摘要
2月25日，加密資產交易所Coinbase公佈S-1檔案，其A類股將在納斯達克全球精選市場直接上市（不發行新股），程式碼為“COIN”。作為加密貨幣行業里程碑式的事件，本報告討論了交易所商業模式和Coinbase的優勢、挑戰。
Coinbase將成為第一個登陸“傳統”資本市場的加密資產交易所。我們認為，Coinbase上市是2019年比特幣礦機公司嘉楠科技（CAN.O）上市後，加密資產史上又一里程碑和新起點，是2萬億美元加密資產行業蓬勃發展的最新註腳，將推動加密資產世界與“傳統”世界的進一步融合。
加密貨幣交易所是什麼？——證交所+券商+SEC+銀行+期貨公司+創投。與“傳統”證交所相似，加密資產交易所主要功能是撮合交易（包括法幣與幣幣交易），但提供的服務更多樣，角色更豐富。例如，幣安（Binance）、火幣、OKEx三大頭部交易所提供存貸款、託管、衍生品交易等服務，承擔了傳統證券市場中銀行、證券公司、期貨公司等角色，還提供承攬承銷（IEO，首次交易所發行）、挖礦（流動性挖礦、礦池）等加密資產世界的特有服務。除此之外，近年來去中心化交易所（DEX）迅猛發展，用智慧合約搭建了自動做市商策略，以交易為核心，將更多的金融行為對映到加密貨幣世界，進一步構築DeFi生態。
Coinbase累計促成4560億美元交易，託管900億美元加密資產。成立至今，Coinbase直接整合了超過15個區塊鏈協議，支援超過90個用於交易或託管的加密資產，擁有4300萬零售使用者和7000機構使用者；Coinbase累計交易規模為4560億美元。其中，2020年Coinbase加密資產交易量為1930億美元，同比增長142%。其中，BTC（比特幣）、ETH（以太坊）和其他加密資產在Coinbase整體交易量中的佔比分別是41%、15%、44%。截至2020年12月31日，Coinbase代表客戶持有的法定貨幣與加密資產總價值為903億美元，較2019年增長432%，其中加密資產總價值868億美元，佔加密市場總市值11%。
2020年營收13億美元，淨利潤3.2億美元，交易費為主，毛利率約85%。從成立到2020年12月31日，公司總收入超過34億美元，其中，2020年，交易費佔淨收入的96%以上。2020年和2019年，公司總收入分別為13億美元和5.3億美元，淨利潤分別為3.2億美元和-3040萬美元，調整後的EBITDA分別為5.3億美元和2430萬美元。公司營業收入結構較為穩定，2019Q1~2020Q4營收中的81~92%來自交易業務，2~7%來自訂閱和服務費，4~15%來自其他業務。其中，交易業務收入規模與比特幣和加密資產行情正相關。另外，交易業務的毛利率穩中有升，2020年均在85%以上。
未來規劃：提高加密資產對傳統世界的滲透率，佈局DeFi專案，應對去中心化交易所挑戰。Coinbase最大的優勢在於合規化，其擁有紐約州BitLicense和有限目的信託牌照，在美國多個州擁有MSB牌照，還擁有英國與愛爾蘭央行的電子貨幣服務牌照，提供法幣入金和幣幣交易服務。但相比於幣安、火幣、OKEx等交易所而言堪稱“保守”，未發行平臺幣、無IEO（首次交易所發行）、無礦池業務，。除了面對上述中心化交易所的激烈競爭，2020年以來，Coinbase還要應對Uniswap、Curve等去中心化交易所的崛起。它們交易透明、開源、無需使用者託管資產，獲得了相當一部分社羣使用者的青睞。其中，Uniswap2018年上線，代幣流通市值已超170億美元。為此，Coinbase也佈局了Compound等諸多DeFi專案，後勢可期。
風險提示：幣價波動，監管收緊。
1.Coinbase是一家怎樣的公司？
1.1 誕生於美國特拉華州的加密資產巨頭
Coinbase成立於2012年，總部位於美國特拉華州，致力於提供加密資產交易與託管服務。
2014年1月，Coinbase Global成立，對Coinbase持股，並在4月成為後者的母公司。除Coinbase外，Coinbase Global的子公司還包括為一家為國際客戶提供法定貨幣支付處理服務的英國公司，以及一家紐約的信託公司。
1.2 關鍵經營資料：累計交易規模4560億美元，託管資產900億美元
成立至今，Coinbase直接整合了超過15個區塊鏈協議，支援超過90個用於交易或託管的加密資產，擁有4300萬零售使用者和7000機構使用者。
交易方面，成立至今，Coinbase累計交易規模為4560億美元。其中，2020年Coinbase加密資產交易量為1930億美元，同比增長142%。
其中，BTC（比特幣）、ETH（以太坊）和其他加密資產在Coinbase整體交易量中的佔比分別是41%、15%、44%。
託管方面，截至2020年12月31日，Coinbase代表客戶持有的法定貨幣與加密資產總價值為903億美元，較2019年增長432%，其中加密資產總價值868億美元，佔加密市場總市值11%。
其中，BTC、ETH和其他加密資產分別佔Coinbase平臺資產的70％、13％和13％。
1.3 關鍵業績資料：2020年營收13億美元，淨利潤3億美元
從成立到2020年12月31日，公司總收入超過34億美元，其中，交易費佔淨收入的96%以上。
2020年和2019年，公司總收入分別為13億美元和5.3億美元，淨利潤分別為3.2億美元和-3040萬美元，調整後的EBITDA分別為5.3億美元和2430萬美元。
1.4 股權結構：創始人兼CEO擁有22%投票權
Coinbase有兩種普通股：A類股和B類股。其中，每份A類股擁有1份投票權，每份B類股擁有20份投票權，B類股股東可以在任意時刻將其轉換為A類股。2021年1月31日當天，Coinbase共有22463455股A類股，168867898股B類股。
其中，創始人兼CEO Brian Armstrong擁有Coinbase 21.7%投票權，風險投資人、董事會成員Marc Andreessen相關實體擁有14.3%投票權，董事會成員Frederick Ernest Ehrsam III擁有9%投票權，風險投資人、董事會成員Fred Wilson相關實體聯合廣場風投（USV）擁有8.2%投票權，上述四人合計擁有的投票權超過50%。
1.5 高管與董事會成員履歷：矽谷“巨頭”與法律合規背景深厚
截至2020年12月31日，Coinbase擁有1249名員工，其中，超過40%的員工承擔技術、產品或設計角色。
Coinbase創始人Brian Armstrong在創辦Coinbase之前有豐富的創業經驗。整體來看，Coinbase高管團隊與董事會成員多有Facebook、Google、Airbnb、LinkedIn等矽谷網際網路公司從業背景或為著名風險投資人，也有部分法律合規履歷資深。
1.6 主營業務與產品：交易費為主，毛利率約85%
Coinbase的產品按收入型別的不同可以劃分為兩大類：交易服務產品、訂閱與服務產品。除了這兩大產品，Coinbase的營收來源還包括：當客戶在Coinbase存放法幣時Coinbase將其存入銀行獲得的利息收入、偶爾當系統宕機或交易量不足時為了滿足客戶購買需求Coinbase出售所持有的加密資產獲得的收入，以及Coinbase從自身擁有的現金及其等價物獲得的利息收入。
1.6.1 交易服務產品
1、付款與收款（Send&Receive）：平臺內使用者轉賬。
2、投資（Invest）：
（1）Coinbase提供超過45種加密資產與法幣或加密資產的撮合交易。1）法幣交易：為超過40個國家的使用者提供美元、歐元、英鎊、加拿大元、新加坡元與加密資產之間的交易服務；2）幣幣交易：為超過100個國家的使用者提供加密資產之間的交易。
（2）零售使用者可使用錢包服務Coinbase Wallet。機構使用者可使用OTC交易服務。
投資產品的交易費向買賣雙方收取，部分以加密資產形式收取，2020年，這部分收入佔總收入的比例為7.4%。Coinbase每天定期檢查這部分收入的金額，如果它超過100美元，就把它兌換為法幣，如果檢查時它已經超過5000美元，就只把兌換為價值5000美元的法幣。
交易費的費率可能根據交易型別和交易額有所不同。當Coinbase在交易服務中不擁有賣家資產的控制權，不承擔庫存風險時，Coinbase是買賣雙方的代理，收費基礎為其撮合的買賣交易淨量而非總量。
3、消費（Spend）：2019年，Coinbase與Visa合作推出借記卡Coinbase Card，底層資產為使用者在Coinbase的加密資產。英國使用者可以支援Visa的歐洲商戶消費。原理是Coinbase售出使用者的加密資產，交易標價以法幣列示。
1.6.2 訂閱與服務產品
1、支付（Pay）：允許開發者接收來自手機加密資產錢包的支付。
2、分銷（Distribute)：使用者在Coinbase頁面觀看影片或其他任務，可獲客戶的加密資產獎勵。
3、託管（Store）：支援超過90種加密資產。冷錢包。
4、存幣（Save）：支援美元穩定幣USDC和DAI。其中，1）USDC由Circle發行，1:1美元抵押。Coinbase從用於USDC的底層資產（美元）中獲得利息，並將其中的一部分分給使用者作為其在Coinbase存放USDC的獎勵。2）使用者會在存放DAI的5個工作日內獲得第1次獎勵，其後每日均有。存放DAI期間，使用者保有對DAI的所有權，可隨時提取。
5、質押（Stake)：為客戶提供運營區塊鏈POS節點所需的軟硬體環境。
6、借款與貸款（Borrow&Lend）：1）零售使用者僅支援美國使用者。第一個產品是期限為12個月的借款，使用者抵押加密資產，獲得美元貸款。2）為符合資質的機構使用者提供交易資金墊付/信貸服務，可交易後還款。
7、賦能（Build）：資料分析平臺、跨鏈服務Rosseta、USDC（Coinbase與USDC的發行方Circle組建了聯盟Centre Consortium，Coinbase支援生態合作伙伴開發基於USDC的API，例如支付API）。
Coinbase的營業收入結構較為穩定，2019Q1~2020Q4營收中的81~92%來自交易業務，2~7%來自訂閱和服務費，4~15%來自其他業務。其中，交易業務收入規模與比特幣和加密資產行情正相關。另外，交易業務的毛利率穩中有升，2020年均在85%以上。
1.7 發展規劃：更多產品、更多幣種、更多客戶
Coinbase的上市是個里程碑，但在快速迭代的加密貨幣領域，我們認為這僅僅是個開始。通讀招股書，我們看到Coinbase對未來發展規劃路徑清晰，總結為三個“更多”：
增加更多的客戶。打通加密貨幣世界與網際網路：與客戶建立接觸點，以增加產品的採用和參與度；透過強化營銷實現零售使用者覆蓋；增加機構銷售覆蓋和交易運營支援，更好地服務於大型機構客戶；透過有針對性的社羣參與和產品開發建立生態系統關係；透過新增本地支付方式的支援，提供產品和服務；在國際上拓寬加密經濟准入；擴大資產的深度和廣度；任何資產或形式的價值都可以表示為加密資產，在滿足安全、合規的前提下，在平臺上都可以得到支援。
擴大資產的深度和廣度。支援數字原生加密資產；支援新的和新穎的本地區塊鏈協議特性；在基礎設施和監管透明度上增加投資，有助於為新資產成為加密資產鋪平道路。
推出創新產品。透過Coinbase平臺開發和推出創新產品和服務，客戶有更多機會接觸加密技術；為客戶創造更多參與基於加密資產的新金融交易的機會；幫助生態系統合作伙伴更好地與客戶聯絡和實現交易。
2 .加密資產交易所是一門怎樣的生意？
2.1 加密資產交易所簡史
2009年，比特幣上線。其後，加密資產市場經歷了跨越式發展。根據Coinmarketcap，2021年3月7日，加密資產總市值接近1.6萬億美元，日內交易量達1004億美元，已有8708種加密資產，35406家加密資產交易所。我們認為，加密資產交易所的發展史上至少有以下關鍵節點：
1、野蠻生長（2010~2014）
2010年2月6日，世界上第一個比特幣交易所誕生，名為Bitcoin Market，由Bitcointalk的使用者“dwdollar”建立。
2010年7月18日，加密資產交易所Mt.Gox（綽號“門頭溝”）成立。2014年2月，臭名昭著的“門頭溝事件”發生，駭客盜取了“門頭溝”使用者近75萬枚的比特幣以及交易所10萬枚的比特幣，當時估值約4.5億美元。其後，中心化交易所的安全風險一直存在。
2、複製傳統證券市場“玩法”並突破（2014~2017）
OKCoin期貨合約等為代表的加密資產衍生品獲得市場青睞。
雲幣等新平臺藉助ETH的興起而走紅，加密貨幣的交易品種日益增加，交易所不僅為了撮合交易，更要發掘區塊鏈社羣的創新專案，其一定程度上為新專案提供了流通性，充當了“發審委”和“投行”的功能。此後ICO的泛濫，交易所進入魚龍混雜的時代。
3、幣幣交易時代開啟，加密資產“空中樓閣”建立（2017~2020）
2017年9月4日，中國關停加密資產交易所，不接受法幣入金，雲幣關停，火幣、Okcoin轉向海外，只允許幣幣交易的交易所“幣安（Binance）”崛起。
同年，幣安等交易所發行平臺幣。至此，加密資產交易所提供的產品已經不是對傳統證券交易所的簡單複製，而是更有加密資產世界特點——平臺幣混合股票與通證功能，可以享受交易所分紅同時參與治理，與社羣和使用者利益深度繫結。
4、去中心化交易時代來臨，超越傳統交易所（2020~至今）
2020年以來，隨著DeFi的崛起，去中心化交易所（DEX）Uniswap、Curve等開始爆發。由於去中心化交易所全開源、不剝奪使用者資產所有權等特徵，為交易所提供了創新的正規化，帶領交易所這一古老的商業模式進入加密資產新紀元。
2.2 加密資產交易所：證券交易所+券商+SEC+銀行+期貨公司+創投
加密資產交易所與“傳統”證券交易所有相似之處，主要功能是撮合加密貨幣交易（包括法幣與幣幣交易），但提供的服務更多樣，角色更豐富。例如，幣安（Binance）、火幣、OKEx這三大知名加密資產交易所還提供存貸款、託管、衍生品交易等服務，承擔了傳統證券市場中銀行、證券公司、期貨公司等角色，還提供獨家承攬承銷（IEO，首次交易所發行）、挖礦（流動性挖礦、礦池）等加密資產世界的特色服務。
需要強調的是，上述三大交易所還衍生出平臺幣（BNB/HT/OKB）。根據Coinmarketcap，2021年3月15日，幣安、火幣和OK三大交易所的平臺幣的市值分別為390億美元（BNB）、27億美元（HT）、10億美元（OKB），分別位列所有加密資產的第3/34/78位。平臺幣的功能多樣，在發行方（所屬基金會）是否回購方面與傳統的股票類似，類似於交易所定期回購、向持有者分紅，持有者還可以獲得交易費折扣，參與交易所新專案等，這使它具有一定的“VIP會員服務”特性。如此，平臺幣打破了傳統股票與憑證的界限，更接近於主流的基於區塊鏈的其他加密資產。
相比之下，Coinbase提供的服務較為保守，不提供保證金交易、不發行平臺幣、沒有IEO，更像傳統的證券交易所，在加密資產交易所的主流“玩法”並未普遍獲得各國監管機構認可的當下，這也意味著它的合規性較強。
2.3加密資產交易所的風險
揮之不去的“監守自盜”風險與信任危機。2014年的“門頭溝”事件發生，交易所監守自盜的傳聞隨之而來，與之相似，交易所“插針（定點爆倉）”、惡意宕機等事件也是使用者心中長久的“疑雲”，中心化加密資產交易所面臨一定的信任危機。
政策監管。2017年9月4日中國關停加密資產交易所是典型事件。另外，美國禁止未經許可的加密資產交易與發行對加密資產交易所的運營也構成相當程度的合規障礙。
3.Coinbase面臨哪些挑戰？
對於傳統的網際網路世界，使用者熟悉了由一家機構來管理他們的資料，為其提供服務；這裡面帶來的資料隱私擔憂和許可權的不對等是不言而喻的。交易所也是如此，當前的各類交易所平臺幾乎都是中心化交易所（CEX，Centralized Exchange），使用者需要將資產（如資金、證券、商品）等託管於交易所體系的中心化機構，由CEX集中提供交易撮合和服務。
區塊鏈將網際網路帶入一個新的時代——去中心化，這裡不存在一家中介（中心）機構擁有那樣高的許可權，集中管理使用者的資料與資產，而是以分散式（點對點，分散式）的方式來完成的，包括去中心化交易所（DEX，Decentralized Exchange）。使用者的資產不再由中介機構來託管，而是自己管理自己的賬戶，進行點對點的交易撮合，由區塊鏈來統一更新系統的賬本，確保全網的安全與共識。
Coinbase作為美國老牌的合規CEX，一方面要面臨來自CEX對手的激烈競爭——如幣安（Binance）、火幣、Kraken等，這些CEX並非都是完全合規的（如在美國的牌照），它們擁有大量的加密資產衍生品服務，對使用者來說合規門檻更低、可選擇性更多。另一方面，DEX以降維打擊的方式衝擊著所有CEX，這些DEX不需要太多人的團隊來維護，沒有合規門檻，使用者對自己的資產幾乎完全掌控、點對點交易；過去兩年，DeFi生態在DEX的帶領下正以前所未有的速度衝擊著傳統金融模式。來自DeFi和DEX的競爭完全是不同層面的，在加密資產世界，去中心化的產品和社羣擁有者天然的吸引力和較強的創新能力，對CEX可謂是降維打擊。
簡言之，在加密資產世界，合規對投資者重要性越來越高，但DeFi的出現從另一個維度給社羣使用者多樣化選擇，Coinbase面臨的競爭來自多個維度。
3.1 來自CEX對手的競爭壓力
雖然各類CEX相關資料並不透明，尤其是沒有經過審計的財務資料，但我們依舊可以從現有的資料，以幾個不同的維度去對比Coinbase與幾個主要的CEX競爭對手的對比，下面以最大的CEX幣安（Binance）和美國另一個老牌持牌交易所Kraken為例進行分析。
3.1.1 操作介面和支援產品
Coinbase首頁介面十分簡潔，由於加密資產交易分法幣交易對和幣幣交易對，而對於初級使用者來說，以法幣購買加密資產是入場的第一步，此功能放在了顯著的位置。加密資產市場的主流幣種比特幣、以太坊等也在首頁進行了展示，可以快速進入買賣。頂部導航欄是學習、商業合作等官宣內容。如果需要進行交易，可以進入Coinbasepro，這個在首頁的最底部，選擇交易對進行交易，這個入口並不顯著。包括借貸、staking、賺幣等金融理財類業務亦放在二級目錄下。Coinbase顯然對使用者教育和引導方面更重視。
Coinbase目前只支援現貨交易，根據coingecko資料，截止到2021年3月3日，Coinbase支援43個加密資產品種、125個交易對，包括美元（USD）、歐元（EUR）、英鎊（GBP）三個法幣交易對，BTC、ETH兩個常見的主流幣交易對以及USDC、DAI兩種穩定幣交易對。
幣安交易所目前公認是幣市第一大交易所，其首頁介面類似Coinbase，突出強調法幣入口、展示主流幣入口。不同的是，一些交易所推薦的一些幣市活動會展示在頂部的顯著位置，且交易（這裡指的是現貨交易，且幣安只有幣幣交易）、衍生品和金融業務（金融理財、staking等）入口也在頂部導航欄顯著位置展示。可見，幣安作為CEX龍頭，現貨和衍生品交易、金融理財和幣市活動的顯著位置與其大量的散戶使用者現狀相匹配。簡單說，很直接地讓使用者入市、交易。根據coingecko資料，截止到2021年3月3日，幣安交易所在現貨方面：支援284種加密資產、952個交易對，且都是幣幣交易對；衍生品方面，支援129個品種，其中108個永續合約品種和21個交割合約。
Kraken（行業稱為K網）在美國一些州也取得了相關牌照，包括MSB牌照以及美國多州頒佈的Money Transmitter License，美國懷俄明州頒佈的洲銀行機構牌照（Special Purpose Depository Institution，SPDI）等。K網提供美元(USD)、英鎊（GBP）歐元(EUR)、加元(CAD)、日元（JPY）與瑞士法郎(CHF)等法幣購買服務，支援美元(USD)、英鎊（GBP）歐元(EUR)、加元(CAD)、日元（JPY）、澳元（AUD）與瑞士法郎(CHF)等7種法幣交易對，BTC、ETH、USDT、USDC、DAI等幣幣交易對。K網與Coinbase最顯著的區別支援衍生品交易，K網首頁介面的風格介於Coinbase和幣安之間，頂部導航欄給衍生品（期貨合約）提供了顯著的入口，使用者註冊和法幣購買放在了首頁的上部。根據coingecko資料，截止到2021年3月3日，現貨方面K網支援53種加密資產、271個交易對，衍生品支援5個永續合約和97個交割合約品種。
可見，Coinbase僅提供有限品種的現貨交易對，目前還不能提供衍生品服務，這一點使得其與幣安、Kraken等交易所逐漸拉開了差距。現貨交易品種數量上與後兩家有不小的差距外，交易量跟幣安比更是差了進一個數量級。根據coingecko資料，2021年3月3日24時，Coinbase、幣安和K網三家交易所現貨24小時交易量分別為29.6億美元、224億美元和17億美元。
3.1.2 加密資產市場生態參與方式
除了衍生品方面的缺位，Coinbase交易所並未過多直接為加密資產市場熱門生態提供入口，而是透過其投資部門Coinbase Ventures以投資的方式參與了包括Compound等DeFi生態專案，截至2020年12月31日公司已經投資超過100個加密資產專案。根據公司招股書，2020年Coinbase交易服務收入為10.96億美元，同比增幅為137%，訂閱與服務收入為4499萬美元，同比增長126%，其他收入為1.36億美元，同比增長168%。很顯然，交易服務以外的收入佔比較小，不足15%。而訂閱與服務收入規模最小，這塊主要包括託管服務、質押（staking）、分銷和資料授權服務。而幣安則是依託交易所流量優勢，提供DeFi生態（流動性挖礦）、波卡（Polkadot）生態、質押借貸、礦池服務、DEX等熱門應用平臺入口。
我們認為，Coinbase十分重視合規，對於存在潛在合規風險的專案和品種，很難直接登陸其交易所平臺，因此也限制了Coinbase開拓更多的交易品種和服務。2020年12月23日，美國證券交易委員會（SEC）對瑞波幣關聯公司Ripple Labs Inc.提起民事訴訟，指控Ripple進行一項13億美元的未備案證券發行交易（涉及XRP），並指控Ripple兩位高管，包括Ripple前任和現任CEO從該項證券發行案謀取私利。同年12月29日Coinbase即宣佈下架XRP交易。
3.2 來自DEX的降維打擊
進入2020年，隨著以太坊社羣專案的再度活躍，尤其是以DeFi（Decentralized Finance）為代表的社羣專案不斷推動創新，逐漸形成相當的規模。DeFi即去中心化金融，是用來構建開放式金融系統的去中心化協議，旨在不依賴中介機構讓任何一個人都可以隨時隨地進行各類金融活動。根據defipulse資料顯示，截至2021年3月3日，基於以太坊的DeFi系統總鎖倉資產超過410億美元，而1月初的資料是150億美元，2019年初的規模才不足2.8億美元。
以DeFi為代表的加密資產生態將給傳統金融服務模式帶來徹底的變革。簡單來說，DeFi協議可以使得使用者在點對點的網路中，以去中心化的方式實現傳統中心化金融機構提供是各類金融服務，甚至還包括很多傳統金融機構不能提供的金融創新服務。這類應用最大的特點是，不再需要一箇中心化的資產池和中介服務機構（因此金融中介機構將無用武之地），在智慧合約協議的管理下，使用者可以絕對掌控資產的各類許可權，以點對點的方式組織各類金融服務平臺。因此，在DeFi的推動下，不僅是傳統中心化的交易所CEX，幾乎任何金融中介服務機構都可以用DeFi協議來替代。這無疑將對傳統金融模式帶來釜底抽薪式的變革。
交易所是加密資產市場中的基石，根據defipulse，截至2021年3月3日，DeFi市場鎖倉規模排名前十中，去中心化交易所DEX佔據了6席（其中Synthetix作為合成資產平臺，也具有交易功能），其中資產規模最大的交易所是Curve和Uniswap，鎖倉規模分別超過40億美元和38億美元。
DEX最典型的代表是Uniswap，一個擁有極簡程式碼的社羣專案，不到兩年時間就成長為與CEX匹敵的巨頭，從各類統計資料來看，Uniswap已經進入加密資產交所排名的前5。根據Uniswap官網部落格公佈的資料，2020年平臺交易量580億美元，比2019年的3.9億刀增長了150倍，至年底已20億美元的流動性，比年初1200萬美元增長了170倍。特別值得一提，在2020年9月，該協議的每週交易量短暫超過了Coinbase。而這些成績僅僅用了兩年左右的時間，來自加密資產社羣的力量可見一斑。
Coinbase目前有超過1200名員工，已經運營超過8年，截至2020年12月31日，Coinbase的使用者數量包括100多個國家的約4300萬零售使用者，每月交易使用者數量約280萬人。2018年、2019年和2020年，Coinbase季度交易量中值分別從170億美元增至210億美元、380億美元。2020年全年，Coinbase加密資產交易量為1930億美元。
而Uniswap是開源社羣專案，僅用500行左右程式碼，在2020年12月地址數才不過30萬左右（一名使用者可能擁有多個地址），全年交易為Coinbase的30%。這還要考慮到交易資產的結構，2020年BTC與ETH在Coinbase整體交易量中的佔比分別是41%與15%，而Uniswap主要以ETH以及ERC標準代幣資產為主（BTC並不能直接在Uniswap平臺交易）。
從上述資料可見，DEX對整個CEX生態的挑戰是不同維度的。DEX採用了完全不同的方式為使用者提供交易服務。
交易方式方面，Uniswap率先將AMM（自動化做市商）成功推向市場。簡而言之，CEX的訂單簿和流動性由交易者/做市商提供，AMM模式並不需要訂單簿，而是依賴由數學公式控制的流動性池，即使是流動性最差的代幣，交易者也總是能與流動性池進行交易。對於Uniswap，社羣使用者可以將自己的資產對（通常是一個交易對代幣）以智慧合約的形式注入到流通池中，為交易者提供了交易的基礎——即流動性挖礦。使用者將資產提供給市場以深度，可以獲得交易過程中的手續費作為獎勵，同時還可以設計為獲得平臺代幣獎勵（Uniswap已經於2020年11月17日停止了UNI代幣獎勵）。Uniswap針對每筆交易，會收取 0.3% 的手續費，這部分收益會分享給平臺的流動性提供者。
在Uniswap平臺交易，只需要輸入你想交易的交易對和數量，一鍵就完成了交易，這過程中，相關資產直接從你的錢包進行點對點轉移，並不需要事先將資產“充值”到交易所。這背後的流動性是流動性挖礦參與者提供的。
DEX給使用者最直接的感受就是，對資產的絕對控制（不需要轉移至第三方，而是在智慧合約協議的控制下確保安全）、普惠（手續費獎勵給流動性提供者），而且考慮到區塊鏈的去中心化特性，由於不受合規的限制，社羣和使用者可以根據市場需求設定流動性資產池，提供多種交易對。來自社羣創新的力量是巨大的，這也是Uniswap這類DEX能夠在短期內取得巨大成功的動因。
當然，對於習慣訂單簿交易者，DEX也可以提供基於訂單簿的交易模式，但使用者對於資產的控制與安全、手續費獎勵給參與者的原則是不變的。
加密資產世界起源於去中心化的社羣，因此，DEX這類應用、甚至DeFi，都迎合了去中心化社羣的需求，對個人使用者具有天然的吸引力——使用者對資產的絕對控制、更低的監管約束，因此社羣聚集了一批極具創新能力的團隊。無論監管怎樣看待這些應用，這種創新能力對傳統金融模式和傳統網際網路公司帶來了極大的挑戰。而這種挑戰更多是不同層面的顛覆，是一種降維打擊。
2020年9月，Uniswap發行平臺代幣UNI，作為治理代幣。UNI 代幣初期發行總量 10 億，代幣總量的 15% 分發給 9 月前曾經使用過Uniswap的使用者，每個賬戶可以獲得大概 400 枚代幣獎勵。2021年3月8日，UNI代幣價格約為33.3美元，按照當時市場的流通量計算，可流通市值約為173億美元，如果按照10億代幣量計算，則市值為330億美元（但代幣供應存在持續增發）。Uniswap成立不過兩年多，若隨著Uniswap使用者量、交易量和生態的持續發展，其市值仍有增長潛力。DEX的發展對CEX或將帶來較大沖擊。
4.Coinbase上市的意義：加密世界裡程碑，行業合規助推劑
交易所在加密資產市場的核心地位不言而喻，而Coinbase作為行業的標杆，其上市具有一定的里程碑意義，也是使用者進入加密資產世界的橋樑。
一方面，Coinbase登陸資本市場意味著加密資產與傳統金融資本的融合在加速，比特幣期貨、比特幣ETF、上市公司持有比特幣等事件都是融合的表現，某種程度上，加密資產市場漸漸在征服傳統金融資本。未來，會看到更多的加密資產（包括衍生品）進入傳統金融市場，走向大眾。
另一方面，去中心化是區塊鏈和加密資產世界的核心共識，隨著DeFi（即去中心化金融，如去中心化交易所DEX）等區塊鏈應用的崛起，勢必會分流傳統中心化平臺流量，Coinbase作為中心化方式運作的交易所（CEX），未來發展必須面對這樣的形勢。當前，區塊鏈基礎設施（如以太坊基礎效能瓶頸）還不夠強大，一定程度上限制了去中心化應用和DeFi，但隨著以太坊2.0、Layer2等技術的推進，這些問題勢必得到緩解，也許比人們預想的更快，屆時，加密資產世界的CEX又將如何重新尋找自己的市場定位？
因此，不難理解Coinbase憑藉其投資部門Coinbase Ventures投資佈局了百餘區塊鏈應用專案（尤其的DeFi專案）的初衷，這些佈局未來可能孵化出行業獨角獸。
其次，Coinbase的上市對監管規則的更迭有一定的促進作用。如前面所述，加密資產交易所涉及的資產和業務型別較為複雜，且在現有監管框架下有諸多模糊地帶，而隨著加密資產市場的發展，勢必促進監管的快速更迭。以美國為例，SEC、CFTC、國會和州政府都有專門的團隊對加密資產進行監管配套的研究，整體上來說，呈現出積極擁抱的態度。可以預見，未來會有越來越多的機構持有加密資產，相關的交易所、資產管理機構、衍生品、挖礦產業鏈等公司會陸續登陸資本市場。我們能夠看到，在加密資產的監管框架、資產保管、會計審計方面會有更快的迭代。
最後，加密資產將進入“合規化”時代。據統計，全球包括海外挖礦股和特斯拉在內的40家公司，已經透過挖礦或直接購買等方式，擁有了超過131萬個比特幣，超過比特幣總量2100萬個的6%，價值超730億美元（Bitcoin Treasuries，2021.2.20）。加密資產正在以前所未有的速度融入傳統資本市場。2018年CME（芝加哥商品交易所）上線比特幣期貨、2021年2月多倫多證交所上線比特幣EFT，都是加密資產行業逐步合規化的印證——一方面，行業必須要有監管必須要合規，另一方面，監管也在不斷調整政策以適應加密資產帶來的新模式。因此，我們認為在各方面（監管、機構和使用者）的需求和博弈下，加密資產將進入“合規化”時代，而Coinbase上市，正是這個趨勢最好的註腳。
5.關於估值的思考
5.1 交易所平臺幣市值具有一定的參考價值
關於Coinbase估值，我們認為，當前尚未有加密資產交易所登陸“傳統”資本市場，難以找到對標，但多家交易所基於以太坊和自行開發的區塊鏈主網發行了平臺幣，這些平臺幣還在加密資產交易所交易，它們的市值具有一定的參考價值。
5.1.1 平臺幣市值/交易所收入、平臺幣市值/交易所交易量具有一定參考意義
幣安、火幣、OKEx定期銷燬平臺幣，縮減平臺幣的流通量，以打造平臺幣的“通縮”模型、支撐平臺幣的價格，類似於股票回購，但方式有所不同。其中，火幣和OKEx銷燬平臺（將相應的平臺幣轉入黑洞地址、使其不再流通）之前，聲稱會使用平臺交易費收入的一定比例（詳見下表）回購對應金額的平臺幣，而幣安並未直接動用現金流，而是銷燬了本來分配給幣安經營團隊的平臺幣。但是，幣安平臺幣仍然具有參考價值，原因是幣安聲稱其平臺幣銷燬數額與平臺交易量有關（詳見下表註釋）。我們無從得知各交易所平臺幣銷燬金額對應的季度交易所的交易量，出於對資料可得性的考慮，只能從我們報告寫作日當天的交易量推測其最近一個季度的（詳見下表註釋，uniswap除外，uniswap為直接按0.3%計算，同其他交易所一樣，該費率向交易雙方收取），這意味著我們計算出的交易所的交易費率可能被高估或低估。
我們發現，Coinbase交易費率較高（按推測的交易量計算為0.1%，根據公司上市說明書則2019~2020年在0.5~0.8%之間），我們認為，其合規和安全性可能給了它收取更高費率的能力。
另外，交易所平臺幣市值/交易所交易量也有參考意義，相較於交易所平臺幣市值/交易所交易費收入甚至更為直接。
5.1.2 平臺幣不同於股票，無法完全體現股權價值
我們認為，“交易所平臺幣市值/交易所交易費收入”和“交易所平臺幣市值/交易所交易量”對Coinbase估值有參考意義，但參考意義有限，原因主要包括以下幾點：
1、可以從平臺幣銷燬金額推測交易所手續費收入（幣安除外），但由於各交易所均為上市等原因，手續費收入並非交易所的全部收入，其佔交易所收入的比例我們難以得知；
交易所平臺幣市值/交易所交易量這一指標的缺陷也是如此，難以得知交易收入佔交易所全部收入的比例。
2、平臺幣市值參考意義有限或許更為重要的原因是，平臺幣不只是類似於股票，還承擔了交易所手續費折扣、交易所公鏈和交易所生態合作伙伴服務的使用權，它有自己的使用場景，這使得它有一定的貨幣職能。舉例來說，假如茅臺發行了平臺幣，擁有茅臺平臺幣可以低價買入茅臺。因此，平臺幣市值不只是反應了使用者對交易所業績的預期，還反應了使用者對上述平臺幣權益的認可程度。
5.2 應當在合規、品牌效應和投資佈局等方面給予Coinbase一定溢價
根據我們對Coinbase所擁有牌照的梳理（詳見附錄），我們認為，Coinbase對合規的重視使得其具備一定的合規優勢。我們認為，Coinbase將在以下三個方面享受溢價：
1）合規溢價：Coinbase在美國（作為加密資產的主流市場）擁有較強合規意識，拿下大多數州的相關牌照，因此公司理應享受合規溢價；當前Coinbase無合約交易，現貨交易量也較小，這是出於它對合規的考慮（如對使用者身份稽覈更嚴），如果某天Coinbase放開合約交易，將進一步開啟想象空間。同時，2020年以來，機構投資者逐步成為增持主力，而Coinbase是主要的資管託管方，對其合規能力是一種肯定。
2）公司作為頭部交易所，有望積累更多的比特幣等加密資產，享受市場溢價：雖然目前公司對手續費的處理方式是每天將超過100美元的加密資產轉換為法幣，但隨著比特幣逐漸成為主流配置資產，公司有望修改這方面的策略，畢竟，交易所在獲得比特幣等主流幣資產方面擁有天然的優勢，則如果比特幣延續上漲態勢，公司將更為受益。公司在行業擁有一流的品牌效應，上市將進一步強化公司的品牌效應，日後在衍生品、加密資產託管等方面擁有巨大的潛力；
公司積極佈局DeFi等創新方向，隨著DeFi與傳統金融模式的融合發展，未來金融正規化（包括交易所）將會產生巨大的變革，而提早佈局此領域的Coinbase絕不會坐以待斃，而是深度參與到未來新金融模式的創新與發展中來，合力打造加密資產新金融時代。
附：Coinbase最大亮點——合規（相關牌照梳理）
多年來，Coinbase一直被認為是加密資產市場交易所領域較具影響力的參與者，雖然其交易量並非最大，但合規性與專業性得到市場的一致認可。
合規是加密資產市場一直無法忽略的痛點，由於加密資產在資產發行、融資、上市交易、保證金交易、“證券”性質定位等問題上存在諸多的監管盲區，儘管以美國為首的一些國家和地區對加密資產市場的監管呈現出越來越開放的態度，但是由於現實的複雜性，未來較長的一段時間將是區塊鏈加密社羣與監管層不斷博弈的狀態。
多年來，Coinbase一直遵循嚴格的身份認證程式，遵守KYC(瞭解客戶)和AML(反洗錢)等法規，並跟蹤和監控來外部的加密資產。曾經一度Coinbase還向美國國稅局 (IRS) 傳送 1099-K 報告，報告一年內交易總額達到或超過2萬美元或交易次數達到或超過200筆的交易者的情況。可以說，Coinbase在合規方面的謹慎與付出是其他行業對手難以比擬的。
即便如此，Coinbase在招股書中也提到，加密資產在“證券”定位具有高度的不確定性，在信託、跨境支付、證券經紀、商品、信貸、衍生品等等諸多方面可能會受到監管審查、調查、罰款和其他處罰——加密資產市場涉及非常多的監管部門（相關監管涉及SEC 、CFTC、司法部、州政府等），且美國各州的法規並不統一，因此監管層面存在一定的不確定性。2020年2月13日，Coinbase推出了保證金交易，9個月後，公司宣佈2020年11月25日開始將不再有新的保證金交易，同時取消所有未結限價訂單，現有頭寸到期後，Coinbase將在下個月完全終止保證金交易功能，其援引了美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管規則。
我們將Coinbase已經獲得的牌照做簡單梳理：
BitLicense牌照
BitLicense牌照由紐約州金融服務局(NYDFS)頒發。對於任何一家加密資產交易所或者提供相關服務的企業，如果希望在美國紐約州獲得合法的運營地位，就必須滿足BitLicense的監管框架。擁有BitLicense牌照可以從事如下的“虛擬貨幣商業活動”：1)交易虛擬貨幣，或接收用於交易的虛擬貨幣；2)代表他人儲存、持有、託管、維護、控制虛擬貨幣；3)向客戶提供虛擬貨幣交易業務；4)以交易所身份向客戶提供服務；5)控制、管理或發行虛擬貨幣。實際上，BtiLicense牌照並不容易獲得。目前，據NYDFS的公開資訊，已有19家機構獲得此牌照。
MSB牌照
MSB牌照是Money Services Business的簡稱，屬於FinCEN（美國財政部下設機構金融犯罪執法局）管，屬於註冊許可制。從事金錢服務相關的業務都必須申請該許可，與我國工商登記中的“資金服務業務”類似。
完成註冊許可的企業的主要職責為設立反洗錢程式和彙報系統，方便FinCEN追蹤資金，以加強對洗錢、恐怖融資等罪行的管理控制。2018年3月，美國財政部和證監會曾明確強調，虛擬貨幣交易所及其管理者如果想在美國境內從事數字資產的相關業務，必須在FinCEN註冊MSB牌照。知名的幾大交易所，如火幣、幣安、OKEX、Coinbase、Bitfinex、Poloniex等都擁有美國MSB牌照。
MSB牌照的優勢和作用體現在以下幾個方面：1)投資者認可，擁有美國MSB牌照可以增強投資者對平臺的信心及認可度；2)多元化服務，MSB牌照準許貨幣兌換及傳送服務，使得平臺可以更好地滿足客戶需求，提供更加多元化的服務。3)更容易成為一線平臺，MSB牌照名氣大，有利於平臺的宣傳。
但需要注意的是，持有MSB牌照僅僅是在美國合規進行數字資產交易業務的必要非充分條件。美國聯邦層面目前對於幣幣交易沒有明確的監管要求，但各州對於幣幣交易的牌照要求和聯邦監管政策存在差異，各州有各自不同的要求。
其他牌照
除了上述兩種主要牌照和下表所列的牌照以外，Coinbase還在紐約州擁有紐約金融服務監管局頒發的有限目的的信託公司牌照和英國金融行為監管局與愛爾蘭央行頒發電子貨幣服務商牌照。
