本文作者潘超系 MakerDAO 中國區負責人。本文轉載自公眾號 Moneyness 研究院，EthFans 經授權轉載。
“如果說傳統交易所是私營大型超市，那麼 Uniswap 則是眾籌自動售賣機。"DEX （去中心化交易所），顧名思義，去掉傳統交易所一切可去的中心化環節，從撮合到清結算，甚至包括做市。一般而言，去中心化交易所主要針對撮合和清結算環節。純 DEX 將這兩個過程都放在鏈上的合約進行，混合型 DEX 往往採取鏈上清結算、鏈下透過伺服器或中繼層撮合，妥協部分中心化以支援更高的交易頻率。面向不同型別的交易物件，DEX 可採取與之適應的訂單簿模式或櫃檯交易模式。無論是訂單簿模式還是櫃檯交易模式，做市 (Market Making) 環節都是由人工主導的。有一種特殊的 DEX，以 Uniswap 為代表，將做市商自動化 (Automated Market Maker)，用既定演算法替代人工報價，不僅去掉了中心化的撮合與清結算，還消除了交易中的做市商，也因而在極致去中心化世界大受歡迎。
在理解自動化做市 DEX 的本質之前，我們首先需要認識什麼是做市商 (Market Maker)。做市商不同於普通交易者，他們是風險中性的，一手持有股票，一手持有現金。在訂單簿模式下，會同時布上買單和賣單，中間為價差。類似的，櫃檯模式的做市商會在客戶詢價時給出有利可圖的報價。做市商是流動性的來源，高流動性市場需要做市商也反過來會吸引規模化的做市商參與。我們常常談到流動性，流動性好的市場究竟有什麼特徵？流動性好的市場意味著你可以快速進行一筆大額買賣，而不過於影響當前價格。直觀地說，流動性好的市場雖然價格也會有波動，但是走勢是持續平滑的、不會出現斷斷續續的空隙。
做市商如何在賺取差價的情況下，仍然保證連續的價格呢？兩者似乎是相互矛盾的。答案是存貨。存貨是做時間的生意，只要在風險可控的範圍內，做市商可以用兩邊的存貨吸收短時的需求變化，而無需改變價格。正如大型超市一樣，雖然早晚的人流量不同，但商品的價格在一天內並不會變動，得益於貨架和倉庫裡的存貨緩衝。沃爾瑪超市是一個高流動性的市場：快速、大額交易、不影響價格。沃爾瑪超市是單邊市場，只提供買單的流動性。加密貨幣交易市場類似於股票交易市場，需要做市商提供雙邊的庫存並保持相對平衡。
上圖並非某個股票的價格走勢圖，而是做市商的庫存比例變化和總資本約束。做市商的股票/現金庫存比例和股票的價格走勢是高度重合的。當人們對該股票需求增長開始從做市商手裡買入時，做市商的股票庫存會變少，現金增加；而當人們不看好該股票開始賣給做市商時，做市商會積累更多的股票，現金減少。由於自身資本是有限的，在做市商認為兩邊庫存不平衡後，便會對報價做出調整。如果手上股票過少，則考慮提高報價珍惜籌碼，如果手上股票過多，會考慮降低詢價以儘快賣出。
因此，存貨變化是市場需求變化的結果和價格的指標，並進一步影響價格和供需。做個比喻，存貨變化是價格對著鏡子化妝，會讓價格發生調整，但不是價格本身。Uniswap 等自動化做市協議從根本上做的事情，正是用流動性池存貨變化的這面鏡子，模擬價格變化。每個人都可以加入流動性池子，只需要將指定兩種資產存入即可，系統透過「恆定乘積」的模型得出資產價格。「恆定乘積」模型聽起來複雜，實際原理很簡單，和前文所描述的個體做市商的行為是一樣的 —在總資本一定的情況下，保證兩邊庫存的平衡。如果出現失衡，則調整價格。區別在於做市商是根據自身判斷調整價格變化幅度，而自動化做市模型是按照固定的比例。問題來了，固定比例的變化如何反應真實的市場供需呢？關鍵在於套利。每筆交易後，由於庫存的變化，模型會給交易資產賦予新的價格，如果價格偏離市場價格，會出現套利機會，套利者可以按照偏離的價格成交，獲得差價回報的同時將缺少的資產補足進池子。
Uniswap 如同一個特殊的自動售賣機，只要有人買走商品，該商品的價格就會提高，且取的越多，價格飆升越快 [1]，直到做市商和套利商補貨。與傳統做市商的盈利模式不同，這種模式下是套利商賺差價，做市商分紅。Uniswap 的做市商並非真正意義上的做市商，他們大多是普通使用者，使用自有資金。做市商根據其存入資產佔資金池的比例獲得份額，分得交易手續費。換句話說，Uniswap 做市過程實際上是參與一種特殊自動售賣機的眾籌，實時分得利潤。眾籌並非沒有風險，做市商需要放棄自身對資產組合的倉位控制，交由一個恆定演算法在市場波動中變化。
舉個例子，假設 Alice 向做市資金池投入 50% 的 ETH 和 50% 的 Dai (美元穩定幣)，獲得 1% 的股份，一個月後 ETH 的價格大跌，此時做市資金池會收到大量的 ETH 賣出和大量的 Dai 買入，資金池中 ETH 和 Dai 的存貨比例變化為 80% 和 20%。對於 Alice 而言，其 1% 的股份可以贖回的 ETH 和 Dai 比例將不再是一半一半，而是此時資金池 80% : 20% 的比例。Alice 被動地增加了 ETH 的價格下行風險 (50% -> 80%)，而一個月的手續費收入大概率無法對沖損失。與傳統交易所這樣的大型超市相比，放置在公共場所的自動售賣機，人人自由可用，方便快捷，適合小額交易。
侷限在於，自動售賣機並沒有對資產的定價權，其價格根本上來自於中心化交易所價格的映象，並依靠套利商不斷注入資金，抹掉溢價。現實生活中，我們既需要自動售賣機解決一時之需，同時更依賴大型超市滿足大眾日常。加密貨幣的世界裡，自動化做市 DEX 是 DeFi 樂高的有趣一環，但卻無法成為主流。為什麼？流動性分為兩種: 市場流動性和融資流動性。市場流動性來自於自身資本，即將手上的資產出售為現金，Uniswap 的眾籌資金池正是如此；而融資流動性則來自於用未來收入和信譽或抵押物，借來現金的能力，後者是現代金融。
現代做市商是不需要自有資本的，他們用現金借來股票，用股票借來現金，以達到兩邊的平衡，並最大化資本邊界。實際上，現代做市商儼然成為了資本的中介商，他們用自己的資產負債表連線各個市場，賺取差價。自動化做市商 DEX 真正去掉的環節，不是做市本身，而是和任何區塊鏈應用一樣 —去中介。然而，中介和信用本是一體兩面，沒有做市商賺差價的市場，就如同失去搬運工的自然水，達不到最好的流動。[1] Curve.fi 等自動化做市 DEX 基於 Uniswap 採用了更加平滑的價格曲線，適合穩定幣之間的交易。Reference: Mehrling, Perry.2016. “Re-Theorizing Liquidity.”（完）
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