事件
伴隨著初春的暖風，通證市場已經走出了最寒冷的冬季，主流資產價格開始回暖，成交量也大幅上升。Launchpad火熱的同時，BNB也開起了一波上漲行情，年初到3月7日幅度達149.3%。我們認為，BNB的上漲邏輯主要是通證市場迎來拐點後估值和盈利增長的預期，以及戴維斯雙擊帶來的超額收益。我們認為，本輪上漲的驅動因素主要是估值的修復，而後續的空間主要取決於Binance盈利的增長和相關應用需求的擴大。隨著週期轉換，平臺通證龍頭BNB迎來了長期性機會。
正文
1通證交易所：拐點將至，盈利估值雙增長
1.1 數字通證市場面臨週期拐點
BTC自誕生以來已經經歷了三輪價格週期。透過對BTC價格週期的研究，我們發現了其三大規律：（1）BTC價格週期與其減半週期息息相關，價格見底往往發生在產量減半前一年左右；（2）BTC價格波動性隨市場價值增加而變小，但總市值和成交量顯著上升，可以承載更多資金；（3）BTC引領的革新不斷演進並逐漸被主流觀點認同，投資者和使用者數量增加。
BTC第三輪價格週期可能將在2019年5月左右完成，隨後開啟第四輪價格週期，BTC第四次價格上行週期的最大上漲幅度將變小，而法幣計算的成交量大概率會超過此前的高點。隨著BTC第四輪價格週期的開啟，數字通證市場可能也會迎來拐點，資產價格和成交量或將持續回暖。
1.2 平臺通證將迎來盈利估值雙增長
通證市場出現拐點後，成交量的進一步上漲將提高交易平臺的收入，平臺通證回購量也將增加。在對資產泡沫的研究中，我們發現資產價格的上行週期往往伴隨著交易量的劇增。由於增量資金的進入和場內外槓桿工具的使用，市場中資金量急劇增加，交易量也會隨之上升。同時，景氣週期新進入市場的投資者專業性往往也有所欠缺，常常試圖透過頻繁交易獲得超額收益。價格上漲過程中，市場波動性高於平時，分歧也會增加，投資者會更多的交換籌碼，拉動成交量上漲。拐點來臨後的景氣的市場中，通證交易所的手續費收入將迎來持續性上行週期，交易所對平臺通證的回購投入也會相應增加。
同時，平臺通證的使用需求也將湧現。平臺通證使用者除了可以透過交易所的回購行為分享交易所收入外，還可以透過持有足夠數量的平臺通證獲得交易平臺的返傭，降低自身的佣金成本。隨著拐點的到來，通證市場的活躍投資者數量也會有較大增加，主流平臺通證的需求將極大提升，改變了原有的供需平衡，從而驅動平臺通證價格上漲。
景氣市場下的樂觀情緒將推高平臺通證的估值。市場的拐點到來，資產價格開始上行後，情緒和預期也會發生變化。在繁榮和亢奮階段，人們認為資產價格會繼續上漲，市場也會一直景氣下去，那麼對於依靠投資者交易行為獲利的交易平臺就會產生樂觀的預期，認為這些平臺的盈利可以維持較高的增長速度，從而上調對平臺通證的估值。在同樣的盈利水平下，景氣市場中投資者願意以更高的價格買入和持有平臺通證。
2平臺通證的爆發邏輯：戴維斯雙擊
戴維斯雙擊是指在低估值買入業績穩定增長且有一定潛力的股票，到景氣市場再以更高市盈率賣出，享受估值和業績增長倍乘效應的投資策略。一般來說，在人氣高漲的牛市中容易發生戴維斯雙擊。美國投資家戴維斯非常中意這一策略，在市場低迷、公司業績不佳的時候買入保險等行業的股票，再到公司業績改、市場人氣高漲的時候賣出股票，獲取超額收益。在投資生涯中，戴維斯用了47年時間將資產從5萬美元做到了9億美元，年複合回報率高達23%。
“牛市買券商”是強化版的戴維斯雙擊，盈利週期的好轉和估值提升將帶來更高的收益。與經典戴維斯雙擊策略不同，券商並非業績穩定增長的行業，而是強週期性行業。同一家券商企業，在熊市和牛市的盈利天差地別。在市場人氣高漲的牛市中，券商盈利也會迎來暴增，強化戴維斯雙擊中盈利因素的貢獻，從而產生更高的收益。
估值上升和盈利改善分階段兌現。券商的戴維斯雙擊在牛市早期兌現估值的上調，而在後期兌現盈利的提升。在牛市初期，儘管成交量剛剛開始放大，券商業績還沒有改善，但市場存在巨大的預期差。人們紛紛脫離熊市思維，意識到牛市的來臨，券商業績的增長速度預期會急劇上調，兌現估值上升邏輯，形成一波爆發式上漲。隨後的階段中，券商股的估值水平不再大幅提升，但隨著盈利的實際改善，仍然有繼續上漲的空間。
券商後續的上漲空間取決於市場對其增長空間的預期。在2007年的牛市中，券商總數相對較少，上市券商更是鳳毛麟角，證券經紀隨著全民炒股的熱潮而變成了高增長的業務。這輪牛市中，在初期的爆發式上漲後，中信證券又走出了波瀾壯闊的十倍行情。但是2014年牛市中，券商稀缺性大大降低，已經變成了紅海行業，券商股也在初期的爆發性上漲後泯然眾人，高成長性的科技股成為了二波的主流品種。一定程度上，券商在經歷牛市初期估值修正階段後，二波空間取決於行業的成長性。
平臺通證是券商和交易所的結合體，滿足戴維斯雙擊的條件。與傳統金融中交易所和經紀商分離的模式不同，通證交易所包攬了經紀、撮合和結算業務，是二者的結合體。券商的經濟業務和交易所的結算業務都是與市場週期高度同步的業務，在景氣市場來臨時都大概率發生估值和盈利的向上修正，具備發生戴維斯雙擊的條件。交易所是當前區塊鏈行業僅有的幾種已被證實的賺錢模式之一，主流平臺通證與BTC一樣是牛市來臨時比較有確定性的品種之一，而戴維斯雙擊的邏輯讓平臺通證具備了很高的爆發力。
3BNB：否極泰來，有望再創輝煌
隨著通證市場週期的轉換和戴維斯雙擊的來臨，平臺通證龍頭BNB開啟了一波上漲行情。我們認為，Binance在交易所行業具有較大優勢，BNB雖已兌現了估值修復邏輯，但仍可能隨著使用需求的增加和Binance盈利水平的提升而開啟更大空間。
3.1 Binance：主業聚焦，交易所絕對龍頭
Binance採取主業聚焦戰略，交易所業務處於行業頭部。與一些其他主流交易所的多元化戰略不同，Binance在業務擴張上持謹慎態度，而在交易業務上集中力量，成為了行業中領先的交易所，在交易對數量、使用者數和成交量等方面具有較大優勢。2018年7月，CEO趙長鵬表示Binance註冊使用者數量已經達到千萬級別，而Similar Web顯示的Binance網站訪問量資料在2018年3月到9月每個月都達數千萬，平均4921萬，比主要競爭對手Huobi、Okex和Bithumb等高出1個數量級。Binance的盈利能力也非常強，2018年前兩個季度盈利達到了3.5億美元。在交易所行業中，Binance的主業聚焦策略取得了成功，是交易所的龍頭。
Launchpad的成功帶來了大量的關注和使用者，引領了行業潮流。Binance旗下的資產發行平臺Launchpad近期重新開始發行專案，引發了市場的狂熱追捧，上市的BitTorrent、Fetch.AI和Celer Network三個專案受到了市場的廣泛關注，並給“打新”帶來了許久不見的賺錢效應。透過對專案的指導定價，Launchpad幫助新專案以部分讓利為代價，獲得了更高的發行量和市場人氣，也有利於社羣共識的形成。隨著賺錢效應的顯現，Launchpad將為專案提供更好的發行環境，發行環境的改善也將為Launchpad吸引更多優質的專案資源，形成良性迴圈。Launchpad的成功，不僅為Binance帶來了更多使用者流量，而且引領了行業風潮。近期，多家頭部交易所都宣佈開始籌備類似產品。
3.2 BNB：新週期核心資產，平臺通證龍頭
BNB是Binance的平臺通證，具有手續費折扣、上市投票和Launchpad打新等用途。BNB總量2億個，Binance會在每個季度使用20%的利潤對其進行回購，直至數量減少到1億個。這是一種間接的分紅機制，BNB持有者可以分享Binance的盈利。同時，投資者持有一定數量的BNB可以在Binance平臺獲得手續費折扣和上市投票等權利。BNB的這些使用價值取決於Binance生態的發展，是一種可轉讓的會員憑證。如果Binance平臺發展良好，在回購結束後，使用需求將足以支援BNB的價值，BNB主要屬性將由分紅通證嚮應用通證過渡。
全球市場條件下，通證交易所規模效應明顯，頭部交易所成長性更高，其平臺通證具有較大潛力。基於區塊鏈的通證資產天然具有點對點交易的功能，可以在國家間自由流動，其交易市場也就具有全球化的特點。由於交易所與經紀商結合的模式，頭部交易所憑藉規模效應，不僅可以提供更好的交易服務，而且在市場深度和品種支援上也會有巨大優勢。通證交易所行業顯著的規模效應讓頭部交易所擁有了更高的成長性，它們不僅可以從市場增量中擴大規模，而且更容易透過行業內競爭奪取小交易所的市場份額，成長空間高於傳統金融中的頭部經濟商。隨著頭部交易所規模的擴大和優勢的累積，其平臺通證在回購資金量和應用需求上有較大的增長潛力，價格上漲空間較大。
BNB立足Binance生態，有較大上漲空間。BNB的價值短期主要立足於Binance的盈利回購，與Binance業績息息相關，而長期取決於Binance使用者增長和生態發展所帶來的使用需求。現階段，通證市場已經度過了至暗時刻，長期拐點也逐漸臨近，Binance的業績有上漲預期，而交易所行業的規模效應有利於Binance以相對較低的邊際成本提供更好的服務，從而獲得更多使用者和市場份額。從兩個角度來看，BNB都具有上漲的空間。
BNB估值已經得到修復，業績增長和使用需求提升的程度或主導BNB後續走勢。隨著通證市場的轉暖，BNB也迎來了幅度達149.3%的上漲。根據對戴維斯雙擊的研究，我們認為這主要是熊市結束、成交回暖的背景下對BNB估值的修復。在今後的市場中，BNB還可能受Binance盈利增長和應用需求增加的驅動而繼續上漲，但這部分收益具有更大的不確定性。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
