吳說作者 | 吳尚
本期編輯 | Colin Wu
在本輪牛市中，AMM與流動性挖礦的集合，掀起了DeFi浪潮，各類創新層出不窮。但我們也要看到，它的本質需要流動性挖礦的新代幣來補貼無常損失。
目前行業有觀點預測，隨著疫苗普及導致貨幣政策調整，熊市最早可能在秋天到來。那麼屆時，支撐DeFi狂潮的AMM與流動性挖礦，還能繼續嗎？
AMM(自動化做市商)作為DEX的主流模式，因為其去中心化並且提供“yield farming”（流動性挖礦）而備受歡迎。但是，其設計本身相比於傳統交易所使用的訂單薄模式有眾多缺陷。
對傳統交易所中的做市商策略而言，優秀的做市策略需要滿足兩點：1.可以完成足夠多的交易量。2. 最大程度避免庫存風險，也就是AMM中的無常損失。
目前如Uniswap和Sushiswap的做市模型是有缺陷的，因為Uniswap沒有像傳統做市商一樣利用加密資產的高波動性賺取差價，而且需要套利者的介入來讓其價格和中心化交易所一致。
這樣的設計更多的是為了方便使用者進行交易，但損失了LP(流通性提供者)的利潤。特別是在扣除流動性挖礦獎勵的情況下，如果只靠賺取手續費，絕大部分AMM的收益相比於熊市中的無常損失是非常恐怖的。
像Uniswap已經取消流動性挖礦獎勵一樣，其他像Sushiswap一樣的其它自動做市商不能永遠透過流動性挖礦來補償LP的無常損失。取消流動性挖礦的影響在牛市裡可能並不明顯，因為參與做市的風險在牛市中是相對小的。但是在熊市中，來自手續費的收入必將減少，且無常損失在熊市中成指數形增加，LP有很多理由撤出流動性。
（在牛市中，就算LP的幣漲了五倍也僅僅相較於不參與AMM損失了25%；但在熊市中，LP的虧損成指數型增加）
對於向我一樣普通的defi使用者來說，要想知道在AMM做LP的可持續性，這裡面有兩個需要回答的問題：1. 如果沒有流動性挖礦的話，我們還能不能產生足夠多的收益？2. 相對於AMM，傳統做市商的做市策略更好嗎？
本質上，流動性挖礦是不可持續的獎勵，它只能在中短期補償LP的無常損失。對LP來說，唯一可持續的收入來自使用者使用DEX產生的手續費。但是, AMM的困境在於如果AMM停止流動性挖礦獎勵，它很容易會喪失TVL(總鎖定價值)或者被吸血鬼攻擊。
作為頭部DEX，Uniswap 雖然取消了流動性挖礦獎勵，但光靠賺取手續費還是有利可圖。APY Vision顯示其過去30天的平均手續費高達53%。但這並不代表所有AMM都是如此。實際上，就算是Uniswap，在20年11月暫停流動性挖礦獎勵後也在短期內喪失了很多流動性。更不提去年8月被sushiswap完成吸血鬼攻擊。如果是sushiswap, 因為其交易量更低，其來自於手續費的三十天平均收益僅有15%左右。
來源：APY Vision
雖然目前對Uniswap來說僅靠手續費就可以賺取足夠多的收益，但是一旦進入熊市中，手續費降低，隨著無常損失指數型增加，AMM的LP沒有理由不撤出流動性。
傳統做市商的策略與uniswap這種自動做市商邏輯完全不同。對於像Citidel，Jump Trading這種傳統做市商，他們的收益主要來自於對資產 “低買高賣 “賺取價差，並且傳統做市商在完成交易時不會像自動做市商的LP一樣賺取大部分的手續費，甚至要付手續費。
因此，他們非常在乎管理 “庫存風險”。舉個例子，在做市BTC/USDT時，和自動做市商裡的LP一樣，傳統做市商也會準備好50%的BTC和50%的USDT，但是傳統做市商會確認BTC的“合理價格”，並在這個“合理價格”上下掛單來低買高賣。如果突然間BTC大幅下跌，傳統做市商會分析其下跌的原因，判斷是否會是持久的。如果是持久的，傳統做市商會停止低買，開始低賣來以平衡其庫存比例。等下跌結束，傳統做市商會重新開始 “低買高賣” 。目前在加密貨幣領域有如Humming bot一樣專門為普通使用者提供傳統做市策略的服務，但其歡迎程度遠不如自動做市商。
自動做市商和傳統做市商的優勢有點像一枚硬幣的正反面，不可兼得。一方面，自動做市商雖然無法像傳統做市商一樣可以在市場下跌時隨時“撤走”流動性，但LP們卻可以從中賺取大部分手續費和參與流動性挖礦。另一方面，傳統做市商可以更靈活的判斷目前市場的處境適不適合做市，極大的降低了風險。
簡單來說，在牛市中，自動做市商會給LP帶來比傳統做市商策略更高的收益；而在熊市中，傳統做市商的做市策略則會比自動做市商好看很多。
