今年以來，期貨合約儼然成了加密貨幣交易所的“新寵”，一邊是原有交易所紛紛推出期貨合約板塊，藉助原有使用者基礎，擴大業務版圖；另一邊是新的創業者嘗試從期貨合約切入，試圖破局，後來居上。
甚至有觀點認為，加密貨幣市場的未來將取決於期貨合約市場，把更多的傳統機構、資金帶進行業，真正盤活整個市場。
進入 2019 年，除了 IEO、搶上新幣的玩法讓部分交易所脫穎而出，交易所間的競爭越來越依靠精細化運營。此前，31QU 曾報道，在交易所陷入混戰的大背景下，至少已有 10 家平臺推出期貨合約。
不過，市面上的期貨合約良莠不齊，各家盈利也不僅侷限於手續費，對於玩家來說，這門生意有哪些門道，對於還在猶豫是否進場的創業者來說，這一賽道還有哪些機會？31QU 對話期貨交易所BFX.NU 顧問鄶冬，讓期貨合約從幕後走向臺前。
文 /31QU 林君
為何入局期貨合約市場？
31QU：此前您有做現貨資管的經歷，為何轉向進入期貨領域？現貨交易所推期貨與專門做期貨的交易所有什麼不同？
鄶冬：一般加密貨幣熊市，投資者會有資管的需求，但在整個行情上漲的階段，人們對交易的需求更為明顯，當觀察到市場開始有這樣的變化時，我就在留意身邊的機會，當時認識的一家名為 BTC-Q 的老牌期貨交易所剛好完成品牌升級，我就加入團隊，成為了顧問。
事實上，現在市面上很多加密貨幣交易所是在原有現貨交易所的基礎上，單開期貨合約板塊，但這樣的操作，會讓平臺的使用者畫像變得模糊，因為現貨使用者和期貨使用者在投資策略、市場觀點等方面，還是有很大不同的。
之前有一家現貨交易所，推了很多創新機制，也上線了期貨合約板塊，但整體來看人氣並沒有上去，使用者的評價也不是非常好，其中最不好的地方在於使用者體驗欠缺。如果在現貨系統基礎上進行迭代，期貨上線後也只能在原有基礎上修修補補，使用者很難有體驗上的突破。
大家應該注意到，OKEx 的合約板塊流量一直比較高，但大家會發現，OKEx 和火幣幾乎不會直接做合約的廣告，他們一般會透過幣幣交易和 IEO 來做廣告引流，而使用者過來發現有合約板塊後，可能就轉戰玩合約了，這兩大平臺合約板塊的獲客基本就來源於自家現貨版塊的業務。
所以就存在一個問題，像我們這樣沒有現貨交易的期貨交易所，新使用者的獲取成本就比這類的平臺難很多，新的交易所需要找到新的切入點，吸引使用者。
市面上合約產品存在哪些問題？
31QU：目前市面上有近十家交易所推期貨合約，你覺得當前的期貨合約產品還存在哪些問題？
鄶冬：目前市面上期貨交易所主要存在兩大問題，一是惡意插針、操縱價格，二是傳統對賭合約平臺開始湧入加密貨幣合約交易市場。
惡意插針操縱是目前幣圈最被使用者詬病的地方，由於有的交易所採用盤內交易價格爆倉，部分合約交易平臺會看著使用者的爆倉點，把價格拉到爆倉價格後掉頭，即所謂“定點爆倉”，嚴重影響整個行業的形象。
如果爆倉價格選取的是站外的現貨指數價格，而非盤內價格，才能從根本上杜絕操縱，這是從規則上規避平臺作惡。
第二個問題，傳統對賭合約平臺開始湧入數字貨幣合約交易市場。這個提法大部分人可能比較陌生，但我覺得這個問題應該要引起行業的關注。
前幾年國內有很多以私盤和使用者進行對賭交易的非法交易平臺，目前這波人已經轉戰幣圈。他們以數字貨幣為幌子，並不是真正給使用者提供撮合交易平臺，而是與使用者進行對賭，如果平臺大賺，就繼續經營，如果平臺大虧，就以種種理由不給兌付盈利，特別嚴重的情況，可能會選擇跑路。
一旦使用者在這樣的平臺上交易，資產非常危險，因為在這樣的平臺上交易，使用者和平臺完全處於對立面。
期貨交易所的營收來源
31QU：目前加密貨幣交易所營收情況如何？期貨合約這塊有哪些賺錢來源？
鄶冬：期貨交易所營收的主要來源就是交易手續費，因為槓桿的存在，產生了放大效應，總體來說期貨的手續費收入相對於現貨來說，更可觀。這一點具體來說，可以從收入和成本兩個層面去考量。
從成本層面來說，主要是人員成本。目前來看，很多加密貨幣交易所的團隊並不大，比如 BIKI 有 20 人左右，另外一家交易所抹茶可能規模會大一些。我們團隊也差不多，全部人員加起來也是 20 多人的規模。
有意思的是，雖然交易所的團隊小，但總能創造出很多價值。
之前 Bitfinex 準備發行平臺幣的時候，披露了 iFinex 2018 年財報，團隊不到百人，卻創造了 4.182 億美元淨利潤，股東分紅 2.61 億美元。訊息出來後，很多交易所創始人都被刺激了，火幣的李林還發了朋友圈，一度引發大家對火幣又要裁員的猜測。
當然了，Bitfinex 百名員工創造數億美元利潤的判斷還是誇張了。其實他們 60～90 名員工應該是指全職的員工，如果加上實習生和顧問，應該也有三四百人。這部分人沒體現在財報裡，但可以從財報的諮詢費用看出來，去年數千萬美金支出，應該也包含這部分的支出。
從營收來看，主要看各個平臺的使用者規模了，使用者規模大收入就越高，使用者又分為散戶和機構兩種。以 BitMex 為例，雖然 BitMex 這家平臺手續費極低，但事實上，它的收入主要靠機構的頻繁對沖，如果我沒記錯的話，這家交易所上面至少有 20 家已註冊的基金在跑，積少成多，所以手續費這塊的收入也不菲。
所以對期貨合約交易所來說，除散戶外，機構客戶也是非常重要的組成部分。
期貨合約交易所玩法有哪些？
31QU：目前市面上數家平臺上線了期貨合約，你覺得這些平臺的玩法有哪些不同？
鄶冬：現在主要的期貨合約平臺，OKEx 比較符合中國市場散戶居多的現狀，所以它的產品設計也偏向於散戶；而 BitMex 符合西方交易市場機構佔比較大的情況，偏向於服務機構客戶；像我們 BFX.NU 的話，我們希望在公平公正的基礎上，最大限度地提高上線專案的豐富度，不僅包括主力幣種、平臺幣、創新幣種等加密貨幣，還囊括各種傳統的大宗商品合約、股指合約、股票合約等，滿足使用者多樣化投資需求。
期貨對現貨市場有哪些影響？
31QU：這麼多家交易所開了期貨合約，您覺得期貨合約的繁榮會對現貨市場有影響嗎？如果有，多大程度的影響？
鄶冬：一般來說，期貨合約市場的變化不會對現貨市場產生直接的影響，因為兩個市場基本上是平行的。
調研發現，無論是投資習慣還是用語，現貨與期貨的使用者習慣區別還是非常明顯的，我們曾把玩現貨和期貨的使用者匯聚到一個群裡，但最後發現，這兩類使用者根本沒法玩到一塊兒，比如有時候做現貨的使用者虧了，會看到群裡做空的使用者賺錢，還在群裡炫耀，他們的心理落差非常大，兩類玩家可以說很少有共同語言。
另外，如果拋去量化基金和機構的影響，2/3 的散戶都偏向空單，只有 1/3 是偏多，他們之所以會玩期貨，大部分原因是因為有做空需求。
比如當你大部分時間都在盯盤的時候，你會感覺某個代幣可能要跌，但你也不知道什麼時候會跌，在你已經賺錢的時候，為防止此後出現虧損，你就會去期貨合約市場開個空單，把自己的收益鎖定住，用於套保。
一個最明顯的例子是幾大交易所的平臺幣，之前 IEO 火的時候，很多人會在活動啟動前購買大量的平臺幣，比如 OKB，但最終能搶到份額的只有小部分人群，一旦活動結束，OKB 大概率會下跌。對於使用者來說，為避免持倉虧損，他們一般會去期貨合約平臺，開幾個做空 OKB 的單子，這樣的例子還是非常多的。這也是期貨這邊，散戶做空需求高的原因。
對於現貨市場的專案，他們其實不希望開期貨產品，只要這類產品出來，就會有空軍出現，現貨的市場價格可能就會產生更大的波動，或者難以控盤。另外，專案如果引進機構，一般會放出好訊息，但是很顯然，做空的人更傾向於釋出壞訊息，比如專案挪用募集來的錢，團隊跑路之類。
另外，今年出現了一個新的現象，大家在朋友圈看到很多曬收益海報的人，這些基本上都是賺錢後才會發，有的人看到他人的高收益後，自然會進場玩，而做現貨交易的人，如果別人賺錢，自己虧錢，可能就會傷心地走了。這樣的話，玩期貨的人喊單、帶單，自然也會間接影響現貨市場。
Cboe 比特幣期權關停的影響
31QU ：6 月 19 日，世界上最大的期權交易平臺芝加哥期權交易所（Cboe）結算完最後一個比特幣期貨合約，之後將不再提供任何期貨產品。你覺得這對比特幣期貨市場會有哪些影響？
鄶冬：要說 Cboe 關停比特幣期權會不會有什麼影響，我認為不會有什麼影響。
據我瞭解，芝加哥期權交易所（Cboe）一天的交易張數是 600 多張，但芝加哥商品交易所（CME）一天的交易張數大概有 2000 多張，遠高於 Cboe，在量級上就有不小的差距。
另外，期權和期貨還是有差別的。期權本身是一個對賭約定時間的行為，而期貨是說你賺或虧之後，只要市場上還有人願意吃你單子能平的單子，你可以隨時平掉離場。但期權交易所構建的是之間的約定行為，比期貨交易所麻煩得多，因為涉及到是否履行合約的問題。
期貨：指簽訂的雙方承諾在未來某天以特定價格買進或賣出一定數量標的物，這個標的物可以是大宗商品，大豆，小麥等這類的農作實物商品，也可以是股票、債券、外匯等金融產品。
期權：指買方向賣方支付期權費（指權利金）後擁有的在未來一段時間內或未來某一特定日期以事先規定好的價格（指履約價格）向賣方購買或出售一定數量的比特幣的權利，但不負有必須買進或賣出的義務。
Cboe 平時的交易量僅為CME期貨交易所的 1/4 左右，本身的量就不是很大，而且大部分使用者主要還是大宗商品的交易。
我覺得對 Cboe 來說，下架還是有好處的，因為他們的平臺設計本就是跟隨大宗商品，在大宗商品期權交易基礎之上推出一個比特幣期權，底層架構沒有變化的情況下，也無法適應比特幣期權。所以說，對 Cboe 來說，不專門開發這樣一個版塊的情況下，下架是順理成章的事情。
虧損分攤的作用與影響
31QU：早在 2014 年國內出現期貨合約交易所後，虧損分攤就一直存在，很多人也對這種做法有所詬病，你怎麼看？
鄶冬：我認為，合理的期貨交易市場，是不應該存在系統虧損均攤的。
因為如果存在系統虧損均攤，就會導致使用者的虧損被坐實，但是盈利卻失真。如果是套保使用者，本來以為套保成功了，結果交割後均攤了大比例盈利，結果就會導致套保失敗。
對於這一問題，BFX 的解決方案是，採取多種方式儘可能降低系統的交易風險，並引入傳統合約交易市場的強制撮合機制。
系統虧損：即期貨交割時，計算產生的系統性虧損。價格劇烈波動，系統虧損會對交易平臺產生很大風險，因此，早期交易所大多采取將系統虧損按比例分攤給淨盈利使用者的方式。
虧損分攤：將所有合約的爆倉單產生的穿倉虧損進行統計，按照所有盈利使用者的所有收益作為分攤基數進行分攤的操作模式。
如何看LEO 等交易所平臺幣？
31QU：你怎麼看待 Bitfinex 發行平臺幣 LEO 這件事情，為什麼 LEO 沒有像其他幣一樣上線後大漲？
鄶冬：海外交易平臺其實很少發行平臺幣，他們的思維會覺得如果發了平臺幣，就是發了債券，發了債券也就意味著要回收，他們其實不太希望把債券拿出來應用。
我們看 Bitfinex 發的白皮書， LEO 偏向按著債券設計的，比如說多長時間進行回購，拿多少比例的收入來回購等等，他們會在私底下回購部分機構持有的代幣，這就是很明顯的債券玩法了。
作為具有明顯債券特徵的 LEO，決定了它不會有很明顯的暴力拉昇，穩健收益式的增長才是正常的。
我們可以看到，LEO 一上線，價格基本就在發行價附近波動，近期它出現明顯的上漲，大概在 1.9 美元附近，大家會發現已經有護盤資金進來了，確保它短時不會突破兩美元。這時候，只要繼續上漲，就會有人壓下來，目的還是想讓它變成一個穩健的債券，在他們希望的區間內波動，我認為，目前它的價格有點被高估了。
另外，Bitfinex 的 LEO 和 HT、OKB 不太一樣，它背後的持倉分佈與 BNB 非常像，有很多傳統機構持倉。而這兩家平臺幣交易量大的原因，也是因為機構在換倉、吸籌與回購。這也是 LEO、BNB 相對穩的原因，但機構持倉也有一個缺點，就是你一開始要和這些機構達成協議，約定好未來多少價格回購，回購多少等等細節。而 HT 和OKB 的大部分倉位是在散戶手裡。
OKB 之所以漲不起來，其實是公司內部管理不合理，公司員工分佈全球各地，溝通協調工作依靠線上，導致很多訊息的管控不到位，在訊息公佈之前已經被很多人知道，並流傳出去，被很多人知道，再進行買賣。
比如幾天前，有訊息傳 OKB 要上線 Bitfinex，其實很多人已經提前知情，並在二級市場大量買入了。原本的計劃是當天六點公佈訊息，大家都做好準備賣出了，但時間到了訊息沒公佈，很多人都以為是假訊息，然後就賣掉了，沒想到一個小時後，訊息公佈，原因是當時國外的 Bitfinex 那邊上班晚了一個小時。
