在往期龐氏系列研究中，我們曾在《一文帶你推演龐氏騙局的發展及生命週期》建立了一個簡單的模型，即old school龐氏模型，在該模型中，得到了幾個符合直覺的結論：
1）龐氏本質上是一個現金流管理的過程；
2）利息和複利的存在，實際上是一個現金流入與現金流出差額的冪律函式
3）龐氏所處市場的天花板是限制了其生命週期的核心因素。
今天我們繼續從龐氏融資模式進行分析，進一步研究三種融資模式的正規化轉變，以及負利率對比特幣等數字貨幣的影響。
一、三種融資行為：龐氏融資，
對沖性融資及投機性融資
近來，龐氏騙局事件越來越多，像典型的e租寶類龐氏騙局、最近上市的Wework、美股回購潮、甚至是美債及養老金，都被說成是龐氏騙局，給人的感覺就是“龐氏騙局是塊磚，哪裡需要往哪搬”。
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本質上，龐氏騙局是一個用新錢還舊錢的期限錯配遊戲，關鍵在於現金流管理，當無法獲得足夠多新增資金時，生命週期便無法持續，如下圖：
但像WeWork，美股回購等又和龐氏騙局有些不同，主要有這幾種區別：
一、意圖的區別
龐氏騙局必定是欺詐行為，透過運用控制現金流的手段，最終的目的是非法獲得大量資金。而其他專案還主要是考慮維持或者擴張專案的發展。
二、還款來源的區別。
龐氏騙局的還款來源是新增資金，而上述專案至少還會將所募集資金投向具體標的，用所投標的產生的利息或者增值收益來還款。龐氏騙局隱含的條件是需要持有資產一段時間，就很自然會產生期限轉移的現象，進而導致有錯配的可能性。
三、投資收益能力的區別。
由於龐氏騙局並未發生真實的投資，所以投資收益能力必然是0乃至於負的。而對於普通的資金池業務，雖然其確實將所募集資金用於投資，但投資畢竟有風險，存在無法達到預期收益，無法償付本金的可能性。
區分一個專案是否是龐氏騙局的關鍵也在於這一點。
當期限錯配的資金池的投資收益能按期償付約定本息時，那就沒問題，整個體系可以繼續運作。一旦出現風險，專案無法足額兌付，必須靠新增資金“續命“時，那就無可避免地逐漸往龐氏轉變。
當然，如果拖字訣用的好，當收益回升至水上時，又能從龐氏的隊伍裡脫離。
總結下來，這些專案與龐氏騙局的主要的區別就在於從現金流量表管理到資產負債表的管理。
美國經濟學家明斯基在《穩定不穩定的經濟：一種金融不穩定視角》一書中，根據收入-債務關係，將上述流程的融資行為分為了3類型別：
(1) 對沖性融資（hedge finance)，即債務人預期從融資合同中所獲得的現金流能夠覆蓋利息和本金，這是最安全的融資行為。
對應上述流程中的好投資，一般外匯中的息差交易（carry trade），信貸良好的貸款都能歸於此。
(2) 投機性融資(speculative finance)，即債務人預期從融資合同中獲得的現金流只能覆蓋利息，這是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為。
對應上述流程圖中的用新融資金來兌付本息拖到資產收益有能力兌付本息的部分。一般可以理解為過橋貸款，最近規模日趨龐大的美債也有發展成投機性融資之嫌。
(3) 龐氏融資(Ponzi finance)，即債務人的現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務人只能靠出售資產或者再進行新的融資來履行支付承諾，這勢必呈現出很高的財務風險，一旦資金鍊斷裂，債務無法償還，可能還會引發金融動盪和危機。
明斯基對龐氏融資做了進一步界定：龐氏融資通常與邊緣性和欺詐性的融資活動聯絡在一起，雖然其最初的意圖並不一定是要進行欺詐。
對應上述流程中崩盤的部分，由於有些專案在初期的時候意圖難以確認，有時只能從結果是否崩盤來進行判斷。
值得注意的是，上述三種融資往往也會相互轉換。
二、三種融資模式的轉換
三種融資模式並沒有優劣之分，而是會一直髮生轉變的，我們也可以在日常投資生活中發現這些轉變，一般也可以分為三種路徑：
1.對沖性融資 → 投機性融資 → 龐氏融資
P2P公司就是這種轉變的典型。
正常情況下，P2P公司將一筆從使用者融到的錢投入到一個供應鏈企業，該供應鏈企業以具體的現金流或者擔保品作為還款來源。
但當經濟不景氣等風險因素髮生時，供應鏈企業現金流的賬期出現問題。這時候P2P公司就需要融新的錢去償還前一筆融資的本息來防止違約，這時候就從對沖性融資轉換為了投機性融資。
而當該供應鏈企業確定無法從下游收到現金流了，對P2P公司說，我實在還不錢，要不咱債轉股，你到時候靠賣股票獲得收益吧。這時候的再融資，就又從投機性融資轉為了龐氏融資（投資）。
2.對沖性融資→投機性融資→對沖性融資
典型的案例就是各類銀行，一般期限錯配在銀行語境下會被美化為期限轉移。就是因為一般銀行透過同業拆借等方式補充流動性的類“投機性融資“，最終都能有效續命，迴歸到對沖性融資。
3.龐氏融資 → 投機性融資 → 對沖性融資
典型的案例就是各種網際網路創業。從“為夢想窒息” 開始融資，投資者都知道平臺思維需要不斷燒錢，但只要燒錢能燒出規模，就不怕找不到接盤俠。
這個過程是龐氏融資以及投機性融資的結合，比如常見的ABCDEFG輪融資和上市、定向增發。如果最終盈利模式獲得了實際資料驗證，並且經濟賬能算的過來，那就會轉化為對沖性融資。否則，就只能一直龐氏下去，直到最終找到最大的龐氏受眾市場，或者自生自滅。
例如共享充電寶，原本在共享領域，共享充電寶被認為是最不靠譜的專案。因為充電寶單價便宜，大家多多少少家裡都有，並且由於體積嬌小，可以隨身攜帶。為什麼花較高的單價去花錢充電呢？
在這種不解中，2017年整個行業仍然融資了20億人民幣。但切身體會的話，這三個特點：消費者就是不會隨身攜帶充電寶+充電真的是剛需+對價格不敏感，導致共享充電寶成為了經濟賬（成本回收期）最算的過來的一門生意。從龐氏融資走向了對沖性融資。
反面案例就OFO，初期理論上的成本回收期僅3個月，經濟賬可觀，故事巨集大敘事，迎來不少資本方原以為“社會公益”埋單，最終累計融資8次共150億人民幣。來看看最後一輪融資，E2-1融資了8.66億美金。E2-1相對於單純字母的融資輪次多麼有創意。但如此創意的融資輪次冠名依舊無法阻擋最終經濟賬算不過來的結局，龐氏融資一路龐到了底。
反面的案例還有很多，例如樂視、暴風影音、2015年的各類上市公司併購等等。
在成熟的資本市場和多樣性工具下，三種融資模式的切換更為頻繁，好的市值管理需要三種融資模式的合理搭配。
三、對沖性和龐氏的投資邏輯
如果進一步推廣，我們發現這三種融資模式會對應兩種投資邏輯：對沖性的邏輯和龐氏的邏輯。
前者追求一種更看得見摸得著的穩定收益，來自於現金流或者利息。而後者來自於以期待後來者會以更高的價格埋單的接盤俠邏輯。
前者聽起來更價值，後者聽起來更投機，但其實價值和投機之間，也常常相互轉換。以近期各國央行放水和推動負利率下的大類資產標的表現為例。
債券類資產的投資本身包含著獲得利息收益以及債券本身價格上漲兩個方面。在巨集觀利率環境穩定的情況下，由於無風險利率保持相對穩定，主要收益來自於利息收入，只要利息收入大於無風險利率，那就有得賺，相當於對沖性的投資邏輯。
在債券的定價公式下，不斷下調的市場無風險收益率會推高債券的價格，這時候如果預期無風險利率會不斷下調，則債券價格長期來看會繼續上漲，即使沒有利息收入，也可以透過債券本身價格的上漲獲得收益。如德國長期公債價格已經保持了10年以上的上漲。
同時由於衰退的預期，讓投資者越來越對避險資產感興趣，會爭相抱團美債、歐債類避險資產從而進一步推高價格，這時候就體現了一種龐氏的投資邏輯。
在負利率下，國債、黃金等低息或零息資產變得一樣可以受到對沖性邏輯資金的真實需求青睞，並且還會受到龐氏邏輯資金的青睞。
今年8月，規模20億歐元的德國30年期的零利率債券被搶購一空，引來了媒體的一片報道。而傳統零息資產黃金也多次被達里奧在公開場合用正規化轉變的說法唱多。
反過來，龐氏的投資邏輯也可能轉變為一種對沖性的邏輯。
今年以來，衰退預期下，資產的估值和價格會被下殺。若該資產的股息分紅絕對值未發生大的改變，當資產價格大幅下跌時，就會發現股息率或者分紅率大大提升，進而超過無風險利率的水平，成為了不錯的生息資產，使得傳統二級市場，原本的主要邏輯在於龐氏的投資邏輯，即期待有接盤俠接盤帶來資產價格上漲，但是在股息率提升下，對沖性邏輯的資金也會被吸引進場。兩者發生轉換。
熊市下的高股息策略，以及今年A股大火的“核心資產”就是該邏輯下的產物。
而當大家（機構）都認可高股息的時候進行抱團買入後，又會從對沖性的邏輯變為了龐氏邏輯，進而需要認真分析風險。
總之，兩種邏輯是會相互轉換的，若能把握好邏輯轉換的契機，可能能獲得更好的收益。最近有趣現象就是兩者在路口相遇了：30年美債收益率下跌至標普500指數平均股息率下方，這是2009年3月以來首次。
四、負利率環境下比特幣投資的三個階段
之前很多人提到，在負利率環境下，比特幣和黃金一樣，都是零息資產，會得到更多資金青睞：
一是為了避免被收取負利率，會將資金以黃金或者比特幣的形式儲存，帶來買盤，即對沖性的投資邏輯；二是價值的重估，和債券一樣，當市場對利率繼續下調形成預期以後，會帶來比特幣價格上漲的預期。
三是當上述兩者發酵後，比特幣價格上漲引來市場跟風接盤的龐氏邏輯。
但雖然聽起來很有道理，但從比特幣近期的實際表現來看，市場並不買賬。這是為什麼呢？這是因為對沖性的邏輯暫時還無法形成真實的需求成立。
我們先來看看比特幣的負利率故事是怎麼說的。
徵收負利率，儲戶在銀行裡的錢非但沒利息，反而要被銀行收利息，這事兒能忍麼？不能，買爆比特幣！這當然不是隨便說說的，在塞普勒斯是有真實案例的：
2013 年 4 月 17 日，塞普勒斯總統尼科斯·阿納斯塔夏季斯發表電視講話，為了獲得歐盟 100 億歐元的緊急援助貸款，塞普勒斯政府將向當地銀行存戶徵收存款稅，其中存款達 10 萬歐元或以上的稅率為 9.9%，10 萬歐元以下的稅率為 6.75%。
訊息一出，塞普勒斯民眾紛紛湧向銀行，提款機前大排長龍，形勢一發不可收拾。一位塞普勒斯人這樣評價到這件事情：“這是政府對我們的一次搶劫，這是我一生中最糟糕的時候，這讓我想起了 1974 年土耳其對塞普勒斯的入侵。”
為了防止局勢繼續惡化，塞普勒斯多家銀行在 19 號當天發出通告，宣佈將在 19 號和 20 號臨時放假，線上銀行業務和國際轉賬暫停服務。唯一能取出現金的ATM機早已被儲戶取之一空，無法提供服務。為了緩解塞普勒斯的現金壓力，英國空軍出動了一架飛機，緊急空運了100萬歐元到塞普勒斯。
受此塞普勒斯事件的影響，歐元區的其他國家也出現了民眾擠兌現象，隨著人們對存款的擔憂，比特幣成為有魅力的替代品。比特幣短短几天從 30 多美元飆漲到 265 美元。
但現實情況卻並非如此。目前負利率的徵收物件是銀行放在央行的超額存款準備金。是央行為了讓商業銀行別把錢閒在賬戶上收央行利息而採取的措施，而並不是對普通老百姓收的。
所以受負利率影響的是銀行，而非老百姓。讓銀行為了負利率買比特幣，也不現實。
從這個角度來看，比特幣作為零息資產的對沖性邏輯目前還是僅能停留在邏輯層面，尚無真實需求，尚無非常強的共識，這是我們目前所處的第一階段。
那如何形成更強的共識呢？需要真實案例，也就是讓負利率的影響範圍從商業銀行拓展到普通老百姓。
在更具代表性的區域發生類似2013年塞普勒斯這樣的標誌性事件，使得老百姓真切感受到被負利率支配的恐懼，對比特幣產生真實的對沖性需求，加深共識，這是第二階段，對沖性邏輯真正發揮作用的階段，在這個階段下，由於標誌性事件的恐慌作用，還會帶來對沖邏輯往龐氏邏輯切換的過程，帶來泡沫式的上漲。
第三階段是對沖性邏輯常態化的階段，在第二階段的發酵下，比特幣作為零息資產的共識被加深，若技術沒有重大突破，經濟繼續衰退，實施負利率的地區範圍擴大，越來越多的老百姓對比特幣產生了真實需求，增加共識，使對沖性邏輯常態化。
根據研究，實施負利率的理論下限為-2%（《“負利率”政策的理論基礎、傳導機制和巨集觀經濟效果》），除了歐洲、日本外，還有很多國家尚未展開負利率，留給負利率發酵的時間還很多，也給了第二第三階段留足了發酵時間。
五大經濟體利率走勢圖，資料來源：各國央行，Bloomberg
前提是，負利率會傳導給老百姓麼？
暫時來看還有點難，如果銀行想向儲戶收利息，儲戶就會傾向於將現金提出來儲存，這是銀行不想看到的。所以目前收取負利率的國家對於普通儲戶依舊收取0利率。
這也就是負利率條件下比較頭疼的一個問題：負利率的傳導問題。
對此是不是有解決辦法呢？是有的，而且很巧，是透過數字貨幣來解決。一旦儲戶將錢從銀行取出以現金儲存，由於其匿名特性，央行很難再從現金收取利息。
但是，如果現金以數字貨幣的形式儲存呢？那只要央行改一些引數，就能輕鬆的向儲戶收取利息，而負利率也就能更有效地進行傳導了。
熊啟躍的《“負利率”政策的理論基礎、傳導機制和巨集觀經濟效果》（2017）和孫國峰的《存款利率零下限與負利率傳導機制》（2018）對此做過定量和定性的研究來表明負利率良好傳導的重要性以及央行數字貨幣傳導中起到的重要作用。
而目前我國央行的數字貨幣也明確表明了其替代M0(現金)的地位。如果繼續負利率不可避免，相信各國發展自己的數字貨幣也就有了充分的動力。
總結來看，負利率下，比特幣投資分為三個階段：
第一階段是目前的用對沖性邏輯腦補的階段，並不牢靠；
第二階段是需要真實事件發酵帶來小部分的對沖性融資剛需以及由此引發的龐氏邏輯買盤階段；
第三階段是若經濟繼續低迷，負利率政策繼續發酵傳導到更多國家，使得對比特幣的對沖性需求常態化的階段。
而在第二第三階段發生的過程中，可能需要央行數字貨幣率先推廣出來提升負利率的傳導效應。
換言之，為了讓比特幣能更好地幫助使用者進行資產避險，需要先推廣法定數字貨幣來提升負利率的傳導效應。
世界往往就是這麼有趣。
參考材料：
滄海一土狗 《龜兔賽跑》
孫國峰 《存款利率零下限與負利率傳導機制》
熊啟躍 《“負利率”政策的理論基礎、傳導機制和巨集觀經濟效果》
