FENBUSHI DIGITAL × 通證通研究院 聯合出品
文：宋雙傑，CFA；Rin，FENBUSHI投資總監；吳振宇
特別顧問：沈波；余文波；高素質藍領；姚鏡儀；Yuki
導讀
隨著區塊鏈專案數量的爆炸式增長，一些機構開始對行業進行分類，但這些分類存在諸多不足，我們參考國內外著名指數公司的分類方法，結合當前行業特徵，開發出區塊鏈二級行業分類標準體系。
摘要
按照一定的規則或標準，對組織結構體系進行詳細的劃分或歸類即為行業分類。根據使用目的，行業分類標準可以分為管理型分類和投資型分類。
通證通研究院和FENBUSHI DIGITAL聯合開發的BICS（BlockchainIndustry Classification Standard）區塊鏈行業分類標準是我們在權威行業分類標準建設方面的探索，推出BICS是為了適應行業發展的需要，助力區塊鏈行業發展。BICS遵從服務性、實用性、互通性和適應性四個原則。
隨著市場發展，一些機構開始對區塊鏈行業進行分類，我們經過深入研究後發現這些分類存在以下不足：（1）不同行業之間專案數量特別不均衡；（2）過於注重技術路線以及概念，沒有區分行業與概念的區別；（3）只有單級分類，沒有考慮分類系統的擴充套件性和適應性。針對現狀，BICS進行了四個方面的改進：（1）基於國際主流標準劃分一二級行業大類；（2）兼顧不同行業之間專案數量的均衡問題；（3）重視行業，弱化概念分類；（4）基於區塊鏈行業的特點簡化行業設定。
BICS充分考慮了區塊鏈行業的特性，依據專案功能和應用場景進行行業劃分。BICS服務區塊鏈行業參與者，幫助他們高效的瞭解這一新興市場和更加方便的分析專案。 BICS根據主要功能定位將區塊鏈行業分為底層平臺、基礎設施、行業服務、金融協議、實體協議五個行業組，然後根據場景進行二次歸類。
BICS採用主流的分級分類法。BICS劃分為二個層級，分別為一級行業組和二級行業（未來若有必要還可能進一步細分三級子行業）。目前共有5個一級行業組、21個二級行業，覆蓋市場3000多個專案。為了便於研究和管理，每個行業分類都有一個對應的行業程式碼。
風險提示：區塊鏈行業發展迅速現有分類標準更新不及時，區塊鏈行業專案相對早期、專案方向變動快、資訊披露存欠缺、公開資訊侷限性等因素
目錄
1 證券市場行業分類標準行業
1.1 行業分類的產生與定義
1.2 行業分類標準
1.3 主要的投資型分類標準
2 證券市場行業分類的必要性
3 行業分類的方法論基礎
3.1 行業分類的依據與原則
3.2 行業分類進行的方法
3.3 判斷分類優劣的標準
4 BICS的目的與原則
4.1 BICS的目的
4.1 BICS的原則
5 BICS的邏輯
5.1 現有區塊鏈行業分類的不足
5.2 BICS的四個主要改進
6 BICS行業分類標準
6.1 行業分類的依據
6.2 行業分類的編碼、結構與定義
6.3 行業分類的維護
正文
以2008年中本聰釋出《Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System》為標誌，區塊鏈行業才走過第一個10年，雖仍處於早期階段，但前景非常廣闊。最近幾年區塊鏈專案數量呈現爆發式地增長，催生了對行業分類的需求。通證通研究院和FENBUSHI DIGITAL聯合開發的BICS行業分類充分考慮了區塊鏈市場自身的特點，採用了技術、功能和場景分類定位法。
1證券市場行業分類標準
1.1 行業分類的產生與定義
行業是由從事國民經濟中同性質的生產或其它經濟社會活動的經營個體和單位構成的組織結構體系。按照一定的規則或標準，對組織結構體系進行詳細的劃分或歸類即為行業分類。
隨著生產力的發展與社會分工的深化，經濟中行業分類逐漸細化，種類也迅速增加。工業革命以來，封建經濟和小農經濟逐步瓦解，分工日漸加深，推動了人類社會生產力的迅速發展。每一次技術革命，社會分工都進一步深入，一方面產生了很多新的行業，另一方面舊有行業的分工也日益細化，產生了大量子行業。在這個過程中，行業種類總量迅速增加，對每個行業進行深入研究已經是普通投資者很難完成的任務。
社會分工的深化和行業種類的增加使股權資產的異質性上升，市場產生了對行業分類的需求。隨著社會分工的深化，行業的種類也不斷增加，企業的專業化和差異化程度也顯著提高。股權資產代表企業的所有權，企業專業化和差異化程度的加深也對帶來股權資產異質性的上升。行業屬性對股權資產來說越來越重要，也愈發影響投資者的收益。投資者需要清晰合理的行業分類來輔助投資決策，市場逐漸產生了對行業分類的需求。
1.2 行業分類標準
知往鑑今，以啟未來。對行業分類歷史進行研究，可以發現，行業分類方法的差別主要在於使用目的和使用者的不同。總的來看，行業分類方法可分為管理型和投資型兩類。
早期的行業分類是政府部門為了更好地進行巨集觀經濟統計與管理而設定的，即管理型分類。政府部門根據生產形態和產出特徵對產業活動進行分類統計,從而為巨集觀經濟的管理和經濟政策的制定提供依據。
管理型分類是企事業單位為了便於對巨集觀行業進行總量統計和管理而進行的行業分類，功能是正確反映國民經濟的結構和發展狀況，更關注整體變化而非個體變化，強調主營業務收入等產出特徵。聯合國制定的國際標準產業分類（ISIC）、北美行業分類系統（NAICS）和中國證監會的《上市公司行業分類指引》等均屬於管理型分類。
隨著全球資本市場的不斷髮展，指數投資和行業投資逐步成為重要的資產配置手段，機構也越來越重視其在風險控制與投資中的應用。在投資實踐中發現，不同生產形態的產品具備相似的投資規律，管理型分類並不能很好地滿足投資分析的需求。在這樣的背景下，以行業投資價值的同一性為原則，注重風險、收益和發展前景，服務於投資需求的投資型分類應運而生。
投資型分類是以幫助投資者進行投資分析、業績評價和資產配置為目標的行業分類，考慮的是行業內投資價值的同一性，所以更關注微觀個體的變化，以更小的收益差別為主要原則，參考盈利構成。國際上著名的投資型分類有全球行業分類系統（GICS）、富時行業分類基準（FTSE）、湯普森路透企業標準（TRBC）和道瓊斯行業分類系統。
1.3 主要的投資型分類標準
GICS、FTSE和TRBC是國際上最著名的三個投資型行業分類標準。
GICS是由MSCI和標準普爾於1999年8月2日聯合推出的，受到全球各地投資者的廣泛認可，目前該系統對全球超過46000家活躍上市公司進行分類和維護，這些公司的市值之和超過了全球股票總市值的90%。MSCI和道瓊斯系列指數都是基於該系統開發的。
FTSE是由富時指數公司和道瓊斯聯合開發的行業分類標準，由FTSE Russell負責運營和管理，該系統覆蓋了全球約100000支證券，包括紐約泛歐交易所、納斯達克OMX、倫敦證券交易所、香港交易所和新加坡證券交易所等都是使用該系統。
TRBC是由湯姆森路透社推出的分類標準，經過10多年發展，覆蓋了全球70000多隻股票。
部門設定上，GICS和FTSE的一級行業都設立11個部門，TRBC則為10個，主要區別在於TRBC沒有將房地產獨立為一個行業，而是放在金融部門下，作為二級行業組呈現。
具體的產品劃分上，GICS淡化商品與服務的區別，更關注商品的消費需求，並根據消費特徵將消費品劃分為“非日常生活消費品”和“日常消費品”；FTSE則嚴格區分產品與服務，劃分“生活消費品”和“消費服務”兩個行業；而TRBC更關注的是消費者對經濟週期的敏感性，劃分“週期消費品和服務”與“非週期消費品和服務”兩個行業。
層級設定上，GICS和FTSE都是四級分類，TRBC是五級分類，第五級有837個單元。
國內的分類標準主要有申萬行業分類和中信行業分類標準。
申萬行業分類以證監會行業分類（該分類主要參考GICS）為基礎，由申銀萬國證券推出並維護。該標準為三級分類，一級行業分類28個、二級行業分類104個、三級行業分類227個。該分類的一級分類相當於GICS和FTSE的二級，以此類推。主要劃分依據是公司收入與利潤的行業來源結構，並結合市場看法、投資習慣、公司未來發展規劃和控股公司背景等進行綜合評判。
中信行業分類標準由中信證券推出，以GICS為基礎，並結合中國行業發展現狀和上市公司的實際情況做出一定的調整。該標準為三級分類，包括14個一級行業、60個二級行業、122個三級行業。其中，一級行業以生產、消費、流通、服務為主要的分類層次，並考慮部分行業的特殊屬性。在具體公司的劃分上，主要考慮主營業務收入情況，參考營業利潤的情況。
2證券市場行業分類的必要性
從具體的投資決策而言，對證券市場進行行業劃分是投資決策中第一步，也是挖掘具體行業投資機會的必然邏輯過程。因此，在行業指數編制中，行業因素自然而然地成為了首要的考量因子。就證券投資而言，行業分類有投資分析、業績評價、資產配置和指數化投資四大方面具有重要意義。
（1）有助於進行投資分析
良好的行業分類可以幫助投資者更好地進行投資分析，實現超額收益。市場經濟環境下，不同企業具有相異的經濟特徵，單純使用GDP和GNP等總體性指標不能很好的衡量差異化經濟個體的投資價值。相同行業的企業面對相似的市場機遇、產業結構和行業週期，所以在資本結構、生命週期、盈利能力和發展前景方面具有一些共同的特徵，一定程度上表現出相似的投資價值。同時，不同的行業同一時期在很多因素上都存在較大差異。進行投資分析時，對一個行業整體市場結構、發展狀態、技術路徑和成長空間的判斷，對行業內企業投資價值的判斷都是有意義的。另一方面，對個體企業的研究，也離不開行業的整體分析。好的行業分類，無論對行業研究還是企業研究，都是十分重要的。
行業分類可以幫助投資者進行橫向對比，篩選優質的行業和企業。好的行業分類企業劃分清晰，行業內企業具有較高的同質性，可以極大地方便投資者進行行業和企業的對比。一方面，投資者可以對比不同行業的市場狀態、景氣程度和發展空間，選擇有投資價值的行業；另一方面，投資者也可以在選擇的行業內部進行企業間的橫向對比，選擇具有更好盈利能力和成長前景的公司進行投資。
（2）更好地進行業績評價
作為投資組合業績評價的基準是行業指數的又一重要功能。主動型基金投資者付出了更多的成本進行積極投資，透過對基金與行業指數的收益率進行比較，可以評估這樣的行為是否獲得超額的收益。而對於被動型基金而言，其競爭優勢體現在低成本獲得與指數儘可能相近的收益，良好的行業分類不僅可以為被動性基金提供投資標的與評價標準，而且一定程度上保證了行業指數基金投資者的收益。
（3）有助於實現資產配置
近年來，國內外學者透過對行業指數的深入研究後，發現行業因素是影響證券組合收益率又一重要因素。一方面，由於不同行業間相關性較低，投資者進行資產配置時可以透過對行業進行分散投資降低投資風險。另一方面，由於不同行業所具有不同的風險、收益和發展前景等投資特性，在不同巨集觀經濟發展階段，不同行業所具備的投資價值不同，行業之間也呈現出明顯的輪動規律。有了良好的行業分類後，專業投資者可以利用專業知識對行業發展進行判斷，並配置自身看好的資產。有了良好的行業分類後，市場可以滿足更多維度的投資需求，實現資產配置功能。
（4）使指數化行業投資成為可能
合理的行業分類有助於尋找不同行業的投資規律和邏輯。在歐美等發達國家，上市公司因具備知名度高、融資渠道通暢等優勢，基本代表著國民經濟中各行業最優秀的企業，上市公司的整體經營情況能夠代表整個國民經濟的執行情況。所以，我們常說證券市場是一個國家或地區經濟的“晴雨表”，這個“晴雨表”是透過股票價格指數的走勢體現的。股票價格指數代表了市場整體價格的運動軌跡，這種“代表性”是早期證券市場價格指數的主要功能。隨著時代的變遷和證券市場的發展，價格指數也衍生出了“可投資性”這一重要功能。
合理的指數編制為行業指數基金的誕生提供了條件，指數化行業投資成為可能。有效市場理論認為股票價格已經反映一切資訊，投資者難以持續獲得超額收益。因此，低成本、不主動尋求取得市場超額表現的指數型基金備受青睞。2005年至2018年，ETF規模從4170億美元增長到5.12萬億美元。ETF基金中，除了規模最大的市場綜合指數基金，還有各種行業指數基金。要實現行業指數基金的設計，就需要透過行業分類進行相應行業指數編制。好的行業分類可以幫助指數基金更準確地跟蹤行業收益，更好地滿足指數化投資的需求。
3行業分類的方法論基礎
3.1 主要的投資型分類標準
行業分類需要科學的分類標誌，所依據的性狀必須具有同源和穩定的特性。性狀是比較某一分類下單位與其他分類單位差別的性質、特徵和屬性，是分類的標誌和依據。性狀種類繁多，其選擇合適與否直接關係到分類系統的好壞，分類工作應選用本質性的標誌，並主要考慮性狀的同源性、穩定性和獨立性三個方面。同源性要求不同行業在組成和結構上具有演化對應性，如汽車零部件生產與整車製造業的對應，可以匯出船舶零部件生產與船舶製造業的對應；穩定性要求行業分類所依據的性狀受外部環境和船業發展階段變化影響較小，傳統行業以產品作為性狀，依據主營業務收入佔比分類就很好確保了穩定性；獨立性要求分類工作採用的性狀原則上彼此獨立，以免導致錯誤或重複的分類結果。
行業分類的級次設定應該合理。成熟市場的分類級次一般是3到4級，不能太粗也不能過於細緻，以免工作量太大或不能充分反映行業特徵。此外，每一級次內的行業數量也應該予以控制，太多難以實現有效歸類，太少又會造成界定的模糊，使分類失去意義。新興市場資產往往差異化不夠，早期可以適當減少級次設定，另一方面也要注意儘量尋找單位間共同點，避免分類過多。
3.2 主要的投資型分類標準
行業分類的進行方法主要有劃分和聚合兩種。劃分將所有物件先看作一個類群，然後根據某種原則將其拆分為較小的類群，逐級進行形成分類體系；聚合則相反，先將每個物件看作一個獨立類群，再將再某些性狀上相似的類群聚合到一起，直到類群在所依據的性狀上兩兩間都存在較大差異。
通常來看，這兩種方法在絕大部分的分類工作中沒有明顯的優劣性。當物件較多時，比較適合使用劃分的方法，物件較少時則適合使用聚合的方法。雖然區塊鏈市場比較早期，但目前 區塊鏈專案種類是比較多的，也可以找到進行劃分的邏輯與線索，因此BICS分類體系的建立中，我們更多地採取劃分的方法和思路。
3.3 主要的投資型分類標準
一般來說，可以從以下三個方面考察一種分類標準的效果：
（1）行業內樣本的同質性。劃分到相同行業的樣本的主要指標越接近越好。
（2）行業間樣本的異質性。劃分到不同行業的樣本的主要指標差異越明顯越好。
（3）行業間樣本分佈的均勻性。劃分到各行業的樣本數量分佈越均勻越好。
選取樣本的主要品質特徵作為判斷指標，分別對比這些指標行業內與行業間的平均方差的分配比例即可判斷行業內樣本同質性和行業間樣本異質性的效果好壞。行業內樣本方差越小說明同質性效果越好，行業間樣本方差越大說明異質性越好，樣本數的離散度越小分佈越均勻。
4BICS的目的與原則
4.1 BICS的目的
隨著區塊鏈行業的不斷髮展，專案的數量迅速增加，不同專案間的異質性也隨之產生。初期多為BTC的分叉和模仿，而現階段市場上的專案已經十分多樣化，很多已脫離最初支付結算的用途。區塊鏈市場需要行業分類，以適應和促進行業的發展。
適應行業發展的需要，助力區塊鏈行業發展。區塊鏈行業尚處於發展初期，其發展需要外部資源的支援。從技術層面，區塊鏈整合了包括密碼學、共識機制和分散式資料儲存等多種技術，這些技術的特殊組合，形成了一種新的非中心化賬本，具備多方共識、非中心化、不可篡改和匿名性等特徵。作為下一代網際網路技術，區塊鏈不僅實現了資訊的互聯，而且還提供了一種新型的信任機制，實現了價值的互聯和轉移。它奠定了數字經濟發展的基石，標誌著人類可以構建真正的信任網際網路，進一步釋放生產力。然而，當前區塊鏈行業還處於發展的早期階段，自身尚未形成完整的經濟體系，需要外部資源的支援推動自身發展，有較強的融資需求。
合理的行業分類可以使更多人瞭解和接觸區塊鏈，幫助行業獲得資源支援。目前，區塊鏈對主流群體來說是一個相對陌生的概念，學習成本相對較高。良好的行業分類體系可以向外界展示行業的結構，幫助外界瞭解區塊鏈。行業分類能夠讓更多人以較低的學習成本瞭解和接觸區塊鏈，為行業帶來增量使用者和資金。同時，傳統金融機構也能夠以一種相對熟悉的方式接觸到區塊鏈這一新興領域，不斷推動市場規模的擴大和行業的成熟。
4.2 BICS的原則
BICS主要目的是服務區塊鏈行業參與者，幫助他們高效的瞭解這一新興市場，並可以更加方便的分析專案。所以，我們的行業分類主要有服務性、實用性、互通性和適應性四個原則。
服務性。BICS的推出彌補了市場尚無科學合理且得到廣泛運用的行業分類體系的空缺。BICS以更好地服務區塊鏈行業為原則，適應行業發展的需要。
實用性。BICS是以市場為導向，主要目的是讓市場參與者更好地區分和追蹤各種型別專案的情況。因此，我們在制定行業標準時更注重行業價值的同一性。
互通性。BICS考慮到區塊鏈的全球參與性，為了滿足全球範圍內對行業分類的通用性要求，我們在實際分類過程中借鑑了國內外著名指數公司的分類方法。此外，我們還兼顧了市場已有的行業分類，以方便參與者在不同的行業分類標準間進行匹配。
適應性。行業分類要適應各個時期經濟的發展。以世界上歷史最悠久的股票指數——道瓊斯指數為例，在19世紀後期至20世紀初美國進行大規模工業化和城市化、工業和交通運輸業在國民經濟中地位突出的時代，其只有工業和運輸兩個行業。而後，為了適應時代發展，道瓊斯指數增加了公用事業、金融等行業。BICS二級分類系統能夠反映當前區塊鏈行業的情況，也考慮了未來的發展趨勢，在必要時能夠對各層的組別進行增加或細分。
5BICS的邏輯
5.1 BICS的原則
（1）不同行業的專案數量特別不均衡
現有的分類方法往往在考慮行業共性的同時，沒有兼顧不同行業之間數量分配的均衡問題，有些行業專案數量過少，而單個專案屬性（如所對應專案的業務範圍）易變，樣本少的行業指數波動大，不利於跟蹤。
（2）過於注重技術路線以及概念，沒有區分行業與概念的區別
如果純粹從技術路線等層面去分類，不利於參與者去理解和參與這個市場；如果純粹從概念性去分類，會造成很多重合性分類。現有的行業分類標註過分看重高技術路線和概念，不利於公眾和傳統金融行業瞭解市場，抬高了進入門檻，有很大的效率損失。
（3）只有單級分類，沒有考慮分類系統的擴充套件性和適應性
當前尚無機構對區塊鏈行業進行多層級分類，單一層級的結構性差，不利於形成總體性認識。多級分類可以幫助參與者對市場形成系統性認識，瞭解不同行業間的關係。此外，多級分類還具有更好的擴充套件性和適應性。隨著科學技術的進步、經濟結構與社會需求的變化，各行各業也會發生明顯的演變，有些分類可能會消失，更多的類別將會湧現，有層次的分類體系可以幫助參與者更快地找到衰亡行業的替代者，並對新生行業有一個初步的認識和歸類。所以，一個科學合理的分類系統應該是包容和動態的，能夠隨著行業結構的演變而不斷做出調整，從而準確反映區塊鏈市場的行業結構。
5.2 BICS的原則
（1）基於國際主流標準劃分一二級行業大類
BICS採用二級分類系統，一級設定5個行業組，二級行業數量為21個，與主流證券行業分類標準二級分類20-30的組數保持一致，二級行業劃分突出了產品服務的技術特徵和應用場景。
（2）兼顧不同行業之間專案數量的均衡問題
行業數量設定要合理，不宜過多或過少。數量過多不利於維護和管理，而且可能導致一些行業內專案數量較少，缺乏穩定性；數量過少則不利於合理區分各個行業特徵，導致內部品種缺乏同質性。比如，“安全隱私”、“人力資源”和“商務諮詢”等行業較少，可以統一歸屬到“專業服務”；“資訊科技”專案較多，所以拆分為“資訊科技”和“通訊服務”。
（3）重視行業，弱化概念分類
行業分類中不同行業需要有明晰的邊界，不應該有過多重合的專案。概念性的分類方法不要求有明晰的邊界，允許存在重合的情況，比如“物聯網”概念融合了網際網路、計算機和通訊等行業，獨立分為行業，必然會造成與計算機或網際網路行業重合分類的情況。所以，我們不能模糊了行業與概念的區別。
（4）基於區塊鏈行業的特點簡化行業設定
傳統金融市場的行業分類已有幾十年的歷史，已經非常成熟和完整。區塊鏈技術的興起誕生的歷史較短，現階段行業分類需要重點考慮這個行業的特殊之處。
6BICS行業分類標準
6.1 行業分類的依據
傳統金融市場的行業分類主要是根據主營業務收入和主營利潤來確認行業歸屬，這種分類方法依賴於完整的資訊披露制度。但因區塊鏈行業處於早期階段，市場也缺乏必要監管，更沒有強制資訊披露，我們只能從公開資訊和訪談等獲得相對準確的資訊。所以，我們主要透過功能和應用場景定位法進行行業劃分：
（1）根據主要功能定位將區塊鏈行業分為底層平臺、行業服務、基礎設施、金融協議、實體協議五個行業組。基礎設施是指區塊鏈作為基礎設施所提供的服務，包括圍繞鏈上的各種場景服務以及解決方案；行業服務是指專門針對於區塊鏈行業自身的相關服務；金融協議是指服務於實體行業的金融活動，實體協議是指圍繞傳統實體經濟的區塊鏈場景應用。網際網路解決的是資訊的有無問題，對傳統商業模式有強大的顛覆能力，而區塊鏈解決資訊的信用問題，對金融有巨大的改造能力。金融的強信用屬性，天然能夠與區塊鏈結合在一起，區塊鏈行業發展最為迅速的就是與金融相關的領域，因此我們將行業應用分成金融協議和實體協議兩個部分。
（2）根據應用場景進行二級歸類。我們設定21個二級行業，覆蓋了現有3000多個專案，不存在重複分類。我們的二級行業主要依據專案的應用場景進行分類，注重反映專案的具體落地方向，依據行業發展前景的相似性和專案之間的競爭關係角度進行劃分。
6.2 行業分類的結構、編碼與定義
BICS（區塊鏈行業分類標準）劃分為兩個級別，分別為一級行業組、二級行業（未來若有必要還可能進一步細分三級子行業）。
目前共有5個一級行業組、21個二級行業，覆蓋市場3000多個專案。
為了便於研究和管理，每個行業分類都有一個對應的行業程式碼，其中BICS是Blockchain IndustryClassification Standard的縮寫。
為了便於大家理解和使用該標準，我們對21個行業進行了詳細定義。
6.3 行業分類的維護
為反映區塊鏈行業變動，我們將會根據區塊鏈專案的公開資訊進行行業分類維護，具體而言分為及時調整和定期調整兩種。
（1）對於新發行的專案或者有重大業務變化的專案需要進行及時的調整；
（2）每年根據專案年報披露的資訊，一個月內對專案進行重新評估，並決定是否調整其行業分類，以確保更準確的行業歸類；
（3）參考GICS，FENBUSHI DIGITAL及通證通研究院對行業分類標準的複核至少每2年一次；
（4）新版本的行業分類標準、行業分類更新說明將透過FENBUSHI DIGITAL及通證通研究院研究報告發布，舊版的行業分類標準自新版本的行業分類標準啟用之日起廢止。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
