前言：本文是由橋水基金的創始人，也是《原則》的作者Ray Dalio所撰寫的長文，他提到了不同的經濟週期呈現出不同的特徵，存在正規化的轉移。而對於優秀的投資者來說，需要找到這個正規化的轉移，並提前做好投資的佈局。這是獲得良好回報的關鍵。這對區塊鏈投資者來說，啟示尤其深遠，值得深思。本文由“藍狐筆記”社群的“HQ”翻譯。我的投資原則之一是：確定你所處的正規化，觀察它是否以及如何不可持續，以及構想一下當不可持續的正規化停止時，正規化轉移將如何發生。在我作為全球巨集觀策略投資者差不多50年的職業生涯中，我觀察到市場和市場關係會以某種方式（我稱之為“正規化”）運作相對較長的時間（大約10年），大多數人都會適應這種正規化，並據以此進行最終判斷，從而變得過度，而這又導致轉向新的正規化，在新的正規化中，市場的執行方式與之前的正規化相反而不是類似。識別和在戰術上探索這些正規化轉移（我們試圖透過Pure Alpha基金來實現）和/或構建投資組合，從而在很大程度上對它們免疫（我們試圖透過我們的All Weather全天候投資組合來實現），對於投資者的成功來說至關重要。正規化轉移是如何發生的總是有巨大的不可持續的力量驅動著這種正規化。它們持續了足夠長的時間，讓人們相信它們永遠不會結束，即使這些正規化顯然會結束。其中一個典型的例子，是支撐購買投資資產的不可持續的債務增長；它推動資產價格的上漲，這導致人們相信借貸和購買這些投資資產是一件好事。但這種情況不會永遠持續下去，因為實體借貸和購買這些資產將耗盡借貸能力，而債務償還成本相對於收入的增長量則會擠壓其現金流。當這些事情發生時，就存在了一種正規化轉移。債務人會受到擠壓，信貸問題也會出現，因此在商品、服務和投資資產上的借貸和支出會削減，因此他們會陷入自我強化的動態中，看起來與先前的正規化是相反的。這將一直持續到它過量為止，它以某種方式逆轉，我不會偏離主題，大家可以在我《應對重大債務危機的原則》一書中找到解釋。另一個經典的例子是，長時間的低波動往往導致高波動，因為人們適應了低波動，會導致他們做一些事情（比如，如果波動性越大，借錢越多），使他們處在更大的波動中，它將導致波動性自我增強。有許多經典的例子，在歷史上重複出現，但是我現在不會詳細闡釋。不過，我想強調的是，想要一直做好投資，就必須瞭解存在哪些型別的正規化，以及它們可能如何轉移。這是因為任何單一的投資方式——例如，投資任何資產類別，透過任何投資方式（如價值投資、增長型投資、不良資產投資），投資任何東西都可能會經歷一段時間，在那段時間中資產表現非常糟糕，甚至會毀了你。這包括投資於不會違約的主權國家的“現金”（即短期債務），大多數人都認為這是無風險的，但實際上不是，因為投資者獲得的現金收益是以中央銀行發行的貨幣來計價的，因此當發行足夠多的錢的時候，利率大大低於通貨膨脹率，投資者獲得的現金收益就發生貶值了。在正規化轉移中，大多數人會因為過度地趕潮流而受到損失。另一方面，如果你足夠聰明地理解這些轉變，你可以很好地駕馭它們，或者至少保護自己不受它們的影響。2008-09年的金融危機就是這樣一個時期，這是最近一次的重大正規化轉移。這是因為債務增長率跟1929-32年發生正規化轉移時那樣不可持續所導致的。我們研究了這些時期，當發生的事情是不可持續的，我們認為我們正走向另一個“其中之一”，所以當大多數投資者深陷泥潭時，我們很好地度過了危機。我認為現在是一個很好的時機：l 回顧過去的正規化和正規化轉移l 關注我們所處的正規化，以及它可能如何轉移，因為我們已經處在當前正規化的晚期，而且很可能接近一個轉移為此，我寫了這篇報告，分為兩部分：l “過去100年的正規化和正規化轉移”l “即將到來的正規化轉移”它們是附加部分。如果你有時間閱讀兩個部分，我建議你從“過去100年的正規化和正規化轉移”開始，因為它會讓你對正規化轉移有一個很好的理解，它是一個不斷髮展的故事，帶我們走到現在的正規化，這將有助於我們理解上下文。還有一個附錄，對從20世紀20年代到現在的幾十年中的每一個十年都有更詳細的描述，供想更深入地探索的人使用。第一部分：過去100年的正規化和正規化轉移歷史告訴我們，總是有正規化和正規化轉移，理解和確認自己所處的正規化作為優秀投資者的必要條件。這篇文章的目的是向大家展示過去100年中的市場和經濟模式及其變化，它們是如何發展的。在隨後“即將到來的正規化轉移”部分中，我闡述了對未來可能發生的變化的思考。由於時間和空間的限制，我只關注美國，因為他們足以展示我想表達的觀點。然而，在未來某個時候，我會在所有重要的國家向你們展示，就像我在《應對大債務危機的原則》一書中提到一樣，因為我相信，理解所有國家市場，對於理解市場和經濟的永恆普適運作規律是至關重要的。正規化和正規化轉移是如何運作的如你所知，市場價格反映了對未來的預期；因此，它非常詳細地描述了對未來共識預期的的畫面。然後，相對於這些預期，市場作為事件如何發生的函式而變化。因此，要想順利地應對市場，相比於透過價格表達的共識觀點，需要對即將發生的事情有更精確的判斷。這就是遊戲規則。這就是為什麼理解這些正規化和正規化轉移是如此重要。我發現，與最有可能發生的情況相比，共識觀點通常受最近發生的事情（即過去幾年）的影響更大。它假設已經存在的正規化將繼續存在，並且無法預測正規化的轉移，這就是為什麼我們有如此大的市場和經濟變化。這些轉移往往會導致市場和經濟體的行為與先前正規化相反，而不是相似。下面是我對美國過去100年間的正規化和正規化轉移的描述。它結合了事實和主觀解釋，因為當面對是選擇分享這些主觀想法，或將它們排除在外時，我覺得最好將它們與這個警告標籤一起包括進來。當然，我對這些經驗的熟悉程度會影響我描述的質量。由於我的從業經歷始於20世紀60年代初，我對那以後的觀察是更加直觀生動的。儘管不那麼生動，但我對20世紀20年代的市場和經濟的理解仍然相當好，這來自於我對市場和經濟的深入研究，也來自於我與經歷過當時市場和經濟的我父母那一代人有過交談。至於20世紀20年代之前，我的理解純粹來自於對大市場和經濟走勢的研究，所以會有所欠缺。在過去的一年裡，我一直在研究，主要國家的經濟和市場動向，大約追溯到1500年，這讓我有了初步的瞭解。基於這個角度，我可以自信地說，我一直以來都在研究的大事，基本上都是基於相同的原因而一次又一次地發生。我並不是說它們完全相同，或者說沒有存在重要的變化，因為它們確實存在的（例如，中央銀行是如何誕生、消亡以及變化的）。我要說的是，重大的正規化轉移總是因為大致相同的原因不斷髮生著。為了更好地展示整個過程，我將歷史分為幾十年，從20世紀20年代開始，因為它們與正規化轉移幾乎重合。雖然並非總是完全一致的，但正規化轉移往往10年發生一次——例如，20世紀20年代是“繁榮”，30年代是“蕭條”，70年代是通脹，80年代是反通脹，等等。此外，我認為，以10年為單位可以更好地幫助人們觀察事物。我們在這十年期間的最後幾個月也是一個很好的巧合，所以開始想象新的20年代會發生什麼也是很有趣的，這同時也是我的目標，而不是專注於任何一個季度或一年中會發生什麼。在簡要描述這幾個10年週期之前，當我們討論每一個問題時，你應該注意的一些觀察結果。· 每個10年週期都有其獨特的特點，儘管在所有的幾個年中，都有相當長的時期（如1至3年），與這十年期間的典型特徵幾乎完全相反。為了成功地應對這些變化，人們必須踏準進入和退出的時間，或是減少波動（即，價格下跌時買入更多，價格上漲時賣出更多），或是擁有一個平衡的投資組合，在波動中保持相對穩定。而最糟糕的事情是順著波動採取了反向行動（在價格下跌後賣出，在價格上漲後買入）。· 由於政策制定者、投資者、企業主和工人的一系列行動和反應，大型經濟體和市場出現大幅波動。在經濟條件和市場估值過度增長的過程中，反轉的種子發芽了。例如，為經濟活動和市場價格的超額融資的債務無法償還，就導致了經濟下滑。同樣地，越多極端的經濟情況出現，決策者對逆轉它們的反應就越強烈。出於這些原因，在這10個10年週期中，我們看到大型經濟體和市場圍繞“均衡”水平上下巨大的波動。我所指的平衡點是我在框架中提供的三個平衡點，它們是：1）債務增長與償還債務所需的收入增長一致；2）經濟執行率既不能太高（因為這將導致不可接受的通貨膨脹和效率低下），也不能太低（因為經濟低迷的活動水平將導致不可接受的麻煩和政治變化）；以及3）現金的預期回報低於債券的預期回報，低於股票的預期回報和其他“風險資產”的預期回報（因為不存在利差將阻礙信貸和其他形式資本的有效增長，這會導致經濟下行或倒退，而寬幅的利差會使經濟加速）。· 在每個10年週期結束時，大多數投資者預計未來十年將與前十年相似，但由於像之前描述的過度行為將導致更大的起伏，隨後的幾個10年將與之前的幾個10年相反，而非相似。因此，由於正規化轉移將導致出人意料的市場大幅波動，並導致財富的巨大變化。· 每一個主要資產類別都會經歷偉大和異常糟糕的10年週期，如此往復，以至於任何一個將大部分財富集中於某一類投資上的投資者都會在某一次損失幾乎所有的資產。· 關於如何投資的理論經常發生變化，通常是為了解釋過去幾年的投資的合理性，即使那根本沒有意義。這些回溯的理論通常在正規化末期被經常提及，但常常被證明作為未來十年的投資指南是非常糟糕的，因此它們是非常具有破壞性的。這就是為什麼理解過去的各種正規化和正規化轉變，以及構建一個人的投資方法是如此重要的原因，這樣就可以很好地解決所有這些問題。一個人做的最糟糕的事情，尤其是在正規化的後期，就是基於過去10年表現好的基礎上構建投資組合，而這也是很常見的。正是因為這些原因，我們構建了一個平衡的All Weather全天候投資組合，就是透過充分多樣化，以在大波動中保持相對穩定性，並構建了一個Pure Alpha投資組合來進行戰術性時機調整。下面，我總結了每個10年週期的動態情況，並簡要介紹了過去9個10年週期的資產類別回報率、利率和經濟活動。透過這些表格，您可以瞭解到每個10年週期動態，然後我將進行更詳細的介紹，以及在本報告附錄中展示市場的變化。1920年代= “咆哮”：從繁榮到泡沫破滅。它始於經濟衰退，由於股票收益率明顯高於債券收益率，市場呈現負增長，但在這十年中，由於債務加速，驅動了經濟快速的正增長，因此股票表現非常好。到20年代末，經濟快速增長，並以1929年（這10年週期的最後一年）的經濟泡沫（即透過債務融資購買股票和其他高價格資產）破裂結束。1930年代=大蕭條。這10年基本上與20年代相反，它始於對高負債水平和市場對相對較高增長率的突發反應。這場債務危機和經濟活動的快速減少直接導致了經濟蕭條，導致美聯儲採取積極寬鬆貨幣政策，包括打破美元與黃金的聯絡，使得利率達到0%，大量發行貨幣，美元貶值，同時伴隨著從1932年到1937年，黃金價格、股票價格和商品價格的上漲。由於貨幣政策導致資產價格上漲，但工資水平並沒有同步增加，貧富差距擴大，社會主義者和資本家之間出現衝突，全球民粹主義和民族主義興起。1937年，美聯儲和財政政策開始收緊，股市和經濟大幅下挫。與此同時，德國、義大利、日本等新興軸心國與英國、法國、中國等同盟國之間的地緣政治衝突加劇，最終1939年歐洲爆發全面戰爭，1941年美國開始亞洲戰爭。這整個10年，股市表現不佳，但債務危機早就發生了，但透過違約、擔保、債務貨幣化以及大量財政刺激來解決了大部分問題。有關這一時期的詳細說明，請參閱第49-95頁的第二部分“應對大型債務危機的原則”。1940年代=戰爭和戰後。這個時期的經濟和市場是典型的戰爭驅動型。世界各國政府都大量舉債，大量印鈔，刺激私人部門就業，以支援戰爭和軍事需要。雖然生產力很強大，但大部分都在戰爭中被使用和摧毀了，所以傳統的增長率和失業率是具有誤導性的。然而，這場戰爭的成果使美國擺脫了後大蕭條時期的低谷狀態。戰後時期的貨幣政策很適應借貸和還債的需要。具體來說，貨幣政策仍然具有刺激性，在戰爭期間和戰後，利率降低，財政政策自由地產生大量預算赤字，以促進海外重建（馬歇爾計劃）。因此，股票、債券和大宗商品在這一時期都出現了反彈，其中大宗商品在戰爭初期反彈最快，而股票在戰爭後期反彈最快（當時盟軍更接近勝利），並在戰爭結束時反彈。而其他國家發生的事情，特別是那些戰敗的國家，截然不同，值得以後再詳細闡述。戰後，美國是世界上最強大的國家，美元是與黃金掛鉤的世界儲備貨幣，其他貨幣則與美元掛鉤。這一時期是一個很好的例子：1）中央銀行在財政赤字很大的情況下抑制利率的權力和機制；2）戰爭時期的市場行為。1950年代=戰後復甦。20世紀50年代，在經歷了20年的大蕭條和戰爭之後，大多數人都是經濟保守派，傾向於安全而不是冒險。市場反映為：具有非常高風險溢價、盈利增長負水平的事實定價（例如，1950年標準普爾500指數的股息收益率為6.8%，是10年期債券收益率1.9%的3倍多，而收益率接近14%）。50年代發生的事情與想象中相反。戰後復甦勢頭強勁（十年來平均實際增長率為4%），部分原因是持續的刺激性政策/低利率。結果，股票表現不錯。由於政府沒有出現鉅額赤字，政府債務負擔（政府債務佔收入的百分比）下降，而私人債務水平與收入增長一致，因此債務增長與收入增長一致。這十年結束時，經濟狀況良好，價格增長相對溫和，通脹率較低。20世紀50年代和60年代也是對中產階級工人需求旺盛和繁榮的時期。1960年代=從繁榮到貨幣蕭條。這10年週期的上半期是一個債務融資日益繁榮的時期，但導致了下半期出現收支問題，也導致了佈雷頓森林貨幣體系終結的大正規化轉移。上半期，市場增速開始放緩，但直到1966年，股票一直高速增長、表現良好。大多數人都回顧了過去15年間股市的巨大回報，並因此看漲。然而，由於債務和經濟增長過快，通脹率上升，美聯儲的貨幣政策收緊（例如，自1929年以來，收益率曲線首次出現反轉）。這導致了股市達到20年來一直沒有達到的真正的頂峰（即通貨膨脹調整後的）。在20世紀60年代的下半期，債務增長快於收入增長，通貨膨脹隨著“增長衰退”開始上升，然後在10年週期的末期出現了真正的衰退。60年代末，美國黃金儲備減少，國際收支問題凸顯，因此美聯儲將不得不在兩種糟糕的選擇之間做出選擇，即a）過於緊縮的貨幣政策將導致經濟過於疲弱，或b）過多的國內刺激將使美元上漲和通貨膨脹率下降。這導致了摒棄貨幣體系、以及20世紀70年代十年滯脹的大正規化轉移，而這一轉變與20世紀60年代相去甚遠。1970年代=低增長和高通貨膨脹（即滯脹）。在這10年週期的初期，出現了高水平的債務、國際收支問題，以及1971年放棄美元錨定黃金。結果，將貨幣兌換成黃金的承諾被打破，貨幣被“印刷”出來以減輕債務負擔，美元貶值以減少外部赤字，經濟增長緩慢，通脹加速，通脹對沖資產表現出色，而股票和債券在這十年表現糟糕。通脹、通脹預期和利率出現了兩次巨浪，第一次是1970年至1973年，較大的第二次是1977年至1980- 1981年。在這10年週期的末期，市場出現非常高的通貨膨脹和低的增長率，這與上個10年週期末期正好相反。保羅·沃爾克（Paul Volcker）於1979年8月被任命。這為即將到來的20世紀80年代奠定了基礎，而與20世紀70年代幾乎完全相反。1980年代=高速增長和通貨膨脹率下降（即通貨緊縮）。這10年週期始於市場出現高通脹和慢增長，但這10年週期的特點是通脹下降和快速增長，因此通脹對沖資產表現糟糕，股票和債券表現出色。這種正規化轉移發生在10年週期初期，當時保羅·沃爾克（Paul Volcker）施加的緊縮貨幣政策引發了通貨緊縮壓力、經濟大收縮和債務危機，新興市場無法向美國銀行償還債務。這情況得到了很好的處理，因此銀行獲得了充足的流動性，債務也沒有以一種不可接受的、損害銀行資本的方式減記。然而，它造成了美元短缺，和資本流動導致的美元升值，並且產生了反通脹壓力，使得利率在增長強勁的同時下降，這對股票和債券價格來說是件好事。因此，這是一個反通脹增長和股票和債券投資回報高的時期。1990年代=“咆哮”：從泡沫破滅到泡沫破滅。這10年週期始於經濟衰退、第一次海灣戰爭、寬鬆的貨幣政策、相對較快的債務融資增長和不斷上漲的股票價格；結束於“科技/網際網路”泡沫（即債務融資購買“科技”股票和其他高價格的金融資產）。這看起來很像20世紀60年代末的“成長股泡沫”，網際網路泡沫在這10年週期結束時就破滅了，同時發生了9/11襲擊事件，隨後是代價高昂的伊拉克和阿富汗戰爭。2000-10=“咆哮”：從繁榮到泡沫破滅。這10年週期是最像20世紀20年代的，2008-09年的債務/經濟泡沫導致了類似於1929-32年的債務泡沫。在這兩個時期，利率都達到了0%，央行大量印鈔和購買金融資產。這種正規化轉移發生在2008-09年，當時量化寬鬆政策讓利率保持在或接近0%的水平。這10年週期始於網際網路泡沫時期的高增長率（例如，昂貴的股票），然後是這九個10年週期中實際增長率最低的十年（1.8%），接近20世紀30年代的水平。因此，股票的回報率也是自1930年代以來九個10年週期中最差的。在這10年週期中，就像上世紀30年代一樣，利率達到了0%，美聯儲採用量化寬鬆政策、發行大量貨幣，利率為0%，美元下跌，黃金和國債成為了最好的投資。在這10年週期結束時，仍然保持著非常高的負債水平，但市場正在經歷緩慢的增長。2010年到現在=通貨再膨脹。2008年末/2009年初，開始向新正規化的轉移，也是市場和經濟的谷底，當時風險溢價極高，利率達到0%，中央銀行開始採取積極的量化寬鬆（“印鈔”和購買金融資產）。投資者從向中央銀行出售金融資產中獲得資金，然後再購買其他金融資產，從而推高了金融資產價格，降低了風險溢價和所有資產類別的預期回報。與1932-37年一樣，這導致金融資產價格大幅上漲，相對於沒有金融資產的人，擁有金融資產的人獲益，擴大了貧富差距。與此同時，技術自動化和生產全球化，使企業向低成本國家轉移工資，特別是中低收入群體的工資，而在過去十年中，更多的收入收益流向了公司和高收入者。經濟增長緩慢，通貨膨脹依然很低。受貼現率持續下降（如央行刺激政策）、高利潤率（部分原因是自動化使得工資增長下降）以及最近減稅的推動，股市持續上漲。與此同時，不斷擴大的財富和收入差距，推動全球民粹主義的興起。現在，資產價格相對較高，增長適度強勁，通貨膨脹保持低水平。下表顯示了a）每個10年週期的折現增長率和折現通脹率，b）每個10年週期的增長率、通脹率和其他統計資料，c）名義和實際資產類別回報率，以及d）每個10年週期的貨幣信貸比率和債務增長率。
第二部分：即將到來的正規化轉移
自2009年以來，我們所處的正規化的主要驅動力量是：
1.中央銀行一直在以不可持續的方式降低利率和實施量化寬鬆（即發行貨幣和購買金融資產）。自2009年以來，這種寬鬆政策一直是一股強烈的刺激力量，輕微的緊縮只是 “耍脾氣”。這直接（從資產的實際購買中）和間接（因為利率的降低既提高了市盈率，又導致了使用槓桿的股票回購和收購，以及私募股權和房地產的槓桿化收購）地推高了資產價格。
這種形式的寬鬆政策正接近其極限，因為利率不能再大幅降低，而量化寬鬆對經濟和市場的影響正在減弱，因為注入的資金越來越多地被購買其他投資的投資者所掌握，從而推高了資產價格，降低未來相對於現金的名義和實際回報（即風險溢價）。
非現金資產的預期收益和風險溢價正朝著現金收益率方向在下降，因此更少動力去購買這些資產了，逐步提高它們的價格也將變得更加困難。與此同時，中央銀行繼續印鈔和購買資產，將導致更多負的實際和名義回報，投資者也越來越傾向於選擇其他形式的貨幣（如黃金）或其他財富價值儲存形式。
隨著這些形式的寬鬆政策（即降息和量化寬鬆政策）不再有效運作，過多的債務和非債務負債（如養老金和醫療負債）導致的問題依然存在，其他形式的寬鬆政策（最明顯的是，貨幣貶值和財政赤字）將變得越來越有可能出現。
這樣想：一個人的債務是另一個人的資產。貨幣政策在這兩者之間往復：a）犧牲債權人來幫助債務人（透過降低實際利率，為債權人造成糟糕回報，為債務人提供良好救濟）和b）犧牲債務人幫助債權人（透過提高實際利率，對債權人帶來良好回報，和對債務人帶來痛苦成本）。
透過觀察誰擁有什麼資產和負債，思考央行最需要幫助的是誰，以及他們最有可能所擁有的工具和採取的行動，你會發現最有可能的貨幣政策轉移，這是就正規化轉移的主要驅動力。
在我看來，很明顯，相對於債權人，他們必須幫助債務人。同時，在我看來，這種正規化背後的寬鬆力量（即利率下調和量化寬鬆）將帶來越來越弱的影響。基於這些原因，我相信債務貨幣化和貨幣貶值最終會被採用，這將降低債權人的貨幣價值和實際回報，並測試債權人在轉移到其他資產之前，能夠忍受讓央行提供負實際回報的程度。
很明顯，我不是說這種轉變會馬上發生。我是說，我認為它是趨勢，並將對下一個正規化產生重大影響。
下圖展示了美國1920年以來的利率和量化寬鬆政策的變化，所以你可以看到1931-45年和2008-14年的兩次變化。
接下來的三個圖表展示了自1960年以來的美元、歐元和日元。如你所見，當利率達到0%時，所有經濟體都開始印鈔。歐洲央行於2018年底結束了量化寬鬆計劃，而日本央行仍在增加貨幣供應量。現在，隨著經濟增長放緩和仍低於目標水平通脹率，這三家央行都再次轉向這些形式的寬鬆政策。
2、由廉價的貨幣和信貸以及大量現金投入到系統中，帶來了一波股票回購、兼併、收購、私募股權和風險投資的浪潮。這推高了股票和其他資產價格，並降低了未來回報。它也使得現金幾乎一文不值。（我將進一步解釋這是為什麼，以及為什麼它在一瞬間是不可持續的。）
投資資產價格的上漲，使那些擁有投資資產的人比那些沒有投資資產的人受益更多，這擴大了財富差距，這也造成了政治上的反資本主義情緒，也增加了向那些非投資者/資本家印鈔的壓力。
3、由於自動化和全球化的深化降低了勞動力成本，利潤率迅速增長。左下圖展示了這種增長。但這種利潤率增長率不太可能持續下去，而且很可能在未來的環境中縮水。因為這是透過向資本家增加份額、向工人減少份額來實現的，這擴大了貧富差距，並導致人們越來越多的反公司、支援工人的行動。
4、公司減稅使股票更值錢，因為它們能帶來更多的回報。最近的減稅是對股價的一次性提振。但這種削減不會持續下去，而且很有可能被逆轉，特別是當民主黨獲得更多權力的時候。
這些都是支撐股價的大順風因素。下面的圖表展示了，這些不可持續的事情都沒有發生，標準普爾500指數的估計資料。
即將到來的正規化轉移
市場上有句俗話說：“靠水晶球謀生的人註定要吃碎在地上的玻璃。”雖然我不確定什麼時候或如何發生這正規化轉移，但我會和大家分享我的想法。
我認為，在未來幾年的某個時候，很可能會出現以下情況：1）當經濟疲軟時，中央銀行將失去依靠刺激來提振市場和經濟的能力；2）大量的債務和非債務性債務（如養老金和醫療）即將到期，以及無法獲得資產融資。
換言之，我認為，當a）實際利率回報水平降低到持有債券的投資者不再投資，並開始轉向他們認為更好的投資時，我們目前所處的正規化很可能會結束；b）同時，對負債的巨大資金需求，將導致“大緊縮”。
到那個時候，將沒有足夠的資金來滿足需求，因此將出現龐大赤字的組合，包括赤字貨幣化、貨幣貶值、和大幅增稅，這些情況可能會增加資 本主義者和社 會 主義者之間的衝突。最有可能的是，在這段時間內，債券持有人將獲得非常低或負的名義和實際回報，這實際上是一種對財富的徵稅。
目前，有價值約13萬億美元的投資者資金，在零利率或零利率以下的債務中。這意味著這些投資對於產生收入毫無價值（除非它們是由更高的負利率的負債來作為資金供給的）。
因此，這些投資充其量被視為存放本金的安全場所，但因為它們提供了糟糕的實際回報（很可能），或者因為利率上升，價格下降（我們懷疑中央銀行是否會允許），本金也變得不安全。
迄今為止，投資者對利率/回報率下降感到滿意，因為投資者更關注利率下降帶來的價格收益，而不是未來回報率下降。下面的圖表說明了這一點。當利率下降（圖的右側）時，會導致資產的現值上升（圖的左側），這給人一種投資擁有良好回報的錯覺，而實際上，這種回報只未來回報推動的“現值效應”。因此，未來的回報率會更低。
這種情況會在當利率達到其下限（略低於0%）時結束，即風險資產的預期回報被推到接近現金的預期回報，以及當債務、養老金和醫療負債的資金需求增加。雖然仍有一點空間讓刺激產生更多的現值效應和更多的收縮風險溢價，但沒有太多。
同時，債務也將到期，因此不太可能有足夠的資金投入系統來履行這些義務。那麼，很可能會在當中發生一場戰爭：1）有多少承諾不會兌現（這會讓欠他們錢的人生氣）；2）有多少稅款將增加（這會使富人更窮，這會讓他們生氣）；3）有多少將被貨幣化的政府赤字（這將使貨幣價值貶值，並使投資的實際回報率貶值，這將損害那些有投資的人，尤其是那些持有債務的人）。
下面的圖表展示了美國即將出現的債務浪潮。
*注：醫療保險、社會保障和其他政府專案，代表國會預算辦公室未來支出估計的現值。當然，一些借款有部分資產或現金流來支撐（比如包括一些支付社會保障支出的稅收）。未來10年的預測是基於政府對公共債務和社會福利支出的預測。
歷史和邏輯告訴我們，中央銀行能夠透過購買來注入更多的資金、壓低名義利率和實際利率的能力是沒有限制的，但債權人卻遭受了低迴報。
換言之：
在無回報和低迴報的投資中投入的鉅額資金，是不足以支付債務，即使這堆錢看起來很多。那是因為這些投資沒有提供足夠的收入。事實上，它們中的大多數不會提供任何收入，因此在這個層面上，它們沒有價值，它們只是提供一個“安全”的地方來存放本金。
因此，為了為它們的支出提供資金，所有者將不得不拋售本金，這將減少他們剩餘的本金，使他們a）對於遞減的本金需要越來越高的回報（他們不可能得到）或b）他們必須加快對本金的消耗，直到錢用完。
關於如何瓜分蛋糕，將同時發生更大的外部衝突（主要國家間是關於如何瓜分全球經濟蛋糕和全球影響力）和更大的內部衝突（主要是社會主義者和資本家之間的衝突）。在這樣一個世界裡，把錢儲存在現金和債券中不再安全。債券是對貨幣的一種所有權，政府可能會繼續印鈔，用貶值的貨幣來償還債務。這是減少債務負擔同時不增加稅收的最簡單、爭議最少的方法。
我的猜測是，債券將為持有債券的人提供糟糕的實際和名義回報，但又不會導致價格大幅下跌和利率上升，因為我認為央行很可能會購買更多債券，以壓低利率和保持價格上漲。換言之，我懷疑新的正規化將以大規模債務貨幣化為特徵，這將與20世紀40年代戰爭年代發生的情況最為相似。
因此，目前值得思考的一大問題是，在一個伴隨著大量債務即將到期、資本家和社會主義者之間存在內部衝突以及外部衝突的通貨再膨脹環境中，哪些投資將表現良好。當大多數儲備貨幣央行希望在法定貨幣體系中使其貨幣貶值時，下一個最好的貨幣或財富儲備是什麼。
現在大多數人認為，最好的“風險投資”將還是股權和類似股權的投資，如槓桿式私募股權、槓桿式房地產和風險投資，這在中央銀行通貨再膨脹時是正確的。
因此，全球將長期處於槓桿化狀態，相對於現金回報率而言，持有的資產的實際和名義預期回報率更低，這也是這些資產歷史上較低的回報率（因為中央銀行向投資者注入了大量的資金，以及使公司現金充裕的其他經濟力量）。
我認為，這些投資不太可能是擁有良好實際回報的投資，而那些最有可能表現最好的投資，將是那些在貨幣貶值、國內和國際衝突嚴重時表現良好的投資，例如黃金。我將在不久的將來解釋其原因，大多數投資者在此類資產的權重被減持了，這意味著如果他們只是想擁有一個更好的平衡投資組合來降低風險，他們將擁有更多此類資產。基於這個原因，我認為考慮在投資組合中增加黃金，既可以降低風險，也可以提高回報。我將盡快給出一個解釋，為什麼我相信黃金是一個有效的投資組合多樣化的資產類別。（藍狐筆記：btc算不算數字黃金？）
