通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
文：宋雙傑，CFA；田志遠
特別顧問：沈波；Rin
導讀
通證作為一種新生事物，其合理的估值方法仍困擾著投資者。雖然各路神仙各顯神通，紛紛將各種估值方法加之於通證，但至今尚未有一種讓眾人信服、被廣泛接納的方法。
摘要
市場對通證估值的主要疑問在於，通證兼具多種資產屬性，對於多數通證而言，似乎找不到合理的價值基礎，也缺乏實際的資料支撐。
回顧股票估值方法的發展歷程，我們發現，股票估值在很長時間內也沒有一套被大家廣泛認同的方法，估值問題同樣長久地困擾著股票投資者，對股票的資產屬性判斷及對應的估值基礎選擇都存在長時期的爭議。
有鑑於此，我們不應該苛求誕生至今剛滿十年的數字通證與股票一樣，有比較成熟的估值方法和邏輯，畢竟股票已經誕生400多年，而當前廣泛應用的相對估值法和絕對估值法提出至今尚不及100年。通證誕生的十年間，已經引入了價值儲存模型、費雪模型、NVT模型等眾多方法，隨著對通證本質認知的不斷提升，未來發現合理的通證估值方法是必然的。
今天的通證同當年的股票一樣是顛覆傳統的新事物，通證估值目前所面臨的很多問題都能夠從股票估值的發展歷程中得到啟發：
（1）估值方法的選擇是歷史、現實等多條件下的產物。
（2）估值方法的發展歷程是不斷尋找歷史參照的過程。
（3）估值方法隨著認知提升和新事物的出現不停演進。
（4）每一種估值方法都有各自依賴的估值資訊基礎。
（5）一種估值方法的應用需要一定的現實條件支撐。
（6）市場運動對估值方法的選擇具有重要影響。
風險提示：發行方信譽風險，潛在的監管風險，黑天鵝事件，演算法機制不成熟風險
目錄
1 紅利時代
1.1 股份公司起源
1.2 股息率估值
2 從股息到盈利
3 1929年股市崩盤和內在價值的提出
3.1 危機前的美國股市
3.2 危機後統一立法奠定股票估值方法發展的資訊基礎
3.3 內在價值的提出奠定股票估值方法發展的理論基礎
4 相對估值和絕對估值
4.1 相對估值法的發展
4.2 絕對估值法的提出和發展
5 網際網路企業估值
6 對通證估值的啟示
正文
數字通證的估值問題是當前通證研究的“聖盃”，市場對通證估值的主要疑問在於，通證兼具多種資產屬性，對於多數通證而言，似乎找不到合理的價值基礎，也缺乏實際的資料支撐。
通證與股票的類似之處使人們自然而然地轉向股票尋求借鑑，繼而又抱怨通證不像股票總對應著一家實體業務公司，可以根據其相對可信的財務資料和公開資訊，進行研究、分析和估值。
回顧股票估值方法發展歷程，我們發現股票估值在很長時間內也沒有一套被大家廣泛認同的方法，因此我們不應苛求誕生至今剛滿十年的數字通證與股票一樣，有比較成熟的估值方法和邏輯，隨著對通證本質認知的不斷提升，未來必將發現合理的通證估值方法。
1紅利時代
1.1 股份公司起源
現代公司的前身——合夥企業。公司起源最早可追溯至希臘時代。中世紀早期，教會極端仇視商業投機和放貸生利，現代公司的前身——合夥企業作為逃避教會高利貸禁令的產物在14世紀的義大利出現，並在接下來的兩個世紀裡逐步專業化。
為適應長期的高資本要求，股份公司出現。早期的合夥關係往往是短期並且隨時變動的，為適應長期佔用大量資金的遠距離貿易，股份公司逐步出現。1602年，第一家永久性股份公司——荷蘭東印度公司成立。
1.2 股息率估值
壟斷海外貿易的暴利和高股息支付率。早期成立的公司通常被授予各類特許權，例如荷蘭東印度公司壟斷了荷蘭的香料貿易，香料通常在印度以30分一磅的價格購買，並在國內以4荷蘭盾一磅的價格出售，每磅獲利超過1200%（1荷蘭盾=100分）。東印度公司成立初期的股息率高達75%，其成立80年間所支付的股息超過了股票初始認購價的35倍，該公司存在的180年裡，平均每年支付21%的股息。
普通投資者唯一清楚的資訊是股息和自己付出的代價。持有股票少於5股的少數股東在公司的運作中沒有發言權，少數股東的唯一權利是接受分紅並對優秀的管理層表示感謝。儘管既沒有股東大會，也沒有年度報告或季度報告，但是高額股息平息了投資者的任何潛在焦慮，公司管理層透過財務手段使得股息支付居高不下。
股票最初被視作債券的變體，其估值借鑑債券估值方法。早期的投資者將股票視作一種“類債券”，認為股票與債券唯一的區別在於利息或股息的支付，即債券投資的利息是確定的，而透過投資股票，投資者期望得到金額可能更高但存在不確定性的股息。正因如此，股票估值借鑑了債券估值方法採用股息率估值。
股息率是指股息與股票價格的比例。購買者可以將股息率與資金用於其他用途的收益率（機會成本）進行比較，較高股息率的股票具有更高的投資價值。此外股息率還有助於為股票設定地板價，因為當股價低於一定水平，投資者將會被高股息率吸引而買入。盈利僅僅被視作股息的保障資訊，如股息保障倍數（盈利/股息）用於計算盈利對股息的覆蓋程度。
2從股息到盈利
從股息到盈利。二十世紀20年代中期，美國轉向市盈率等以盈利為估值基礎的相對估值方法，而英國對股息率估值方法的迷戀則一直持續到二十世紀60年代。
相對估值法（又稱市場法）：股票價格=每股收益×收益資本化倍數（即市盈率）。格雷厄姆和多德對二十世紀20年代股市繁榮時期的典型股票估值方法總結如下：
（1）計算股票每股收益；
（2）以每股收益乘以合適的收益資本化倍數，收益資本化倍數反映了股息率、公司地位、業務型別及市場情緒。
二十世紀20年代之前同樣採用股息率估值的英美兩國最終選擇了不同的估值基礎源於兩國環境上的諸多差異，具體包括股息支付政策、財務資訊質量、稅收制度和企業增長水平四個方面。
第一，股息支付政策。（1）對穩定股利的訴求。在英國，企業為了實現穩定的股利格局，利用隱蔽儲備實現年復一年的穩定盈利，工人和資本家之間的緊張關係也為“盈利不應劇烈波動”提供了額外動力。而美國企業的股息約為盈利的2/3，在盈利本身存在波動的情況下導致了不穩定的股息和鉅額的未分配利潤積累；（2）對股息政策的控制。英國1929年公司法規定，股東在每年年會上批准股息支付，相比之下，美國企業的股東對股息政策缺乏控制。
第二，財務資訊質量。英國企業利潤表的核心在於股息支付，對於英國投資者而言，股息資料是財務報表中唯一值得信賴的資料，而盈利僅僅用於為股息提供保障。相比之下，美國的大型企業集團自二十世紀初開始就提供了相對較為詳細的利潤表和合並資產負債表，由於不存在隱性儲備，可以每年對銷售和盈利資料進行跟蹤。
第三，稅收制度。在1965年以前的英國，公司並非單獨納稅主體，因此難以計算“公司”稅後“投資者”稅前的盈利，盈利通常以稅前資料公佈。美國對公司和個人分別徵稅，因此很容易計算扣除公司所得稅後的盈利。
最後，企業增長水平。一戰後的英鎊走強、通貨膨脹和勞工動盪等因素導致英國企業未能在第一次世界大戰後高速增長。美國的高關稅保護加上工業的高速發展使得許多美國公司的盈利逐漸偏離穩定的股息。
估值資訊基礎。美國企業提供了相對詳細的利潤表，並且不會為了追求穩定的股利而調節利潤。在英國，對穩定股息的訴求、股息支付的嚴格控制和稅收制度等因素導致沒有可信的盈利資料，不存在市盈率等相對估值方法應用的資訊基礎。
盈利股息差擴大導致對股票資產屬性認識發生變化。英國的股息政策和企業增長水平因素導致盈利和股息的差異在英國並沒有展現出來，甚至是被人為地掩蓋。而美國企業的盈利股息差不斷擴大，鉅額未分配利潤的積累使得投資者對股票的資產屬性認識發生轉變，投資者更加重視盈利，從而估值基礎轉向盈利。
31929年股市崩盤和內在價值的提出
3.1 危機前的美國股市
早期的金融市場由於缺乏監管、資訊不透明及公眾的極端不理性等原因充斥著投機、操縱、欺詐和內幕。相關的例子不勝列舉，最為人熟知的包括十七世紀30年代的鬱金香泡沫、十八世紀初的南海泡沫和密西西比泡沫以及本文重點討論的1929年美國股災。
購者自慎：危機前的美國股市投機欺詐橫行。紐約股市崩潰之後，美國參議院迅速展開調查，發現存在嚴重的操縱、欺詐和內幕交易行為。美國長期以來奉行自由市場經濟理論，認為經濟可以由市場這隻“看不見的手”自動調節至於有序。普通法的理念是不過分強調商家誠實信用，而比較認可“購者自慎”。
危機前行業準則和外部審計雙重鬆弛，會計資訊質量低下。在1929年危機之前，美國上市公司的會計行為主要依靠上市公司自我規範，會計制度由企業自行制定，既沒有統一的會計行業準則，也沒有外部的獨立審計要求。行業準則和外部審計的雙重鬆弛，造成了企業會計資訊質量低下。1929年之前，美國上市公司的年度報告往往“只有企業概況，不揭示財務資訊，只公佈資產負債表，不披露損益表，有的公司還在財務報表上造假”。
美國各州分別立法保護投資者利益，但實踐證明作用有限。為了保護投資者利益，美國堪薩斯州首先在1911年透過《藍天法》，被公認為是最早的州一級證券監管成文法律。此後，各州紛紛效仿，制定了類似的法律，後統稱為《藍天法》。各州制定證券法規的目的是要求證券發行人必須公佈財務報告並接受檢查，但是由於各州分別制定的證券法內容並不完全相同，導致很多證券發行者利用州與州之間法律的差異逃避監管，各州分別立法被實踐證明不能有效地防止欺詐。
“藍天”一詞最早見於1895年美國克羅多拉州的雜誌CastleRock Journal：
“耗費很少的勞動力就能得到的東西幾乎沒有價值。藍天作為一種完全是自然條件而非勞動的產物，它並不具有物質價值。當一個推銷員透過巧妙的勸說成功地從一件毫無價值的東西賺錢時，那麼可以說他在售賣藍天。”
《藍天法》的名稱由來：“藍天和熱空氣”證券與“藍天商人”。“藍天”進一步與證券聯絡到一起源於伍德里奇在他1906年出版的書中提到Lowell & Cowell公司的偽造保險單——“藍天和熱空氣”證券。堪薩斯州銀行委員會委員多利在1910年推動堪薩斯州法規透過時，斥責“藍天商人”，認為某些欺詐性投資的背後只有堪薩斯州的藍天，成為《藍天法》這一名稱的由來。
3.2 危機後統一立法奠定股票估值方法發展的資訊基礎
反思危機，聯邦統一證券立法。美國證券市場立法經歷了從各州分別立法到聯邦政府統一立法的過程。1933年之前，美國沒有聯邦層次的證券法，證券業完全由各州自行立法管理。危機後為維護金融安全和經濟秩序，美國在聯邦層面統一立法，對證券業務及其創新進行限制。
1933年《證券法》以資訊披露為核心，主要適用於首次發行。《證券法》的核心是資訊披露，它沒有要求一種證券要達到何種條件才能上市，而是要求證券的發行者必須對證券相關的重大資訊進行充分有效的披露。《證券法》主要適用於證券首次發行，其核心是第5條，規定除非證券在聯邦證券交易委員會（SEC）進行登記，否則不得向公眾發行。
1934年《證券交易法》主要適用於二級市場。《證券交易法》主要針對證券交易市場，規定如果證券要在證券交易所上市交易，需要向證券交易所和聯邦證券交易委員會進行申請，對相關的資訊進行披露。
強制披露與指導披露相結合，資訊披露範圍涵蓋財務資訊和對估值有重要影響的其他資訊。SEC制定的各項資訊披露規則中一些具有強制性，此外，SEC相關職能部門經常會發布一些具有指導性的文告。資訊披露範圍不僅包含財務資訊，同時包含了對擬上市公司或已經上市公司估值具有重要影響的其他資訊。
強制資訊披露為股票估值方法發展奠定了資訊基礎。儘管有反對意見認為強制資訊披露成本很高，但是充分可靠的資訊披露是證券市場有效執行的基礎，它為股票估值提供了可靠的資料來源，有助於消除資訊不對稱，為股票估值方法的發展奠定了資訊基礎。
3.3 內在價值的提出奠定股票估值方法發展的理論基礎
股災後的股價低位促使投資者估計股票內在價值。1929年美國股災過後股價處於歷史低位，促使美國投資者趨於估計個股內在價值以決定哪些股票值得購買。
格雷厄姆重新引入“內在價值”概念。1934年，格雷厄姆和多德將內在價值定義為“被事實證明是合理的價值”，有別於“由人為操縱或心理過剩扭曲的市場報價”。之所以說“重新引入”是因為這一概念早在南海泡沫時期就已討論過，但在當時並非用於評價股票的高估低估，而是譴責政府監管不力（在當時看來，股價偏離內在價值是反常現象）。
內在價值概念的提出奠定了股票估值方法發展的理論基礎。在提出內在價值的基礎上，股票估值方法迎來了新的發展。無論是此前已經出現的相對估值法還是後來的絕對估值法，都可以用於確定股票的內在價值。
4相對估值和絕對估值
4.1 相對估值法的發展
相對估值法計算內在價值。儘管相對估值方法在危機之前就已出現，但在內在價值提出前僅限於橫向比較，即利用相對估值法只能知道某隻股票相對於其他股票高估或低估，沒辦法知道這隻股票本身是否高估。而在內在價值概念提出後，利用相對估值法可以計算個股內在價值。如1962年，格雷厄姆等提出了用10年平均每股收益除以2倍優質債券收益率的公式確定股票內在價值。
內在價值=10年平均每股收益/（2×優質債券收益率）
價值與成長之爭。以格雷厄姆為代表的價值投資者主張使用考慮了歷史平均盈利的固定市盈率，進而說明低市盈率股票的內在價值是如何高於市場價值的。而成長投資者認為歷史平均盈利沒有反映企業的成長潛力，與長期歷史平均水平相比，最近的盈利是未來更好的指示器，透過買入高市盈率的股票可以從其未來的增長中獲利。
爭論之源：公司盈利是否是相對穩定的。如果公司盈利本質上是穩定的，則過去的結果更加可靠；如果盈利存在上升趨勢，市盈率越高表明它們的未來前景越樂觀。
價值學派在上世紀30年代到50年代佔據主導。1929年的市場崩盤、盈利和股息的下降，加上二戰的影響，導致從上世紀30年代到50年代，購買市盈率看起來便宜的股票相對更容易賺錢，價值學派在美國股票市場佔據主導地位。從長期來看，到二十世紀50年代中期，市場確實在長期平均水平附近震盪，標準普爾指數直到1953年才恢復1929年的峰值，第一次世界大戰後的增長似乎只是暫時的異常。
上世紀50年代後，成長學派佔據主導。上世紀50年代，股價開始上漲。1955年前的6年中，美國股市市值增長了兩倍，9年後，市值又翻了一番。新一代高市盈率的藍籌股隨之誕生，包括IBM、可口可樂、寶麗來和施樂等，它們的市盈率接近100倍，被稱為“漂亮50”。格雷厄姆等人在1962年不得不承認在確定內在價值時必須考慮到未來的收益。
可見，市場運動在相對估值法的具體應用中起到了關鍵作用，市場蕭條時，價值學派佔據主導，市場繁榮時，成長學派佔據主導。
4.2 絕對估值法的提出和發展
絕對估值法透過未來現金流折現計算股票內在價值。絕對估值法透過預測公司未來的股利等現金流，並採用合適的折現率進行折現得到股票的內在價值。
絕對估值法所應用的現值等概念提出具有悠久的歷史。早在1202年，斐波那契已經提出複利和現值概念。1761年，哈雷推匯出年金現值計算公式。
1930年絕對估值法首次應用於股票估值。絕對估值法最早應用於保險、土地估價等領域，1930年艾略特·吉爾德首次將這種方法應用於股票估值。1938年，威廉姆斯透過其博士論文普及了DDM模型（DividendDiscount Model，股利折現模型）。
儘管現在人們普遍認為絕對估值法是理論上確定內在價值的最佳方法，但絕對估值法並非一出現便取代相對估值法應用於股票估值，其從提出到被廣泛接受並應用經歷了相當漫長的過程。
絕對估值方法在其提出初期，一方面由於未來現金流的預測困難和折現率選擇的隨意性受到批評（這些問題也成為了後期對絕對估值法不斷完善的方向），另一方面也受到計算能力和投資者群體的限制。
二十世紀60年代應用絕對估值法成為現實。計算機技術的發展使得利用絕對估值法評估個股成為現實，另外普通股在機構投資者中越來越受歡迎，意味著有更多的投資者在進行投資決策時有意願也有能力使用絕對估值法這樣複雜而精細的分析技術。
二十世紀90年代末首次佔據主導地位。這一時期，CAPM模型（Capital Asset Pricing Model，資本資產定價模型）的應用使得分析師能夠估計適當的風險調整貼現率，加上網際網路等新興行業催生了一批高增長但是沒有盈利的公司，絕對估值法作為既能為傳統的穩定公司估值也能為成長公司估值的估值方法才真正興起。
5網際網路企業估值
網際網路企業價值評估之難。如果網際網路企業按照我們所熟悉的情況，歷經初創階段和成長階段後進入成熟階段，使用者增速放緩但收入增長較快，並且開始實現盈利，那麼自然可以應用熟悉的相對估值和絕對估值方法定價。但是問題在於網際網路企業經常是在成熟階段之前上市，且多數沒有實現盈利。
（1）難以用相對估值法估值。首先這類企業往往沒有盈利，市盈率不再適用，而市銷率忽視了成本毛利方面的差別，市淨率則不適用於輕資產的網際網路企業；其次網際網路企業的增長往往存在一個拐點，拐點之後可能出現成百上千倍的增長；最後網際網路企業商業模式頻出，很多時候難以找到合適的對比企業。
（2）難以用絕對估值法估值。網際網路企業的不確定性大，導致運用現金流折現法預測未來現金流數量和時間的難度極大。
面對網際網路企業這一新興事物，一時間“成熟”的估值方法都失效了，投資者不得不探索新的估值方法。投資者提出了一系列方法用於網際網路企業估值，包括DEVA估值法、情景化收益現值法和市值使用者比較法等。
DEVA（Discounted Equity Valuation Analysis，股票價值折現分析法）。這一方法最早由摩根斯坦利的分析師瑪麗·米克爾基於梅特卡夫定律提出。梅特卡夫定律由喬治·吉爾德於1993年提出，其內容是：一個網路的價值與聯網的使用者數的平方成正比。DEVA方法對網際網路企業估值產生了重要影響，之後在基本模型的基礎上又提出了多種修正模型，到今天，這一方法已經逐漸成為一種行業基準。
情景化收益現值法。這一方法由麥肯錫公司於90年代末提出，它包含兩個部分，一為情景化，一為現值法，其中現值法即絕對估值法。麥肯錫引入了情景概念，在不同假設下分別得到樂觀場景、一般場景和悲觀場景的價值，再分別賦予權重，得到最後的結果。這種方法的優點在於揭示了預測過程的主要因素，但缺點也是相當明顯的，區分場景並不能證明單一模型的準確性，如何保證權重賦予的科學性也是重要問題。
市值使用者比較法。網際網路企業的估值很大程度上和使用者相關，那麼諸如市值/使用者，市值與獨立使用者、註冊使用者、收費使用者、頁面瀏覽等諸多指標的比值也可以用於網際網路企業的估值。這種方法的好處是能夠表現出企業的客戶價值、流量價值，但致命缺點在於不少企業使用者披露並不翔實，導致存在估值資訊基礎問題，比如最近的馬蜂窩事件中爆出存在眾多抄襲賬號及各類點評資料涉嫌造假。另外，看似相同的企業的使用者價值可能差別很大。
估值方法隨著新事物的出現不斷演進。針對網際網路企業估值提出的估值方法遠不止以上幾種，多數估值方法都從某種角度為網際網路企業估值提供瞭解決思路，但是各種方法也都存在自身的侷限。網際網路企業估值方法的發展過程很好地詮釋了估值方法隨著新事物的出現不斷演進。人類面對顛覆傳統的新事物難免會有迷茫和不確定，當新興行業顛覆傳統行業，導致原有的已經相對成熟的估值方法力不從心，投資者只能探索新的估值方法。
6對通證估值的啟示
今天的通證同當年的股票一樣是顛覆傳統的新事物，通證估值目前所面臨的很多問題都能夠從股票估值的發展歷程中得到啟發：
（1）估值方法是多條件下的產物。估值方法的選擇是歷史、現實、法律、風俗、市場等多條件下的產物。
（2）估值方法在不斷尋找歷史參照。估值方法的發展歷程是不斷從人類歷史中尋找參照的過程，股票最初被視作債券的變體，因此借鑑債券估值方法；絕對估值法最初也並非專為股票設計的估值方法，而是從保險、土地估價中得到啟發。
（3）估值方法在不停發展演進。隨著人們對股票資產屬性的認知不斷提升，其估值方法也在不停演進。人們最初採用股息率對股票估值，原因在於股票的資產屬性與債券類似，當股票的盈利屬性凸顯後，估值方法轉向了市盈率等以盈利為基礎的估值方法。股票估值方法隨著新事物的出現不斷髮展，當網際網路大行其道，原有的估值方法失效時，對網際網路企業估值方法的探索持續推進。
（4）估值方法依賴其資訊基礎。每一種估值方法都有其各自依賴的估值資訊基礎。二十世紀20年代，全球化的股票市場尚未形成，不具備採用市盈率估值的資訊基礎是英國沒有走向盈利估值的客觀原因。1929年美國股災後，強制資訊披露保障了估值所需資訊的可得性和可靠性，對新的估值方法提出和應用起到了關鍵作用。
（5）估值方法要考慮現實條件限制。一種估值方法的應用需要一定的現實條件支撐，如絕對估值法在上世紀30年代即已提出，但是直到60年代才得以應用，除了其方法本身的缺陷外，計算能力和投資者群體都對絕對估值法的應用構成嚴重限制。
（6）市場運動會影響估值方法。市場運動對股票估值方法的選擇和應用具有重要影響，1929年股市崩盤後的歷史低價對於內在價值的提出起到了重要促進作用，進而引發了相對估值方法的新發展和絕對估值法的提出。某一種估值方法的具體應用也受到市場運動的影響，如價值學派在市場蕭條時佔據主導，而成長學派則在市場繁榮時佔據主導。
回顧股票估值方法的發展歷程，我們發現，股票估值在很長時間內也沒有一套被大家廣泛認同的方法，估值問題同樣長久地困擾著股票投資者，對股票的資產屬性判斷及對應的估值基礎選擇都存在長時期的爭議。
有鑑於此，我們不應該苛求誕生至今剛滿十年的數字通證與股票一樣，有比較成熟的估值方法和邏輯，畢竟股票已經誕生400多年，而當前廣泛應用的相對估值法和絕對估值法提出至今尚不及100年。通證誕生的十年間，我們已經引入了價值儲存模型、費雪模型、NVT模型等眾多方法，隨著對通證本質認知的不斷提升，未來發現合理的通證估值方法是必然的。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
