長期以來，高槓杆率在加密市場盛行，不僅令許多投資者遭遇巨大損失，也加劇了加密市場的波動性，成為影響加密市場的最大系統性風險之一。也正是因為如此，近幾個月全球多國就幣安等交易所提供的衍生品服務發出警告。
最近一週，FTX交易所與幣安相繼宣佈下調最高槓杆倍數，從最高100倍以上調整為最高20倍，這意味著這兩大全球主要的加密貨幣衍生品交易平臺在監管壓力下做出了妥協。
在如此背景下，《紐約時報》記者近期採訪了兩名加密行業的遊牧者——FTX創始人SBF以及幣安創始人趙長鵬，談論兩人成長與創業歷史，以及他們對衍生品市場的看法以及應對監管壓力的策略，同時對加密衍生品行業的發展歷史與問題進行了分析，相信對於讀者們瞭解衍生品行業發展狀況有所裨益。
作者 |Eric Lipton、Ephrat Livni
編譯|胡韜
在剛過午夜的香港，Sam Bankman-Fried （下稱SBF）盯著他六臺顯示器上的交易資料，實時觀看全球加密市場的崩盤情形。
SBF 是一名 29 歲的加利福尼亞人，他經常晝夜不停地工作，就像他在五月的那個晚上一樣。他在電腦旁的豆袋上打盹。一條摺疊起來的毯子放在地板上。他的賬面價值至少為 80 億美元。
即使是在春季開始的低迷時期之後，這次崩盤中所有加密貨幣的全球總損失最終仍超過 1.3 萬億美元。當 SBF 看到它發生時，他知道自己的業務在崩潰中發揮了作用。
加密貨幣——不受任何國家支援的數字貨幣——以其瘋狂和頻繁的波動而聞名。但 SBF 運營的加密貨幣交易平臺 FTX 專門從事一種加速全球市場崩潰的交易。
他的大多數客戶都在押注未來的加密貨幣價格波動，而不是買賣比特幣，他們借錢是為了加大賭注。
這是一種冒險的方法。但它可以產生巨大的勝利。
現在，比特幣的價值正在快速下跌，這粉碎了看漲交易者對 FTX 和其他交易所的高槓杆押注，並迫使他們一波又一波地清算賬戶。這些強制銷售正在破壞加密貨幣的價格。
「就價格走勢而言，其中最大的部分是清算」，SBF於 5 月 24 日在香港寫郵件給《紐約時報》。
這正是美國監管機構試圖透過禁止 FTX 等加密貨幣交易所向美國非專業投資者出售高風險期貨來避免的情況。這也是 SBF 搬到香港的原因——因為他想提供這些產品，即衍生品。
SBF 是一位加密貨幣遊牧者，他是曾經居住在美國或加拿大的一群行業領袖之一，此後成立了一些公司，其運營基地在某種程度上超出了美國監管機構的管轄範圍。
其他遊牧者包括趙長鵬，現年 44 歲，加拿大華裔，幣安創始人，現居新加坡；以及 35 歲的 Arthur Hayes，他是底特律出生的交易員，建立了位於塞席爾群島的 BitMEX。
這是一個永不關閉的部落：一年 365 天，一天 24 小時都在進行交易。（SBF說他在沒有會議的時候睡覺，「在這個交易對手醒著的時候和那個交易對手醒著的時候工作。」）
這些加密遊牧者受多人線上遊戲的啟發，建立了一個全球遊樂場，併為那些使用 Dark Crypto Lord 等別名的客戶提供「排行榜」，並可以贏得特斯拉或 iPhone 的獎品。
卡內基梅隆大學研究人員分析的行業資料顯示，這些平臺提供的高槓杆交易形式已變得如此流行，以至於 7 月份這些衍生品的每日買賣總價值達到了加密貨幣現貨買賣的 10 倍之多。
這一切都應該是美國投資者的禁區，但事實並非如此。提供給《紐約時報》的交易資料還顯示，儘管有禁令，但與美國有聯絡的客戶的價值數十億美元的投資已轉移到這些全球網站中的至少一個。
「我並不是說這會導致下一次金融危機」，監管衍生品交易的美國商品期貨交易委員會前主席Timothy Massad說。「但這會不會是巴西扇動翅膀、在德克薩斯州掀起龍捲風的蝴蝶？」
幣安創始人趙長鵬在接受採訪時承認，「槓桿放大了波動性。所以這是肯定的。」
但他和其他行業倡導者認為，高槓杆期貨交易在華爾街和外匯交易所很普遍。一些人還表示，他們不得不搬遷是因為美國監管機構沒有充分接受這些創造性的投資機會。
「這不會消失」，億萬富翁企業家、電視名人和加密貨幣愛好者Mark Cuban說，他也是FTX 融資的支持者。「但透過將衍生品交易所推向海外，我們正在失去很多工作機會和很多財務深度。」
事實上，就在上週，FTX 籌集了 9 億美元的資金來幫助其擴大全球業務，估值為 180 億美元。福布斯估計，這筆交易可能將SBF的財富推高至 160 億美元，使他成為「已知最富有的加密貨幣億萬富翁」，因為他擁有該公司近 60% 的股份。
押注未來
SBF進入加密貨幣行業時，已經從麻省理工學院畢業四年。
SBF當時仍住在加利福尼亞——他的父母都是斯坦福大學的法學教授——他注意到比特幣和其他代幣有時在不同的國家以不同的價格出售。
這是一個面向有創意玩家的賺錢的公開邀請，有一個經典的套利策略：在美國以較低的價格購買，在日本以較高的價格出售。
這最終變得很複雜。當他試圖快速轉移大筆資金時，金融機構開始關閉他的賬戶。他還需要日本國民身份在當地銀行完成交易。但他最終透過這些早期舉措賺了數千萬美元。
SBF
他於 2018 年在中國參加了持續兩週的加密貨幣會議，他實際上在香港定居。「我想我應該在某個時候取消了我在海灣的租約」他回憶道。他決定建立一家新公司 FTX，專門從事衍生品業務。
在傳統市場中，衍生品用於幫助農民或其他企業對沖石油或穀物等大宗商品的價格變化。
在美國，有一些加密貨幣衍生品交易在芝加哥商品交易所等平臺上進行，該交易所長期以來一直提供農業、能源和金屬等多種領域的商品期權和期貨。但 CME 是一個傳統的交易所，它有更多的限制和聯邦政府的監督，只有專業交易者才能使用較低的槓桿上限。
像BitMEX 創始人之一 Arthur Hayes 這樣的加密貨幣創新者採用了這種經典方法，並將其變成了一個更有利可圖的想法，至少對於平臺而言是這樣。
BitMEX 開始了 Arthur 所說的永續合約——押注不會到期的未來價格變化——並最終提供了 100 倍的槓桿。這意味著 1000 美元的投資可以立即轉化為對比特幣未來價格的 100000 美元賭注。
正如 Arthur 在 2016 年的一次行業演講中所解釋的那樣，從一開始，BitMEX 就明確旨在吸引不僅是專業交易員，還包括喜歡賭博的散戶投資者和喜歡冒險的遊戲玩家。「有些人提供類似型別的產品，但專注於墮落的賭徒，也就是比特幣的零售交易者」他說，「那我們為什麼不這樣做呢？」
該交易所將社交媒體廣告定位於美國的潛在客戶，並聲稱「註冊只需不到 30 秒」。
至少在一開始，一些像 BitMEX 這樣的交易所在篩選投資者以確定他們的真實身份或者確認他們的實際位置方面幾乎沒有付出什麼努力，就像美國的銀行和其他交易公司被要求做的那樣，儘管美國的參與者被禁止進入。包括 BitMEX 和幣安在內的許多平臺最近都加強了執法力度，試圖遏制美國投資者的交易。
這是在去年年底美國司法部對 Arthur 提出指控之後發生的，政府聲稱他和其他 BitMEX 高管非法經營一家加密貨幣交易所，該交易所處理了約110 億美元的交易，涉及至少 85,000 個與美國有聯絡的使用者賬戶。此後，他離開了公司。
但他幫助建立的商業模式的市場規模擴大了。
Arthur Hayes
FTX 和幣安是目前提供永續合約產品的十多個全球加密貨幣平臺之一，其中大部分位於亞洲。僅 FTX 就在全球擁有 100 萬使用者，每天處理的交易量高達 200億美元，其中大部分是衍生品交易。
與他們的客戶一樣，這些平臺也在競爭。FTX 為了與 BitMEX 競爭，開始為衍生品交易提供高達 101 倍的槓桿。幣安隨後以 125 的槓槓倍數擊敗了他們。
交易者的損失可以轉化為交易所的巨大收益。
當基礎加密貨幣的價格對交易者不利時，平臺會根據強制銷售賺取交易費。5 月份的崩盤始於中國的監管打擊和馬斯克的加密貨幣行動。但清算隨後大幅推動了它。
SBF等一些高管還擁有相關公司，這些公司進行演算法交易，以立即從這些拋售期間發生的市場扭曲中獲利。SBF說，他認為他的業務在扮演這兩種角色時沒有衝突，因為這些舉措有助於在大幅下跌期間保持市場流動性。
FTX、幣安和 BitMEX 的創始人都爭辯說，只有一小部分客戶實際使用高槓杆。但即使是那些下注較小的人，如果加密貨幣價格開始下跌，問題也會很快出現。據加密衍生品資料公司 Bybt 稱，僅在 5 月 18 日，BitMEX、幣安和 FTX 的清算總額就達到了 16 億美元。5 月中旬，加密市場總共有 200 億美元的強制清算。
「如果你每次都用最大槓桿全力以赴，市場會在某一時刻對你不利，你會被淘汰。」趙長鵬說， 「專業的期貨交易員會管理風險。」
但加密貨幣評論家Michael Green表示，衍生品市場天生就與新手交易員背道而馳。「高度波動工具的數學原理是，賭場幾乎總是要贏。」他補充說，從他的角度來看，「這些是未註冊的賭場。」
從上海到馬耳他
趙長鵬非常專注於幣安的品牌推廣，以至於他在他現在稱之為「加密手臂」的東西上紋上了公司標誌——兩個代表交易中出價和詢價的對角方塊。
他和其他加密貨幣遊牧者已經成為全球名人，在 Twitter、播客甚至YouTube 上擁有數百萬粉絲。他們是叛逆行業的外交官，不隸屬於任何特定國家。
幣安於 2017 年 7 月在上海設立了辦事處。但兩個月後，當中國政府宣佈打擊加密貨幣交易所時，該公司搬到了東京。
日本隨後宣佈了新的加密貨幣交易規則。「所以我們說，嗯，那不合適。」趙長鵬解釋說，「我們不得不再次搬家。」
接下來的一站是馬耳他，在地中海中部的小島國。現在趙長鵬沒有指明任何地點是公司總部。
在某種程度上，幣安不斷變化的大本營反映了他自己的人生故事。他出生於中國，12 歲時移居加拿大，在麥吉爾大學學習電腦科學期間在日本實習，並繼續在東京、紐約、新加坡、香港和上海從事開發交易產品的工作。
「我一生中經常走動。」趙長鵬說。這種國際化的經歷為他提供了「更廣闊的世界觀」，為他的企業及其無國界的心態提供了資訊。
其他公司也在遷移。荷蘭加密貨幣交易所 Deribit 去年宣佈，它將由一家名為 DRB Panama 的子公司運營，其幾位高管搬到了中美洲。棕櫚樹和熱帶景觀現在出現在高管的社交媒體帖子中。另一家專門從事衍生品交易的交易所 BTSE 將其總部從迪拜遷至英屬維爾京群島。
但在某些情況下，聲稱的海上運營基地只不過是一個詭計。BitMEX 將其總部列為西印度洋的一個島嶼共和國塞席爾，但聯邦調查人員發現其大部分員工在紐約、香港和舊金山工作。
美國聯邦檢察官在 2020 年底指控他時說，創始人Arthur 聲稱，賄賂塞席爾當局只花了「一個椰子」——比從美國和其他地方的監管機構那裡買東西要少。Arthur在4月並不認罪，他的案件正在審理中。他現在住在新加坡。
「Arthur Hayes和他在此案中的共同被告是無辜的，他們期待在法庭上為自己辯護。」Arthur 的發言人 Nate Johnson 說。
直到最近，香港還是加密貨幣大師的聚集地，至少在疫情爆發之前，他們經常在那裡舉行的行業會議或當地的酒吧和咖啡館見面。
趙長鵬說，這個社羣讓他在加密貨幣行業上大受歡迎。他說，他在世界各地的會議上發現，「這是一個非常極客、誠實的社羣。」
這些個人關係有時會導致經濟關係。趙長鵬的公司是 SBF 交易所的早期投資者，而 SBF 的交易公司是趙長鵬平臺的客戶。他們經常互相交談。
「我想我在臺灣、香港、新加坡，甚至歐洲見過他，」趙長鵬談到他的加密遊民同胞時說，「但主要是在亞洲。」
SBF和趙長鵬在分別接受採訪時表示，他們致力於遵守美國的規定，即使他們的全球交易所設在國外。
但在全球範圍內，加密貨幣衍生品市場繼續飆升——有明顯跡象表明，美國主要參與者仍在向遊戲中注入資金。
參與交易的交易員告訴《紐約時報》，十幾傢俱有美國血統的大型私人交易公司已在開曼群島和其他離岸地點設立辦事處，建立新的公司實體，以透過幣安和 FTX 的海外衍生品平臺大規模推動資金。
「我不是美國人」一位代表一家大型基金搬到開曼群島的交易員說，最初將他的家人留在中西部以開展業務，「但我仍然是美國公民」。
該交易員要求不具名，因為他無權公開討論該安排。
這種執行這些加密貨幣交易所的無狀態方法——加上不斷推出新的不受監管且通常具有高風險的產品——現在正面臨著也許是最重要的考驗。
就在 6 月以來，幣安已成為英國、開曼群島、香港、立陶宛、義大利、波蘭和泰國金融監管機構的目標，其中許多人將目光投向了其高槓杆衍生品產品或新產品線。今年春天，幣安允許客戶購買一些股票的代幣版本，如特斯拉和蘋果。
面對強烈反對，幣安在 7 月中旬宣佈放棄股票代幣產品。
該公司在給《泰晤士報》的一份宣告中說：「加密行業是一個非常新興的行業，包括加密交易所監管方式在內的格局都在不斷髮展。」它將最近的審查部分歸因於去年主流對加密貨幣的接受，並表示監管機構審查該行業「是正確的」。
SBF在接受《泰晤士報》為期三小時的系列採訪即將結束時表示，該行業可能是時候撤回其最極端的產品了，例如對衍生品交易的槓桿高達 125 倍。
「擺脫它比繼續談論它更容易」，SBF提出了可能 10 倍的槓桿上限，並補充說，主要是為了對抗該行業鼓勵冒險賭注的看法。他認為這是不公平的。
幣安和FTX也期待，以確保在美國市場認可的空間。在過去兩年中，他們開設了不提供衍生品而是專注於實際加密貨幣買賣的美國平臺。
FTX 最近還購買了邁阿密熱火隊球館的冠名權，並將其公司標誌貼在美國職業棒球大聯盟裁判員佩戴的補丁上，因為它致力於在這裡建立知名度。SBF透過 560 萬美元的捐款，也是去年幫助拜登總統競選的最大捐助者之一——儘管他在接受採訪時表示，這與他的企業無關。
目前，與海外同行相比，這些在美國的業務產生的利潤微乎其微。不過，他們確實遵守美國的規定。這確實有所作為。
「這是一個不那麼令人興奮的產品。」SBF說。
