文章作者 | 白T俠
文章字數：6800字左右
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編者按：本文編譯自medium上的文章《Cryptocurrencies are money, not equity》，略有刪減和修改。原文作者Brendan Bernstein是紐約加密貨幣對沖基金TetrasCapital的聯合創始人，他在這篇文章當中引用了推特使用者Naval關於加密貨幣當中持有者價值和開發者激勵這兩者的矛盾問題並深入討論了加密貨幣的本質屬性以及在加密貨幣市場當中應該如何正確看待投資人和開發者之間的關係。
Naval最近在推特上引發了一場關於加密貨幣市場當中開發者激勵和持有者價值關係的討論，他提出了兩個問題：
①持有者價值是什麼？
②應該如何激勵開發者？
雖然這個問題已經在網上引起了充分的討論，並且有許多人都給出了自己的看法，但我依然認為它有繼續深入探討的空間，接下來我將談談對這些問題的觀點。
Naval的論點源於一個更深層的問題：貨幣資產與科技投資精神，兩者是截然相反的概念。這就跟我們談論“以太坊”與“多重簽名”一樣，兩者是完全不同的。不過，要深入理解這個問題，我們依然需要先回答Naval一開始提出的兩個問題。
目錄
1）加密貨幣就是貨幣
2）加密貨幣如何獲取價值
3）投資者在價值獲取中的關鍵作用
4）投資者參與運作
1. 加密貨幣是貨幣，不是股權
將加密貨幣視為股權根本上就是一種謬論，實際上它們就是貨幣。當然，大多數“技術白皮書”當中都沒有把加密貨幣定義成“貨幣”，這是為什麼？
這是因為，專案方通常喜歡把代幣包裝成一個區別於比特幣的股權型代幣，這樣就可以在白皮書中用非貨幣的概念來吸引傳統股權投資者。但實際上，所有未受管制的加密貨幣都應該理解成是一種貨幣，這是因為大多數加密貨幣都有一個基本用途，就是作為某個準去中心化經濟體內的交換媒介。對於很多所謂“技術專家”而言，可能這會讓他們感到沮喪，但不好意思，我們現在就是在講一個經濟學的問題，貨幣或者說交易媒介，與股權是完全不一樣的。這兩個概念對有些人來說沒多大區別，但其實不然，混淆它們的區別會導致很多問題。
2.1 價值創造 ≠ 價值獲取
不管中心化與否，企業創造的價值都體現在它為使用者提供的服務價值上，但企業本身卻並不總是能獲得其創造的價值所匹配的回報，只有最好的股權投資才能創造並儘可能獲得最大的價值回報。一份投資的價值取決於其投資的市場規模與其獲得的市場份額。就比如開源技術（例如Linux）為世界帶來了巨大的價值，並且它的自由性、安全性、靈活性和可靠性要比專用技術的要好得多，但是它本身卻無法獲取這些價值。而代幣（token）的出現拯救了開源開發者，現在開發者可以既開原始碼又同時獲得加密貨幣作為回報。
在千禧一代之前，創業公司通常用發放股權的形式來籌集資金。股權作為一種合約，它賦予持有者對公司資產負債表和清算價值的追索權，更簡單地說，股權投資者投資的是“企業正在增長的現金流”，也就是對企業未來創造價值的索取權。
但如果加密貨幣不是股權，那加密市場的投資者真正投資的又是什麼？Fred Wilson給我的答案是“去中心化的基礎設施”。
我認為Fred Wilson和其他人在大致方向上是正確的，但一些投資者將股權型的基礎設施投資與代幣和加密貨幣投資等同起來卻是錯的。這裡的關鍵詞是“代幣”（Token）。
加密市場上許多代幣發行者是這麼做的：
第一步：說服投資者這些代幣是股權型的；
第二步：說服投資者這些協議是“胖（fat）協議”；
第三步：建立“基礎架構”協議；
第四步：開始向投資者出售；
第五步：獲得回報。
當然，代幣確實也助力了(準)去中心化基礎設施的發展，但就像我們之前提到的Linux一樣，這並不意味著這些公司一定能獲取自己所創造的任何價值。貨幣價值的獲取根本還是取決於供關係（MV = PQ）。
任何東西的市值都代表了其財富數量，它是單位數量與單位資產價格的乘積。比如蘋果公司價值7000億美元意味著該公司所有股票價值7000億美元；黃金價值7萬億美元，意味著黃金等同於7萬億美元的貨幣價值；比特幣價值1500億美元意味著所有比特幣價值1500億美元的財富數額。對於股票和代幣來說，其擁有的財富總量越高，它本身的價格就越高。
股權投資者使用關鍵績效指標（KPIs）和市盈率（PE）來表示價值創造與價值獲取之間的比率，這些指標包括:LTC/CAC、DAUs/EBITDA倍數。所有這些指標其實都建立在一個簡單的框架上：使用者越多，價值越高，而KPIs等指標幫助我們將這個抽象概念量化成資料便於我們理解。不過，這種思維模型卻並不適用於加密貨幣領域。KPIs適用於股權投資是因為使用率通常會反映在企業現金流上。我們會去關注中心化平臺的開發者活躍程度，因為更多人從事開發工作通常意味著平臺能產生更多現金流。比如谷歌、Facebook、Netflix這些中心化巨頭，必須要有越來越多的使用者才能使價值創造到價值獲取的正反饋迴圈得以生效。
隨著企業現金流的增加，投資者持有企業股票的動機會變得更大，因為可以合法地獲得更多的現金流價值和股票派息紅利。假設一個企業市值為1000億美元，現金流從100億美元增加到200億美元，收益將翻倍，為使收益與市場水平一致，價格也應翻倍，所以投資者需要持有更多的股權來獲取更多的收益。但即使價格沒有上漲，如果股息增加，投資者也可以獲得不錯的收益。
我們會潛移默化地把對股權投資的認識也帶到加密貨幣投資當中，認為股權市場當中價值獲取的整個過程對加密貨幣投資也是成立的。但股權和加密貨幣之間的最大區別在於對持有者的激勵機制不同。
2.2 貨幣的行為本質
股權擁有對現金流的追索權、優先權、股息流以及按比例分配清算價值，但持有貨幣是沒有這些權利的，而如果你持有某種貨幣，你的持有動機肯定是“認為這種貨幣會保值或者未來會升值”。雖然看上去這兩者很類似，但不同於股權的是，貨幣不是一種生產性資料，持有貨幣的價值完全取決於市場中其他人的行為。因此對代幣來說，能夠給持幣者帶來投資價值回報的唯一途徑在於是否有其他人願意接受代幣用於交易商品和服務。也就是說當每個人都達成一種共識：認為加密貨幣是有價值的，可以用它換取其他商品和服務，這時我們持有這種加密貨幣就是有實際投資價值的。
3.1 投資者引導新貨幣：加密貨幣“迴歸定理”
貨幣與股權是大不相同的兩個概念，使用相同的思維模型來進行投資，最終只會使你損失慘重。現在你可能仍然不明白加密貨幣資產如果不僅僅依賴於“使用率”，那麼它們如何從能一開始就產生價值呢？接下來我將透過加密貨幣“迴歸定理”——加密資產貨幣化的三個步驟來說明問題。（Mises在他的貨幣起源理論中創造了這一定理）。我並不是要說明貨幣的起源，而是要說明加密貨幣資產如何積累價值並且在現如今的形勢下獲得成功。
一個加密貨幣要積累價值必須經歷圖中的三個步驟，下面我將簡單介紹一下這個概念。
首先，加密貨幣是一種為了投機目的而被持有的資產出現。如果它被成功採用，那這種新型代幣的早期投資者就會獲得豐厚的回報。但是持幣人在最開始的時候不可能使用這種貨幣交換商品與服務，也就是說高風險帶來高回報。
其次，引入一種狹義實用性，例如以太坊引入的ICO以及比特幣帶來的暗網絲綢之路，我如今就將比特幣視為高通脹國家公民的價值儲存工具。在這個概念中使用實用性這個詞可能會讓人覺得不太純粹，因為DAPP平臺普遍存在的問題只會讓我們質疑實用性這一詞。但是這裡的實用性並不一定意味著“DAPP實用性”，我們說的引入實用性只是反映了加密貨幣從一種純粹的投機資產發展為具有投機需求與狹義實用性的資產的過程。
最後，加密貨幣成為一種貨幣，一種你需要並且會用到的資產，同時會成為你應對未來不確定性的一種投資。真正的貨幣不僅僅只是一種具有狹義實用性的資產，而會是你生存必不可少的東西，並且可以作為你對未來不確定性的一種投資方式以及你跨越時空進行財富轉移的工具。
這裡有一個很重要的時間因素沒有得到正確的評價。儲值工具（SoV）與交易媒介（MoE）的一個關鍵區別是儲值工具其實就是未來的交易媒介。投資者想要投資期權，就必須相信未來的投資者一定會需要自己當前投資的這種貨幣作為儲蓄工具，而未來的投資者也需要同樣的保證，這個過程最後會成為一個非線性的遞迴過程。
第一步中的投資是基於這些投資者認為資產會發展到第二步；第二步的潛在投資者會購買這種資產同樣基於他們認為這種資產可以發展到第三步。因此，只有當投資者認為一種資產可以完成整個流程的情況下，他們才會在第一步進行投資。如果這個過程中有任何一個地方有缺漏，那麼投資一開始就無法啟動。所以如何投資者一開始就認為這種加密貨幣不具備成為一種廣泛使用的貨幣的能力，那麼這種加密貨幣也就無法落地起步。這也說明了為什麼貨幣政策必須要具有長期公信力。
加密貨幣的價值取決於持幣人對於這種貨幣資產未來增長的信心，但其中的不確定性會嚴重阻礙加密資產的發展。如果最開始的持幣者不知道未來的持幣者將會受制於怎樣的貨幣因素，他們也許就不會有持幣的動機。
或許，你會認為如今許多加密貨幣都違背了“加密貨幣迴歸定理”。誠然，這個加密貨幣積累過程確實也是漏洞百出，但那是由投資者的行為本質導致的，當前大多數投資者的行為都是盲目的，不管其價格與實用性如何，頭腦發熱都會去購買。這些投資者仍然錯誤的認為加密貨幣是像股票一樣可積累價值的，他們的投資能否成功僅僅基於從步驟1到2的過渡。然而，當加密貨幣嘗試進行這個過渡時，單有使用率不足以維持加密貨幣的價值，加密貨幣還必須要從第2步過渡到第3步。那些引導其他人參與進來加密貨幣貨幣化程序的人就是長期投資者以及長期持幣者，在我看來他們是真正促使加密貨幣發展的人。
為什麼只到第二步還是遠遠不夠的？大家認可加密貨幣是有價值的原因是它可以作為交易媒介，但是實際上正好相反，如果加密貨幣僅僅被視為一種貨幣的交換媒介，而不具備儲蓄功能，那麼當持有者售空其資產時，加密貨幣價值的任何增漲都不被認可。加密貨幣市值增加的唯一方式是人們更多的持有此類加密貨幣資產來作為保持自己的財富的手段。
自上世紀五十年代以來，美元作為一種世界性的儲備貨幣，原油交易機制以及IPO的首選貨幣，其使用率以及採用率正隨著時間顯著提高。但是1970年美元宣佈與黃金脫鉤後，黃金價值依然在持續增長，與美元的比率上漲了足足6倍。以黃金這種情況為例，顯然“使用率”不是貨幣長期價值的唯一決定因素。所以隨著投資者的廣泛採用，加密貨幣邁向第三步是必要的。
3.2 過渡到第3步：（不）聰明的投資者
股權價值與市場信念無關，股權可轉換為資產且可按比例分紅，但加密貨幣價值完全依賴於其他投資者（市場信仰）。
Ben Graham在其著作《聰明的投資者》書中讚揚了將資產價格與市場劃分開來的好處。因為股權持有人擁有對現金流的追索權，想要在市場中獲得成功，你必須擁有逆向思維。當價值高於價格代表了良好的買入機會。在股權市場中，如果你跟大部分人的投資相差無幾，那麼根據有效市場假設，你的回報將等於市場的回報，你的有限資本最終也將會輸給領航投資。
股權投資中，你希望自己能創造市場中的獨立價值，但加密貨幣投資卻是要集中於市場想要你投資的地方。你和市場契合度越高，你的加密貨幣就越具流動性和可銷售性，也就是說其他人對你持有加密貨幣的需求就越多。開發者行為、輿論、DAPP上線和ICO都不是領頭的指標，不要被開發者帶著走，要跟著錢走，有錢了，優秀的開發者自然會加入進來。
當你拿你的時間去交換貨幣的時候，也就是俗語所稱工作的時候，你認為相較於時間和努力，貨幣會給你更多的選擇性，因為其他人現在和將來都對你賺取的貨幣有需求。在這一點上，貨幣可以說是一種流動的時間，為貨幣而工作或是我們很長一段時間的選擇。
與股權投資不同的是，如果在加密貨幣領域中實行逆向投資，基本很少會獲利。這算是比特幣崛起給一部分人好好上了一課。一支股票如果它的價格翻倍，其他因素不變，那麼它的價值就會因為股息率的降低而降低。但是對於加密貨幣來說，情況恰恰相反。投資目前的比特幣比它在1美元時更有用，因為它更加受歡迎了。在加密貨幣領域內，你或許應該成為一個“不聰明的投資者”，也就是說不要逆向投資。
如今加密貨幣市值上漲了許多，這也表明更多的人接受了它且對它產生了需求。在這些加密貨幣中，人們更加願意接受和持有優質的貨幣，這些貨幣市值的表現也反映了這種動態情況。對於加密貨幣來說，它的網路越大對它本身越有利，也會吸引越多的人買入，從而更進一步強化其價值。
兩種不同加密貨幣之間存在流動性差異，當這種差異變大，持有流動性較差的那種加密貨幣就會顯得低效無用，同時產生一定的機會成本，這致使投資者會進一步選擇持有流動性較高的資產。隨著更多的人都持有這種更優質的加密資產，這兩種加密資產之間的差距會逐漸被誇大。一旦大家都意識到了這一點，上面的良幣驅逐劣幣就變成證實的預言，最終，劣幣會通貨膨脹，優質貨幣則會通貨緊縮。投資者將會被迫集中於投資其他市場，且需透過不斷地重複計算，對接下來哪種資產最有可能出現被驅逐的情況進行內部預測。
由於這種強大的正反饋迴圈，自由市場上最終一般只會剩下一種儲備貨幣。第三個步驟就是所有財富最終集中於一種加密貨幣資產的過程，而加密貨幣的長期持有人將決定最終哪種加密貨幣勝出。如果沒有這些長期持有者，就無法引導新生加密貨幣在上面的週期中取得進展，也就不會存在加密貨幣市場。而投資者不妥協的態度和堅持不懈的意志，才讓加密貨幣擁有成為主流貨幣的可能。
但投資者的健忘性是迴歸定理一個棘手的問題。持有劣幣資產，比如持有辛巴威的人，會由一開始害怕錯過這些加密貨幣轉變為最後害怕不能賣出這些加密貨幣。
4.1 投資者控制和“激勵”加密貨幣發展
正如我們剛才所看到的，任何貨幣的市值和估值都取決於其持有的財富量。根據加密貨幣迴歸定理，投資加密貨幣是預期未來的人需要這種加密貨幣。不管是想讓加密貨幣獲得成功還是想要投資獲得回報，我們都必須要安撫長期投資者。只有那些最具韌性和擁有最多持幣者的加密貨幣才能最終脫穎而出。
開發者當然也可以嘗試推出客觀上更好的加密貨幣，但這並不一定意味著它會超過之前的代幣。要超越之前的加密貨幣，投資者的跟進是必不可少的。開發者要想獲得回報的唯一辦法就是有投資者希望持有他們創造的這些代幣。
優秀的開發者是非常寶貴的，但就好像是跟隨鯊魚覓食的飛魚一樣，開發者（以及礦工）被逼根據投資者的想要的東西來進行工作（segwit2x的出現也證明了這一點）。他們透過獲取自己創造的加密貨幣作為報酬，而這些代幣的價值卻取決於投資者對這種加密貨幣的需求。所以最終，開發者的工作還得基於投資者的需求（當然這並不是絕對的，比如說BTC需要閃電網路）。
但不要誤以為開發者不重要，我的觀點是：這是一個由投資者興趣催生的反饋迴圈。在這些加密貨幣當中，投資者認為最有可能獲得勝利的是比特幣，因為比特幣在所有加密貨幣中佔有最多的財富量。許多頂尖的開發者致力於比特幣的開發併購買了一定數量的比特幣，他們透過比特幣價格增長獲得了相應的報酬。另外更多的投資者也因比特幣強大的技術路線圖而參與其中，而這個正迴圈會進行。
但是隻有在投資者賦予加密貨幣更高的價值情況下，開發者才能透過獲取加密貨幣進行激勵和補償。開發者無法在自己單幹的情況下創造加密資產的價值，他們需要創造投資者希望持有的東西。最終，由於加密迴歸定理，基於未來高預期價值的高初始價值很大程度上決定了開發人員的薪酬。
4.2 開發人員激勵措施
回到Naval最初的觀點，目前實用性代幣能夠激勵開發人員的唯一原因是那些短期的投機者和投資者們正在錯誤地持有代幣。開發者正在利用投資者的不確定性和隨之而來的誇高估值獲利。比特幣開發人員的報酬並不像ICO那樣直觀明確，但這並不意味著它不存在。
不幸地是，許多傳統投資者習慣於按照經驗辦事而不是理論辦事。Bitcoin Core是迄今為止最活躍的開原始碼庫之一，如果比特幣沒有良好的激勵措施還能發展至今，那麼我們可能要把所有開源專案中的激勵措施都去掉了。
比特幣的相對獨特之處在於，由於未向開發者提供薪資或代幣預售，為了從他們的開發工作中獲利，他們就“被迫”持有比特幣。鑑於長期持有者對加密貨幣的成功至關重要，將持幣者和開發者重疊是目前最好的協同方式，這是比特幣中最常見的開發者激勵形式。比特幣並不是說忽視開發者的激勵，而是幾乎優雅地強制這一協同方式。開發者只有透過代幣升值安撫投資者後才能獲得報酬，而他們往往會演變為最大的投資者，這就是比特幣遊戲規則，風險與利益同擔。
一個不幸的事實是，我認為大部分開發者都不具備足夠的知識和技能去參與到加密貨幣的協議層建立工作當中。其實不做這份工作也沒什麼，這世界上有很多其他問題需要開發者去解決和VC去投資的。ICO融資的速度超過了傳統股權融資的速度未必是件好事，很多資金應該重新分配來支援現有的最好的加密貨幣。開發者會緊緊跟隨投資者，只要投資者繼續為ICO注入價值，開發人員就會繼續釋出代幣。當整個加密貨幣環境不可避免地發生變化時，“開發者的激勵機制”也會隨之發生改變。但只要投資者儘快恢復理智對待市面上這些代幣，我們就能更好地激勵開發者。
5. 結論
投資者是加密貨幣市場中最重要的部分。他們並不是搭便車的人，他們是向市場發出他們對某種貨幣的需求訊號以及給開發者和其他持有者帶來回報的人。開發者和早期的風投機構更應該歡迎投資人，因為他們可以向這些投資者拿到回報。資產價值取決於投資者的行為，開發者的薪酬也是如此。開發人員最終會因為獲取更高的價值而跟隨持有者，這個過程中投資者才是最重要的部份。
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