通證通研究院 出品
文：宋雙傑，CFA；林興闊
導讀
數字通證交易所盈利模式清晰，盈利能力僅次於礦機產商，本文以交易所發行的通證——平臺通證為切入點對數字通證的估值進行初步探討。
摘要
戴維斯雙擊是指在低估值（低PE）時買入業績穩定增長且有一定潛力的股票，並在高PE時賣出，從而享受估值和業績增長的倍乘效應。通常來講，在人氣高漲的牛市中更容易發生戴維斯雙擊，它是戴維斯家族征戰華爾街50年，獲取超額收益的投資秘訣。同樣，戴維斯雙殺是指同時遭遇估值和業績下降的倍乘效應，一般在人氣低迷的熊市中容易發生。在投資中，我們要多尋找市場中當前預期較低，而未來有望出現戴維斯雙擊的資產，不要過度追逐高估值高成長的資產，避開戴維斯雙殺。
牛市要買券商股，享受戴維斯雙擊。透過研究A股14、15年大牛市中券商指數表現，發現估值和業績分別貢獻了23%和121%的漲幅，經歷了明顯的戴維斯雙擊過程。戴維斯雙擊主要發生在牛市的中前期階段，港股的港交所股票在最近兩輪牛市中也經歷了估值和業績雙升的過程。在熊市中，券商股的標準走勢可以分為三個階段，第一階段是泡沫後的殺估值階段，第二階段是估值保持平穩的靜默階段，第三階段是殺估值和殺業績的戴維斯雙殺階段。
數字通證交易所兼具券商和股票交易所的特徵，盈利來源較多，目前業績尚未出現下滑。以發行最早且當前市值最大的BNB/" target="_blank"">BNB為例，2017年四季度經歷了短暫的戴維斯雙擊，而之後的熊市中，BNB經歷了殺估值的第一階段。根據幣安公告，其業績還未下滑，主要源於交易所的盈利來源較多，除了手續費，還有上幣費、提幣費和服務費等。綜合來看，BNB當前估值平穩，業績穩定，處在熊市“靜默期”。
平臺通證未來將進入戴維斯雙殺階段，當前需耐心等待，不要急於抄底。首先，數字通證估值預期的驅動因素主要有行業前景（成長性）、市場情緒（風險偏好）以及流動性，當前全球風險偏好較低且流動性收縮，使得作為高風險資產的數字通證表現會相對較差。其次，熊市的持續會導致成交量進一步萎縮、Crowdsale專案減少和佣金比率下調，這些都將致使各大交易所業績下滑。類比券商股的“熊市三階段”，我們認為平臺通證未來還要經歷熊市最後一個階段即戴維斯雙殺，所以當前不要急於抄底。
風險提示：量子計算機技術突飛猛進，交易所盈利模式變化，競爭加劇致業績下滑超預期。
目錄
1 戴維斯雙擊，盈利和估值的交響樂
1.1 戴維斯家族征戰華爾街的投資秘訣
1.2 巧妙運用戴維斯雙擊和雙殺效應會讓投資事半功倍
2 牛市要買券商股，享受戴維斯雙擊
2.1 券商的戴維斯雙擊主要發生在牛市第一階段
2.2 香港交易所在兩輪牛市的雙擊過程
2.3 券商股在熊市第三階段最容易發生戴維斯雙殺
3 平臺通證，數字通證的券商股
3.1 幣安——平臺通證的最大贏家
3.2 寒冬中的火幣網業績並不“冷”
4 平臺通證不久將進入熊市第三個階段戴維斯雙殺
4.1 18年上半年已經歷了殺估值的單擊過程
4.2 未來將進入熊市第三階段 ，不用急於抄底
正文
數字通證的估值問題是當前通證研究的“聖盃”，我們以平臺通證為切入點，對數字通證的估值問題進行實證研究。平臺通證是當前數字通證領域，有較清晰盈利模式的品類，對平臺通證的透徹分析，可為數字通證的估值研究提供有用的參考。
1戴維斯雙擊，盈利和估值的交響樂
戴維斯雙擊是指在低估值（低PE）買入業績穩定增長且有一定潛力的股票，以更高市盈率賣出，這樣同時享受估值和業績增長的倍乘效應，一般在人氣高漲的牛市中容易發生戴維斯雙擊。同樣，戴維斯雙殺是指同時遭遇估值和業績下降的倍乘效應過程，一般在人氣低迷的熊市中容易發生雙殺。
1.1戴維斯家族征戰華爾街的投資秘訣
戴維斯雙擊是戴維斯家族征戰華爾街50年的投資秘訣。戴維斯雙擊這個詞是人們根據美國著名投資家戴維斯對保險股的投資描述中總結的，戴維斯鍾愛保險股，他認為市場低迷時保險股無人問津，易被投資者拋棄導致低估值，由於保險公司持有相當多的上市公司股票，若未來行情轉暖公司業績也會逐步好轉，投資者會重新關注此類股票，並在市場人氣高漲的時候以高市盈率持續買入，從而享受戴維斯雙擊效應帶來的超額收益。
正是戴維斯掌握了這樣的投資秘訣，據《戴維斯王朝》這本書的記載，戴維斯用了47年時間將5萬美元滾成了9億美元的大雪球，期間的年複合回報率高達23.18%，這個業績可以比肩股神巴菲特，如今戴維斯家族管理的資產超過470億美元，是全球最優秀的家族式資產管理機構之一。
1.2巧妙運用戴維斯雙擊和雙殺效應會讓投資事半功倍
戴維斯雙擊是獲得超額收益的捷徑。假如有一隻股票每股第一年每股收益1元，之後每年以15%增長，起初PE10倍，股價10元時買入，在第六年EPS為2.01元，PE從10倍上升至15倍，此時股價30.17元，收益率為202%，遠大於EPS101%的增長幅度，這就是戴維斯雙擊效應的結果。所以，我們在投資中，也要善於去尋找那些估值相對低，並且每年能夠穩定增長的公司，等待牛市雙擊的那一刻。
戴維斯雙殺是價值的絞肉機。很多人過於追求前期的高速成長，從而給超高的估值。假如有一家公司每股收益2元，前幾年業績增速50%，投資者以50倍市盈率即100元買入，但是第二年開始增速就出現減小，第四年開始業績下滑，每股收益從2元減少1.2元下降40%，而估值從50倍下降至20倍，最終股價只有24元，虧損比率高達76%。所以，我們在投資中不應該追求過高的估值，特別是偽成長股的中後期很容易出現這種雙殺的陷阱，當大家都熱衷於高增速和高估值的投資機會時，要抵制這種誘惑，避免踩到戴維斯雙殺的大坑。
2牛市要買券商股，享受戴維斯雙擊
2.1券商的戴維斯雙擊主要發生在牛市第一階段
牛市買券商背後的邏輯就是戴維斯雙擊。老股民都知道股市有句口頭禪：“牛市買券商”，但很少人知道背後的真正邏輯。券商股在牛市中佣金和自營收入會大幅增加即經營業績會變得很好，與此同時，業績大幅增長推動著股價進一步上漲，股民在這種預期之下強化了認知進而繼續買入券商股，形成一種正反饋機制，這個過程也是估值大幅提升的過程，這個過程就是戴維斯雙擊。
券商股的戴維斯雙擊發生在牛市瘋狂拉昇的中期即第一階段。2014-2015年這一波大牛市中，券商股估值提升主要在第一階段即11、12月份，因為這一階段是牛市初期，市場預期差很大，券商股具備很大的想象空間，所以估值壓制了四五年後瞬間爆發，這段時間PE從29倍上漲至55倍漲幅高達89%，同期指數漲幅125%；而在牛市第二階段，由於第一階段券商股預期打的很猛，估值已經很難再大幅提升，但是兩市成交量依然不斷增加，券商股業績爆表，帶動股價再創新高，但估值基本上停留在高位略有下降。
據股價計算公式P=PE*EPS，兩邊同時取自然對數，LnP=LnPE+LnEPS，從這個公式我們可以將股價的增長驅動因素拆解為PE和EPS兩個部分。
我們對整個牛市階段券商行業指數業績和估值貢獻度進行拆分。2014年7月到2015年6月券商行業指數上漲172%，指數PE從25倍上漲至31倍增幅為23%，牛市期間兩市日均成交額從14年上半年2000億不到，上升至6600多億元（最高日成交額為6月5日的21960億元），業績貢獻了121%的增長（（1+23%）*（1+121%）=272%）。
2.2香港交易所在兩輪牛市的雙擊過程
牛市除了買券商，還可以買交易所股票。知名的已上市交易所有港股的香港交易所以及美股的芝加哥交易所集團和洲際交易所集團等等，我們以香港交易所作為分析物件。
股市成交量高低直接決定了交易所的業績。市場越活躍成交量越大，相應手續費以及結算業務的手續費收入越高。最近四年香港股市有兩個牛市階段：（1）2014年7月到2015年4月（港股4月見頂，A股6月份見頂），期間估值提升69%，相關交易所日均成交額從514億港元上升至2000億港元，牛市階段日均成交額912億港元，而14年上半年的熊市階段日均成交額為628億港元增長了45%，港交所股價上漲127%（（1+69%）*（1+34%）=227%）；（2）2017年1月到2018年1月期間估值提升46%，交易所日均成交額從1月份的572億港元上升至1909億港元，牛市階段日均成交額934億港元，與牛市前一年的661億港元相比增長了41%，而同期股價上漲了68%（（1+46%）*（1+15%）=168%）。
2.3券商股在熊市第三階段最容易發生戴維斯雙殺
券商股的標準熊市可以分為三個階段。第一個階段是泡沫後估值大幅下滑，這個階段因為抄底盤踴躍市場還沉浸在牛市氛圍，成交量依然較大，經紀業務相比最高峰會有所下滑，但是同比依然是增長的，加上這個階段投行業務需求量也很大，券商整體業績還會有小幅增長，即這個階段主要是殺估值；第二階段市場經歷一波下跌後，跌勢趨緩，途中還有多次小幅反彈，估值保持平穩，成交量也趨於穩定，所以這個階段是靜默期；第三個階段，市場遲遲不反彈，加上各種利空因素比如當前的貿易戰、去槓桿、大股東爆倉等等，場內參與者信心進一步缺失，兩市成交額會急劇萎縮，市場進入絕望殺跌階段，加上IPO減少，證券公司業績開始下滑，這個階段是典型的戴維斯雙殺過程。可以說，戴維斯雙擊和戴維斯雙殺過程是行業景氣度週期、流動性與市場參與者情緒週期多重驅動的結果。
2015年6月熊市以來，上市券商半年度業績先是經歷了迅速下跌，16-17年平穩過度，18年上半年又開始出現大幅下滑。估值方面，從15年6月份至18年6月底期間，PE從31倍下移至18倍。
3平臺通證，數字通證的券商股
數字通證交易所同時具備開戶、撮合交易和結算等功能，更像是券商和交易所的功能結合體。平臺通證是指數字通證交易平臺自己發行的加密數字通證，類似於上文中的香港交易所這樣股票，但由於目前數字通證市場的交易所既充當證券經紀商開戶功能也充當交易所的撮合交易與結算功能，平臺通證的這種特徵使得其具備券商和交易所一樣的強週期屬性，會在牛市中出現戴維斯雙擊效應，熊市中出現戴維斯雙殺效應。
目前上萬家交易所中已經發平臺通證也有幾十家，根據和CoinGecko網站統計資料，截止9月13日合計市值約154億元，其中幣安網的BNB以61億元的流通市值位列第一，其市值佔總市值比例為40%，OKEx的OKB、火幣網的HT和ZB網的ZB生態流通市值分佈為25.04、24.50和18.42億元，市值佔比分佈為16%、16%和12%，前4家市值佔比高達84%。
3.1幣安——平臺通證的最大贏家
幣安網是第一家吃螃蟹的交易所，可以說是平臺通證的探索者。根據網上公開資料整理，幣安網於2017年6月27日推出平臺通證BNB，其發行總量恆定為2億個，且保證永不增發。BNB是基於以太坊Ethereum發行的去中心化的區塊鏈數字資產，它是基於以太坊區塊鏈的ERC 20標準代幣。
BNB主要有三個重要用途。BNB的價值主要在於：優惠抵扣幣安平臺交易手續費、幣安平臺高階功能“燃料”、去中心化交易“燃料”。在幣安平臺上參與交易的使用者，無論交易何種通證，在需支付交易手續費時，如持有足額BNB，系統會對所需支付的手續費進行打折優惠，並按當時市值折算出等值BNB數量，使用BNB完成手續費的支付。
根據幣安通證的白皮書的回購機制，公司每個季度獎拿出20%的淨利潤用於回購BNB直接銷燬，銷燬上限1億個BNB。我們可以根據其銷燬BNB的數量反推其季度盈利，從而進行估值。
BNB在17年四季度的的牛市中經歷了戴維斯雙擊過程。幣安網成立不到半年平臺成交額實現了從0到100億元的跨越，並於2018年1月6日達到560億元的歷史最高額，這段期間正好也是數字通證最瘋狂的牛市末端行情，我們根據幣安網季度回購BNB的公告並進行反推估算估值從2017年10月的5倍上升至9.29，估值提升83%；同期BNB價格從10元上漲至133元，漲幅約12倍，業績增長貢獻約6倍。
幣安網盈利來源較多，當前的熊市階段業績並未出現下降。在1月15日之後的熊市階段，季度日均成交量分別為100億和90億元，相比之前的127億元略有下滑，而估值則從9.29倍分別下滑至3.15和2.2倍，價格從133元分別跌至82和88。雖然平臺成交額整體下滑，但我們根據公告回購金額測算的業績，幣安網當前業績還在持續增長當中，其中一部分原因是因為幣安網的收入來源還包括上幣費用、提幣費用以及做市服務費，以上幣費為例每個專案收100-500萬元不等，那麼目前已經上線了382個通證，所收的上幣總費用大約在4-19億之間，取平均值10億元，那麼每個季度大約2-3億元，根據幣安網CEO趙長鵬1月份的季度運營報告透露有1000個排隊等待Crowdsale的專案，所以這一塊業績還是比較穩定。加上上幣後做市商等服務費用，當前階段幣安網的業績並未出現下滑，根據其披露的回購額度計算的業績還有所上升（不過趙長鵬9月19日透露一季度淨利潤2億美元，二季度1.5億美元，是下滑的，這裡與根據回購測算有出入，可能是由於回購業績裡的業績不包括交易所持有的數字通證漲跌帶來的投資收益）。
3.2寒冬中的火幣網業績並不“冷”
數字通證市場的寒冬裡火幣網的業績並不“冷”。從火幣平臺的成交量來看，今年以來總體保持震盪，最近兩三個月略有下滑這部分佣金收入會有一定減少，但是加上上線專案依然保持較高水平，所以上幣費和服務費可能還會保持增長，總體業績保持平穩。另外，我們根據火幣網的公告，公司每個季度將20%的營收回購等額的代幣HT（價格按季度最後一天收盤價，回購不登出而是計入投資者保護基金），透過測算季度營收資料，一季度5.1億元，二季度13億元，環比增長157%，可見當前階段行業景氣度依然較高，市場還未進入殺業績階段。
4平臺通證不久將進入熊市第三階段戴維斯雙殺
平臺通證已經歷過雙擊過程，隨著未來交易量的持續下滑，也將經歷雙殺的過程。
4.118年上半年已經歷了殺估值的單擊過程
數字通證估值預期的驅動因素主要有行業前景（成長性）、市場情緒（風險偏好）以及流動性。區塊鏈被認為是下一代網際網路技術，最近幾年一直受到資本的追逐，行業前景毋庸置疑，然而伴隨著全球巨集觀流動性和市場情緒等的逆轉，數字通證的行情急轉直下。
市場情緒以及流動性主導當前的市場。一方面，數字通證自17年12月份見頂以後到18年4月份大都下跌了70%，甚至有通證跌幅超90%，參與者從天堂瞬間進入地獄，這個階段類似15年A股“股災”階段的恐慌期，估值殺的厲害，而4月份以後市場處於階段震盪築底，市場情緒趨於平穩；另一方面，美聯儲連續加息使得全球市場流動性開始收縮，通證作為一個全球性的市場，也會受到流動性衝擊。
BTC成為風險資產。當前全球的低利率、低利差和低波動性的“三低”環境下，投資者尋求高回報，導致了過度的金融冒險行為和自滿情緒，投資者的風險傾向提升，對高槓杆工具和高風險產品的接受程度提高，套利交易盛行，流動性錯配嚴重，整體市場脆弱。從結果來看，BTC的價格與VIX指數（芝加哥期權交易所波動率指數）的相關性越來越高。較低的VIX指數表明投資者預期波動性較小，而較高的VIX表明預期波動率較高。較低的VIX指數表明投資者對S&P 500的樂觀，而較高的VIX意味著投資者對市場前景不確定，當市場波動性下降時，投資者買入股票和其他型別（BTC）的風險資產，當市波動性上升時，投資者則賣出風險資產。
在風險偏好降低市場恐慌的時候，風險資產被拋售。BTC告別避險資產屬性，成為風險資產，從2017年12月開始，隨著VIX指數的下降，BTC價格走高，BTC價格和VIX指數負相關。2018年年初時，VIX指數暴漲，BTC則快速下跌。
今年A股與數字通證明顯受到巨集觀流動性影響。今年以來滬指與BTC價格走勢非常類似，階段同漲同跌，相關係數高達73.5%，兩種看似沒任何關聯的資產卻出現了很明顯的“聯動”，或許很重要的一個因素就是BTC中國玩家很多，對市場漲跌影響力較大，而且與A股一樣受到了明顯的流動性收縮影響。
4.2未來將進入熊市第三階段，不用急於抄底
平臺通證已經完成熊市殺估值的第一階段，目前處在第二階段，之後還將進入熊市第三階段——戴維斯雙殺。以BNB為例，17年牛市過程確實經歷了戴維斯雙擊過程，熊市以來，幣安成交額雖然出現明顯下滑，但整體業績依是增長。隨著熊市的持續，成交量連續萎縮和Crowdsale專案的減少將使交易所業績出現負增長。此外，當前市場佣金比率過高，未來有連續下調預期，這將進一步打擊交易所的業績。
耐心等待，不要急於抄底。今年以來BTC的反彈力度越來越弱，隨著熊市的持續，除了市場的成交額會再度萎縮，Crowdsale專案也會減少，這將會導致交易所業績下滑，所以我們認為平臺通證在未來一兩年將會進入戴維斯雙殺的階段，抄底不要著急。
股神巴菲特說過“別人恐慌我貪婪”，所以從投資角度，我們沒有必要對未來過於悲觀，而是要耐心等待熊市最後階段的戴維斯雙殺的到來。瘋牛過後會出現一地雞毛，但是泥沙俱下的大跌後，又將會是難得的機遇。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、代幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
