Coinbase 的 “IPO” 是加密行業的加冕時刻

買賣虛擬貨幣

作者| Justin Oswald

Coinbase是一家總部位於美國的加密貨幣交易所,季度交易量高達3000億美元,活躍賬戶超過5600萬個,它將於4月14日直接上市,股票程式碼“COIN”選擇得很恰當。隨著MicroStrategy和Square將資產負債表上的現金換成比特幣,以及越來越多的公司和銀行接受加密貨幣作為支付形式,Coinbase的“IPO”對整個行業來說是再合適不過的時機了。截至首發前夜,Coinbase的參考價格為250美元/股,其估值已高達600億美元之多!

Cypto有可能像網際網路一樣具有革命性,被廣泛採用。加密資產的獨特屬性天然地將其定位為黃金等價值儲存類的數字替代品,能夠建立一個基於網際網路的金融體系,併為今天難以想象的應用提供開發平臺。

資料來源:Coinbase於2021年2月25日提交的S-1檔案

在新股發行活動已經熱火朝天的一年,Coinbase受到了多家華爾街投行的積極追捧,其最終選擇了高盛、花旗集團和摩根大通作為其承銷商,同時還選擇了傳奇公司Allen & Co.,該公司曾參與了包括谷歌和Facebook在內的多起大票科技IPO。Coinbase全年調整後的EBITDA為5.274億美元,營收為13億美元,其基本面比典型的納斯達克新進企業要傳統得多。那麼,COIN加入納斯達克是否是加密技術的正式標杆?加密現在是“主流”嗎?

Coinbase的商業模式解讀

Coinbase已經建立了一個強大的平臺,以安全和透明的方式促進加密交易。擁有零售和機構客戶,Coinbase的基礎設施既可以方便個人使用者購買、儲存和使用加密技術,也可以為對沖基金、基金經理和企業提供所需的複雜程度。

交易費用與使用者增長齊頭並進

收入主要來自交易費,佔2020年淨收入的96%。交易費的性質取決於交易量,因此具有順週期性。鑑於幾乎所有加密資產的高波動性,2020年的加密交易量達到了現代歷史上前所未有的高點。

雖然誰也不知道隨著加密貨幣變得更加主流,波動性是否會持續,但嚴重依賴交易費用的收入組合將導致經營業績逐期波動。儘管如此,事實上,Coinbase能夠並且確實在透過其平臺進行的每一筆交易中賺錢(從其健康的EBITDA利潤率中可以看出),這表明--拋開交易量不談--其商業模式是健全的,並且有堅實的基本面支援。

更令人欣慰的是,使用者數的增長--最重要的是--月交易使用者數的增長,後者是主要的收入驅動力。雖然這些也是“季節性”的,但不可否認的是,Coinbase已經成功地持續增加了其使用者,並吸引了零售和機構玩家到其平臺上。

Coinbase的驗證使用者數持續穩定增長。資料來源:Coinbase S-1,2021年2月25日提交。

比特幣作為效能的代理

Coinbase平臺上的資產價值與更廣泛的加密貨幣的價值交易是同步的。

Coinbase平臺上的資產隨著整個加密市場的增長而同步增長。資料來源:Coinbase S-1,2021年2月25日提交。

隨著主要加密貨幣在2018年年底出現暴跌,Coinbase上的資產價值也隨之下降。當定價在2020年第二季度開始起飛時,Coinbase的平臺規模按比例增長。

Coinbase在其S-1中還指出,更廣泛的加密價格通常與股票市場沒有相關性。然而,當2020年2月和3月COVID-19疫情肆虐市場時,這一趨勢開始被打破,之後標普500指數和加密市場開始朝著正相關的方向發展。

雖然加密市場和股票市場在過去並沒有那麼大的關聯性,但COVID-19市場的崩潰可能意味著兩個資產類別的相對價格走勢出現了轉折點。資料來源:Coinbase S-1,於2021年2月25日提交。

如果我們把兩者放在一起,有一個觀點認為,Coinbase在上市當天及以後的估值可能主要受外部因素(如BTC/美元匯率)驅動,而不是基本面因素。此外,假設加密市場和股票市場的走勢繼續像去年一樣趨於一致,標普500指數的價格可以作為Coinbase平臺規模的未來指標,並延伸到其收入和內在股價的潛力。

再進一步類比,Coinbase作為一家上市公司的成功與加密貨幣成為一種被接受的資產類別有關,不僅是投機交易,而且是一種交換媒介和價值儲存者。似乎--至少目前看來--加密技術採用背後的勢頭正在加速,越來越多的機構玩家進入市場。

但是,當主流和華爾街對加密技術趨之若鶩時,金融監管機構卻持觀望態度。僅在美國,Coinbase就必須駕馭和安撫超過六七個機構的法律法規,包括證券交易委員會、商品期貨交易委員會和紐約州金融服務部。在Coinbase運營的100多個國家中,合規性將對其經營業績造成沉重的損失,並且正如該公司所承認的那樣,可能會限制其“支援新的區塊鏈和加密資產、接納客戶以及提供......跨司法管轄區產品和服務的能力”。

典型的技術型成本結構

像任何以技術為中心的企業一樣,堆疊維護和開發是Coinbase運營費用的主要來源。Coinbase是數字原生企業,所以高技術成本並不奇怪。在2020財年,技術費用佔2020財年運營費用的21%,總計超過2.71億美元。鑑於其技術基礎設施是其商業模式的支柱,這並不奇怪,相對於其他支出會很高也是可以理解的。

交易費用佔Coinbase2020財年運營費用的11%。這些費用包括與區塊鏈交易處理、賬戶驗證以及向客戶交易的支付處理器收取費用相關的費用。作為淨收入的百分比,這些費用從2019財年的17.0%下降到2020財年的11.8%。這些同比改善如果能夠持續下去,將使人們相信Coinbase能夠擴充套件其商業模式,並隨著規模的擴大而從邊際成本降低中獲益的論點。

Coinbase還設法保持了非常穩定的營銷預算。相對於營收而言,在過去的八個季度裡,營銷支出一直保持在2%到10%的區間內。考慮到其品牌知名度以及在納斯達克首發後的宣傳效果,它可能會藉助其品牌知名度,並保持保守的營銷預算方式。

產生自由現金流的能力

對於一家即將上市的科技公司來說,在淨收入的基礎上實現盈利是不尋常的。大多數科技公司在上市時,其損益表明顯處於虧損狀態,而且沒有立即實現盈利的路徑,只能依靠調整後的EBITDA來安撫投資者。另一方面,Coinbase已經表明它有能力實現現金流為正,事實上,它已經做到了。2020年,Coinbase的淨收入為正,達到3.223億美元(高於2019財年的虧損3040萬美元)。對比一下最近上市的其他科技公司(即Roblox,它本身就從COVID-19中受益匪淺),以及其他金融科技公司,比如最近才開始獲取利潤的Square。

憑藉2020年的怪獸年,Coinbase成功地產生了超過30億美元的無槓桿自由現金流(未計入托管資金的變化),這比2019年錄得的1.3億美元虧損有了很大的改善。事實上,Coinbase能夠做到在經營活動中不出現虧損,這一點是非常令人印象深刻的。這表明Coinbase的商業模式基本能夠實現長期增長--但這種增長是否可持續?2020財年是預示著未來的發展,還是一個畸形的現象?Coinbase的未來將取決於管理層執行其願景的能力。

Coinbase是加密世界需要同時也是渴望的領導者

在其S-1中,Coinbase闡述了其對未來加密技術的宣言,並說明了為什麼它將成為未來市場的領導者。

零售使用者和機構來到Coinbase發現和訪問加密經濟,因為我們的平臺是安全、可信和易於使用的。擴大我們支援的加密資產的深度和廣度,推動了我們平臺上交易和資產的增長,並提高了流動性,從而吸引了更多的零售使用者和機構。我們的卓越規模使資產發行商、商家和應用開發商等生態系統合作伙伴能夠與全球數百萬參與加密經濟的客戶建立聯絡。隨著客戶和活動的增加,我們對每個客戶的需求有了更深入的瞭解,使我們能夠智慧地設計、開發和推出新的創新產品。這些產品提升了我們平臺的價值,反過來又吸引了更多的客戶,推動了交易、資產和流動性的良性迴圈。

Coinbase S-1,2021年2月25日提交。

著名的飛輪概念對於任何一個讀過科技公司宣傳片的人來說都是耳熟能詳的。透過消費者的信任來建立網路動態,透過建立網路動態來建立消費者的信任,這種自我強化的理念並不是Coinbase獨有的。

如果Coinbase能夠證明自己是一個安全、可信、易用的平臺,那麼它的平臺上就會有更多的資產,而這又意味著更多的客戶使用它的產品。來源:Coinbase Coinbase S-1,於2021年2月25日提交。

Coinbase有點獨特的地方是它透過教育和合作而不是與經驗豐富的金融機構直接競爭來進行破壞的能力。它與大型對沖基金和銀行的合作關係是Coinbase希望建立的關係的象徵,因為它努力成為加密交易所和基礎設施的領導者。這種與華爾街攜手合作,同時獲得主流信任的正確決定,將為Coinbase的聲譽和整個加密技術的聲譽帶來回報。曾經被認為是叛逆者和叛徒的行業,現在正透過大眾的讚譽和採用獲得合法性,這兩者都要歸功於Coinbase為使其平臺對所有投資者來說安全、可信和易於使用而付出的辛勤努力。

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