不確定時就離開我在11月8日就寫過一篇關於分眾傳媒的文章。我之前就看到過渾水做空的報告，說實話，當時心裡是給它打了折扣的。這次渾水做空瑞幸咖啡實錘，並且瑞幸咖啡還在分眾傳媒投放了廣告，這讓分眾又站在了風口浪尖。作為普通人，我們既沒有渾水的人力物力，也沒有做空的資金實力。這個時候我們應該靜下心來好好想一想：自己持有的公司是否經得起別人的質疑。那些漂亮的數字背後，是不是真的來自於公司宣稱的競爭優勢。投資一隻股票，就是投資它的確定性。而質疑它的投資價值，則只需要在它無法說服你持有時即可走開。很多人的思維方式實在清奇。我之前分析認為貴州茅臺的醬香型白酒的實際需求並沒有那麼大，很多人就反駁我，要求我提供證據，以證明茅臺的實際消費量遠低於茅臺的銷售量。我很懷疑這些人是不是上市公司的託。本來這些人在買入時就應該搞清楚這些問題。你自己都不知道到底喝了多少，居然還要問一個看空者。這實在是匪夷所思。而且據我所知，沒有任何一個茅臺持有者能回答這個問題。這是很奇葩的地方。很多人洋洋灑灑寫成好幾本書來論證茅臺酒不愁賣，貴州茅臺股價能到天上去。但卻要求看空貴州茅臺股票的人來提供這些資料。相比較而言，貴州茅臺的股票的素質還是不錯的，至少出口成髒的比重不大。我前幾天寫某明星地產股，被噴了300多貼。即便是以網路公關的角度來說，人性的醜惡展現到如此淋漓盡致。也因此我今後永遠都不會碰這種垃圾公司。股票投資，我喜歡投光明正大的公司。中國的新冠肺炎處理得是全世界最好的，因為我們從上到下都知道它的隱蔽性的傳播風險。我們根本無從分辨哪些人帶有病毒，唯一可行的方式就是自我隔離，阻斷傳播鏈。而某些自作聰明的西方國家則不然。他們似乎要你證明一定感染了病毒之後才去隔離，否則就可以正常出行。當前疫情全球肆虐，也正是在為某些人的傲慢在埋單。中國人民付出巨大代價為全世界爭取了2個月的緩衝時間，可惜被一些豬頭浪費掉了。對於股票投資也是如此。我們根本無從知道到底哪個公司在哪個方面有問題。最保守的方法就是當你持有的邏輯無法被證實，而某些質疑也無法被證偽時，離開這家公司。不確定時遠離，這是我的投資原則。分眾傳媒做的是什麼生意？再次分析分眾之前，我需要說一下：我沒有能力和精力去分析分眾傳媒到底有沒有造假。也因此我是基於公司的公開資料是真實性的情況。如果這些資料本身就是假的，那所有的分析就失去了價值。很多時候我們就在潛移默化中記住了某些廣告。比如昨天還在電梯裡看到瑞幸咖啡的廣告，如果不是在電梯裡看到，我都要忘了瑞幸咖啡的醜事了。電梯廣告的作用，其實並沒有體現在它的內容如何上，而僅僅是引起了你的注意。這種注意其實是流量引流的基礎。
無論是AIDMA法則還是AISAS，以及後來的新法則，其前兩個環節都是引起注意和引起興趣。在網際網路高度發達的今天，資訊爆炸使得人們的注意力被過度分散。電梯廣告設定在人們上下樓必經之路上，必定會吸引相當的注意力，從而為流量引入創造條件。在當前資訊爆炸的時代，每個人的注意力都被各種事分散掉，能持續吸引人們的注意力，進而引導他們去消費，這其實就是實體廣告持續存在的基礎。
電梯廣告的市場容量大不大？2018年中國的廣告業規模達到了8000億左右，在GDP中的比重達到0.8%，相比之下，美國的比重為1.1%。
從過去100多年西方資本主義的廣告發展歷史來看，廣告行業的發展與經濟狀況緊密相關。廣告業的市場規模基本同步於GDP的增長。
從上圖中也可以看出，雖然廣告收入與GDP增長基本同速，但廣告收入增長速度卻波動極大，是典型的週期性行業。在這個總盤子中，電梯廣告有多大的市場空間呢？電梯廣告屬於戶外廣告。如果還是參考美國各廣告型別的佔比，那麼可以看到，網際網路廣告的比重逐步增長，而其他型別廣告的比重在逐步下降。從下面這種圖中也可以看到，網際網路廣告主要搶佔的是電視廣告和紙媒廣告的空間，而戶外廣告佔比則基本穩定，但這個比重始終都不大，大約只有3%-4%左右。
我們來看一下各國網際網路廣告的比重。可以看到中國的網際網路廣告的比重還要大於美國，而且其比重還在迅速提升之中。
具體到電梯廣告，還有多大容量呢？如果我們以8000億元的總盤子，4%的比重來計算，那麼戶外廣告的總盤子一共320億元。那麼樓梯廣告又有多少呢？
從上限的圖中，我們按照41%的比重來計算，得到樓宇電梯廣告的總市場為131億元。然而我們看分眾傳媒2018年的收入是多少呢？140多億。
上面的計算多少有些偏差。不過我們基本可以得出結論，即分眾傳媒已經基本壟斷了電梯樓宇廣告。換句話說，分眾傳媒的收入已經到了天花板了。
但我們明明知道，分眾傳媒當前尚未覆蓋國內的所有樓宇電梯，明明還可以有更大的擴充套件空間，怎麼就說已經到頂了呢？其實我並不知道。因為上面的幾個圖示可能也是互相打架的。資料只能參考，不能盡信。
分眾傳媒的經營業績
分眾傳媒已經公佈了它的快報。先來看看主要資料。可以看到，過去幾年以來，營業收入一直在穩步增長，在2019年出現了下滑。
而在淨利潤上，2018年的淨利潤就已經出現了下降，而在2019年出現大幅度下降。
而公司淨利潤的下降主要還是源於毛利潤率的下滑。下面的2019年的資料是三季報資料。
分季度來看看
下面分季度來看看。當前分眾還沒公佈年報，只有快報資料，也因此只能看一下營業收入和利潤。
先看看各分季度的營業收入。可以非常明顯地看到，2018年二季度之前，分眾傳媒的營收在快速增長，而進入三季度之後，營收就開始逐步下滑，到了2019年則繼續下滑。三季度之後處於相對平穩期。
再看看分季度歸母淨利潤。2019年時，公司的單季度利潤逐季增長，增長非常好。而到了2018年三季度之後就開始快速下降。一直下滑到2019年2季度。進入三季度之後有所企穩。
那麼之前到底發生了什麼，之後又發生了什麼，讓分眾傳媒的收入和淨利潤突然開始下降了呢？來看看各廣告的收入情況。
這些資料只在半年報和年報中有，也因此我們也無法再區分到底在哪個季度出現了問題。我們大體可以看到，網際網路類廣告在最近幾年增長乏力，而在2019年更是大幅減少，通訊類和交通類廣告在2019年都有較大的下滑。雜類廣告2018年就出現了下滑，2019年繼續下滑。房產家居廣告2018年增長停滯，2019年繼續下滑。日常消費品廣告2018年大增長，2019年仍有增長。
這也大體反映了當前的趨勢。2018年去槓桿去的很多企業都處在生死邊緣，大概是沒有更多的錢再去打廣告了。P2P跑路使得這類廣告主也沒有了。只有日常消費品這種現金流充沛的企業還有錢來打廣告。我印象中經常看到茅臺、五糧液之類的廣告。估計酒企給分眾貢獻了不少的收入。當然，還有小罐茶、瑞幸咖啡這種大客戶應該也為分眾貢獻了不少收入。
是不是一筆好生意？
分眾傳媒這個生意好不好？
我們說廣告生意就是將注意力轉化為流量的生意。而隨著人們的生活水平提高，流量也會越來越貴。因此分眾如果能吸引足夠的注意力，那就是可以伴隨人均收入水平而營業收入不斷增長的。由於梯媒受到物理限制，不可能不限增加廣告投放數量。當經濟形勢比較好時，廣告主投放意願比較強烈，這會推升廣告單價。而當經濟形勢不好時，廣告投放比較少，廣告單價自然就下來了。也因此分眾傳媒的收入會伴隨經濟形勢的好壞而波動。
從成本來說，分眾傳媒的成本主要是生產成本和銷售費用。而生產成本中包括了平面媒體成本和多媒體媒體的折舊及執行費用。這些費用是相對固定的。而銷售費用則主要是業務費。這部分實際與營業收入正相關，但也相對剛性。
收入彈性和成本剛性，就使得公司的利潤會伴隨經濟形勢而大幅波動。這是一個典型的週期性行業。換句話說，就是靠天吃飯。
分眾傳媒的結算方式採用先投放後收款的方式，其應收賬款數額也比較大。而且在經濟形勢不好時，應收回款的質量也會變成問題，進而使得公司的利潤更加學上加上。2018年之前，公司一年以上的應收賬款為0，而到了2019年半年報則出現了5.27億元。典型的還有這次的瑞幸咖啡的大額廣告，上個季度剛投放完，最近瑞幸出事，不知道這筆錢還能不能回來。
但這筆生意的好處在於，它是輕資產運作的。如果控制好應收賬款，那麼產生鉅額虧損的概率也相對較小。
綜上，分眾傳媒的梯媒生意不算太好，但也不是很差，差強人意。
還有沒有發展空間了？
分眾傳媒的發展空間，取決於兩個方面。
一個是行業空間問題。廣告行業固然可以伴隨經濟增長而增長，但廣告投放形式卻在發生變化。戶外廣告過去在廣告中的比重一直相對平穩，但梯媒只是其中的一個分支。這部分比重後續會不會被壓縮，我無從判斷。即便我們認為保持穩定，那麼至少當前來說，分眾傳媒已經到了天花板附近了。
二是行業內競爭問題。新潮傳媒作為一個攪局者，的確對分眾傳媒稻城了不小的影響。未來呢？未來會不會再次出現攪局者？這個概率仍不能排除。個人覺得潛在的可能有兩種。
一種就是類似於新潮這樣的廣告公司。在分眾已經佔據壟斷的情況下，再出現這種攪局者，成功的概率不會太大。
另一種就是類似於萬科物業這種物業管理公司。很顯然，物業管理行業的市場集中度正在迅速提升。以往分眾傳媒作為一個梯媒壟斷者，在樓宇廣告位的租借中有壟斷定價的優勢。但後續情況將出現變化。一方面，物業管理公司是事實上的廣告位壟斷者。物業管理公司的規模越大，相對於分眾的話語權就越強。這會抬高分眾的成本。另一方面，物業管理公司可以以所擁有的廣告位自行運營廣告，並且以此為基礎進入這個行業與分眾進行競爭。而這在美國已經是事實，大的物業管理公司本身就自己經營廣告位。
而分眾傳媒對於後一種競爭方式基本沒有抵抗力。
也因此從長遠來看，我個人認為或許梯媒本身後續還會伴隨GDP而增長，而分眾傳媒未來未必有成長空間。
對於分眾傳媒股票如何看？
按照2019年18.75億的歸母淨利潤，分眾傳媒當前的市盈率為32.5倍。這個估值如果對於像永輝超市這樣的非週期性行業來說還算可以，但對於分眾傳媒這種的週期性股來說，還是很高的。
但有人要說，週期性行業要看一個週期內的平均利潤，而當前剛好是利潤最低的時候。當前的利潤的確比較低，但是不是最低就很難說。比如說今年，一季度收入大減是可以預期的，能否保持盈利都很成疑問。而經過疫情之後，廣告主們的廣告預算可能又要縮減，也因此今年的利潤可能還不如去年。
未來的經濟走勢我根本無從猜測。但從中長期的角度來說，個人認為分眾傳媒過去動輒70%的毛利潤是無法維持的。或許去年的40%的毛利還可能可以維持一段時間。
毛利潤率無法提升甚至還要下降，營業收入上則由於市場佔有率到頂且面臨其他競爭對手侵蝕，進而使得收入增長存在很大不確定性。這使得公司後續的利潤增長很難說很樂觀。
按照這個情況，公司的淨利潤是無法支撐當前的市值的。
也因此結論很容易得出來：短期淨利潤只怕更難看，長期的利潤增長的不確定性依然很大。
結語
上面只是我個人的看法。說實話，對於渾水的做空報告其實我一直挺在意的。雪球上有不少文章都把當年的渾水報告翻出來。這個報告去年我就看過，其實我是真有些遲疑的。這家公司實際上也很喜歡包裝自己，對於喜歡包裝自己的公司，通常我都會對它的所有資料包以懷疑的態度。
這個行業應該會持續存在，但不知道這家公司會不會給投資者帶來持續回報。
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