通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
文：鄭霄鵬；宋雙傑，CFA
特別顧問：沈波；Rin
導讀
自從2017年美國SEC對史上最大的區塊鏈眾籌專案The DAO開展調查並認定其為證券之後，所有數字通證發行方的頭上就高懸著一把達摩克里斯之劍，如何在合規的前提下發行通證進行募資（即STO）成為了關注的焦點。
本文沿著證券的界定（何為STO）——證券註冊的豁免情形(STO需滿足什麼條件)——STO優勢分析——實際操作中的STO的縱向邏輯，結合美國、歐盟和中國的具體情況展開，希望有助於正本清源。
摘要
通證分為證券類通證和功能型通證。兩者因所含權益的不同而區別開來，證券類通證的持有者可能享有該區塊鏈組織的所有權、分紅權、未來收益償還權和投票權等。而功能型通證所代表的權益則更偏向於該區塊鏈組織所提供的服務的使用權。
按照美歐中的標準，大多數通證有被認定為證券的可能。美國透過豪威測試和同類相似性測試界定證券；歐盟透過可轉讓性、標準性、資本市場流通性三個標準來界定證券；中國證券法最新的修正草案借鑑了美國的證券法，證券的內涵得以擴大。
在被認定為證券的前提下，處於起步階段的區塊鏈主體往往只能透過證券註冊的豁免情形來進行募資。美國、歐盟和中國對豁免情形的考慮因素基本趨同，主要集中在發行方和投資方資質（是否為合格投資人），募資金額上限，投資人數量，募資面向群體的範圍和限售等。其核心還是在企業融資效率和投資人利益保護之間的平衡。
STO將會被區塊鏈組織所廣泛接受，不僅是全天候市場等優點，更重要的是不採取STO會面臨的成本。成本包括絕對成本和相對成本。絕對成本指的是通證發行方不採取STO面臨來自於監管方的潛在風險，相對成本指的是通證發行方不採取STO面臨著同行競爭中落敗的潛在風險。
目前從事STO實際操作的Polymath和Harbor，其所設計的模式，為了符合證券法規豁免情形下對投融資雙方的限制（如合格投資人資質、國籍和融資金額上限等），引入鏈下的審查主體，實質上是用了鏈下主體的資質信用和審查行為為雙方的交易背書。
風險提示：監管政策變化
目錄
1 證券的界定標準暨何為STO
1.1 美國證券法律體系對證券的界定
1.2 歐盟證券法律體系對證券的界定
1.3 中國證券法律體系對證券的界定
2 證券註冊發行豁免條款暨STO所需滿足的監管規定
2.1 美國證券法律體系下的證券註冊豁免情形
2.1.1 Regulation D
2.1.2 Regulation A+
2.1.3 Regulation S
2.1.4 Regulation CF
2.2 歐盟證券法律體系下的證券註冊豁免情形
2.3 中國證券法律體系下的證券註冊豁免情形
2.4 證券豁免情形是金融效率和投資人利益保護的平衡
3 STO助力於降低政策風險和提升競爭優勢
4 STO平臺引入鏈下審查主體滿足監管要求
4.1 Polymath
4.2 Harbor
5 通證合規化前路漫漫
正文
自從2017年美國SEC對史上最大的區塊鏈眾籌專案TheDAO開展調查並認定其為證券之後，所有數字通證發行方的頭上就高懸著一把達摩克里斯之劍，如何在合規的前提下發行通證進行募資成為了關注的焦點。本文沿著證券的界定（何為STO）——證券註冊的豁免情形（STO需滿足什麼條件）——STO優勢分析——實際操作中的STO的縱向邏輯，結合美國、歐盟和中國的具體情況展開，希望有助於正本清源。
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證券的界定標準暨何為STO
與IPO是對公眾釋出股票的定義相似，STO（securitytoken offering）指的是證券化通證的發行行為，其所釋出的是證券化通證（security token或者 tokenized security）。所謂的證券化通證是通證中符合某些屬性的一個分類，與之相對應的分類是功能性通證（utility token）。
作為通證，這兩者都是區塊鏈組織形態中權益的載體，在釋出的技術上也大同小異，但兩者所代表的權益的種類有所區別。證券類的通證所代表的權益更偏向於傳統股權所代表的所有權和債權所代表的未來收益償還權，證券類通證的持有者會根據通證的具體定義，享有該區塊鏈組織的所有權、分紅權、未來收益償還權或投票權等。而功能型通證所代表的權益則更偏向於該區塊鏈組織所提供的服務的使用權，功能型通證的持有者可以透過消費功能性通證來享受該區塊鏈組織所提供的服務，進而形成對開源軟體的一種貢獻，從而使提供服務的開源軟體的社羣開發者能夠從中獲得應有的激勵。
這樣的區分不僅僅是屬性描述上的區分，更重要的是在於，一旦被認證為證券類通證，其發行和後續行為就要受到證券監管部門的法規監管，通證的發行流程將受到極大的影響。
1.1 美國證券法律體系對證券的界定
美國SEC曾多次強調“SEC不會為了Crowd Sale而修改證券的定義”，在美國既有的法律體系下，區別證券和非證券類主要是靠一系列的檢驗標準，其中比較具有代表性的是豪威測試（Howey Test）和同類相似性測試（Family Resemblance Test）。
豪威測試源於美國1946年美國SEC訴Howey關於佛羅里達某兩公司之間形成的一種房產合同是否屬於證券的一起案件，豪威標準是美國在該案的判決中使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標準，如果被認定為證券，則需要遵守美國1933年證券法和1934年證券交易法的規定。
根據豪威測試，如果一個合同滿足以下幾個條件，則被認定為證券：
1）這是一項基於金錢的投資（後來擴充套件為其他資產，因此在DAO一案審查中，用ETH投資亦符合該項描述）
2）投資者希望從該項投資中獲得利潤（包括分紅，定期支付，以及資本利得）
3）該項投資是針對特定事業的投資（特定事業比較多指的是投資者將他們的錢或者投資資產聚集在一個資產池裡用於專案）
4）利潤來源於專案發起者或者第三方的努力，不受投資方的控制。
在豪威測試之外，1990年美國最高法院創立了“同類相似性測試”。在該項標準下，每一個投資工具均被預設為證券，發行者需要證明所發行的產品與其他被認為是“非證券”的產品具有同類相似性即可。它主要是為了解決一個核心問題，即“該項投資工具的發行是為了單純的商業應用還是投資屬性”。這項測試也主要有以下幾個因素構成：
1）動機：發行者的目的是否是為了商業企業的一般用途而籌集資金，還是為了實質性的投資？購買者的目的是否僅僅為該項產品所帶來的利潤？
2）分發：釋出者是否試圖建立某種可供公共交易的形式，無論出於投資還是投機的目的？
3）期望：公眾是否對該工具被當作是證券有合理的共同期望？
4）監管：在證券法以外，是否已經有其他的監管法規能夠充分保障投資者的利益，以至適用證券法變得不必要？
對比以上兩種標準可見，豪威測試是從產品屬性出發，類似於絕對標準（absolute test）的測試，是一種較為主動的標準。而同類相似性測試則更傾向於是一種相對標準，是一種更為被動的標準。同時值得注意的是，各州針對證券的定義有著不同的各自操作標準，例如在加利福尼亞州，決定某一個投資工具是否是證券的標準主要是風險資產測試（risk capital test），其主要考查的是為何投資者願意將金錢或者資產投資到這一產品上，與此同時投資者承擔著怎樣的風險。
1.2 歐盟證券法律體系對證券的界定
在歐盟的法律框架下，主要由三個正式的標準來定義何為證券。在三個標準分別是：
1）可轉讓性
2）標準性
3）資本市場的流通性（通常和第一條類似）
而在辨別一個token是否屬於證券類屬性並受到歐盟相關證券法律監管的時候，通常要一個個的案例逐一與現行的證券（股票、債券等）屬性進行特徵的比對。
依照Art. 2 (a) of the Prospectus Regulation，可轉讓性僅代表著該金融產品能被全部轉讓給另一個主體，而不論是否有紙面的證明註冊或記載了該金融產品。所以儘管通證並沒有被記載，但由於其在二級市場上能被轉讓銷售，因此是典型具有可轉讓性的。
另外兩條標準，標準化和資本市場的流通性都是用來確保該項證券能夠在資本市場上能更加便利的被交易。資本市場的流通性是由Art. 4(1)(18) MiFID所規定，可轉讓性指的是這項金融工具在產品屬性上能夠實現轉讓，而資本市場的流通性指的是該項金融工具所有權在轉讓時候的難易程度。在歐盟委員會的Q&A檔案中，它詳細闡明瞭“如果該存疑的證券能夠在被監管的市場或者MTF（multilateraltrading facility，多邊交易場所）交易的話，則該存疑證券可被認定為具備可轉讓性”。檔案中所述的被監管市場和MTF被詳細定義，前者僅包括在TitleIII of MiFID中規定了的授權市場（如股票交易所），MTF指的是撮合匹配買賣雙方利益訴求的金融工具交易場所。在目前，通證當然還未在所謂的被監管市場交易，但數字通證交易所是否屬於MTF還有待決定（儘管在屬性上它很像）。
而在標準化的這一屬性上，則具有更多爭論。歐盟學者們認為如果發行的產品並非充分的標準化，則在歐盟法律下不可被認定為證券。標準化並非指的是通證均具有同一形態，而更偏向於指，同一主體在某一輪發行的通證具有同樣的特徵。
1.3 中國證券法律體系對證券的界定
中國的證券法對證券的界定相對來說狹窄和保守。中國證券法第二條規定，“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。”這一定義相對來說是一個限定性定義，而2014年的證券法修訂草案在2018年再次延緩，至今尚未正式敲定。該修訂草案在證券的界定上做了重大改善，該草案第三條規定：
“本法所稱證券是指代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。下列證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定：
（一）普通股、優先股等股票；
（二）公司債券、企業債券、可轉換為股票的公司債券等債券；
（三）股票、債券的存託憑證；
（四）國務院依法認定的其他證券。
資產支援證券等受益憑證、權證的發行和交易，政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規另有規定的，適用其規定。”
該草案的這一定義在先行證券法規定的幾種常用證券的基礎上，從財產權益、投資性合同等角度對證券的本質進行了界定，以便把資本市場上靈活多樣的證券交易納入有效監管。顯然修訂草案借鑑了美國對證券的界定模式，因此對通證證券屬性的認定上美國的經驗也頗具借鑑意義。
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證券註冊發行豁免條款暨STO所需滿足的監管規定
基於各監管主體對證券的定義，大多數的數字通證都有被認定為證券的可能。一旦按照相關的證券法規某一金融工具被認定為“證券”，就需要受證券監管主體的監管，相較於原來Crowdsale，發行的速度與效率勢必會有所下降，與此同時，受制於區塊鏈公司的體量，大多數區塊鏈組織主體往往會尋求滿足各司法區域證券監管法規中的證券註冊豁免情形，以期獲得相對更快更高的發行速度和效率。
2.1 美國證券法律體系下的證券註冊豁免情形
在美國證券法規的規定下，證券必須在SEC註冊或滿足豁免情形。美國證券法的豁免情形包括如下情況：
2.1.1 Regulation D
滿足Reg D 所規定的幾種豁免情形的證券可以釋出和出售證券，而無需在SEC註冊。然而，這些豁免證券發行主體在初次出售證券後依然要求填寫一份電子表格FormD，這份表格共11頁，包括證券發行者、執行管理層的姓名、住址等資訊和些許關於這次發行的細節，但幾乎沒有關於公司的資訊。
然而即便是透過Reg D發行註冊豁免證券，證券發行公司依然需要給投資者提供足夠充分的資訊以避免觸犯反欺詐條款。任何提供給投資者的資訊必須免於錯誤或誤導的陳述，也不能故意遺漏資訊。同時，各州對Reg D 的適用會有本州法律的補充，不盡相同。
RegD 的幾種註冊豁免情形被Rule504，Rule 506所限定，它們主要是在每年募資金額上限、能否公開勸誘、投資者資質要求上有所不同，具體情況如下：
1）Rule 504 規定，在未來12個月內透過證券募資不超過500萬美元，不可使用公開宣傳方式，對投資人的數量和資質沒有要求。同時證券的購買者所購買到的證券具有至少一年的限售期。
投資公司（investment companies），沒有明確商業計劃的公司，或證券發行方曾經涉及過證券欺詐或違背過相關法律的不適用於Rule 504。
2）Rule 506規定了兩種豁免情形（分別被506（b）與506（c）所描述），在這兩種豁免情形下公司可以募集不限量的資金。
506（b）：公司不能公開宣傳和市場推廣，但公司可以向不限量的合格投資人（指的是除去第一套房產後的淨資產超過100萬美元或穩定年收入20萬美元以上）和最多35個非合格投資人出售證券。非合格投資人必須是有經驗的投資人，在金融和商業領域具備充分的知識和經驗，可以充分評價潛在投資的收益和風險。
如果涉及到非合格投資人，公司必須按照Reg A或者證券註冊發行的標準向其提供資訊。
506（c）：公司可以公開宣傳和推廣，但投資者必須均為合格投資者，同時公司需要採取嚴格的步驟來證明投資人均為合格投資人，包括提供類似W-2，稅務回執，銀行證明，稅務報告等檔案。
2.1.2 Regulation A+
Regulaiton A+嚴格意義上說是美國證監會對Regulation A最新的補充內容（A+只是個戲稱）。它實際上是一種對小型IPO或者其他豁免註冊發行證券的替代品。該條款基本適用於美國加拿大所有的非公眾公司，但是受1940年投資公司法案規定需要註冊的投資公司除外，空白支票公司（blank check company，指為了與其他公司合併而設立併發行過股票、擁有一定股東基礎的殼公司）除外，被SEC認定為“bad actor”的發行者（即曾經有過相關犯罪指控、法庭控訴）除外。
值得注意的是，適用於Reg A+的證券型別只能是權益類證券，包括權證、可轉債等。
Reg A包括兩層發行方式。第一層發行方式允許證券發行方在12個月內募資不超過2000萬美元，而第二層允許證券發行方在12個月內募資不超過5000萬美元。這兩層發行方式主要在財務報表、持續的資訊披露義務和投資者標準的要求上有區別，具體區別如下表所示：
透過滿足Reg A+發行的證券可以自由交易，並不被當作是限制性證券。因此如果證券發行者想要一個流動性更強的市場，Reg A+相比於Reg D是一個更好的選擇。此外，滿足Reg A+發行的證券也可以在紐交所或者納斯達克交易所進行交易，但需要滿足進一步的註冊步驟，這些註冊步驟包括交一筆發行費用，同時填報一些表格（Tie 1需要填報長表格Form10, Tie 2需要填報短表格Form8-A）。
2.1.3 Regulation S
如果一個美國公司或外國公司的證券發行發生在美國境外，則該發行不再受美國證券法資訊披露規則的管轄。其要旨是，在證券發行的資訊披露領域恢復美國證券法的屬地管轄原則，從而明確地放棄了美國證券法在領域的域外效力。也就是說，海外投資人可以受惠於Regulation S提供的豁免，參與美國發行商的，適用Regulation S的債券及股權證券投資。
2.1.4 Regulation CF
Regulation CF是Regulation Crowdfunding的縮寫，18歲以上的人都可以投資，這是最快，最便宜的方法，但是可以籌集的金額有限。根據Regulation Crowdfunding，發行人必須：
1）要求所有根據Regulation Crowdfunding進行的交易需透過美國證券交易委員會註冊的證券經紀商或網際網路眾籌門戶進行線上交易。這些中間人必須對發行方有積極的監督行為，包括維護主證券主要投資人清單，維護轉讓記錄等，同時必須拒絕為有過證券犯罪前科或有證券欺詐傾向的發行人提供平臺，以期達到“合理的可信任基礎”。
2）公司在12個月內透過眾籌籌集的金額不得超過1,070,000美元；
3）投資者在12個月內投資該類眾籌證券的金額存在上限：年收入或淨資產少於10萬美元的投資人最多可以投資2000美元或者年收入（淨資產）的5%（取兩者較大值）；年收入和淨資產都大於10萬美元的投資者，最多可以投資年收入或淨資產（取較小值）的10%，但不得超過10萬美元。
4）發行主體需向委員會提交Form C並披露相關資訊，並同時披露給投資者和經紀商。資訊包括公司名稱、地址、網址、公司負責人的從業經歷、公司業務描述、主要投資風險描述、融資用途、基石投資人享有的權利、證券的估值基礎以及未來的估值方式、稅務資訊和財務報表等。
5）投資者透過該眾籌購買到的證券在一年內不得轉售。
2.2 歐盟證券法律體系下的證券註冊豁免情形
歐盟法規所規定的豁免情形共有四種：
1) 面向合格投資者私募的情形（private placement）
歐盟的監管法規（Prospectus Directive）允許只出售給合格投資主體的證券豁免註冊。根據Art.2(1)(e)和Art.3(2)(b)，這些合格的投資主體通常具有資深的投資經驗和高資產，包括信託機構、投資公司、國家或地區政府、大企業和高淨值個體等。另一種情形是，如果每個成員國內的投資主體數量少於150個自然人或法人主體，可以不受上述合格投資主體的資質限制。
2) 單筆認購金額較高的情形(HighIndividual Value Placement)
第二種豁免情形是，如果每個投資主體購買至少10萬歐元的證券，根據Art.3(2)(c)，則該證券的發行也可以免於註冊。
3) 募資總額較低的情形(LowAggregate Value Placement)
如果證券發行主體在12個月內募集總金額不超過10萬歐元，根據Art. 3(2)(e)，該證券的發行也可以免於註冊。
4) 符合成員國監管條件的眾籌情形 (Crowdfunding Regulation)
歐盟成員國自身的證券法規也有對證券註冊豁免情形的規定，但同樣對募資金額上限有嚴格的規定。比如在德國，專案募資總額不得超過250萬歐元，單個投資主體不得超過1000歐元，單個高淨值主體不得超過10000歐元。與此同時，適用於該眾籌募集豁免情形的金融產品也有明確的限定。
2.3 中國證券法律體系下的證券註冊豁免情形
中國最新的證券法修訂草案中也首次出現過豁免註冊的情形，主要體現在證券法修訂草案的第十三條至第十七條，如下所示：
“第十三條 透過證券經營機構或者國務院證券監督管理機構認可的其他機構以網際網路等眾籌方式公開發行證券，發行人和投資者符合國務院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免註冊或者核准。
第十四條 透過證券經營機構公開發行證券，募集資金限額、發行人和投資者符合國務院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免註冊或者核准。
第十五條 企業實施股權激勵計劃或者員工持股計劃，向職工發行股票累計超過二百人，符合國務院證券監督管理機構規定的，可以豁免註冊。
第十六條 向下列合格投資者公開發行證券，可以豁免註冊或者核准:
（一）國務院及其金融行政管理部門批准設立的金融機構或者認可的境外機構；
（二）前項規定的金融機構管理的證券投資基金以及其他投資性計劃；
（三）實繳資本不低於三千萬元、所持有或者管理的金融資產淨值不低於一千萬元的投資公司或者其他投資管理機構；
（四）實繳資本或者實際出資額不低於五百萬元、淨資產不低於五百萬元的除金融機構以及投資管理機構以外的其他企業；
（五）年收入不低於五十萬元、金融資產不少於三百萬元、具有二年以上證券、期貨投資經驗的個人。
國務院證券監督管理機構可以根據市場情況變化，調整合格投資者的條件。
第十七條 依照本法第十三條至第十六條的規定公開發行證券豁免註冊或者核准的，發行人應當按照國務院證券監督管理機構的規定，披露招股說明書或者公開發行證券募集說明書。
非公開發行證券的，發行人應當按照國務院證券監督管理機構的規定或者與投資者的約定，向投資者披露或者提供必要的經營、財務和其他資訊。
發行人應當保證披露或者提供的資訊真實、準確、完整。發行人披露或者提供的資訊有虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏，給投資者造成損失的，應當承擔賠償責任。”
新證券法草案儘管還在人大第三次稽覈過程中，但草案的行文中不難發現，若要在中國的證券法規下滿足註冊豁免情形，與美國和歐盟的相關規定考慮因素不會相去太大，主要的考慮因素依然集中在投資者資質、募資金額和發行者資質上。
2.4 證券註冊豁免情形是金融效率和投資人利益保護的平衡
橫向比較美歐中三個區域對於證券註冊豁免情形的規定，不難觀察到多方的豁免情形所考慮到的因素基本趨同，主要集中在發行方和投資方資質（是否為合格投資人），募資金額上限，投資人數量，募資面向群體的範圍，限售等。其核心還是在企業融資效率和投資人利益保護之間的平衡。
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STO助力於降低政策風險和提升競爭優勢
STO的作用主要為降低政策風險和提升競爭優勢。
一般認為STO的優點包括所謂的7*24市場、快速結算、面向全球的流動性、降低發行成本等等。但值得注意的是，這些特點是通證的屬性所帶來的，一旦通證加上證券，相較於Crowdsale，STO在上述幾方面的特點可能會削減。
其實，證券化通證的優勢，從分析不採納STO，區塊鏈組織將面臨的潛在成本會更清晰，我們將成本分為絕對成本和相對成本。
絕對成本指的是通證發行方不採取STO面臨的來自監管的潛在風險。2017年美國SEC開展對DAO的審查之後，DAO被認定為證券，歸屬美國SEC監管，充分說明了美國SEC“實質大於形式”的監管風格。由於美國的判例法法系，自此一案，所有區塊鏈通證發行方都上懸著一柄達摩克里斯之劍——除了BTC、ETH等少數幾種通證之外，絕大多數通證恐怕都符合豪威測試中關於證券的定義。而一旦被認定為證券，通證的發行卻不符合美國SEC的流程規定，發行者面臨著的不僅是巨大的金錢懲罰，甚至是最高五年的牢獄之災，通證投資者可以根據美國證券法案的Section12（a）（1）向發行者提出訴訟。此外，未按照美國證券法註冊或按照豁免情形發行的通證發行者還會被各州各自的證券法規（藍天法，Blue sky law）所詰難。
倘若通證發行者遵循美國證券法的豁免情形，例如透過Reg D或者Reg Crowfunding發行，上述的潛在懲罰將得以避免。與此同時，由於在證券法領域，聯邦法規上位於各州各自的證券法規，因此各州的法規也沒有了詰難的空間。
相對成本指的是通證發行方不採取STO面臨著同行競爭中落敗的潛在風險。由於證券通證有現實世界中的實體權益相對應，STO的投資者因此可能會享有分紅權、投票權、未來收益求償權等權利，這些權利在之前所常見的Crowdsale專案通證中往往是缺失的。與此同時，證券通證同樣可以被賦予實用價值，證券通證還可以被髮行者賦予兌換區塊鏈主體提供的服務或產品的權利。對投資者而言，證券通證在降低投資風險的同時提升了投資利益。對於通證發行方而言，如果他想在和競爭對手的競爭中不落下風，也不得不選擇STO這種方式。
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STO平臺引入鏈下審查主體滿足監管要求
區塊鏈主體採取STO模式的大勢所趨，目前比較火熱的STO平臺有：
4.1 Polymath
Polymath位於加拿大，成立於2017年，是一個基於以太坊幫助專案方發行證券型通證的區塊鏈專案。Polymath將 STO 生產環節模組化地分為幾個類別：
1）投資人：個人或者組織，想要購買或者出售證券型通證；
2）釋出者：想要把產權等轉換為證券型通證的發行方；
3）KYC 提供者：驗證投資人身份、居住地等資訊的服務方；
4）法律代理商：驗證釋出者權益的服務商；
5）開發者：編寫智慧合約的軟體開發人員。
簡而言之，其主要流程為：證券發行方在平臺上釋出通證發行提案；法律代理商為發行主體稽覈是否符合證券註冊豁免情形下的規定，在稽覈透過以後與幫助發行方發行通證；投資者經過KYC提供商驗證身份是否符合證券註冊豁免情形下投資人的資質，資質稽覈透過後投資者即可購買發行方發行的通證。上述所有環節的經濟激勵均由Polymath發行的通證支付。
整個流程並不複雜，polymath的模式是透過引入KYC和法律代理商實現線下資料的稽覈（發行證券類通證所必需的），用KYC和法律代理商的資質為其背書，以符合美國證券法豁免情形中對投資人和專案方的要求。整體而言類似一個由證券發行服務商、證券發行主體和證券認購主體三方形成的區塊鏈平臺。
4.2 Harbor
Harbor是一個基於以太坊區塊鏈的開源平臺，致力於打造分散式的合規協議（R-token compliance protocol），實現專案方在符合證券、稅務、以及其他監管條例的要求下發行基於ERC20的證券化通證，其標準化流程包括KYC/AML合規服務、稅務、資訊披露等等。
Harbor提出的R-token標準試圖在通證的程式碼設計上實現符合證券法規的限制。每次一筆交易發生的時候，R-token都會調取一個監管模組審查交易雙方的資質是否符合證券法規的要求。這個模組包含兩個參與者層面的資質審查，和兩個通證層面的審查。
參與者層面的資質審查主要是審查交易雙方是否符合資質（是否是證券法豁免情形下的合格投資人），這個審查是由鏈下的審查主體審查雙方的資料如國籍、合格投資人與否、稅務情況等，並將審查結果反饋給監管模組。
通證層面的設定主要是看該通證是否仍在證券法規定下的鎖定期內，以及是否允許部分通證的轉讓（主要是看是否違背投資人數量上限等）。
從Polymath和Harbor所設計的模式而言，為了符合證券法規豁免情形下對投融資雙方的限制（如合格投資人資質、國籍、融資金額上限等），引入鏈下的審查主體似乎不可避免，但這實質上是用鏈下主體的資質信用和審查行為對投融資雙方的交易背書。這樣的設計是否符合區塊鏈的本質，以及多大程度上影響了通證交易的效率，還有待進一步的研究討論。
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通證合規化前路漫漫
在目前而言，無論是理論的分析還是通證證券化平臺的實際操作，均是從既有的證券法規的體系下展開，而SEC目前也的確傾向於用原來的理念來解釋新的東西，但通證與傳統證券的法規有可能是部分不相容的，畢竟傳統證券是建立在公司這一概念的基礎上，而區塊鏈的組織形態會更加多元化；目前美國國會頻繁召開聽證會，就是在收集各方意見，為推進證券法等法律改革做準備，而這可能需要花上兩年的時間。
目前STO的操作方式更多是基於原有證券法律框架下尋求豁免情形，除了通證在證券框架下的騰挪之外，現實中面臨的問題要多得多。據《財新》，數字通證的匿名性極有可能會違反美國的國際制裁法案，區塊鏈主體的財務報表處理、稅收繳納等問題同樣面臨著既有會計準則和法律體系的挑戰，值得數字通證從業者思考和操心的遠不止一個證券法而已。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
