Token可以用來記錄資產及其交易，與金融基礎設施有天然結合：
Token在存在形態上是一段計算機程式碼，在中文裡一般翻譯成記號或表示物（代幣 / 通證）。記號或表示物本身沒有價值，價值來自於所承載的資產，Token也是如此。用Token承載現實世界的資產（所謂“資產上鍊”），本質上是中心化受信任機構（稱為“Token發行機構”）基於資產儲備發行Token，需遵循3個規則：
· 1:1發行規則。Token發行機構基於標的資產按1:1關係發行Token。使用者給Token發行機構1單位標的資產，Token發行機構就給使用者發行1單位Token。
· 1:1贖回規則。使用者向Token發行機構退回1單位Token，Token發行機構就向使用者返還1單位標的資產。
· 可信規則。Token發行機構必須定期接受第三方審計並充分披露資訊，確保作為Token發行儲備的標的資產的真實性和充足性。當然，如果發行機構是央行，可不受這條限制。
用Token承載現實世界的資產時，資金可以是法定貨幣和證券。我們先討論法定貨幣情形，可以按照兩個維度進行分類：
· 發行主體是中央銀行還是私人機構，但都遵循前面介紹的3個規則。
· 目標使用者是批發型（只面向機構）還是零售型（面向公眾）。
問題是：這與我們習慣的貨幣和支付系統有什麼差異？
（三）賬戶正規化
法定貨幣遵循二級銀行賬戶體系。個人、企業和政府部門在商業銀行開設存款賬戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在於金融系統的負債方。基礎貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公眾的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔（不依託賬戶存在）只佔貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。
在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與Token交易類似。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶餘額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶餘額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的清算。商業銀行之間的清算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶餘額。跨境支付除了貨幣匯兌以外，需要經過代理銀行之間的往來賬戶。這些賬戶中需要有閒置資金，是跨境支付成本高的一個重要原因。跨境支付中的報文，則透過環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）處理。代理行模式拉長跨境支付鏈條。
總的來說，目前支付系統很發達，不足主要體現在兩個地方——交易賬戶的可獲得性和跨境支付的便利性。區塊鏈用於支付系統，主要出發點就是緩解這兩處不足。比如，我們知道，比特幣交易是點對點、天然跨境的。一箇中國人向一個美國人打比特幣，與向另一箇中國人打比特幣，沒有本質差別。區塊鏈用於跨境支付，就是想引入這種點對點模式。
二、DC/EP
（一）DC/EP設計方案分析
人民銀行自2014年起研究數字法定貨幣，稱為DC/EP。4月15日，有報道稱DC/EP開始在江蘇、雄安、成都和深圳等地測試。疫情會加速DC/EP的進展。但到目前為止，人民銀行沒有公開檔案系統闡述DC/EP設計，對DC/EP的介紹散見於人民銀行領導和相關負責同志的講話和論文。經過梳理並對比這些公開渠道資訊，DC/EP應該有以下核心特徵：
一是替代M0，基於100%準備金發行。數字貨幣不計付利息，不承擔除貨幣應有3個職能（價值尺度、交易媒介和價值貯藏）之外的其他社會與行政職能。為保證數字貨幣發行和回籠不改變中央銀行貨幣發行總量，商業銀行存款準備金和數字貨幣之間有等額兌換機制——在發行階段，中央銀行扣減商業銀行存款準備金，等額髮行數字貨幣；在回籠階段，中央銀行等額增加商業銀行存款準備金，登出數字貨幣。
二是遵循傳統的中央銀行-商業銀行二元模式執行框架。中央銀行將數字貨幣發行至商業銀行業務庫，商業銀行受中央銀行委託向公眾提供數字貨幣存取等服務，並與中央銀行一起維護數字貨幣的發行和流通體系的正常執行。這裡面存在一個“批發-零售”安排。
三是數字貨幣的表達形式。數字貨幣在形式上是中央銀行擔保並簽名發行的代表具體金額的加密數字串，包含最基本的編號、金額、所有者和發行者簽名等。其中，編號是數字貨幣的唯一標識，編號不能重複，可以作為數字貨幣的索引使用。數字貨幣具有可程式設計性，可以附加使用者自定義的可執行指令碼。
四是數字貨幣的登記中心和認證中心。登記中心既記錄數字貨幣及對應使用者身份，完成權屬登記；也記錄流水，完成數字貨幣產生、流通、清點核對及消亡全過程登記。登記中心基於傳統集中化方法構建，是全新理念的數字化鑄幣中心。認證中心是數字貨幣可控匿名設計的重要環節。
五是賬戶松耦合方式投放+中心化管理模式。數字貨幣在交易環節對賬戶的依賴程度較低，既可和現金一樣易於流通，又能實現可控匿名。可控匿名的含義是，數字貨幣只對中央銀行這一第三方披露交易資料，但若非持有者本人意願，即使商業銀行和商家合作也無法追蹤數字貨幣的交易歷史和用途。數字貨幣持有人可直接將其應用於各種場景，有利於人民幣流通和國際化。相比而言，銀行卡和網際網路支付等都基於賬戶緊耦合模式。
六是對分散式賬本的應用。數字貨幣登記中心沒有采用分散式賬本。在DC/EP中，分散式賬本用於數字貨幣的確權登記，提供可供外部透過網際網路進行數字貨幣確權查詢的網站，實現數字貨幣網上驗鈔機功能。這樣做有兩方面好處。一方面，將核心的發行登記系統對外界進行隔離和保護，同時利用分散式賬本優勢，提高確權查詢的資料和系統安全性。另一方面，由於分散式賬本僅用於對外提供查詢訪問，交易處理仍由發行登記系統來完成，因此有效規避了現有分散式賬本在交易處理上的瓶頸問題。
七是系統無關性。數字貨幣具有普適性和泛在性，能夠在多種交易介質和支付渠道上完成交易，可以利用現有金融基礎設施。理論上，銀行存款貨幣、電子貨幣能達到的支付網路邊界，數字貨幣亦可達到。
我主要基於姚前2018年介紹的中央銀行數字貨幣原型系統，對DC/EP設計的推測如下：
一是賬戶松耦合=Token正規化。從人民銀行公開披露資訊看，DC/EP沒有像Libra那樣用到真正的區塊鏈。DC/EP儘管不是區塊鏈內Token，但在不可“雙花”、匿名性、不可偽造性、安全性、可傳遞性、可分性和可程式設計性等關鍵特徵上，與區塊鏈內Token是類似的。因此，DC/EP仍屬於Token正規化，而非賬戶正規化。
二是DC/EP使用了基於UTXO模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現為數字貨幣發行登記系統，由中央銀行維護，是中心化的，不需要執行共識演算法，這樣就不會受制於區塊鏈的效能瓶頸。DC/EP使用中心化賬本是有道理的，因為中央銀行的信用顯著高於商業銀行和其他私營機構，沒必要在DC/EP中引入區塊鏈代表的分散式信任機制。當然，也可以把基於UTXO模式的中心化賬本視為一種“退化”的區塊鏈（或只有一個節點的區塊鏈）。另外，區塊鏈可能用於數字貨幣的確權登記，居於輔助地位。
三是DC/EP錢包。使用者需要使用DC/EP錢包，錢包的核心是一對公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址裡面存放人民幣的數字憑證。使用者可以看到其他使用者的地址，但不一定知道地址所有者的身份。中央銀行透過管理的數字貨幣登記中心，知道地址與使用者身份之間的對應關係，但不一定是強實名制。
四是DC/EP交易。使用者透過錢包私鑰，可以發起地址間轉賬交易。DC/EP轉賬交易不是像公鏈內Token交易那樣，先廣播到點對點網路中，再由礦工打包進區塊並執行共識演算法，而是由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。
這次的疫情將讓DC/EP更受重視：
· 疫情中，現鈔可能攜帶病毒是一個全社會很關心的問題，人民銀行為此對疫情防控重點地區回籠的現金加強了管理。DC/EP不存在這個問題，並且DC/EP的“雙離線”支付功能更顯優勢。
· 疫情後國際政治局面會更復雜，DC/EP為疫情後人民幣國際化的新局面提供新思路。
· 數字貨幣可能滿足應對疫情的貨幣政策和財政政策的特殊要求，比如零利率時的貨幣政策，“直升機撒錢”式的財政刺激政策。美國彼得森國際經濟研究所今年3月和4月有這方面的研究。儘管我國沒有討論這方面的問題，但國外重視法定數字貨幣，會從側面推動DC/EP。
（二）DC/EP與第三方支付之間的關係
DC/EP中資金流向如下：
“斷直連”後第三方支付中資金流向如下：
不難看出，DC/EP在一定意義上與“斷直連”後第三方支付存在同構關係：
如果DC/EP在技術效率和商業拓展上做得足夠好，站在使用者角度，DC/EP與“斷直連”後的第三方支付理論上應該帶來同樣體驗。因此，對使用者而言，DC/EP與第三方支付在應用中存在相互替代關係。比如，根據報道，蘇州相城區各區級機關和企事業單位，工資透過工農中建四大國有銀行代發的工作人員，將在4月份完成央行數字貨幣（DC/EP）數字錢包的安裝工作，5月工資中的交通補貼的50%將以數字貨幣的形式發放。
在第三方支付已經很發達的情況下，為什麼還要發展DC/EP？要看到DC/EP與第三方支付之間的差異：
· DC/EP屬於M0，在任何場景下都具有法償性。移動支付主要是一個支付工具。第三方支付轉賬僅限於在使用同一家第三方支付機構的使用者之間。比如，微信支付使用者與支付寶使用者之間不能直接轉賬交易。
· DC/EP因為替代現金，對央行監控資金流向以及反洗錢、反恐怖融資和反逃漏稅等方面監管具有很強政策含義。
· DC/EP在拓展人民幣境外使用，推進人民幣國際化的能力，是移動支付不具備的。
· 第三方支付基於賬戶，而賬戶與身份識別之間有關聯。DC/EP是可控匿名的。這會造成兩者在隱私保護方面的差異。
DC/EP是否會對第三方支付構成重大沖擊？答案是否定的。在DC/EP中，人民銀行在做好技術標準和應用規範的基礎上，支付路徑、支付條件以及之上的商業應用會交給市場來做。儘管從支付清算基礎設施的角度看，DC/EP與第三方支付不一樣，但第三方支付目前對各種應用場景的滲透以及建立的收單系統，可以在DC/EP的應用推廣中發揮積極作用。
（三）DC/EP與人民幣國際化
DC/EP對人民幣國際化的影響主要體現為基於數字貨幣的跨境支付。目前的人民幣跨境支付基於銀行賬戶，為此境外銀行需要有人民幣業務，境外企業和個人需要開設人民幣存款賬戶。下圖為人民幣跨境支付系統（CIPS）架構：
DC/EP只需要使用者擁有DC/EP錢包，這個要求比開設人民幣存款賬戶低得多。數字人民幣交易天然是跨國境的，DC/EP能有效擴大人民幣在境外的使用範圍。在這一點上，DC/EP與Libra有類似邏輯。但需要看到的是，跨境支付只是人民幣國際化的必要條件，而非充分條件。
三、Libra
Facebook牽頭的Libra專案自2019年6月提出後就備受關注（“Libra 1.0”）。4月16日，Libra釋出白皮書 2.0 版，將重心從與一籃子貨幣掛鉤轉向與單一貨幣掛鉤（“Libra 2.0”）。
（一）Libra 1.0
一是經濟內涵：Libra是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位（美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%和新加坡元7%），Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。Libra儘管不錨定任何單一貨幣，仍將體現出較低波動性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性。
二是儲備資產：Libra發行基於100%法定貨幣儲備。這些法定貨幣儲備將由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有，並投資於銀行存款和短期政府債券。法定貨幣儲備的投資收益將用於覆蓋系統執行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即“Libra聯盟”）分紅等。Libra使用者不分享法定貨幣儲備的投資收益。
三是發行和價格穩定機制：Libra聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構）。授權經銷商可以直接與法定貨幣儲備池交易。
四是底層技術：Libra區塊鏈屬於聯盟鏈。Libra計劃初期招募100個驗證節點，每秒鐘支援1000筆交易，以應付常態支付場景。100個驗證節點組成Libra聯盟，以非盈利組織形式註冊在瑞士日內瓦。
五是治理結構：Libra聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成，每個驗證節點可指派一名代表。Libra聯盟的所有決策都將透過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。
根據2011年以來資料對Libra對美元匯率及其波動率做了回溯測試，可以看出兩點：一是大多數時候，1單位Libra的價值低於1美元；二是因為貨幣籃子的風險分散效應，Libra對美元匯率的波動率低於各成分貨幣，平均在3.2%左右（年化）。作為比較，同期比特幣價格的波動率在77%左右（年化）。
（二）Libra 2.0
Libra 2.0主要對Libra 1.0做以下4方面修訂。
第一，以單一貨幣穩定幣為主，一籃子貨幣穩定幣為輔。增加單一貨幣穩定幣比如LibraUSD、LibraEUR、LibraGBP和LibraSGD等，仍保留一籃子貨幣穩定幣Libra Coin（透過智慧合約實現）。
第二，透過穩定合規框架提高Libra支付系統的安全性，包括反洗錢（AML）、反恐怖融資（CFT）、制裁措施合規和防範非法活動等。
第三，放棄未來向無許可系統過渡的計劃，但保留其主要經濟特徵，並透過市場驅動的、開放競爭性網路來實現。
第四，在Libra法幣儲備池的設計中引入強有力的保護措施：
· 儲備資產至少80%是低信用風險的主權國家發行的短期政府債券，其餘不足20%的儲備資產是現金及現金等價物。
· 儲備資產由一個在地理上分散、資本充足的託管銀行網路持有。
· 儲備資產將定期接受獨立審計，審計結果將向公眾開放。
· 一個規模適度、用於吸收損失的資本緩衝。
· 極端情況下的贖回延時限制和早贖折扣。
Libra聯盟明確提出，希望單一貨幣穩定幣與央行數字貨幣整合。
單一貨幣穩定幣的合規框架已較為清晰。比如，在美國主要是：
· 美國財政部下設金融犯罪執法網路（FinCEN）的貨幣服務業務（MSB）許可證；
· 經營涉及州的貨幣轉移牌照；
· 美元準備金要存放在受FDIC保護的銀行；
· KYC、AML和CFT等方面的規定；
· 作為虛擬貨幣，CFTC有權監管相關欺詐和操縱行為；
· 與使用者及交易有關的資料隱私保護問題；
· 稅收監管問題。
在對單一貨幣穩定幣的風險監管上，主要國家監管措施也越來越完善，很大程度上參考了國際金融危機後對貨幣市場基金的監管。
對貨幣當局而言，合法合規的單一貨幣穩定幣主要是一個支付工具，不會有貨幣創造，不影響貨幣主權，金融風險可控。但單一貨幣穩定幣會強化強勢貨幣地位，侵蝕弱勢貨幣地位。比如，錨定美元的Libra穩定幣，因為區塊鏈的開放性特徵，會讓更多美國以外的人參與以美元計價的經濟體，從而加速貨幣不穩定國家的“美元化”，加強美元的地位。
在一籃子貨幣穩定幣（超主權貨幣）Libra Coin上，Libra聯盟的態度相對Libra 1.0時有明顯後退：
· Libra聯盟歡迎監管機構、中央銀行或國際組織對Libra Coin貨幣籃子的構成（包括籃子中有哪些貨幣以及它們的權重）進行監督和控制。
· 在應用場景上，Libra Coin將作為高效的跨境結算幣。
在那些還沒有單一貨幣穩定幣的國家，Libra Coin將為居民和商業機構提供一箇中立、低風險的選項。但如果引起貨幣替代方面的擔憂，Libra聯盟將與這些國家的中央銀行和監管機構合作推出錨定本地貨幣的穩定幣。
Libra 2.0的超主權貨幣方案在經濟學設計、監管複雜度和商業啟動策略扥方面優於Libra 1.0，實施難度要小得多。悖論在於，超主權貨幣在Libra 2.0將處於一個邊緣位置。超主權貨幣Libra Coin的實際應用情況，將完全取決於市場需求以及Libra聯盟投入多少資源。
總的來說，Libra 2.0將極大緩解Libra專案面臨的監管和商業阻力。Libra專案將加速推進。
四、區塊鏈應用於金融交易後處理
全球穩定幣和央行數字貨幣除了應用於支付場景以外，也應用於金融交易場景。金融交易場景儘管受到的關注較少，但重要性一點也不低，而理解它的關鍵是區塊鏈應用於金融交易後處理。對這個問題的研究有助於回答以下問題：
· 在區塊鏈上發行和交易證券是什麼原理？
· 央行數字貨幣怎麼應用於金融交易場景？
金融交易後處理包含從交易完成到最終結算之間的過程，最終結算指證券和資金不可撤銷和無條件完成轉移的時刻。金融交易後處理既針對證券，也針對資金。完整的證券交易流程可以分為兩個環節：
· 交易，也就是證券買賣，需要一箇中心化中介機構或多箇中介機構來匹配買賣指令。
· 交易後處理，分為清算和結算：
· 清算主要是計算交易有關各方的證券和資金償付義務，一些償付義務會被抵消或軋差。清算也包括將交易資訊發到第三方機構處對賬，並確認要結算的物件。
· 結算指按照協議轉讓證券和資金的所有權，分為付券端和付款端。付券端指將證券從證券賣出方轉到證券買入方，付款端指將資金從證券買入方轉到證券賣出方。
在區塊鏈上發行和交易證券是什麼原理？證券Token化也可以在前面講的3個規則的框架下理解。另一個方法是將其與存託憑證相比較。Token化證券可以視為區塊鏈存託憑證或數字存託憑證，只不過主流存託憑證打通的是境外證券和境內投資者，區塊鏈存託憑證打通的則是同一證券的賬戶形態和Token形態。存託機構在證券Token化中居於核心地位。存託機構按照存託協議的約定持有基礎證券，委託託管機構託管，並在區塊鏈上籤發代表基礎證券的Token憑證。
在金融交易後處理中，付券端和付款端既可以用Token正規化，也可以用賬戶正規化，共有四種不同組合，每種組合都能找到對應的專案：
如果資金也用區塊鏈處理，金融交易後處理就自然涉及央行數字貨幣和全球穩定幣。日本銀行與歐央行合作的Stella專案、新加坡金管局的Ubin專案和加拿大銀行的Jasper專案等都包含針對區塊鏈應用於金融交易後處理的試驗。
比如，人民銀行在基於區塊鏈技術的數字票據交易平臺中，對數字票據的資金結算設計了兩套方案：一是鏈外清算（賬戶正規化）；二是鏈上清算，即透過央行數字貨幣進行結算。試驗發現，央行數字貨幣的引入大幅簡化了票據交易流程，可實現自動實時的券款對付（DvP）、監控資金流向等功能。而如果採用鏈外清算，則基於區塊鏈技術的數字票據優勢將大幅縮水，與傳統電子票據系統差異不大。因此，區塊鏈應用於金融交易後處理，央行數字貨幣是一個不能迴避的問題。
CoinDesk 專欄作者鄒傳偉是 PlatON 與萬向區塊鏈首席經濟學家，先後就讀於北京大學、清華大學和哈佛大學，曾長期供職於中央匯金公司、中國投資公司和南湖金融服務公司。鄒傳偉博士的研究領域主要包括商業銀行、固定收益證券、金融投資、風險管理、網際網路金融/金融科技和金融監管。
