加密貨幣是貨幣，而不是股權

Naval最近引發一場關於“開發者激勵和持有者價值”的辯論，反響很大，富有成果。問題已經被深度討論。但我並沒有放棄，而是想在這些不證自明的問題上闡述自己的些許想法。

Naval提出的問題，其實可以劃分成兩個：1.代幣持有人的價值是什麼2.如何激勵開發者？

Naval提出的辯論實際上源於一個更深層次的問題：具有貨幣資產的空間中的科技投資精神。兩者截然不同，比如以太坊和多重簽名技術之間。協調好這個問題應該也能回答他的兩個問題。

本文目的是幫你去除大腦中的一些錯誤概念。我不能保證它能起作用，你依然可以我行我素。但希望你可以不再天真地把加密貨幣投資與傳統創業投資混為一談，並開始理解投資者在加密貨幣領域應該扮演的角色。

加密貨幣是貨幣，而不是股權

加密貨幣的本質是貨幣，將它們類比成股權簡直是大錯特錯。的確，大多數“技術白皮書”都沒有提到過“貨幣”二字。但考慮到我們在談論激勵措施，他們為什麼會這樣做？

假設token是股權，這些token可以跟比特幣區分開來。這些專案方在白皮書中提出的激勵機制必然是那些吸引傳統股權投資者的概念，而不會宣揚token的貨幣屬性。但事實上，所有的token都是貨幣。

他們中的大多數都聲稱有一個交換媒介的用例，這個用例發生在準去中心化的經濟體中。這可能會讓很多“技術專家”感到沮喪，但這就是經濟學所說的。交換媒介和貨幣跟股權完全不同。

你或許覺得我在鑽牛角尖，在“吹毛求疵”。但請相信我，對token的清晰定義很重要。如果不重視股權和貨幣的區別，會導致許多問題。

創造價值=捕獲價值

任何商業的價值，無論它是否中心化，它的價值都取決於為終端使用者提供的商品或服務。但這並不意味著商業所有價值都屬於企業。最好的股權投資不僅創造同時也捕獲最大的價值。

投資價值基於兩點：市場規模和投資者佔有的市場份額。這兩者往往是相互獨立的。傳統上這是開源專案的一個問題。比如，像Linux這樣的開源技術為世界帶來了巨大的價值，但Linux本身無法捕獲價值。

開源專案自由、安全、靈活和有責任性，它通常比專有的其他替代方案好很多，但開源專案想捕獲它創造的價值往往是徒勞的。Token被認為是開源專案開發者們的白騎士。最終來說，開發者既可以開原始碼，同時也能賺錢。

如何捕獲價值？

還記得股權嗎？在千禧一代接管世界之前，股權曾被初創公司用來籌集資金。股權的本質是一種合約，賦予持有人追索公司資產負債表和清算價值的權利。簡單點說，股權投資者投資時主要參考的是公司的現金流。但如果token不是股權的話，買家究竟投資的是什麼？

根據弗雷德·威爾遜的觀點，token的本質是“去中心化的基礎設施”。

我認為弗雷德和其他人在大方向上是正確的。一些投資者出現問題的原因在於將類似股權的基礎設施投資與token和貨幣投資等同起來。記住，這裡的關鍵字是token。

如果專案方從股權投資人的角度思考問題，我想劇情會這樣上演：

第一步：說服投資者，token等同於股權；

第二步：說服投資者，協議層是“肥沃的”；

第三步：建立“基礎架構”的協議；

第四步：出售給投資者；

第五步：獲利。

Token確實是（準）分散式基礎設施的重要組成部分，但這並不意味著透過獲得token就能捕獲專案所創造的任何價值。想想我們可憐的朋友，Linux。

貨幣的價值歸根結底還是源於供求關係，即MV = PQ（M：貨幣總量，V：流通速度，P：商品價格，Q：商品數量，）這個公式對於沒有經驗的人而言，僅僅是“交換方程式”而已。但它在捕獲這種價值的動態變化上很有意思。我們應該學會靈活應用它。

我的下一個斷言可能會讓你感到有些不愉快，因為它開始和你的大腦中舊有的錯誤概念作鬥爭。但請忍耐一下，聽我講完。

任何東西的市值都是其中持有的財富量，即價值=單位數量*資產價格。AAPL價值7000億美元意味著該股票擁有7000億美元的財富。黃金價值7萬億美元，意味著黃金佔有7萬億美元的財富。

BTC價值1500億美元意味著比特幣佔有1500億美元的財富。流通速度討論只是闡明這種機制的另一種方式。對於股票和token來說，佔有的財富越多，價格就越高。

直觀地說，這樣看是有道理的。如果你剛買完某件商品，轉手就將其出售，那麼你將無法享受此商品價格上漲的好處。

股權投資者使用關鍵績效指標（KPI）和倍數將價值創造對映成價值捕獲，比如：LTV / CAC，DAU和EBITDA倍數等。底層邏輯是隨著“使用價值”的增加，估值也會增加。 KPI有助於將其抽象成可消化的指標。但是這些相同的思考模型並不適用於加密貨幣領域。

KPI是股權投資者參考的重要指標之一，因為它與企業的現金流有相關性。對於一箇中心化的平臺，開發者工作業績的提高，可以為企業帶來更多的現金流，進而又能吸引更多的開發者和使用者參與和使用平臺。中心化的聚合器，比如Google、Facebook、Netflix等公司，都深諳此道。透過大量使用者的使用，價值創造的正迴圈才能往前推進。

隨著企業現金流量增加，投資者持有其股票的動機也會增加。為什麼呢？因為現金流的合法使用會提高股息收益率/清算價值。對於市值為1000億美元的公司，當其現金流從100億美元增加到200億美元，股價價格應該翻倍，才能使收益率與市場一致。投資者要求持有漲幅以獲取收益率。即使股票價格不上漲，如果股息增加，投資者仍然願意繼續持有。

目前多數人在投資加密貨幣時，腦子裡都會有這種隱藏假設：使用價值直接影響所捕獲的價值。他們會很在意產品的KPI改進。舉個Filecoin的例子，如果使用的人越多，則意味著Filecoin網路的價值越高。但需要指出的是，股權和貨幣之間的最大區別在於投資者持有的動機。

貨幣的行為本質

與股權不同，投資加密貨幣和貨幣無法訴諸於現金流，同時也不存在優先權利，沒有股息流，也不會按比例分配清算價值。貨幣不是生產性資產。

如果你持有某種貨幣，你押注的是這個貨幣市值保持不變或在未來能增長（因此，持有貨幣等於儲存價值）。鑑於上述思維框架，它是在押注：持有它，在未來的話，要麼是相同數量的財富，要麼是更多的財富。但與股權不同，由於貨幣不是生產性資產，當你持有某種貨幣時，你的投資收益完全依賴該市場中其他人的行為。

據我所知，你不能消耗token。至少，我希望你不會。投資者想透過投資token獲得回報的唯一途徑是，期待其他人願意接受token作為支付手段，換取商品和服務。

貨幣的價值來源於每個人都認為它有價值。如果沒有共識，貨幣將失去其內在價值。

每當你用錢時，有人接受你支付貨幣資產。由於貨幣資產不是消費品，其他人之所以接受它是因為他們也認為可以用它來購買其他的商品或服務。貨幣的價值來源於它賦予持有人選擇權，這是其他人對金錢需求的副產品。

投資者引導的新型數字貨幣：加密貨幣的“迴歸定理”

希望到現在，你已經明白貨幣和股權有著不同的投資邏輯，如果使用相同的思維模型去投資兩者，都不會有好結果。不過，我相信你會有這樣一個問題：如果貨幣資產的價值不僅僅來源於“使用”，那麼它們的初始價值是如何產生的呢？

下面，我將提出了加密貨幣“迴歸定理” ，即加密資產貨幣化的三部曲（米塞斯為他的貨幣起源理論創造了“迴歸定理”）。在此，我並不是要描述貨幣的起源，而是立足於當前的立場來梳理加密資產的價值起源和贏利之道。

唯一能夠產生價值的加密貨幣將是那些能遍歷上述三個步驟的加密貨幣。

下面讓我們具體看看這三個步驟：

第一步，加密貨幣的初始價值來自於初始投資者的投機行為，也就是說，加密貨幣一開始是為了投機目的而持有的資產。如果一種新貨幣能被人接受，初始持有者將獲得豐厚的回報。初始持有者在早期沒有機會將此貨幣換成其他商品或服務，但在有重大風險的同時也存在巨大的回報的可能。

第二步，為這種貨幣引入一種狹義效用，比如ETH可以用來參加1 C O，比特幣可以在暗網上購買商品或服務。另外，在今天，比特幣也成為惡性通貨膨脹國家的人們的價值儲存的標的。“效用”並不一定是指“dApp效用”。它只是反映了從純粹的投機資產走向投機性需求和狹義的效用的資產。

第三步指的是這種具有狹義效用的貨幣轉化成真正意義的貨幣，即人們可以在日常生活中使用，是大家都需要的資產，也是我們用來應對未來不確定性的資產。真正的貨幣不僅是具有狹義效用的資產，而是一種你不擁有就無法生存的資產。它是面向未來不確定性的投資，也是跨時空轉移財富的工具。這就像是“星際迷航”。

值得注意的一點，價值儲存和交易媒介之間的關鍵區別是價值儲存是未來的交換媒介。也就是說，今天你尋找的價值儲存，是明天的交易媒介。為了投資未來，今天的投資者必須相信未來的投資者會需要相同的貨幣作為儲存工具。而未來的投資者也要求相同的保證。這個過程最終變成自我遞迴和非線性。

參與步驟1的投資者預計此貨幣能進展到第2步。而步驟2中的潛在投資者只有在確信貨幣能順利轉到第3步時才會購買。因此，步驟1中的投資者只有在確信此貨幣可以完成完整迴圈時才會入場。

如果此三步中的任何地方發生斷裂，都無法啟動。比如，如果步驟1中的投資者最終認為它沒有能力成為普遍的貨幣，那麼它會因為缺乏足夠的啟動資金而失敗。

這就是為什麼貨幣政策需要長期可信的原因。不確定性使這一過程產生障礙，因為貨幣的價值取決於持有人對貨幣資產未來性質的信心。如果現在的持有人不知道未來持有人將受到哪些貨幣因素影響，他們就不會對未來持有人下注。

但是，目前多數加密貨幣都違背了加密貨幣的“迴歸定理”。為什麼會這樣？因為絕大多數投資者都是盲目的。當他們購買商品和資產時，不會去仔細考量價格和實用性。

今天大多數投資者仍然錯誤地認為加密貨幣會像股權一樣產生價值，他們的投資成功取決於從第1步到第2步的過渡。然而，隨著加密貨幣試圖在這個過程中取得進展，單靠“使用”不足以支撐加密貨幣估值。必須進行完成第3步的過渡。在加密貨幣貨幣化過程中起引導作用的是長期投資者和持有者。

為什麼停留在第2步不夠？人們普遍認為，貨幣之所以有價值的，是因為它作為交換媒介是有用的，而實際情況恰恰相反。如果簡單地將貨幣視為交換媒介，而不是價值儲存的工具，其價值的升高會隨著持有者的賣出而重新回落。某種貨幣的價值想要提高，方法只有一個，即將更多的錢存入此貨幣市場。

舉個例子：自20世紀50年代以來，美元的使用和市場接受度急劇增加。作為世界儲備貨幣，所有石油貿易、大規模股票IPO，美元都是首選貨幣，市場接受度已經開啟。但自1970年以來，黃金的價格卻相對美元上漲了6倍。顯然，“使用價值”並不是貨幣長期價值的唯一決定因素。

（黃金價格vs美元）

因此，貨幣過渡到第三步是必須的，投資者的廣泛接受是必要的。

過渡到第3步：聰明或不聰明的投資者

因為股票可以轉化成資產和按比例分紅，其價值往往可以獨立於市場信念。但貨幣並非如此，貨幣的價值完全取決於其他投資者的行為。

本·格雷厄姆（Ben Graham）在其關於估值的重要文章“聰明的投資者”（The Intelligent Investor）中，推崇投資者應該將資產價格與市場先生分開。如果你想在股票投資市場中取得成功，你必須成為一名逆向投資者，因為股票可以訴諸於現金流。

跟價值相關的低價格代表了好的買入機會。在股票市場中，如果你投資於其他人都認為是”價格合適“的東西，此時有效市場假設將佔上風，如果你相信市場認為的東西，你的回報也會等於市場，這也意味著你和成功無緣。

當投資股票時，你需要將自己與市場先生分離。但當投資貨幣時，你需要與市場先生保持一致。市場先生和你關係越一致，你所持有的貨幣的流動性就越高，其他人對它的需求也越高。

投資貨幣型資產時，不要迷信開發者活動熱度、Dapp的釋出等因素，更多的是要觀察投資者手裡錢的流向。跟隨貨幣，開發者也會加入。

現在懂了嗎？

當你出售自己的時間（工作）換取金錢時，其本質是因為你認為金錢在現在和未來都能賦予你更多選擇權，因為其他人也需要錢。按照這個說法，錢的本質是流動的時間。為錢工作是長期選擇。持有金錢而不是今天就把它拋棄，是因為大家都認為有更多人在未來會需要這些錢。

與股票投資不一樣，在貨幣領域的聰明的投資者會扼殺這種選擇性。當談及貨幣投資時，你很難因為做逆向投資而獲益。這也是為什麼比特幣崛起帶來一些教訓。如果股票翻倍，其他條件不變，由於股息收益率下降，它通常變得不那麼有價值了。而貨幣則相反，BTC比它當初價格1美元時更有用，因為它被更多人接受了。（譯者注：也就是說選擇持有市值高、市場接受度大的貨幣，而不是尋找那些看似被低估、實則沒人願意持有的貨幣。在投資貨幣型資產時，最好的投資標的是眾人都接受的貨幣。當然這裡指的是coin，而不是token，token的投資邏輯又不一樣。）

今天的市值越高，表明越多人接受它，需要它。

最好形式的貨幣是接受度最高的那個。最差形式的貨幣則是沒有想持有的那個。市值代表了這種動態變化。

一種貨幣的網路效應越高，就越好，它會引發更多人買入，這也將進一步增加其價值。隨著兩種不同的貨幣流動性差異的擴大，持有流動性較差的資產是不利的。持有流動性較低的資產會帶來機會成本，貨幣資產的持有者可以隨時將其持有的貨幣轉換為可選性最高的資產。隨著越來越多的人選擇流動性更強的貨幣，此兩者之間的差異將越來越大。

一旦市場中大多數人意識到這一點，它就會成為一種自我實現的預言。最後，最糟糕的貨幣最終會超通脹，相反，另一種貨幣則會超通縮。投資者會被迫集中於市場的選擇，不斷重新計算，並對最有可能的資產進行內部預測。

因為這種強大的正反饋迴圈的作用，在自由市場上，最終往往只剩下一種儲備貨幣。第三步是所有財富最終匯聚成單一貨幣資產的過程。市場最終的贏家是由長期持有人決定的。

如果沒有長期持有者，就無法啟動一種新貨幣，並順利在上述三步中取得進展。沒有他們的持續持有，也就不會有加密貨幣市場。如果沒有長期投資者的不妥協和堅持不懈，加密貨幣將沒有任何機會取代其他佔統治地位的貨幣。

投資者的遺忘是迴歸定理的一個棘手問題。但是那些持有其他貨幣資產的人，最終會捨棄舊貨幣，擁抱勝出者。唯恐錯失賺錢機會的恐懼變成唯恐無法下車的恐懼。

投資者控制和激勵加密貨幣的發展

正如我們之前談到的，任何貨幣的市值和估值都取決於其所佔有的財富。根據加密貨幣的迴歸定理，投資加密貨幣最終是押注於未來願意持有這種資產的其他人。想透過投資加密貨幣賺錢，我們要學會安撫長期投資者。擁有最多不妥協持有者、最大量的資金將會勝出。

開發人員可以嘗試推出一種客觀上更好的貨幣，但這並不一定意味著它將取代技術上較差、但共識更強的貨幣。想做到這一點，投資者需要學會站隊。對於開發人員，從加密貨幣獲得報酬的唯一方式是，創造出投資者想要長期持有的東西。

頂級的開發者的價值無法估量，但就這個方面而言，開發者們更像是跟隨鯊魚覓食的引水魚。（這裡的鯊魚是指投資者。）開發者(還有“礦工”)常常被迫去做投資者希望看到的東西(在segwit2x事件中，也展示了這一點)。開發者得到token的價值源於投資者的需求。開發者最終依賴於投資者(這裡也有一些例外和微妙之處，比如BTC需要閃電網路)。

請不要誤解我的觀點，我並不是說開發人員不重要。我更寬泛的觀點是，在貨幣資產的投資中，存在一個由投資者興趣推動的反饋迴圈。舉個例子，如果投資者發出訊號，透過長期持有市值最高的的比特幣，最有可能贏。

頂級開發人員將致力於在比特幣上進行開發，同時購買比特幣，並利用其增長。繼而更多的投資者因為比特幣強大的技術路線圖而加入，比特幣取得最終的勝利。

只有在投資者高度重視加密貨幣的情況下，開發者才能從加密貨幣中獲得回報。開發人員無法在真空中創造價值，加密貨幣的價值來源於投資者，開發者需要創造出投資者願意持有的貨幣。高初始估值通常能決定開發者的工資，而由於加密貨幣的迴歸定理，高初始估值又取決於高長期估值。

開發者激勵

回到Naval最初的斷言，用途token目前能激勵開發人員的唯一原因是投機者和投資者錯誤地持有token，而開發者正在從投資者的不確定性和隨之而來的高估值中獲利。

雖然比特幣開發者的回報沒有1 C O那麼明確，但這並不意味著它不存在。對於許多傳統主義者來說，不幸的是，許多事情往往在實踐中比理論上好。比特幣Core是迄今為止最活躍的開源儲存庫之一。如果這是因為忽略了激勵措施，那麼所有開源專案中都不再需要激勵措施。

比特幣相對獨特的地方在於，由於開發人員沒有工資，也沒有預售分成，如果他們想利用自己的開發工作，就被迫長期持有比特幣。考慮到長期持有人對加密貨幣的成功至關重要，因此沒有什麼比持有人和開發者重疊更好的情況了。

比特幣不是忽視開發者激勵，而是幾乎優雅地強制他們成為一體。開發者要想獲得報酬，只有透過代幣升值來安撫投資者——而他們自己往往是最大的投資者。要想讓大家一起玩，自己先做出貢獻。

下一點可能會對上述受價值儲存觀點感染的投資者造成最大的傷害。但坦率地說，如果沒有風險投資者擾亂現有加密貨幣企業，這場“技術革命”就能成功。能擊倒歌利亞固然讓人興奮，但有時讓他站在你這一邊會更有利。如果你試圖透過給開發者大量分配預挖代幣來擊倒比特幣，這就像試圖用壟斷資金來挖工程師對抗蘋果一樣。

在我看來，不幸的是，大多數開發人員不能也不應該在協議級別為加密貨幣做出貢獻，因為他們缺乏必要的知識。但這也沒關係。世界上還有很多其他問題需要開發人員進行開發，需要VC資金資助。1 C O資金超過傳統的股權融資也不一定是好事。大部分資金也可以重新分配，以支援現有的最佳加密資金。

開發者跟隨投資者。只要投資者繼續重視1 C O，開發者便會發起專案。當一切不可避免地發生變化時，“開發者的激勵”也在發生變化。 投資者越早重新將資金注入“山寨幣”，我們便能更快地正確激勵開發者。

結論

投資者是解決整個難題中最重要的部分。投資者並不是在搭便車，他們首先是在用真金白銀對市場發出訊號，其次補償開發者和其他持有人的工作。

開發者和早期的風險投資公司應該感謝投資者，因為這就是他們獲得收益的方式。

專案估值取決於投資者的行為，同時也是開發者的報酬所在。就估值而言，開發者最終跟隨長期持有者。投資者是最重要的。持有人控制協議。

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風險警示：藍狐筆記所有文章都不構成投資推薦，投資有風險，投資應該考慮個人風險承受能力，建議對專案進行深入考察，慎重做好自己的投資決策。

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