，是無形資產大爆炸的時代。范冰冰出場費一百萬，絕大比重是她無形資產的價格。
我國有8000+萬經濟主體，13+人口，我國只有4000家上市公司。海量企業資產和個人IP資產沒有市場化，沒有流動起來，就缺乏動力去提高企業或個人的資產價格。如果企業都像華為，個人都像范冰冰，無形資產價格將會有個海量增長。
無形資產如何定價？這好像是個技術難題，專業評級公司定價不就完了。實際上，專業評級公司是無法評價的。無形資產定價最有效的方法是市場共識定價。共識定價好像是個技術難題，但實際上是理論問題。我們過去講勞動價值論，以至於技術、資本、土地、管理、資訊、智慧、管理、體制等，都要折算成勞動，然後定價。這不僅理論上很不方便，實踐上從未實現。價值也好，價格也好，都是人對於客體的主觀感受，共識定價，不僅是理論，也是實操。
所以，我們認為，只要資訊沒有不對稱情況，共識定價，就不會產生泡沫，就沒有真風險！
三、通證經濟是共識定價的科技金融創新
中本聰發明了比特幣，他採用區塊鏈技術和共識定價，支撐比特幣。後來，V神等後繼者發揚了中本聰的理想，擴充套件到公鏈和通證。比特幣是創始通證。
當我們嘲笑馬雲的科技金融是偽創新時，區塊鏈金融目前也還沒有走出邏輯試錯階段，通證邏輯還沒有閉環，這不能說不是一件尷尬的事。
通證是區塊鏈技術上共識定價的新物種。邏輯上我們認為是行得通的。但是，實踐結果，通證金融經濟出現了大量非法集資、詐騙、傳銷、洗錢等案例，相反，能夠有明顯社會貢獻飛殺手級應用卻沒有出現。為什麼？
我們想，這裡有一個過程。一方面，一個新概念出現，會有一個熱炒期，冷靜下來後，創新落地可能要經過一個漫長的培育期，目前區塊鏈就屬於這個期間；其次，行業需要一個過濾時期，大浪淘沙，騙人的專案終究會被市場唾棄，有生命力的專案也終究會水落石出；再次，隨著認知過程深化，分類監管政策也終會出臺，鼓勵創新，打擊騙人專案，守正創新會成為主流。
通證經濟的共識定價機制，有數字槓桿放大財富效應。按照12.5倍金融槓桿，以及無形資產共識定價槓桿，這些都是無泡沫、無風險的財富槓桿。
（1）區塊鏈和通證是數字經濟新財富的基礎設施。其數字槓桿特別是對於提升企業和個人無形資產有巨大潛力，而且透過資產市場化，帶動科創、文創、土地入市、社會服務等新財富增長，以及提升傳統制品和金融效率，有巨大能量。
（2）區塊鏈和通證所具有金融屬性，不能越過當前已有共識的政策法規紅線。這些紅線主要包括94禁令政策規定，當然也包括上述金融槓桿政策規定。螞蟻不能超越這些政策法規界限搞創新，區塊鏈和通證當然也不行。任何利用資訊不對稱搞詐騙絕對不行；任何用高泡沫化的槓桿也是不行的。
（3）加大破除資訊不對稱工作，提高認識水平，讓政策能夠從“一刀切”向“不要將髒水和孩子一起潑掉”的分類監管方向轉變。
94禁令對於當時制止失控的1CO發揮了及時雨的作用，但隨著時間和實踐飛推移，“一刀切”飛政策還是粗糙了，已經是妨礙創新、“劣幣驅逐良幣”的局面了。我們還是認為，要甄別好的區塊鏈和通證，“不要將髒水和孩子一起潑掉”，要“良幣驅逐劣幣”。是時候採用分類監管政策了！
