文：恆大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫
事件
2020年3月1日，存量浮動利率貸款定價基準轉換工作啟動。
北京時間3月3日晚，美聯儲宣佈緊急降息，將聯邦基金目標利率下調50個基點，至1.00-1.25%的區間，同時將超額準備金利率（IOER）下調50個基點至1.10%。
解讀
利率“換錨”有何影響？
文：恆大研究院 任澤平 石玲玲 王孟嫫
1. 核心觀點：3月1日起，存量浮動利率貸款定價基準轉換工作啟動。利率換錨如何換？選擇LPR還是固定利率？會帶來哪些影響？
2019年8月LPR改革以來，央行多次下調政策利率，商業銀行1年期LPR報價合計下調26BP，5年期下調10BP。面對“應對短期經濟下行壓力加大”和“防止通脹預期發散”，貨幣當局把穩增長放在了更重要的位置。
政策目的：本次存量貸款利率換錨旨在推進利率市場化“兩軌並一軌”，先增量、後存量漸進式改革，有效保障了貸款合約基準的平穩轉換，主動為實體經濟降成本開啟新空間。2019年8月17日央行公佈的LPR改制方案僅針對新增貸款，12月末近90%的新發放貸款已經參考LPR定價，好於預期。此次LPR換錨轉向存量貸款是對LPR改革的進一步深化與落實。此外，改革以來OMO-MLF-LPR-貸款利率傳導機制效率提高，本次存量換錨有助於進一步疏通貨幣政策傳導機制、推動實體企業降成本。如何換錨：具體來看，存量浮動利率貸款換錨有三大特點：統一定價錨、方法可選、差異化定價居民房貸和企業貸款利率。從時間節點來看，2020年8月31日後，LPR將成為新增、存量浮動利率貸款的統一定價錨，屆時貸款基準利率或退出歷史舞臺。從定價方法來看，存在固定利率和LPR加點兩種選擇，由金融機構和貸款客戶協商決定。從差異化定價來看，住房貸款利率最早在2021年初下降，企業中長期貸款在協商原則下短期內不具備大幅下行空間，且取決於銀行和企業的議價能力。新方案延續房地產調控思路，繼續鞏固房地產與實體企業之間的“防火牆”，落實“房住不炒”調控思路。政策影響：實體經濟是本次換錨的主要受益者，但換錨本身並不意味著存量的企業中長期貸款利率立刻下行，居民房貸短期維持平穩，但預期改善有望促進消費和實現“三穩”，商業銀行淨息差收窄有待於結構性貨幣政策發力。對企業而言，由於企業貸款定價是參考LPR的期限品種、加點數值等由借貸雙方按市場化原則協商確定，受益程度較大程度上取決於企業議價權。當前經濟金融形勢嚴峻、信用分層，民企和小微企業議價能力不強，短期內受益程度仍待觀察。對居民而言，2020年換錨後的存量房貸利率將持平於2019年既定利率，但預期改善有望促進消費和實現“三穩”。對商業銀行而言，貸款合約切換將降低其資產端收益率，淨息差收窄將對信用擴張帶來壓力，未來央行或繼續透過定向降準、降低政策利率、適當調整存款基準利率、支援銀行補充資本金等措施配合銀行降負債成本，進一步引導LPR下行。伴隨著全球疫情擴散、美聯儲緊急降息50BP、全球部分央行紛紛跟隨降息。我們認為，緊急降息不如搞“新基建”，寬貨幣不如寬信用。下一階段建議：①貨幣政策繼續降息降準，疏通貨幣傳導機制，應對疫情衝擊，支援實體經濟和中小企業；②鼓勵人口流入的城市群進行適當超前的基礎設施建設；③財政政策加大減稅和支出力度，對重災地區和行業進行定向降息降準；④房地產政策保持中性穩定；⑤增強股市支援實體經濟的直接融資作用，警惕資金空轉。2、政策要點：3月1日，央行存量浮動利率貸款定價基準轉換正式啟動。差異化區別商業個人房貸和企業中長期貸款的定價準則。“兩軌合一軌”，2020年8月31日後LPR利率將成為統一定價錨。從轉換時點來看，新增浮動利率貸款定價基準自2020年1月1日起必須錨定LPR，存量浮動利率貸款定價基準轉換自2020年3月1日開始，原則上要求在2020年8月31日前完成，這意味著2020年8月31日後，貸款基準利率將退出歷史舞臺，LPR成為統一定價錨。從定價方法來看，存量定價基準轉換存在兩種方式，由金融機構和貸款客戶協商決定。一是轉換為LPR加點，加點數值在合同剩餘期限內固定，加點可為負值，反映傳統模式下的利率折扣。二是轉換為固定利率，定價基準只能轉換一次，已處於最後一個重定價週期的存量浮動利率貸款可不轉換。利率下行週期下，預計貸款客戶選擇LPR加點的概率更大，從而享受LPR報價下調過程中綜合利息支出的下降。
從差異化定價準則來看，央行延續前期房地產調控思路。住房貸款利率最早在2021年下降，企業中長期貸款在協商原則下不具備大幅下行空間，企業、銀行的議價能力不同，企業受益程度或出現分化。
1）商業個人房貸方面，固定利率模式下轉換後的利率水平等於原合同最近的執行利率水平；LPR加點模式下，固定點差等於原合同利率與2019年12月五年期LPR報價差值，且重定價週期限定為最短一年。以一年期定價週期為例，新房貸利率=上一年12月5年期LPR（可變）+（老貸款利率-2019年12月5年期LPR）（不變），這意味著存量房貸利率在2020年維持不變，最早或能於2021年下降。
2）企業中長期貸款方面，LPR加點和固定利率兩種模式下，重定價週期和重定價日、加點數值或轉換後的固定利率水平均由借貸雙方協商決定，取決於雙方的議價能力。我國信貸市場供需格局決定了換錨後企業中長期貸款利率不具備大幅下行空間，尤其是中小、民營企業貸款利率下行空間仍然有限。前期LRP改革後，1年期和5年期LPR分別用於引導短期信貸、房貸和基建等長期貸款，改革至今，1年期LPR利率累計下調26個BP，5年期LPR利率累計下調10個BP，起到了較好的隔離作用。本次新定價方案中，延續前期房地產調控思路，繼續建立房地產與實體企業之間的防火牆，反映央行短期內對房地產調控的態度依然堅定，落實“房住不炒”。
3、政策目的：本次貸款合約換錨旨在深化利率市場化改革“兩軌並一軌”，先增量、後存量的漸進式改革，為降成本開啟新的空間。
本次存量貸款換錨旨在進一步推動利率“兩軌並一軌”，先增量後存量的LPR漸進式改革路徑有效保障了貸款合約基準的平穩轉換。8月17日，央行釋出貸款市場報價利率(LPR)形成機制，貸款的錨定基準從過去的貸款基準利率轉變為LPR，LPR=MLF+加點，其中加點幅度取決於18家商業銀行的自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，利率市場化程度大幅提升。不過8月LPR改制僅針對新增貸款，存量貸款仍然錨定貸款基準利率，並且未強制商業銀行運用LPR，屬於前期的推廣普及期，使商業銀行、企業完善和適應LPR的利率定價形式。實際效果看，LPR推廣和普及成效顯著，央行披露資料顯示，9月末商業銀行發放貸款中LPR運用佔比達到56%，12月末接近90%的新發放貸款已經參考LPR定價，因此當前LPR改制從普及推廣過渡到存量換錨階段。當前存量浮動利率貸款仍基於貸款基準利率定價，MLF利率下調難以傳導至實體經濟。本次存量貸款換錨旨在疏通利率市場傳導渠道，未來MLF、OMO降息能夠使存量貸款同步受益，增強貨幣政策巨集觀調控能力。此外，前期新增貸款LPR定價機制的成熟也為商業銀行積累了豐富的經驗，漸進式改革確保了貸款合約基準的平穩轉換。
LPR改革後，OMO-MLF-LPR-貸款利率，傳導效率提高，一般貸款利率下行明顯。本次存量換錨有利於進一步實現利率聯動，降低實體經濟融資成本。2019年8月LPR改革至今，逆回購利率、MLF利率分別累計下調15BP，1年期、5年期LPR報價分別累計下調26BP、10BP。2019年12月，金融機構貸款加權平均利率為5.44%，較9月末下降18BP，其中一般貸款、票據融資、個人住房貸款利率分別為5.74%、3.26%、5.62%，較9月末分別下行22BP、下行7BP、上行7BP，一般貸款下行幅度大，超過同期LPR調降幅度。此前，LPR調降主要帶動新增貸款利率下降，本次央行存量貸款換錨實現MLF與存量貸款利率的聯動，未來MLF降息和LPR加點降低將使所有的貸款合約受益，進一步提升利率傳導機制效率。貨幣政策逆週期調節能力明顯提升，實體融資成本有望繼續下降，企業利息費用減少將增厚企業利潤，助力投資回暖。
4、政策影響：換錨後實體企業受益，但換錨本身並不意味著存量的企業中長期貸款利率立刻下行，且企業受益程度和範圍仍取決於企業性質和議價能力；居民房貸利率2020年維持穩定，但預期改善；商業銀行淨息差收窄，政策支援銀行降低負債成本、補充資本金。對企業而言，本次存量貸款換錨或有受益，能夠改善企業投資預期，但受益程度和範圍仍取決於企業性質和議價能力。測算顯示，存量貸款換錨後，若LPR降息5BP，企業短期經營貸款和企業中長期貸款分別降低利息支出154億元和284億元，而此前僅針對新增貸款的LPR降息僅能節省利息支出16.8和9億元。換錨後企業貸款合約將緊隨MLF利率變動，考慮到疫情帶來短期衝擊、海外全球降息潮以及國內穩增長主基調，2020年MLF仍有降息空間，企業貸款合約利率將隨之下調，企業融資成本有望降低。此外考慮到2019年下半年以來央行頻繁降準降息，貨幣政策趨於寬鬆，商業銀行缺乏優質投向專案，雙方利率協商有望降低優質客戶的融資成本。但是，真實的降成本效果仍然取決於企業型別和議價能力，除房貸外其他貸款由借貸雙方按市場化原則協商確定具體轉換條款，包括參考LPR的期限品種、加點數值、重定價週期、重定價日等，因此國企、龍頭企業等議價權強的企業將受益更多，而民營企業、小微企業議價能力有限，貸款利率可能出現進一步分化，信用分層或將進一步加劇。對居民而言，2020年房貸利率與前期簽訂利率持平，但預期改善有望促進消費和實現“三穩”。根據央行公告，商業性個人住房貸款重新約定的重定價週期最短為1年，並且重新約定的加點數等於原合同最近的執行利率水平與2019年12月釋出的相應期限LPR的差值，這表明2020年換錨後的存量房貸利率將持平於2019年既定利率，居民房貸利率最早於2021年下調（2021年利率基準為2020年12月的5年期LPR利率）。短期記憶體量房貸利率將不會受益於LPR利率下調， “房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的政策基調不變。但2021年起存量房貸利率將與LPR聯動，在整體利率下行的背景下，一方面居民利息支出減少的預期將助力消費回暖，另一方面房地產市場調控有望迴歸中性將實現中央經濟工作會議的“穩地價、穩房價、穩預期”目標。
對商業銀行而言，貸款合約切換將降低其資產端收益率，淨息差收窄帶來信用擴張壓力，央行或繼續透過定向降準、降低MLF和OMO利率、支援商業銀行補充資本金等措施來降低商業銀行負債端壓力。貸款合約換錨以貸款為切入點推進利率市場化改革程序，這將降低實體經濟融資成本，但商業銀行資產端和負債端利率錯配將給信用擴張帶來壓力。傳統降息使商業銀行資產端、負債端利率同向且同幅度變動，LPR以MLF為錨，但MLF在商業銀行負債端佔比較小，存款剛性使得銀行負債成本難以下行。存量貸款合約換錨後，若MLF降息，資產端降幅將遠超負債端，淨利差收窄或將削弱商業銀行的信貸投放意願。因此本次存量貸款合約換錨後，商業銀行淨息差承壓，在短期內難以完全實現存款利率市場化條件下，央行後續將繼續透過定向降準、降低OMO及MLF利率、適當調整存款基準利率、支援商業銀行補充資本金等措施來降低商業銀行負債端壓力。
5、未來展望和建議：疏通貨幣傳導機制，啟動“新基建”，房地產政策保持中性穩定，增強股市支援實體經濟的直接融資作用其一，建議貨幣政策繼續降息降準，貨幣增速適度高於經濟增速。我們認為，中國貨幣化程序尚未結束，貨幣深化、經濟增長、溫和通脹都需要消耗貨幣，而受到監管過嚴影響，近年來貨幣創造速度邊際收縮，M2-GDP增速處於歷年低點。因此，當前主要問題不是基礎貨幣投放，而是貨幣創造機制。其二，建議人口流入的城市群進行適當超前的基礎設施建設，尤其“新基建”。放鬆地方債務要求，加大對交運、教育、醫療、5G等基礎行業投資，以刺激需求、穩定就業、完善基礎設施、提升中國製造競爭力和提高經濟潛在增長率。其三，建議財政政策加大減稅和支出力度，對重災地區和行業進行定向降息降準。（1）加大對小微企業的支援力度。（2）減免、降低社保繳費率等措施。（3）適當減免一季度受疫情影響嚴重的部門，虧損金額抵減盈利月份的金額以降低所得稅稅基。（4）進一步降低社保繳費率。（5）給予企業部分受疫情影響期間受損行業和企業的財政貼息。（6）對參與捐贈的企業和個人行為予以所得稅、個人所得稅抵扣。（7）擴大赤字率至3%。其四，建議2020年房地產政策保持中性穩定。中央的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間，既不要刺激，也不要刺破。房地產一半是金融，一半是實體經濟和製造業，帶動的上下游產業鏈條較長、解決就業規模大、國民經濟佔比高，有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能，迴歸居住屬性和製造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端。其五，建議增強股市支援實體經濟的直接融資作用，警惕資金空轉。開年後股市快速“V”型反轉，更多地反應短期流動性寬鬆而非經濟基本面變差，在金融機構給企業放貸意願低和房地產調控的情況下，流動性追逐權益資產。應發揮股市支援實體經濟的直接融資作用，如發債、增發、併購、IPO等，防止又是一番概念炒作和資金空轉。
美聯儲緊急降息，不如中國搞“新基建”
文：恆大研究院 任澤平 馬家進 範城愷
事件
北京時間3月3日晚，美聯儲宣佈緊急降息，將聯邦基金目標利率下調50個基點，至1.00-1.25%的區間，同時將超額準備金利率（IOER）下調50個基點至1.10%。
解讀
1 美聯儲緊急降息，應對疫情衝擊
此次降息較預定的3月18日提前了2周，是美聯儲在金融危機後第一次降息50個基點，也是第一次提前降息。
美聯儲宣告稱，美國經濟基本面依然強勁，然而新型冠狀病毒對經濟活動構成了持續變化的風險。鑑於這些風險，以及為實現充分就業和價格穩定的目標，決定降息。美聯儲表示，正在密切監測事態發展及其對經濟前景的影響，並將酌情采取行動支援經濟。
美聯儲此次緊急降息主要是應對疫情的負面衝擊。2019年四季度美國實際GDP同比增長2.3%，2020年2月中旬以前美國股市漲勢強勁。但是新冠疫情在中國受到初步遏制之際，卻在全球快速蔓延，各國政府在初期應對不力，社會恐慌，股市大跌，經濟社會受到嚴重衝擊。美聯儲提前2周降息50個基點，表明其對美國未來經濟預期較為悲觀，希望透過寬鬆的貨幣政策提振企業和居民信心，擴大總需求，對沖經濟下行壓力，維護金融市場穩定。
美聯儲緊急降息效果有限。雖然市場早已預計3月降息50個基點，但是提前降息仍超出預期，且美聯儲官員一致同意降息，事實上加重了市場對經濟形勢的擔憂。同時市場可能認為貨幣政策效果有限，無法解決疫情造成的停工停產和消費低迷問題。美國股市在宣佈降息後小幅反彈，但隨後快速下跌，最終道瓊斯工業指數收跌2.94%，納斯達克指數收跌2.99%，避險資產黃金則收漲2.93%。
2 疫情全球大流行，流動性寬鬆重啟
中國疫情得到初步控制，但海外疫情快速蔓延。中國現存確診病例從2月中旬開始以每天減少3000例左右的速度趨勢性下降，但疫情全球大流行，現已擴散至55個國家和地區。2月20日至3月3日，中國以外地區累計確診病例由1101例激增至12777例，死亡218例。其中，美國累計確診病例由15例激增至125例，死亡9例。世界衛生組織（WHO）總幹事譚德塞於2月28日宣佈將全球範圍內新冠病毒傳播風險和影響風險的評估提高到最高階別。
疫情擴散對各國及全球經濟造成嚴重衝擊。當前各國採取高度防疫政策，導致生產放緩，進而影響就業與居民收入，進而導致消費下滑，拖累經濟。如果持續時間較長，甚至演變為全球大流行，則全球經濟增長將進一步受到影響。2月19日牛津經濟研究所將2020年全球經濟增長預期從2.5%下調至2.3%。2月22日IMF下調2020年全球經濟增長預期0.1個百分點。2月24日高盛將美國一季度經濟增長預期下調0.2百分點。2月27日韓國央行下調2020年經濟增長預期0.2個百分點。
為防範疫情衝擊導致經濟衰退，全球流動性寬鬆重啟。美聯儲緊急降息50個基點，而在此之前，澳大利亞和馬來西亞央行已降息25個基點。七國集團（G7）亦發表宣告，將採用所有適當的政策工具以實現強勁、持續增長，防範經濟下行風險。此外，市場預期美聯儲大概率在6月份再次降息25個基點。未來疫情發展與各國政府應對將直接影響全球經濟增長與金融市場穩定，需密切關注。
3 中國降息空間開啟，但對沖疫情和經濟下行，最簡單有效的辦法是啟動“新基建”
疫情衝擊、經濟大幅下滑和全球流動性寬鬆為中國開啟降息空間。美元走弱，人民幣匯率穩定性增強，中美10年期國債利差升高，國內貨幣政策寬鬆空間擴大。通脹方面，拿掉豬以後都是通縮，中國核心CPI和PPI均處低位，亦不會對貨幣政策構成制約。國內疫情還未完全控制，嚴重干擾經濟社會正常執行；國外疫情快速蔓延，外圍經濟環境惡化，進一步增大經濟下行壓力。貨幣政策應加強逆週期調節力度，總量上保持流動性合理充裕，結構上加大對疫情影響嚴重地區、行業、企業的融資支援，強化對先進製造業、脫貧攻堅、民生就業等重點領域和薄弱環節的金融服務，助力復工復產。
對沖疫情和經濟下行，最簡單有效的辦法是啟動“新基建”。短期有助於擴大需求、穩增長、穩就業，長期有助於釋放中國經濟增長潛力，提升長期競爭力，改善民生福利。
中共中央政治局常務委員會3月4日召開會議，會議指出，要加大公共衛生服務，應急物資保障領域投入，加快5G網路、資料中心等新型基礎設施建設進度。要注重調動民間投資積極性。
我們在國內最早最堅定最旗幟鮮明倡導“新基建”。2018-2019年多次提出“對人口流入地區的都市圈城市群可以進行適當超前的基礎設施建設，適當放鬆地方債務要求，不搞終身追責制”。2020年1月31日在影響廣泛的《疫情對中國經濟的影響分析與政策建議》中提出“提前做好專案儲備，疫情後大搞基建減稅，對人口流入地區的都市圈城市群可以進行適當超前的基礎設施建設。”2月28日釋出震動業內的報告《是該啟動“新”一輪基建了》，提出“其實最簡單有效的辦法還是基建，新基建”。引發業內討論和資本市場反應。
啟動“新”一輪基建，關鍵在“新”，要用改革創新的方式推動新一輪基礎設施建設，而不是簡單重走老路，導致過剩浪費和“鬼城”現象。未來“新”一輪基建主要應有四“新”：
一是新的地區。2019年中國城鎮化率為60.6%，而發達國家平均約80%，中國還有很大空間，但城鎮化的人口將更多聚集到城市群都市圈。我們預測，到2030年中國城鎮化率達71%時，新增2億城鎮人口的80%將集中在19個城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群，未來上述地區的軌道交通、城際鐵路、教育、醫療、5G等基礎設施將面臨嚴重短缺。對人口流入地區，要適當放鬆地方債務要求，不搞終身追責制，以推進大規模基建；但對人口流出地區，要區別對待，避免因大規模基建造成明顯浪費。
二是新的主體。要進一步放開基建領域的市場準入，擴大投資主體，尤其是有一定收益的專案要對民間資本一視同仁。
三是新的方式。基建投資方式上要規範並推動PPP，避免明股實債等，引進私人資本提高效率，拓寬融資來源。
四是新的領域。調整投資領域，在補齊鐵路、公路、軌道交通等傳統基建的基礎上大力發展5G、人工智慧、工業網際網路、智慧城市、數字經濟、教育、醫療等新型基建，以改革創新穩增長，發展創新型產業，培育新的經濟增長點。
