疫情危機究竟給加密市場帶來了哪些方面的影響？行業目前最大的考驗是什麼？投資者應當作何打算才能正向發展？
全球化的時代，2020年的整個3月，是極其特殊而足以載入史冊的一月。新冠疫情的大流行以及石油戰的打響，使得我們無所遁形地站到了危機邊緣，全球經濟、金融、社會都在經歷劇烈動盪。截至本文撰寫時，全球新冠肺炎（COVID-19）已蔓延至全球178個國家和地區，總確診數達78.23萬人，近一週攀升幅度達到過往最高，疫情依然嚴峻。本文將聚焦傳統資本市場和加密市場，對近期行情作簡要回顧、剖析和展望。
行情覆盤
1、傳統資本市場：海嘯忽來，力挽狂瀾
2008年金融危機以來，經濟復甦加上各國政府和央行的政策加持，傳統資本市場欣欣向榮，尤其美股開啟了長達十年長牛。然而，2020年新冠疫情的出現似乎極快地戳破了這場泡沫，各類資產均出現不同程度的恐慌下跌。縱觀2020年初以來各類資產的動態收益率，除國際黃金和美元指數分別以6.43%和2.95%稍漲結尾，其餘資產均大幅跌破，目前標普500-18.70%，上證綜指-9.75%，德國DAX最甚-25.91%，比特幣-10.72%，收益率位居各類資產第五。
圖1: 2020年各類資產動態收益率
資料來源：TradingView
美股方面，2月下旬以來遭受重挫。3月的短短10日內共發生4次熔斷，而歷史上僅在1987年有過1次熔斷記錄，股民紛紛調侃稱“和股神巴菲特一起見證歷史”。面對資產大跌、經濟減速，美國方面出臺了一系列特殊政策試圖力挽狂瀾，這包括：
緊急降息：3月3日和3月16日，美聯儲兩次緊急降息，分別下調50bp和100bp，將聯邦基金目標利率維持在0%～0.25%。緊急降息，顧名思義只有在事態極具嚴重時發生。圖2展示了截至目前美聯儲的所有緊急調息事件 ，其中降息一共9次。對比過往7次緊急降息（下調幅度為25～75bp），近期調整的幅度和頻率均超出市場原本預期。繼美聯儲降息後，多國央行紛紛跟進，但今年內我國尚未有所調整。除此之外，貼現視窗作為銀行體系的最後貸款人工具，也已去除懲罰性溢價，降至歷史最低水平0.25%。
圖2: 美聯儲緊急調息事件
資料來源：美聯儲，Chain Capital整理繪製
量化寬鬆（QE）：相比降息，量化寬鬆是更加非常規的貨幣政策。3月，美聯儲幾次擴大美債、MBS等資產的回購規模，最近一次更推出了迄今為止力度最大的“開放式資產購買計劃”，即無限量QE。
借貸便利工具：除商業銀行的貼現視窗外，近期美聯儲還針對一級交易商、貨幣基金、私人部門等各方啟動了多個借貸便利工具，分別為其提供流動性。
財政政策：除上述貨幣政策外，美國2萬億美元財政刺激計劃也於3月底透過，將為受疫情影響的美國公民提供直接援助，常稱“直升機錢”。
特殊之時，特殊之舉。美國近期政策的刺激力度超過2008年金融危機時期，表明其決心之強，也暗示當下事態嚴重性。然而，儘管政策為市場注入了大量流動性，市場似乎仍不太買單。3月22日後，各類資產價格有所回升，但漲勢較為疲弱。一方面，疫情的劇烈加重和難以預期導致二級資本市場定價困難，在全球疫情拐點尚未明晰之前，恐懼似乎難以平息；另一方面，更根源的問題在於，在多年低利率、量化寬鬆、監管放鬆的環境下，市場本身存在一定的流動性壓力和信用違約風險，疫情的大流行可能只是引發熔斷的導火索。
2、加密貨幣市場：黑天鵝到來，脆弱性顯露
價格全線暴跌，同美股相關性增強：加密市場向來價格波動劇烈，以比特幣為例，幾次牛熊週期中最大回撤接近80%可以說是歷史經驗。但自今年2月中旬起，其下跌幅度之大出人意料：從10500美金下跌至最低3800美金，最大回撤達-64%，3月12日單日下跌40%，在其11年曆史中實屬罕見。從下圖走勢可以看到，近期比特幣同美股之間有很大程度上聯動（近一個月30天相關係數最高達+0.91），而黃金作為避險資產，在三者中相對抗跌且回升力度最大。比特幣於2008年金融危機中誕生，常被敘述為“數字黃金”、“更好的貨幣”，但從近期的表現來看，其反脆弱性並未體現，相反地暴露出加密市場的某些脆弱性。
圖3: BTC、標普500和國際黃金近3個月表現
資料來源：TradingView
衍生品爆倉鉅額爆倉，多空人數比下降：在加密合約市場，3月12日和3月13日價格暴跌同時，多頭合約出現大規模爆倉，數十萬幣民損失慘重。據合約帝資料，兩日全網的爆倉量（包括BTC在內的各幣種）分別達23.92億美金和22.21億美金，多頭爆倉比例分別佔95%和87%，BTC的爆倉集中發生在最大的合約平臺BitMEX上。爆倉清算後，BTC的未平倉持有量較上月顯著減少（50億美金至19億美金），多空人數比也大幅降低（OKEX平臺從月初最高2.4降至目前0.89）。
圖4: 比特幣合約總持倉量 資料來源：Skew
Defi大規模清算，出現壞賬損失：Defi（開放式金融）在加密市場被寄予厚望，在過去兩年裡實現了非常可觀的規模增速，其涵蓋範圍通常包括：去中心化借貸、去中心化交易平臺和去中心化衍生品市場等。在本次市場動盪之中，Defi未能很好經受考驗，尤其是去中心化借貸，其進一步作用於市場的下跌。3月12日，以下10個Defi借貸平臺遭到高額清算，合計清算價值2327萬美金，MakerDAO的ETH合約被清算1021萬美金。值得一提的是，由於當日幣價下跌過於快速，鏈上嚴重擁堵等因素，Maker上的ETH拍賣清算乏人問津，有人以0 DAI（零成本）獲得價值約四百多萬美元的拍賣。這導致的結果是系統債務赤字，Maker團隊後透過增發MKR 拍賣融資。截至目前，MakerDAO已成功完成債務拍賣，共有2.1萬枚MKR以530萬Dai的總價被售出。
圖5: Defi借貸平臺清算金額 資料來源：Debank
綜上，許多不可能的事似乎集中發生了，疫情的大流行、美股的連續熔斷、美聯儲的王牌政策、“避險資產”比特幣並不避險等等。針對加密貨幣市場而言，這般的雪崩下跌固然出人意料，但導致原因並非無跡可尋，除了全球疫情蔓延和潛在的市場操縱之外，其餘原因還可能如下。
原因剖析
1、流動性危機：現金為王，流動性為王
近期加密資產的走勢同美股聯動，原因也大概率同傳統資本市場潛在的流動性危機密切相關。首先從盤面上看，近期各類資產恐慌式下跌，而美元指數一度上漲，這是美元流動性緊張的典型表現。再者，美聯儲的貨幣政策、為其餘國家提供流動性互換，也表明我們可能處在嚴重的流動性危機之中。疫情引發暴跌，美股、ETF等市場的平均槓桿通常為3～4倍，有頭寸的投資者若未及時補充保證金，則可能導致大規模爆倉。加之市場上一些貨幣基金也面臨贖回壓力，各類資產被拋售以換回美元流動性，美元需求由此上升。流動性告急之下，比特幣流動性、風險高，被拋售的可能較大。這也從側面體現出本次比特幣作為“避險資產”的願景沒有實現，而更大程度上被視為“風險資產”。參考圖6的比特幣、美元和比特幣價格走勢，你也許能一定程度上理解為何近期比特幣下跌、美元和USDT上漲。
圖6: BTC、美元兌人民幣匯率、USDT走勢
資料來源：Wind、Chainext、Chain Capital整理繪製
2、加密市場高槓杆：流動性危機在前，高槓杆危機在後
加密市場高風險，高波動，槓桿率較傳統市場高出許多。2020年5月，比特幣減半即將到來，場內參與者眾多看好，合約和現貨加槓桿的現象普遍。這類參與者通常為持有現貨的礦工、對沖基金和散戶投資者。3月12日以前，比特幣合約多空人數比高達2倍之多，大量參與者單邊押注於上漲趨勢。流動性危機引發比特幣拋售後，隨之而來的是槓桿多頭進入強平清算，導致幣價進一步下行。具體來看，加槓桿的方式包括以下。
場外槓桿：指透過場外抵押借貸的方式增大頭寸。由於區塊鏈的特性，場外借貸可透過中心化平臺和去中心化平臺。
中心化借貸方面，平臺通常不公開資料，此處我們僅以國外的GenesisCapital和國內的貝寶為例，這兩家可基本視為海內外規模最大的數字借貸平臺。截至2019年Q4，Genesis Capital的在貸金額達5.45億美金（季度環比增長21.1%），累計發放42.51億美金（借貸雙方）。國內的加密借貸市場，規模略小，2019年底估算有約4～5 億美元的在貸規模，貝寶市佔率最高，Q4在貸金額為2.89億美金。在貝寶平臺上，礦工的在貸佔比在去年持續下降，非礦工（如對沖基金和散戶）的佔比升高。結合比特幣去年內價格走勢，這可能說明當幣價走高，對沖基金和散戶加槓桿的需求增加。
圖7: 貝寶在貸金額 資料來源：貝寶，Chain Capital整理繪製
去中心化借貸方面，頭部的借貸類Defi專案包括：MakerDAO、Compound和dYdX，本文撰寫當前系統抵押率各自達到306%（Maker SCD）、574%和353%。以Maker SCD為例，其規定的最低抵押率為150%，即當抵押率（抵押物價值/所借DAI價值）低於150%時， 將觸發系統自動清算。150%的抵押率閾值意味著借貸一次的槓桿率可最高達到1.67倍，當然重複操作可以實現更高槓杆倍數。圖8為Maker SCD系統所有活躍CDP（債倉）的抵押率，範圍介於150%～500%，集中分佈在250%附近。
圖8: MakerSCD各CDP抵押率 資料來源：Maker
場內槓桿：指透過交易平臺上的現貨槓桿或合約槓桿增大頭寸。加密交易平臺所支援的槓桿倍數可以非常高，例如BitMEX為1～100倍（2019年平均使用槓桿20～40倍），Binance則最高支援125倍。近期幣價暴跌下，使用高槓杆（甚至包括2倍槓桿）的多頭玩家根本無力承受，導致的結果是交易所自動平倉、清算，很大程度上加重了幣價下行。下圖為過去1個月比特幣合約盤口價差，3月12日的極端行情下，各衍生品平臺上價差擴大，流動性嚴重損傷。
圖9: 比特幣合約盤口價差（1千萬美元） 資料來源：Skew
3、區塊鏈效能堪憂：鏈上擁堵加重，跨市場做市困難
本次極端行情也暴露出區塊鏈在效能方面的弊端，鏈上擁堵嚴重影響了交易者的行為。一方面，使用者無法快速追加保證金以避免爆倉，另一方面，套利者、做市商、Prime Broker無法正常操作，各交易平臺出現價差以及期現脫軌，市場無效性凸顯。下圖為僅兩個月比特幣和以太坊網路資料，3月12日和3月13日兩者的未確認數和gas價格分別出現峰值。
圖10: 比特幣和以太坊近期網路資料
資料來源：區塊瀏覽器，Chain Capital整理繪製
對策及展望
近期加密市場下跌的速度和幅度之大，對於業內從業者和投資者而言，是巨大的考驗和挑戰，甚至直接打擊了許多人的信心。危機給行業帶來了教訓和警示，未來應當加以改善，才能正向發展。針對文中討論的問題，未來我們也許可以考慮以下對策。
合理使用槓桿：高槓杆在極端行情下撬動的效應巨大，除使用者自律做好風險控制之外，交易所應當對不同資質的使用者設定不同的槓桿約束，務必做好投資者風險提示和教育，提高平臺交易效能，減少overload的情況出現；
引入熔斷機制：本次的極端行情下，值得玩味的是BitMEX在3月13日宣佈臨時“維護”下線。類似股市熔斷，這其實很大程度上避免了市場繼續惡性下跌。加密市場缺少統一監管和指導，是否應當引入熔斷機制值得行業探討；
推動技術突破：區塊鏈的不可能三角問題仍是阻撓落地應用的一大摯肘，本次在效能上凸顯的問題值得進一步關注。縱觀目前的技術方案，側鏈、分片、Layer2等仍然缺少實質性進展，需要行業從業者進一步地投入和推進。
比特幣誕生自上輪金融海嘯之中，成長在全球放水之下，匯聚起加密藍海。過程激盪無法避免，投資者須注意風險控制。在目前通脹預期加強、流動性危機有所釋放、區塊鏈受國內重視的環境裡，加密市場的基本面依然具備，值得行業從業者持續推動進步。
免責宣告
本文僅提供一般性參考資訊，不構成本組織及成員的任何投資建議。本文原始資料均源於網路，Chain Capital不對資料中所述資訊的準確性或完整性做出任何承諾。任何情況下，ChainCapital 不對任何組織及個人基於本資料的行為負責，請自行承擔依據本資訊所做決策的所有風險。如有任何建議，歡迎來函批判指正。
