通證通研究院
文：宋雙傑，CFA；孫含儒
導讀
數字通證交易所是否“提前爆倉”是每個合約交易者最關心的問題。交易所判斷合約倉位強平的依據是什麼？賬戶中還有保證金為何仍被強平？使用者在“提前爆倉”中遭受的損失有多少？普通投資者是否有辦法避免這種損失？本文將解讀交易所提前爆倉的真相。
摘要
目前主流數字通證交易所推出的期貨合約產品均以數字通證價格指數作為標的，每張合約代表固定法幣價值或者固定數量的數字通證。以價格指數為標的的數字通證期貨合約屬於金融期貨合約，交割採用現金而非實物的方式。期貨合約對數字通證二級市場具有重要意義，其作用包括對沖風險、價格發現與投機等。
數字通證期貨合約採用保證金交易制度，“爆倉”成為每個合約交易者最關心的問題。在主流數字通證期貨合約產品逐步引入維持保證金制度後，穿倉分攤制度仍然被保留。被強制平倉的訂單往往會以優於實際爆倉價的價格成交，因此會產生強平盈餘。目前大部分數字通證交易所的做法是將強平盈餘資金注入“風險準備金”以應對穿倉損失，而並非像傳統金融市場的期貨交易所將強平盈餘劃為交易者權益，導致交易者實際虧損的金額遠超其合約價值的浮動虧損，這被投資者稱為“提前爆倉”。一般來說，在合約其他條件都相同的情況下，強平觸發價與維持保證金率呈負相關，即維持保證金率越高，交易者越早被“提前爆倉”。
透過對比BitMEX、OKEX、Huobi DM（僅有交割合約）、Binance Futures（僅有永續合約）與CCFox的BTC期貨合約產品，可以得出結論：CCFox交易所BTC期貨合約的維持保證率為0.5%，位於最低一檔。同方向、價值、槓桿與開倉價格的BTC期貨合約，CCFox的BTC期貨合約給使用者造成的超額損失最少。
期貨合約市場競爭日益激烈，幣安等老牌現貨交易所也開始進軍合約領域，使用者體驗將是使期貨合約產品產生差異化的重要因素。CCFox在儘可能推遲交易者爆倉時間與減少使用者超額虧損的同時，透過精細的產品設計與嚴格的風控體系保證低穿倉分攤概率。此外CCFox還與專業的數字資產託管服務商Cobo Custody、專業的區塊鏈指數提供商ChaiNext開展深度合作，保證資金安全，最佳化產品體驗，為“提前爆倉”的交易所敲響了警鐘。
風險提示：市場波動風險、槓桿交易風險
目錄
1 合約“提前爆倉”的秘密
1.1 什麼是期貨合約
1.2 數字通證期貨合約保證金制度的演變
1.3 強制平倉後的結餘資金去了哪裡？
1.4 “提前爆倉”損害使用者權益
2 主流數字通證交易所的合約產品比較
2.1 脫胎於金融市場——交割合約
2.2 通證市場的創新——永續合約
3 主流合約產品提前爆倉與使用者超額虧損比較
4 重視使用者權益是交易所的發展之道
正文
1合約“提前爆倉”的秘密
1.1 什麼是期貨合約
期貨合約是由期貨交易所制定的、規定了某一特定時間與地點交割一定數量和規定質量的商品的標準化合約，其單位是“份”或者“張”，代表合約的最小交易單位。期貨合約又可分為商品期貨合約與金融期貨合約，前者的標的物為農副產品、金屬、能源等實物商品，後者的標的物為外匯、利率或股票指數等金融工具。期貨合約一般是由受監管的交易所發行的，由交易所保證合約到期的履行，從而消除交易對手方違約的風險。期貨合約是標準化的，因此期貨合約的價格與標的物的價格掛鉤，並透過交易所公開競價形成。
期貨合約都具有規定的到期日。交易者可以選擇在到期日之前平倉，即在交易所公開競價市場買賣與所持合約數量相等、方向相反的同品種合約，也可以選擇展期，或者持有至到期日並進行交割。
交割是指在期貨合約到期日，交易所對所有未平倉合約進行結算並平倉的方式，可分為實物交割與現金交割兩種。實物交割指透過轉移合約所規定標的物的所有權的方式完成平倉，即多頭合約的買方以合約的結算價格支付現金，獲得合約規定標的物的所有權。現金交割指以合約的結算價格計算未平倉合約的盈虧，以現金支付的形式完成平倉。實物交割主要用於商品期貨合約與外匯期貨合約，現金交割主要用於股指期貨、利率合約等標的物難以進行實物交割的場合。
目前主流數字通證交易所推出的期貨合約產品均以數字通證價格指數作為標的，價格指數每點代表固定單位的法幣（通常為1USDT/點），每張合約通常代表固定法幣價值或者固定數量的數字通證（又稱為“通證本位”的合約）。以價格指數為標的的數字通證期貨合約屬於金融期貨合約，交割採用現金而非實物的方式。
期貨合約通常採用保證金交易，即合約的買方不需要全額支付合約價值的資金，只需要繳納一定比例的保證金以證明自身的履約能力。期貨合約允許交易者對沖或者主動承擔資產（標的物）價格隨時間波動的風險。數字通證期貨合約具有同樣的功能，主要有以下特點：
1. 聯動性。合約的交易價格與其標的物——數字通證價格指數的變動緊密相關，而數字通證價格指數的基礎資產是某種特定的數字通證。同時，期貨合約是對數字通證未來價格的預期，對現貨價格有一定的引導作用。
2. 跨期性。合約反映的是市場對標的物在到期日價格的預期，與標的資產現貨間可能存在一定的價差，稱為基差。不同到期時間的合約一般存在不同的基差，套利交易者可以構建相應的跨期（或期現）套利策略。
3. 槓桿性。交易者只需支付合約價值一定比例的保證金就可控制價值數倍於保證金的合約資產，收益和損失都被槓桿效應放大，因此具有較高的風險性。
期貨合約是一個成熟金融市場不可或缺的衍生品工具，它對數字通證二級市場具有重要意義。其作用包括：
1. 對沖風險。礦工可以透過套期保值（Hedging，又稱“對沖”）鎖定未來挖礦產出的利潤，持有大量數字通證現貨但又不便賣出（例如，Staking節點的抵押金、以通證進行融資的專案方等）的市場參與者能夠透過做空機制對沖其價格下跌的風險。
2. 價格發現。期貨交易的參與方眾多，同時還包括套期保值的投資者，最終形成的價格包含了更多的預期資訊。期貨交易的手續費低，交易量大，流動性高，因此往往對於新資訊的反應更快。
3. 投機。期貨交易具有槓桿性，能夠吸引大部分投機交易者，這部分交易者也為市場提供了流動性。同時，期貨交易可以提高資金使用效率，實現資產配置功能。
數字通證期貨合約採用保證金交易制度，爆倉與強制平倉成為每個合約交易者最關心的問題。一方面，交易者應該合理控制持有的倉位；另一方面，目前推出期貨合約產品的數字通證交易所眾多，除了老牌的OKEX、BitMEX之外，越來越多的交易所正在湧入期貨市場。不同交易所發行的期貨合約在合約規格、保證金率、風險控制等細節上有較大差異，交易者應該瞭解不同期貨合約產品的差異，選擇最符合自己需求的產品。
1.2 數字通證期貨合約保證金制度的演變
期貨保證金是合約交易者按照合約價值的一定比例存入交易所賬戶的現金、有價證券或實物商品，作為履行合約的保證。大多數數字通證期貨合約以標的通證作為保證金，少部分以美元穩定通證作為保證金。
主流交易所的數字通證期貨合約採用固定保證金體系，即分為初始保證金與維持保證金兩個概念。初始保證金是投資者初次買入或賣出期貨合約時，按照開倉合約價值的一定比例在交易所賬戶存入的保證金，該比例稱為初始保證金率。當期貨合約的價值發生波動時，交易所會核算交易者持有倉位的浮動盈虧額，將盈利金額計入可用保證金，將虧損金額從保證金中扣除。當交易者的保證金率低於合約當前價值的一定比例時，交易所將要求交易者追加保證金至以初始保證金率計算的金額，否則交易所有權對交易者的倉位進行強制平倉處理，該比例稱為維持保證金率。維持保證金率通常低於初始保證金率。
早期的數字通證期貨合約產品不設定維持保證金率，當交易者的可用保證金餘額降低至0時，交易所才會對其倉位進行強平處理。這種情況強平後交易者的資金將會“歸零”，因此又稱為“爆倉”。如果行情波動劇烈，導致交易所對倉位進行強平後產生的實際虧損大於交易者的可用保證金，稱為“穿倉”。對於傳統金融期貨市場而言，交易所有權對交易者進行追償，要求交易者彌補穿倉損失，否則將對交易者的信用產生影響。不過由於風控體系的逐漸完善，穿倉情況鮮有發生。
1.3 強制平倉後的結餘資金去了哪裡？
“強制平倉”、“爆倉”與“穿倉”三個概念存在一定區別。強制平倉指交易者賬戶中的保證金低於維持保證金率與合約價值相乘計算出的維持保證金，若交易者不補足保證金，交易所有權對交易者持有的倉位進行平倉處理。爆倉與穿倉指由於價格波動劇烈，交易所在對交易者的倉位進行強平後，交易者的剩餘保證金為0或者負數的情況。可見，強制平倉不等於爆倉。
不設定維持保證金率的數字通證期貨合約極易發生穿倉情況。數字通證波動率高、風險大，期貨合約的深度在行情波動劇烈時無法容納大量的強平訂單。而對發生穿倉的交易者進行追償又很困難，因此以OKEX為代表的交易所建立了“社會化損失”的分攤穿倉損失方式，在合約交割時由所有盈利的賬戶按比例分攤穿倉賬戶的總損失。
在主流數字通證期貨合約產品逐步引入維持保證金制度後，穿倉分攤制度仍然被保留。一些交易所還建立“風險準備基金”，優先以此基金彌補穿倉造成的損失。最初，風險準備基金的來源是交易所自有資金，當維持保證金制度出現後，交易所便將交易者倉位強平後的剩餘保證金注入風險準備基金。
國內外主流期貨交易所在處理保證金低於維持保證金率要求水平的交易者持倉時，首先通知交易者儘快繳納保證金至初始保證金率水平，或者通知交易者將部分倉位進行平倉處理，使保證金率恢復到初始保證金率水平。否則，交易所可能將交易者的倉位強制平倉，並收取一定的平倉手續費，結餘保證金仍屬於交易者賬戶權益。
以一個具體例子說明。假設某BTC合約的標的物為BTC價格指數，單位為1USD/點，保證金以法幣計算，初始保證金率為20%，維持保證金率為10%。某交易者在10000點開倉價值為10000USD的合約，繳納保證金2000USD。當BTC價格指數下跌至9000點時，剩餘保證金1000USD，觸及維持保證金率。此時交易者可選擇將4000USD的合約進行平倉處理，剩餘5000USD的合約滿足20%的保證金率要求；或者追加800USD的保證金。如果交易者不進行任何處理，交易所將進行強制平倉處理。假設強平訂單的成交均價為8800USD，手續費為50USD，則交易者賬戶剩餘資金為750USD。這部分資金稱為“強平盈餘”。
目前大部分數字通證交易所的做法是將強平盈餘資金注入“風險準備金”，而並非像傳統金融市場的期貨交易所將強平盈餘資金劃為交易者權益。這樣一來，強平後交易者賬戶權益就會歸零，給交易者一種“還有保證金卻被爆倉”的印象。
1.4 “提前爆倉”損害使用者權益
我們將由於期貨合約標的價格向開倉的反向變動，導致保證金達到維持保證金率水平的價格稱為強平觸發價。在目前數字通證交易所的強平處理機制下，在達到強平觸發價後，交易所將交易者倉位進行平倉，成交價往往優於實際爆倉價，產生強平盈餘。但最終歸為交易者的權益為零，導致交易者實際虧損的金額超過其合約倉位的浮動虧損，這被投資者稱為“提前爆倉”。在上面的例子中，交易者合約虧損額為1200USD，以及50USD強平手續費，但被強平後卻損失了2000USD的保證金。
我們將由於期貨合約標的價格向開倉的反向變動，導致保證金降低到零的價格稱為實際爆倉價。交易者出現超額虧損的主要原因是交易所將強平盈餘資金注入平臺風險準備金。
一般來說，相同品種、開倉價格、槓桿倍數、合約價值的期貨合約，其強平觸發價與實際爆倉價的差距越大，交易者的超額虧損就越大。在其他條件都相同的情況下，強平觸發價與維持保證金率呈負相關，即維持保證金率越高，交易者越早被“提前爆倉”。
在後兩節，我們將對目前主流數字通證期貨合約“提前爆倉”情況與交易者由此產生的“超額虧損”進行比較。
2主流數字通證交易所的合約產品比較
2.1 脫胎於金融市場——交割合約
交割合約是數字通證交易所模仿金融期貨合約推出的具有到期日並進行現金交割的期貨合約。海內外知名的數字通證交割合約產品有老牌的OKEX合約、BitMEX合約以及起步稍晚，但有創新點的CCFox合約等。本文選擇BitMEX、OKEX、Huobi DM以及CCFox四家交易所的BTC交割合約產品進行對比。
槓桿倍數方面，BitMEX、OKEX與CCFox均支援最大100倍的浮動槓桿倍數，Huobi DM支援最大20倍槓桿；合約期限方面，BitMEX與CCFox僅支援季度合約；維持保證金率方面，除Huobi DM外最低一檔均為0.5%；強平機制方面，除Huobi DM外都可以部分強平，四家交易所的合約產品均有穿倉分攤或自動減倉機制。
下表列出了以上四家交易所的交割合約梯度維持保證金率。其中，火幣合約採用階梯調整係數，方便比較起見，透過公式：
調整係數=對應的等效維持保證金率/初始保證金率
換算成維持保證金率。公式的推導可參見《通證衍生品探索之二》相關內容，表中僅列出火幣20x槓桿合約的資料。
2.2 通證市場的創新——永續合約
永續掉期合約（Perpetual Swap Contract）是由BitMEX CEO與COO設計的數字通證衍生品，它同時具有保證金現貨市場（現貨槓桿）與期貨合約的部分特性。BitMEX BTC永續合約於2016年二季度上線，OKEX、Gate.io等交易所也紛紛推出永續合約。
1. 永續合約與現貨交易的相似之處：沒有到期日，不需要進行現金或實物交割。永續合約的價格也貼近現貨價格，不會出現較高的基差。
2. 永續合約與期貨合約的相似之處：交易的標的通常是數字通證價格指數。由於不進行交割，故在交易過程中沒有發生數字資產所有權的轉移。
永續合約透過資金費率機制使合約的交易價格錨定標的現貨指數價格。合約多頭倉位與空頭倉位之間定期支付費用。如果資金費率為正，表示多頭應支付空頭，反之則空頭支付多頭，應支付的費用為倉位價值乘資金費率。資金費率由兩部分組成：利率與折溢價指數。利率根據多頭佔用計價貨幣（通常是USD）以及空頭佔用標的通證（例如XBT）的借貸市場利率計算，隱含了合約標的資產的時間價值，並且根據合約交易價格相對標的通證現貨價格指數的折溢價率動態調整，使永續合約的交易價格能夠錨定現貨指數。
除不需要交割、多空雙方之間定期支付資金費用之外，永續合約的強平觸發價與實際爆倉價的計算方法與交割合約類似。但值得注意的是，雖然各交易所基本都規定永續合約單次資金費率不超過最低維持保證金率，但連續正或負的資金費率仍可能導致交易者倉位保證金低於維持保證金率從而被強制平倉。
目前主要數字通證永續合約產品的設計均借鑑自BitMEX，受篇幅限制，這裡列出Binance Futures的BTC永續合約簡要資訊與其他永續合約產品的階梯維持保證金率供讀者參考。此外，CCFox交易所同時擁有以USDT作為保證金及結算貨幣單位及以BTC作為保證金及結算貨幣單位的永續合約。
注：幣安採用“稅收超額累進法”確定合約倉位價值對應的初始保證金率。
3主流合約產品提前爆倉與使用者超額虧損比較
根據以BTC為保證金的期貨合約倉位強平觸發價格公式：
可以計算出以上期貨合約產品特定倉位的強平觸發價（不計開倉與強平手續費、標記價格影響）。其中P0為開倉價格，
P為強平觸發價，
M表示維持保證金率，
R表示初始保證金率。
以20倍槓桿做多價值為10000USD的BTC期貨合約為例，假設開倉均價為10000USD，可以計算出相應的強平觸發價。
使用者超額虧損是指當BTC合約的交易價格下跌到強平觸發價時（實際上部分合約以合理標記價格判斷是否觸發強平而非交易價格，此處忽略這一因素），使用者此時的保證金賬戶扣除未實現盈虧後的權益與經撮合系統強制平倉後使用者權益的差值。
可以看出，同樣方向、價值、槓桿、開倉價格的合約，假設強平訂單全部以理想價格成交，CCFox的BTC合約對使用者造成的超額損失最少，這是由於強平盈餘只有50%被注入平臺的風險準備基金。
Binance Futures雖然將強平盈餘返還使用者，但收取的強平手續費過高，導致使用者仍然出現較大的超額虧損，較高的維持保證金率也使倉位過早被強平。除Binance Futures與Huobi DM外，其他合約產品維持保證金率最低一檔均為0.5%。
使用者可以透過在稍高（低）於強平觸發價的價格進行止損委託，從而避免被交易所強平，不會產生超額虧損。
4重視使用者權益是交易所的發展之道
期貨合約的維持保證金率決定了交易者倉位在經過強平引擎撮合，以理想價位成交後的強平盈餘金額，這部分強平盈餘本應是屬於交易者的權益，但目前主流數字通證交易所傾向於將強平盈餘資金注入平臺的風險準備金，分攤可能出現的穿倉損失。在大多數數字通證交易所的風控措施日臻完善後，可以適當降低注入風險準備金的比例。CCFox交易所率先將合約強平盈餘的50%返還給使用者，使用者因強平產生的超額損失在主要期貨合約產品中最少，更好地保護了使用者的權益。
Binance Futures和CCFox交易所的BTC永續合約均借鑑了BitMEX永續合約的嚴謹設計，包括以合理標記價格計算未實現盈虧與維持保證金率以避免不必要的強平、綜合考慮標的資產的時間價值與折溢價指數的資金費率、自動減倉機制處理穿倉訂單等。CCFox在此基礎上進一步推出USDT與數字通證作為結算貨幣單位的永續合約，同時滿足追求固定法幣收益與持有大量數字通證需對沖風險的交易者的需求。USDT本位的永續合約還可以使交易者避免購買不同通證作為相應合約保證金的繁瑣步驟。
期貨合約市場競爭日益激烈，幣安等老牌現貨交易所也開始進軍合約領域，使用者體驗將是使期貨合約產品產生差異化的重要因素。CCFox在儘可能避免“提前爆倉”、減少使用者超額虧損的同時，透過精細的產品設計與嚴格的風控體系降低穿倉的可能。此外CCFox還與專業的數字資產託管服務商Cobo Custody、專業的區塊鏈指數提供商ChaiNext開展深度合作，保證資金安全，最佳化產品體驗，為“提前爆倉”的交易所敲響了警鐘。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
往期回顧：
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