今天受一位朋友之託，跟大家聊聊華僑城這家公司。
最開始看到這家公司，我的第一印象是，A股居然還有這麼“便宜”的公司，單看市盈率僅有7倍不到，市淨率不到0.9，而最近一個季度的業績為：2019年前三季實現營收 298.6 億元，同比+21.6%；實現歸母淨利潤 60 億元，同比+17.8%。
一種強烈的反差撲面而來。但是我立刻意識到，所謂“可憐之人必有可恨之處”，事出皆有因，我相信市場之所以低估一定有其道理，為了找到答案，繼續查閱華僑城的財報。
很快我發現了問題所在，我非常在意的一個指標經營性現金流，竟然已經連續三年為負。
下面我開始為這糟糕的現金流表現找原因。
首先，公司的一個核心的業務模式叫“旅遊+地產”，什麼是“旅遊+地產”模式？
簡單的說就是以旅遊地產的價格拿地（便宜、面積大、地塊相對偏僻），然後靠房地產專案賺錢。
1）旅遊地產這類專案從我個人的直觀感受來和說是有些違和的，因為從我自身來說，我幾乎不會選擇在一個景點附近購房，遊客的來往會破壞這附近的生活氣息，居住起來無法讓人安心，所以，從人性的角度來說，我就先按自己的人性給這個產品打了個低分。
事實上，我的擔心並非無中生有，旅遊地產空置率過高的問題一直是開發商頭疼的事，海南的旅遊地產這個問題尤為嚴重。
從我個人瞭解到華僑城的一個三線城市專案來看，那塊地屬於該城市的新開發區，華僑城先是建了一座遊樂園，人流量算不上特別好，周圍地產確實開始新建了，但是空置率確實高，主要的問題就是這塊新區的基礎設施建設沒跟上，生活便利度非常差，一些老城區的市民會因為新區沒有好吃的粉（該地好吃粉）而放棄選擇在新區生活。
當然，隨著戶籍制度的逐步放開，城鎮化的空間肯定還是存在的，但是要注意，這是三線城市，城鎮化程序相較於一二線是要打折扣的。
2）旅遊地產專案面積較大，且地塊相對偏僻，基礎設施不夠完善，整體開發難度大，週期長，導致了專案整體進度拉長，專案的投資回報時間也相應地被拉長。
以上兩個問題，是我們在談及“旅遊地產”的一個刻板印象，即高空置率和投資回報期長，那麼這兩點會不會是造成華僑城現金流不佳的原因呢？
我們下面來看存貨週轉天數這個指標，這個指標反應的是公司存貨與銷售成本的比值再乘以360，數值越高，說明公司的存貨佔用資金時間越長，存貨管理工作的效率越低。
我們對比華僑城、萬科、保利的週轉天數，從2017年開始，華僑城的存貨週轉天數開始逐步走高，且越來越高。
但是這個資料可能不夠真實。因為華僑城在2017年的土地儲備開始大幅擴張模式，這導致了存貨的大幅提升，而銷量如果維持在原有水平，或者小幅增長，那麼週轉天數大幅提升是可以理解的，並且，我們也看到，在華僑城加速擴張之前，其存貨週轉天數並不比萬科保利差。
而我們也看到，在華僑城存貨週轉天數較低的年份（2014-2015），我們是可以看到華僑城的現金流階段性轉正的。
而我們觀察萬科存貨週轉天數其實也存在階段性高企的現象，2014-2015年萬科明顯加快了拿地節奏，而正好趕上了2016年的房地產牛市，這個節奏真的非常舒服，而隨後幾年，萬科的存貨週轉天數在持續下降。
相比之下，華僑城的戰略佈局就顯得有些節奏不是很在點上，前幾年沒趕上好時候，近幾年才開始加速拿地，而銷售量如果短期增長跟不上存貨增長，那麼存貨週轉天數大幅提升就是必然結果，而這也成為了公司近幾年現金流表現較差的重要原因。
那麼我們的問題現在也相對明確了，就是要看未來幾年，華僑城的現金流水平能否出現好轉，也就是說這幾年買的地能否快速轉化為現金流流入。
討論這個問題，我們先回過頭看看地產行業的邏輯，我們之前在談萬科的文章《王石說萬科的年報“非常好”！到底有多好？》裡說過，房地產玩的就是一個拿地節奏和運營效率的遊戲。
拿地節奏類似於炒股高拋低吸，優質的地產公司都是節奏大師，比如我們前面看到萬科在2014-2015年的加速買地，在2016年之後迎來收穫期。
華僑城如果這次加大了拿地力度，但是運營效率跟不上，投資回報期被拉長，現金流回收被均攤到未來若干年，那麼從業績表現上來看，就很難形成我們所期待的業績大幅提升，從而開啟戴維斯雙擊模式。
戴維斯雙擊模式：2020 利潤+30% 2021 利潤+40% PE 大幅回升
失敗模式：2020 利潤+20% 2021 利潤+20% 2022 利潤+20% 。。。PE窄幅波動
下面我們就來探討，華僑城大概率會走何種模式。
1）政策端
在2020經濟工作會議上高層傳達出的態度以穩為主，弱化去槓桿，邊際寬鬆訊號明顯，在最近的央行4季度報告中，依舊強調了不搞大水漫灌，以及不以房地產作為短期刺激經濟的手段。
所以，對於今年的政策端我們認為關鍵詞還是穩，槓桿方面會適度放鬆，有利於房企加大投資力度，對於專案的推進有正面促進作用。
我們看到，華僑城在融資方面的優勢相對還是比較明顯的，1月13日，華僑城集團有限公司成功發行2020年度第一期中期票據，發行利率僅為3.75%，當然這是集團層面的，但是我們也可以間接知道，我們不用太擔心華僑城的資金鍊問題。
2019年12月25日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳近日印發《關於促進勞動力和人才社會性流動體制機制改革的意見》（簡稱《意見》）提出，以戶籍制度和公共服務牽引區域流動，以用人制度改革促進單位流動，以檔案服務改革暢通職業轉換。
《意見》指出，全面取消城區常住人口300萬以下的城市落戶限制，全面放寬城區常住人口300萬至500萬的大城市落戶條件。
從這個角度來說，華僑城的戰略與國家戶籍制度的改革趨勢相吻合，但是受益程度個人認為與一般性質房企對比來說並沒佔太大優勢，城市化的推進最先受益的還是中心區域，二線、三線還是相對偏遠的地區，受益時間可能要再往後推。
2）公司旅遊主營業務佔比較高
另外，我們注意到，公司旅遊業務佔比達到40%，所以，不能單拿房地產的模型去看，主題樂園的投資回報期確實要比地產更長。
華僑城主題樂園基本走的是遊樂設施型別，和宋城演藝的內容型有一定區別，前期的固定資產投入相應也會更高。
3）盈利水平
華僑城毛利非常高，淨利率也相對較高。
但是我們觀察到淨利潤的下降幅度非常快。為了弄清楚是什麼原因，我對比了華僑城和保利各項費率與營收的佔比。
發現主要是營業稅金及附加影響了淨利率水平，隨後我檢視了為什麼稅金這麼高的問題，發現是結算專案的高毛利導致了高稅金水平，也就是說，高毛利被稅金平滑了，最終呈現的結果沒有毛利的優勢這麼顯著。
綜合評價：
首先，“旅遊+地產”這種模式其實從實際的操作上還是存在一些弊端，但是從過往資料來看，華僑城在一個不是太好的賽道上面做出了一定的特色。
但是無論是地產還是旅遊，單拎出來都很難獨當一面，加在一起的毛利率優勢落到淨利率也會被一定程度的抵消。
總體感覺來說，這門生意做起來不是特別順暢，邏輯上有別扭的地方。
其次，公司的旅遊業務佔比較高，如果未來的業務發展比例還是按這個模式去走的話，旅遊業務的長投資回報期會平滑未來的收入曲線，當然如果公司加快地產專案的推進速度的話有可能抵消旅遊專案的長投資回報期，但是從旅遊地產專案的特性來看，旅遊專案一般是先行的，地產專案產能是逐步釋放的，所以，可能性不是特別大。
再次，公司走的這條路“旅遊地產”是符合國家戶籍制度改革趨勢的，但是受益時點靠後，另一方面，今年的地產政策邊際寬鬆，但是對於華僑城來說，如果是旅遊專案先行的話，那麼受益估計不會太明顯。
最後，公司最近幾年拿地較過去提升了一個量級，這個打法與過去還是有非常大的差異，非常考驗高層的運營管理能力，不亞於一次二次創業，能不能玩的好確實不好說。
這裡我們指的“玩得好”，意思是公司能夠較快速地實現利潤和現金流的較高增長，從而實現股價的戴維斯雙擊模式。
投資策略：
從目前公司的股價來看，之所以如此低迷，還是市場對於公司的現金流水平有看法，其實單從業績的角度來說，華僑城並不算差，所以，未來要股價要有好的表現，現金流水平一定要提升。
但是，從我們上面的分析來看，華僑城要走戴維斯雙擊的模式概率不是特別大，我更傾向於認為利潤以及現金流會在未來若干年被均攤，呈現一種較為平滑的增長曲線。
從投資的角度來說，當前股價算不上貴，屬於巴菲特早期喜歡的菸蒂型別，但是，目前從我個人的投資思路來說，為好公司支付好價格是我現在更願意去做的事。
價格合理的好生意與價格低廉的中等生意，我更願意選擇前者。
好了，今天就說這麼多，記得點“在看”，下課！
最後附上A股中期值得重點關注的行業：
1、細分領域龍頭（醫藥、食品小而美，業績反轉為主）；2、地產龍頭；3、銀行業；4、保險業；5、傳統核心資產（降低收益預期）。
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