原創: 斯隆韭菜之家中文社羣
比特幣何時能被全球主流金融體系所接納？如果成行，其他數字貨幣是否也有機會乘勢而上、獲得新的流動性？這是所有數字資產觀察者最關心的議題之一。正因此，圍繞比特幣ETF（交易所基金）的事，始終吸引著業內的目光；而比特幣ETF的推動者們，也呈現出愈挫愈勇的姿態。
今年2月有報道顯示，SEC已至少對14種不同比特幣ETF或相關產品的申請按下“暫停鍵”；而今年7月至9月，多種比特幣ETF的申請，也被SEC“密集”否決或推遲審批。
近段時間，由資產管理公司Direxion提交的五隻比特幣ETF的申請（其中包括三隻牛市基金：槓桿比率分別為1.25倍、1.5倍、2倍；兩隻熊市基金：槓桿比率分別為1倍、2倍），就遭到了SEC（美國證券交易委員會）的拒絕。
當然也有振奮人心的訊息，比如頗受關注的、由VanECK-SolidX聯合信託背書的比特幣ETF，有望最早在12月獲得審批結果。
SEC的“慢動作”令人浮想聯翩，否則也不會影響到彼時比特幣價格的波動。另有訊息顯示，SEC於10月初提出，公眾可以對相關比特幣ETF規則變更的提案發表進一步評論，這或許也暗含著某種意味。
若比特幣ETF有機會被審批透過，比特幣將意味著什麼？比特幣ETF是怎麼“玩”的？其中風險又有哪些？
比特幣ETF的各種玩法：
從公開資料看，已提交申請的比特幣ETF似乎有很多不同——可以是以比特幣期貨為標的的資產，也可以追蹤比特幣價格指數等。
如文章開頭提到的Direxion的五隻比特幣ETF，應該屬於前者。根據CNBC的報道，這些基金會與CBOE（芝加哥期權交易所）和CME（芝加哥商品交易所）交易的期貨價格掛鉤，並會利用槓桿效應，將比特幣每日的價格波動“複製”1.25倍、1.5倍、2倍。
一位不願具名的行業人士向筆者解釋，“其應該是以ETN（交易所交易票據）等方式執行的，允許投資者複製高倍率的投機交易。這就像賭博一樣”。
而備受關注的、由VanECK-SolidX聯合信託背書、由CBOE提出申請的比特幣ETF，又是怎樣的？
這是一種以比特幣價格指數為目標指數的基金。筆者透過SEC官網公佈的相關檔案看到，VanEck SolidX比特幣信託的執行模式大體為：1）發行股份（5股為一籃子），主要是換取授權參與者的現金（有報道顯示，其設定的投資門檻為25個BTC，約合16萬美元）；2）信託的資產由比特幣組成。該信託會買賣比特幣，價格由比特幣場外交易指數（MVBTCO）衡量。3）信託將贖回籃子，主要是為換取與贖回價值對等的現金金額。
而所謂的指數，我們其實可以把它理解為由若干數字貨幣組成的一攬子組合，其中的組成及權重，每隻產品可能會有不同。比如下面這個例子：
與VanEck、SolidX和Gemini申請的比特幣ETF不同，Bitwise是第一家，也是唯一一家申請跟蹤多種數字資產的ETF的公司。該ETF是一隻指數基金。指數將追蹤包括比特幣在內的十大主流虛擬貨幣的價格，被一些人看作是為加密貨幣而設的“標準普爾500指數”。
在前述行業人士看來，這可以看作是一種“現金差價”的模式——申購贖回不允許使用比特幣實物，而要用現金；另外，為防止操縱，應該有結算機制，即在固定時間按照指數權重結算指數，按照指數直接多空雙方結算收入。
為什麼是ETF？
從ETF（Exchange Traded Funds，交易所交易基金）的基本含義來看，它指的是交易型開放式指數基金，優點有多方面：
比如可以在交易所直接交易。某證券行業人士表示，其可以在場內進行買賣與轉換——投資者可透過基金公司、銀行等申購或贖回基金份額，也可在證券市場上按市場價格買賣ETF份額；而轉換可以理解為，基金份額與股票的轉換；另外個人投資者也可以進行購買，且ETF類似於被動型基金，不需要投資者考慮太多。
而比特幣ETF之所以為比特幣ETF，其考量似乎不僅於此。鏈平方投資人之一高宇皓向筆者介紹，比特幣本身是區塊鍊形式的，與目前的股票交易並不相容；而透過ETF這座“橋樑”，可以間接實現與目前的股票交易達成相容。
也就是說，ETF這種形式只是為了方便一些商品在股市裡進行交易。高宇皓進一步介紹，舉個簡單的例子：股市裡交易不了實物黃金，而ishares Gold ETF，每一個單位代表1oz黃金，但其不是黃金，對應的僅僅是資產的憑證，是一張紙，方便你在股票市場裡買賣。
實際上，類似憑證對應的資產，也可以是任意的。比特幣、比特幣期貨都可以作為對應的資產。而比特幣ETF，則屬於人為製造的、代表比特幣的一個憑證。
但比特幣ETF的問題也有很多，比如存在市場操縱風險。
高宇皓介紹，從價格來看，一般而言，ETF的價格會受組成ETF的一攬子股票的直接影響，二者在理論上是完全一致的，實際存在偏差，也是在允許範圍內的；而至於價格操縱，前述證券人士介紹，合法的ETF有申購套利機制可以消除價格操縱。
但顯然，SEC對比特幣ETF的擔心還很多。
世界經濟論壇的區塊鏈負責人Sheila Warren提到，委員會對比特幣相關等ETF持有相當悲觀的看法，但這是在比特幣期貨交易開始前。而SEC此前則強調，在向散戶投資者提供這些基於虛擬貨幣的ETF之前，應就投資者保護問題接受審查；並指出，除市場操縱風險外，還有定價、流動性、託管、套利等重要問題待解決。
另外，據CNBC報道，SEC還提到超過3/4的比特幣交易量發生在美國之外，95%以上的交易量不在美國交易所——而交易所的買賣差價存在較大差異。另外，比特幣期貨市場較小——是鉑金交易量的20%，白銀交易量的2.5%。
而僅從市場角度看，其對比特幣ETF的呼聲高，是希望在這種助推下走出熊市霧霾。但可以預見，這並不容易。
“崩盤後再漲上去，沒那麼容易”，在前述證券人士看來，這似乎與國內股票市場一樣，比如一隻股票從10元跌到5元，套住了100萬人，但漲到6元，可能有10萬人會賣，這會引起震盪。你想再漲到5000點、6000點，已經很難。這可能是一個拿時間換空間的過程。
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