經常有朋友問，DeFi代幣是否值得買？
從過往的經驗看，2019年DeFi主力專案的代幣表現完勝比特幣，甚至有代幣翻了近40倍。2020年前五個月，DeFi代幣表現也十分亮眼，大概率有機會跑贏比特幣。
目前，DeFi代幣前五強，市值均超過了1億美元。大家可以透過DeFiMarketcap.io查閱市值排名，該網站統計顯示DeFi代幣總數有389只，總市值超過16億美金（不包括LINK）。
DeFi代幣市值排行榜
如果要問為什麼DeFi代幣值得買，理由只有一個，那就是押寶整個DeFi領域的成長性要遠大於比特幣的價格增長率。DeFi作為近兩年區塊鏈行業唯一的亮點，接下來兩年也將繼續領跑區塊鏈。
那麼問題來了，DeFi代幣有389只，我們該投誰？是按照市值排行榜擇優配置，還是有什麼辦法選出潛力幣種？今天的文章我們結合行業大牛的分析一起做一個梳理。
01
DeFi 代幣能否進行估值？
國外自媒體Bankless最近寫了一篇相關文章，作者Lucas Campbell指出，由於大部份DeFi專案都允許持幣人共享協議所產生的部份收益，無論是透過參與治理、成為流動性提供商還是單純持有代幣，都能使代幣具備分享協議收益的經濟權利。因此，作者嘗試使用傳統金融市場中的市盈率估值模型(Price-to-Earning Ratio簡稱PE)為各個DeFi協議的代幣進行估值。
PE 的公式為「每股市價（P）除以每股盈利（EPS）」，該模型是當前證券市場上運用最廣泛的指標之一。它以股票價格和每股收益的比率來反映公司的價值，體現公司未來的盈利能力。
市盈率高的資產通常意味著兩種可能：「該資產被高估」或「投資人預期未來股價上漲空間大」。反之，如果資產的市盈率低，則意味著市場認為：「該資產被低估」或「對該資產未來增長的期望較低」。
然而，使用市盈率對DeFi代幣進行估值需要知道協議背後的收益表現。因此，作者使用資料分析平臺Token Terminal的鏈上現金流資料作為EPS的參考依據。
下方是對本文中將會包含的 DeFi 協議及其收益機制的簡單介紹：
0x - 流動性協議，市場費用將分配給 ZRX 代幣持有者/流動性提供者。
Aave - 貨幣市場協議，累積利息的一部分將透過銷燬的方式分配給 LEND 代幣持有者。
Augur - 衍生品協議，預測市場的交易費將分配給參與的 REP 代幣持有者。
Bancor - 流動性協議，一部分交易費將分配給 BNT 流動性提供者。
Compound - 貨幣市場協議，(借款人支付的) 一部分利息將分配到保險準備金 。
dYdX* - 進行保證金交易的流動性協議，交易費將分配給該協議的母公司 (dYdX 協議沒有本地代幣)。
Kyber - 流動性協議，一部分交易費將透過銷燬或作為參與治理的分紅分配給 KNC 代幣持有者。
Maker - 穩定性協議。未償還的 DAI 產生的穩定費將透過銷燬的方式分配給 MKR 持有者 (穩定費以 MKR 方式支付，銷燬穩定費將帶來 MKR 的升值)。
Nexus Mutual - 衍生品協議，透過出售保單賺取保費；
Synthetix - 衍生品協議。交易費將分配給發行合成資產的 SNX 代幣質押者。
Uniswap* - 流動性協議。交易費將分配給 Uniswap 的流動性提供者。
備註：上面加了 * 的 DeFi 協議是沒有發行本地代幣或公眾無法獲取其本地代幣的 DeFi 協議。
02
各個DeFi 專案的獲利能力
下圖是由Token Terminal 計算的平均30 天年化收益資料圖，可以看到穩定幣專案Maker 主導了2019 年DeFi 領域的年度總收益。
各 DeFi 協議自2019年以來的30天平均年化收益趨勢
主要原因來自於Maker 本身的機制，想要生成Maker 的穩定幣Dai 必須繳交穩定費（2019 年時費率約10 ~ 20％），而穩定費又會被用來回購併燒燬Maker 的代幣（MKR），這種設計為代幣持有者帶來可觀的收益。然而，隨著協議升級為多抵押擔保機制、2020 年三月發生流動性問題、支援的抵押資產不斷增加，Maker 的穩定費已大不如前，該專案的獲利能力也因此大幅降低。
另外值得一提的是，Synthetix （SNX）與Kyber Network（KNC）從2019年底收益佔比逐漸擴張。
各 DeFi 協議產生的收益佔 DeFi 領域總收益的百分比變化趨勢
Kyber Network保持相當穩定的成長趨勢，光是今年三月份，Kyber就達到了將近2億美元的交易量。而Synthetix看似是成長最快速的專案，不過這似乎不是因為該專案在2019年底高速成長的緣故。據知情人士分析，該專案是因為遭受惡意的套利攻擊，才會導致呈現的收益過高，與實際情況存在落差。不過現階段Synthetix已解決該漏洞，使得收益重新回到軌道上。
03
發幣專案的市盈率估算
透過Token Terminal 的DeFi 收益資料，作者將有發幣的DeFi 專案套入市盈率估值模型，藉此估算專案的代幣價值。注意：截至目前，Compound，dYdX和Uniswap都未發行代幣，不包含在圖中。
市盈率較低表明購買單位利率資產的成本較低。資料截至2020年5月1日
計算結果表明，在所有附有代幣的DeFi 專案中，有兩個明顯的異常值：Augur（REP）和0x（ZRX），比率分別為16,761 和6,935。做這表示，這種現象可能表明投資者對這兩個流動性和衍生工具協議有很大的增長期望。
而Bancor、Aave 和 Kyber 目前在 DeFi 領域的市盈率很低。
雖然 Bancor 的市盈率最低 (56 倍)，但這個流動性協議的平均預計收益大約有 32.7 萬美元，其本地代幣 BNT 市值為 1360 萬美元 (其市值是 DeFi 領域最低的)。並且Bancor 協議本身對於整個加密貨幣行業具有極大的價值，解決了交易量小的數字貨幣的流動性問題。Bancor代幣絕對可以說是一個價值窪地，值得投資者關注。
市盈率第二低的是 Aave，為 74 倍。不過最近Aave表現確實厲害，從我第一次寫文章介紹他們的Flash Loan，短短几個月，幣價不斷攀升，已經數倍， 證明有好產品、肯創新的專案，才能跑長途。
在傳統金融市場中，市盈率落在50～100 之間對於許多高增長的科技股來說是很正常的數值：例如Netflix 當前的本益比約為86。因此，那些市盈率小於100 的DeFi 協議意味著以當前的收益狀況來看，當前的代幣價格是相對公允的。
然而，如果市盈率過高：如Tesla 的本益比為198，可能代表股票的市場價格被高估，或投資者預期該公司在未來幾個季度實現巨大的增長。
05
DeFi代幣的價格表現
透過檢視今年迄今為止的 DeFi 代幣價格表現，分析中包含的 DeFi 代幣平均上漲了43%。其中兩個明顯的贏家是 Aave (LEND) 和 Kyber (KNC)。
自今年 1 月份以來，KNC 代幣的美元價值增長了 213%。緊隨其後的是 Aave，LEND 代幣的價格今年迄今已經上漲 135%。
Aave 代幣價格的增長在很大程度上可以歸因於該協議在 DeFi 領域地位的上升。這個貨幣市場協議已經實現了大幅增長，在短短几個月內鎖定的價值達到了 5000 萬美元。
今年迄今表現最差的是 Maker (MKR) 和 Synthetix (SNX)，這兩種 DeFi 協議代幣的價值分別下跌了 22.41% 和 36.56%。
不過，作者強調，儘管「協議收益」與「代幣價格」呈現正相關。
相對於 DeFi 協議收益的變化，DeFi 代幣的價格表現
但上述專案的市盈率估值只能作為參考，因為加密貨幣資產是一種高度新生且不成熟的資產類別，市場效率低下，因此我們無法100％ 確定收益是否能夠驅動代幣價格的上漲。
比如說而0x這個有著天文數字般的市盈率的代幣價格就完全不按套路出牌，過去幾天ZRX（0x）價格飛漲，上週一週就漲了70％，直接登頂DeFi市值霸主。
所以，作者表示：
「許多加密貨幣資產的估值是由投機活動所驅動的。協議有可能完全基於投資者的投機而增加價值，藉此吸引更多的使用者湧入生態系統，從而導致該協議的採用率提升並進而獲得更高的收益。」
雖然因果關係不能保證，但很明顯，協議產生的收益和代幣的價格之間存在明顯的相關性。瞭解這一點，完全可以作為我們投資的參考，而不是瞎比投，被人反覆割韭菜。
bankless原文連結：
https://bankless.substack.com/p/how-to-value-crypto-capital-assets
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#宣告：文中提到的數字資產風險極高，本文不構成任何投資建議
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關於作者：何宇清，區塊鏈、DeFi一線民工，連續創業者，中科院特聘創業導師。同時也是一名骨灰級太極拳愛好者，比特幣收藏愛好者。
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