Source: i.etsystatic.com
Bitcoin was the opening act. That was the beginning of Blockchain.
導語
比特幣與傳統投資資產的弱相關性和其高收益使得其成為了加密貨幣二級市場絕對的明星，市值在近年來也不斷增加。二級市場的活躍使得產業外因素對比特幣價格的影響不斷加大。
我們認為機構的加入和衍生品的完善會使比特幣的價格更加穩健，同時令市場變得更加高效。因此，在未來，機構將會是比特幣成為主流資產之路上的新主導者。
Part.1 比特幣成為加密貨幣二級市場
最受歡迎的投資標的
礦工作為產業內的因素在先前一直是比特幣價格的主導者，但隨著比特幣的市值不斷增大，加密貨幣二級市場變得越來越活躍。隨著個人和機構投資者的湧入，我們看到比特幣的價格受到外在因素的影響越來越多。
比特幣在加密貨幣二級市場受歡迎原因之一就是其與傳統市場的弱相關性。下圖展示了從比特幣誕生到2012年4月1日期間比特幣與對一籃子全球資產的相關性分析。
Source: Coin Metrics' State of the Network
我們看到比特幣在疫情之前與巨集觀市場整體呈現弱相關性，但比特幣與巨集觀市場在疫情之後呈現了前所未有的相關性。2020年3月的黑天鵝事件，比特幣與標普500指數之間的Pearson相關性飆升至歷史新高0.32， 先前的歷史高點均低於0.2。這表明加密資產與傳統市場的交織越來越緊密，並且對外部事件的反應比以往任何時候都多。
No.1
疫情導致的流動性危機下所有資產均出現下跌
Source：IOSG Ventures，Yahoo Finance
我們看到在今年3月的黑天鵝事件中，所有資產都出現了下跌趨勢，這主要是嚴重的市場流動性問題。美元當前的流動性出現了緊缺的跡象。當前美國債務率高達254%，其中企業部門債務率為75%，受到疫情的影響，企業未來的現金流將會受到一定程度的打擊，債務償還壓力隨之加大。
No.2
比特幣價格的影響因子
Source：IOSG Ventures
當挖礦獎勵、地緣政治事件、法規變動這些影響因子變動時，比特幣的價格將隨之出現變動，這些是比特幣價格影響中非常敏感的影響因子。市值大小、市場結構等因素對比特幣長期價格穩定儘管十分重要，由於這些因素是長期的發展方向，所以這些領域細微變化不會引發比特幣價格立刻的波動。
No.3
比特幣值錢嗎
貨幣 VS 投資/投機資產
在《Bitcoin: Medium of exchange or speculative assets?》的報告中Baur Drik G 和 Hong KiHoon對比特幣使用者的特性進行分析發現：多筆雙向小額交易（傳送&接受且交易金額小於2000美金）的使用者佔比均為個位數，可以看出大多數的使用者持有比特幣均為投資或者是投機的目的而非作為日常交易媒介。比特幣的波動性比傳統金融市場大，因此比特幣市場的高風險和投機性就不足為奇。另一個關於比特幣是投資還是投機的研究中Baek C 和 Elbeck 表示：只有比特幣內部的每日高價和低價之間的價差才具有統計意義。所有外部經濟因素似乎均未對比特幣市場回報產生任何重大影響。這意味著比特幣市場的回報大部分是由市場參與者內部驅動的。
綜上所述，比特幣目前仍然處於生命週期入門階段，一旦大眾接受比特幣，那麼外部因素對比特幣的影響將會加大。比特幣是投資資產還是投機資產取決於投資者的風險偏好。
IOSG 比特幣價值的看法
大多投資者均以持有比特幣為目的，所以它目前還不是一個交易媒介。我們認為比特幣是具有非量化的社會價值的，比特幣的發行和產出與傳統貨幣相比雖然有著很大差異，但由於比特幣全球的流動性和市場進入的自由度等因素，使得比特幣可以在未來結構完善和成熟後成為價值儲存和傳輸的工具。
比特幣由挖礦獲得，礦工的生產成本也為比特幣的估值提供了很好的數學模型。理論來說，比特幣的內在價值應為礦工挖礦的成本。
來自慕尼黑大學的Jamal等學者研究了例如黃金價格，搜尋熱度等18種獨立的外部經濟因素對比特幣價格的影響，其線性迴歸模型的R2只有0.46（即上述因素只能解釋46%的比特幣價格變動）。在比特幣的高價格浮動面前，研究事物關聯性的傳統線性迴歸方法也無法很好的解釋比特幣價格變動原因。
對於認為比特幣市場熱度的變動可能對價格產生影響的觀點，我們認為：這種分析方法很大程度上還是十分牽強，因為成熟的投資者不會在重複的google上搜尋Bitcoin一詞，這種搜尋更像是人們第一次使用它時才會頻繁搜尋的。
因此，比特幣的實際理論內在價值(最低價值)為礦工生產成本，而實際價值會受到由其參與者的風險偏好、交易日的供給需求關係、市場熱度等因素的影響。
Part.2 傳統金融機構入金使比特幣價格更穩健
華爾街對加密市場的投入會成為比特幣增量的一個入口。根據Bitwise和ETF Trends的調查顯示，76%的美國註冊財務顧問在2019年收到了客戶關於將比特幣加入投資組合諮詢，9%註冊的獨立投資顧問已經在客戶的投資組合中加入了部分數字資產，總體來說這個比例在約為6%。54%的財務顧問認為比特幣最吸引他們投資比特幣的因素還是與傳統資產的整體弱相關性，研究發現一部分財務顧問會將原本投資在商品領域的資金拿出來投資比特幣，這一個方面也顯示出了比特幣作為電子黃金的屬性。
吸引財務顧問投資比特幣的主要因素還包括：高回報和客戶主動要求。此調查也顯示阻止傳統金融行業投資者進入區塊鏈的主要原因包括：
1. 53% 監管原因
2. 43% 波動性太大
3. 41% 不知道該如何對加密貨幣估值
4. 34% 保管因素
5. 31% 缺少理解
透過此資料我們可以看到傳統金融市場對投資比特幣是十分渴望的，監管的因素成為他們停滯不前的最大原因。
目前我們已經看到一些解決辦法：
a. 合規的交易所如Bakkt在合規路上邁出了重大的一步。華爾街的進入真正地完善了合規金融的產業鏈，以ICE的Bakkt專案為例，Bakkt提供了一個合規的期貨交易所，但是要讓大的機構和投資者進入市場，需要的是一個整體合規的金融服務鏈。我們可以看到，Bakkt 計劃自己託管比特幣，透過 ICE Futures U.S.（期貨交易所）進行交易，並在 ICE Clear U.S.（清算所）上進行清算。自2018年以來，金融巨頭洲際交易所（ICE）、富達、芝加哥商品交易所、芝加哥期權交易所（CBOE）、道明Ameritrade、納斯達克、摩根大通、高盛和道富都將資金投入了與加密貨幣相關的企業。他們的活動範圍包括託管、交易櫃檯、金融服務、衍生品平臺和投資產品。這些機構的加入，使得我們擁有一個整體合規的金融服務鏈成為可能。
b. 機構的加入使得市場更加平穩 – 解決波動性的問題。機構的加入可以減少比特幣的價格波動，使市場更加的平穩。目前比特幣市值約為117.81億美元，PayPal是與比特幣市值相似的公司，目前市值為131億美元，但我們看到其股票86.41%都是由機構持有，其中前兩大股東都是基金公司， Vanguard 持股7.96%， BlackRock持股6.32%。而比特幣目前的機構投資者都是透過Grayscale來買入比特幣，目前Grayscale持倉僅佔比特幣所有量的1.7%。比特幣市場目前依然以散戶為主，散戶的投資更加感性並受市場熱度等主觀因素更多，從而使市場出現較多泡沫。理性的機構投資者加入減少了市場泡沫從而使市場更加的穩定。以股票市場為例，港股的個人投資者只佔7.6%，而國內A股的散戶投資者達到53%，而上證指數波動率的衡量指標（標準差/平均值）為28%，恆生指數為13%。機構投資者是金融市場的穩定要素，因此當更多的機構投資者加入比特幣市場後，比特幣的價格也將趨於穩定。
No.1
最大機構入場渠道“比特幣基金”溢價嚴重
目前機構進入比特幣市場的最主要方法是透過Grayscale的比特幣信託基金，此基金專注於投資比特幣，因此它的NAV (Net Asset Value) 就是追蹤比特幣的價格。科威特大學學者透過Bloomberg收集了此基金在2015年5月-2016年11月以來的的NAV表現，並研究了基金價格和NAV之間的價格偏差。透過對比特幣基金收益的統計學分析我們發現：
Source：Almudha,2018
比特幣的基金在2015年5月至2016年11月間的平均溢價率達到了44% ，如果對基金價格和NAV進行分析我們發現：
Source：Almudha,2018
1. Price是比特幣基金的價格，NAV （其底下比特幣的價格）是因變數
2. 比特幣的信託基金一直在被溢價交易
3. 我們發現基金的標準偏差比NAV(底下比特幣的)要高，說明買比特幣基金更有風險
4. 但是我們看到比特幣基金的收益也高於比特幣的收益，因此風險是會被補償的
其實比特幣基金的這種溢價一直存在，我們在2020年4月Grayscale披露其第一季度資料時曾看到購買一份GBTC投資者將獲得0.00097368個比特幣，一份GBTC價格為9.28美元（2019年10月16日價格）。根據比特幣市場價格8,175.10美元來看，0.00097368個比特幣價值為7.60美元。因此當時溢價為32％，歷史溢價最高時，高達85％。比特幣基金可以算是最主要的渠道，機構投資者合規入場投資比特幣的渠道十分有限，這導致了在比特幣基金的價格就算不是資本高效也會受到機構投資者的喜愛。這樣的資本效率低下也說明機構投資者需要更好的金融工具來進入到比特幣的市場。
No.2
機構的加入會幫助比特幣走向主流嗎
機構投資者不斷的被比特幣的高回報所吸引，但他們也不滿足只能透過比特幣基金投資比特幣。我們看到機構投資者目前也積極地加入到了比特幣金融工具的創新當中，這種金融的創新是對比特幣價格的一個利好因素。Geanakoplos 和 Fostel在2012在美國經濟學雜誌中寫道，美國房屋貸款市場在2000年左右上漲和回落是由金融創新導致的，那個時候美國將房屋貸款證券化吸引了大量投資者。在2017年之前，比特幣是沒有衍生品市場的，一般對於現貨下跌的預測和投資都是透過賣空（short selling）衍生品來實現，因此沒有衍生品市場就會使得對下跌的預測投資變得十分困難。
透過比特幣的期貨合約，投資者可以對比特幣的價格下行進行投資，比如投資者可以透過購買期貨來承諾在未來以一個比現在現貨價格更低的價格出售比特幣，但是如果投資者認為比特幣在未來會繼續下跌，他可以在期間透過比合約價格更低的價格購入比特幣，之後再進行賣出，從而獲利。
針對目前的衍生品市場我們發現永續掉期合約是加密貨幣領域是最受歡迎的工具，但此類期貨使用的是現金結算的方式，因此可以利用現貨市場的價格來操縱，透過合約的資金費率（funding rate） 造成合約價格和現貨價格一致的假象。
Bitmex在2019年的年化funding rate達到了300%，但是其交易費用卻只有0.05%，這比現貨市場低了很多，造成了低交易費用的假象。比如，對於做多ETH的人來說，即使ETH價格上漲，做多的人仍有可能會因此而賠掉他們全部的資產。有著資金費率的合約交易背後所需的實際成本卻可能異常之高，在2019年的上半年比特幣的8小時funding rate就達到了0.047% （年化的話67%）。這個假象的實際原因是在於高倍槓桿會極大的放大投資者的利息成本。雖然看起來年化是60%，但是這個60%沒有乘上槓杆倍率，如果槓桿倍率是5倍槓桿，那麼本金的利息成本實際上是300%, 因此所以算上槓杆放大後的利息，很有可能即使ETH上漲，投資者的收益也不一定為正。
除此之外，現金結算的合約也可以被輕易的操縱，現金交割的期貨是透過套用公式來計算的，公式裡的交易量則是從部分交易所獲取的，這使得現金交割的期貨市場可以輕易地被操縱。操縱的形式大致有以下三個步驟：
•作多/作空該現金結算的期貨或掉期合約
•利用現貨市場比期貨市場的流動性低的特點，於結算期間在現貨市場用另一筆資金作買入或賣出從而影響以公式計算的價格（因為公式使用的是現貨價格結算）
•在結算時接收現金交割期貨所產生的利潤後再平倉
這種操縱機制是被大家熟知的，除非是投資者知道自己比操縱者的資本更多，否則這種操作很難被抵抗。我們可以看到在CME和CBOE結算時就經常會出現大變動的情況，BitMEX的資金費率每8小時更新一次，而結算時也會經常出現混亂的情況。這種結算時的操縱也提高了投資成本。由於實物交割不會存在指數和數學計算問題，因此不會出現這種問題。
機構投資者的加入會幫助帶來金融的創新，ICE的母公司獲得了美國商品期貨交易委員會的認證並推出了全球首個實物交割的比特幣期貨，這給機構投資者和大額交易的客戶提供了投資更大倉位的可能。舉個例子，如果投資者希望購買1000萬美金的比特幣，透過現金結算的期貨購買比特幣就非常的不理智和危險，因為現金結算的比特幣期貨所對應的比特幣現貨市場的流動性較期貨市場低，因此持倉量大的使用者很容易被視作是價格的操縱者，很多機構投資者面對這個問題就只能選擇不持有大的倉位，現貨交割的期貨價格由於不是透過現貨市場的價格進行計算，從而避免了這種問題，為大的機構投資者提供了很好的入場平臺。
此外，這種用現貨交割的比特幣期貨也使得比特幣成為支付工具成為了可能。現貨交割的比特幣期貨為投資者提供了一種簡單的套期保值方法來減少比特幣高波動性的影響。
現貨交割的期貨也為借貸注入了活力。Genesis Trading、 Nexus、Salt、Unchained Capital這些公司也專注於做借貸。由於超額抵押的要求，借款人無需做信貸調查，而期貨的完善可以增大借貸的市場。這是因為期貨展示了另外一種借貸的方式，一個對外收取比特幣作為抵押並借出USDT的貸方可以在現貨市場銷售比特幣獲取USDT然後透過槓桿購買BTC/USDT的期貨, 這便大大地減少了該貸款人對其他貸款人的依賴，因為他們可以透過集中清算的期貨市場進行操作。同理，以美元或USDT作抵押的貸款人也可以透過相反操作貸出加密貨幣。
我們認為衍生品將會是機構進入比特幣領域的重要視窗之一，全球衍生品市場規模巨大，估計超過500萬億美元，與之相比，目前的加密貨幣市場還很小，目前日交易額在50億美金到100億美金之間。
因此比特幣在衍生品市場和機構投資者入駐方面還有很大的開發空間，從機構的角度來看，如果想要在更廣泛的全球貨幣市場上被接納，衍生品市場是不可或缺的。如果使用得當，它們實際上是提供了一種對沖交易和管理風險的方法。如果沒有這些衍生品工具，許多機構交易員甚至不會考慮進入這一領域。
此外，目前比特幣的波動和傳統資產相比較大，這也是衍生品進入的好時機，因為在槓桿交易中一定程度的波動是一個積極的因素。比特幣衍生品的一個優勢是透過槓桿作用可以使用少量資本撬動交易，同時能夠預測和管控未來市場風險和投機市場的價格波動。衍生品給投資者提供了更多的金融工具，讓他們執行自己認為對的投資策略，更多的投資工具從巨集觀來看會在市場出現噪音的時候會更快的使市場恢復平衡，平衡的市場可以顯示從比特幣的真正價值，為投資者對比特幣估值提供了幫助，同時減少由市場不高效造成的價格浮動。
總的來說，華爾街對加密貨幣的介入是將比特幣帶入主流應用的重要一步，這些傳統的金融機構會為比特幣的市場帶來更多的金融產品，完善比特幣的金融系統。在完善的金融系統下，會有更多的機構投資者願意加入到比特幣的遊戲中來，比特幣的投資者也可以透過衍生品執行更多的投資策略，這些都會使得比特幣的市場更加的豐富和高效，完善高效的市場和增加的市值有助於減少價格波動，為比特幣進入更大的市場奠定基礎。
No.1
比特幣依然需要技術創新
在3月的黑天鵝事件中比特幣的效能問題凸顯。對於側鏈，分片及其他Layer 2方面的研究和開發依然需要更多實質性的進展來減少交易量大時的擁堵，使得市場可以更高效地運作。此外，為機構入金提供的基礎設施也是一個很好的投資領域，這些基礎設施包括一些交易工具。2012年-14年間比特幣的生態的開發均由比特幣基金會一家來支援的。我們現在我們看到Lighting Lab與 Blockstream目前支援了最多的比特幣開源專案。
由不同機構支援的比特幣開源專案數量(Source: BitMEX)
Blockstrams 支援了8位開源專案的開發者。Lightning Labs則至少有8位開發人員在使用開源Lightning軟體。 對比特幣核心專案開發者的支援來源則更加的多元化，我們可以看到歷來在GitHub貢獻最多的33位貢獻者大多為獨立的開發人員。與此同時還有許多其他匿名貢獻者也無法輕易跟蹤。而Chaincode Labs是比特幣開發中最多產的財務支持者。
目前按注資次數排名前 33 位比特幣核心出資者– 開發者的數量
(Source: BitMEX)
目前比特幣的發展一直在解決比特幣的可擴充套件性上，閃電實驗室和Blockstream都在不斷努力擴充套件側鏈和Layer 2 的解決方案以遏制主網路的擁塞，這也使得他們成為了比特幣開源專案的最大貢獻者。未來多元化的開發可以讓比特幣的生態更加健康、穩定和成熟。在未來，社羣的核心貢獻者應該為進入該領域的新開發者提供資金和培訓，並保證開發者可以有效協作從而在未來可以獨立地獲取資金來源以保證融資的可持續性。
Part.3 比特幣未來的價格走勢
受疫情影響，從今年二月至今，美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行、瑞士央行、澳洲央行、加拿大央行和中國人民銀行持續的量化寬鬆政策已經向市場投放了3.9萬億美元的資金，央行僅在前3個月放水的金額已經達到2019年全球GDP的4.5%。
Source: Market Outlook – Macro perspective by Paul Jones & Lorenzo Giorgianni
由於大量的印鈔，央行的資產大幅上漲，二月以來美聯儲的總資產上漲了60%，目前的總資產是去年年底的兩倍，加拿大央行的資產達到了去年年底的三倍，澳洲央行的總資產上漲了43%。中國人民銀行在2019年後半年的貨幣發行量大約維持在每月8萬億人民幣，而在2020年的前兩個月的平均發行量接近10萬億人民幣，上漲25%。央行資產負債表快速擴張的對立面是貨幣總量的急劇增加，根據美聯儲的最新資料，美國的M2在去年的基礎上上漲了18%，根據目前的情況來看M2到年底年化的增長可能在20%-40%之間。上次M2像這樣的大幅度增加還是在二戰期間，當時M2的年增長達到了27%。
Source: Market Outlook – Macro perspective by Paul Jones & Lorenzo Giorgianni
除了增發事件本身，在什麼情況下增發也對增發是否會造成通貨膨脹十分重要。以日本為例，日本在歷史上是最先出現通貨緊縮的國家之一，我們看到日本透過貨幣政策並沒有有效地控制住企業和個人的赤字。因此赤字的數量級和政府印鈔增發兩個變數會共同影響未來的通貨膨脹率，在大的金融危機下政府的量化寬鬆也未必可以導致通貨膨脹的發生。
與此同時，我們注意到，疫情的恢復和全球金融危機的恢復是截然不同的。這類不同可以透過貨幣乘數（Money Multiplier）來解釋，貨幣乘數描述了貨幣供給擴張的倍數，它是指貨幣供給量對基礎貨幣的倍數關係，簡單地說，貨幣乘數是一單位準備金所產生的貨幣量。在貨幣供給過程中，央行初始貨幣的供應量與社會貨幣最終形成量之間存在著數倍擴張（或收縮）的效果，即所謂的乘數效應。
他的計算公式為：M2/Money base
- Money base為商業銀行總準備金和流通現金
由法定準備金率（央行決定），超額準備金率（銀行保有的超出部分）+現金比率+定期/活期存款比率決定
- M2為流動貨幣+活期存款+其他各類銀行存款。
銀行在全球金融危機下流動性的偏好發生了巨大的變化，央行對準備金率的調整也會導致銀行流動性的變動，因此雖然在金融危機下央行注入了大量的資金，但是其實只有一小部分的錢是真正在銀行系統中重新被借出的，在這種情況下市場上的貨幣供給從未上漲超過10%，因此衡量初始貨幣供應量和社會貨幣的乘數自然也不會發生任何實質的上升（央行發行的錢並沒有流動到市場上，而是被銀行的流動性需求稀釋了）。
Source：IOSG Ventures, St. Louis Fed
近期由於疫情原因銀行對於借貸申請變的更加謹慎，貨幣乘數開始發生下降，但是疫情和其他的金融危機不同：整體來看，M2和CPI 或者說通貨膨脹呈現正相關關係，由於2008年金融危機主要影響金融行業，次貸危機導致銀行保證金儲備增加，因此貨幣基數（Money base） 增長使得政府在08年增發的資金並未流入社會，未導致物價的上漲和通貨的發生。今年的疫情與之前的金融危機不同，由於疫情的社會管控措施，零售業等消費行業目前處於停工停產狀態，因此央行的貨幣增發並未立刻顯現到CPI變動當中（甚至由停工停產導致CPI的下降），但是由於央行在此次疫情的增發是將資金直接匯入社會並降低了銀行的保證金要求，因此我們認為此次增發會增大貨幣乘數，意味著增發的資金會最終流向消費，導致CPI上升和通貨膨脹的發生。更利好的是，目前美國央行停止對法定準備金的要求使得增發的資金更加容易流入社會。
No.1
通貨膨脹會發生嗎？
我們最終考慮，央行會不會在疫情結束後提高利率將先前發行出去的資金吸收回來呢？我們認為可能性不大。美國現在是全球經濟主導國家，也是疫情最嚴重的國家。目前美聯儲的貨幣政策核心是竭盡全力完成在疫情期間的通貨目標（大量增發），因此在疫情恢復後想要稀釋回這些資金需要對利率有一個較大的提升才可以做到，目前美國各行各業高槓杆的情況下大幅提高利率是不現實的。此外，目前的政治因素也使得美聯儲的獨立性受到了很大的影響。
大量直接對企業和民眾的增發、高槓杆的經濟形勢使得未來通貨膨脹成為現實的可能性大大增加。
Source：IOSG Ventures, St. Louis Fed
與此同時，如果我們觀察美國的居民消費和存款情況，我們可以看到，美國居民的消費呈持續上漲趨勢，直到2020年的3月發生了明顯下跌，與此同時，我們看到央行的增發導致民眾的存款在不斷上升並達到歷史峰值。消費的下跌解釋了CPI短暫下降的原因，而存款的上升則再次證明了未來消費和投資的潛力，這是對未來通貨膨脹一個強有力的指示訊號。以目前商業零售業的寒冬來看，我們認為美國民眾在近期可能不會迅速的選擇消費，而是會選擇投資收益更好的資產。
No.2
比特幣的潛力
隨著疫情的發生我們可以看到貨幣數字化的趨勢，美國以美元背書的Libra,中國央行推出的DCEP都將會使電子貨幣錢包成為人人使用的工具，由於這些數字貨幣由主權資產背書的性質使得他們不是價值儲存的手段。但是這類數字貨幣的普及會使人們更好的理解加密貨幣，為比特幣當前6000萬使用者帶來量級的增長。
Sources: IOSG Ventures, Glassnode studio
比特幣交易所的交易流量圖顯示，疫情以來的2020年Q1直接用法幣進場購買比特幣的資金開始出現了較大幅度的增長，再次證明了比特幣在疫情階段是一個好的投資產品並受到了投資者的歡迎。
目前比特幣所處的位置就像1976年黃金剛剛被大眾接受成為避險資產並推出期貨產品時黃金所處的位置，如果我們將它與比特幣的近期的價格走勢類比，會發現一個較高的相似度。
Source: Market Outlook – Macro perspective by Paul Jones & Lorenzo Giorgianni
再看黃金自1976年開始的表現：
Source: Market Outlook – Macro perspective by Paul Jones &Lorenzo Giorgianni
比特幣目前所處的位置如同70年代黃金所處的位置，隨著資產的成熟,我們可以看到比特幣價格未來的上行空間，因此創造了一個很好的買入機會。
我們再看當前的巨集觀環境，未來的通貨膨脹將為比特幣的崛起提供一個巨大的推動力，成為其價格達到高點的推手。
