賬戶正規化的代表是二級銀行賬戶體系（圖1）。個人和企業在商業銀行開設存款賬戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在於金融系統的負債方。高能貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公眾的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔只佔貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。
在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與後文將介紹的Token交易是類似的。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶餘額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶餘額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶餘額。圖2是一個簡單例子。
跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖3摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是該報告中第28頁的Figure 1。
例兩個國家A國和B國，以及各自的貨幣A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立支付系統（圖3中RTGS，即實時全額支付系統）。例人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統（CIPS），美元是聯邦電子資金轉賬系統（Fedwire）和紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）。
假設A國居民Alice在A國的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國居民Bob，Bob在B國的一家銀行B2有B貨幣的存款賬戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間並無直接業務關係。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖3中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到橋樑的作用，但拉長跨境支付鏈條。
在代理銀行模式下，跨境支付需要按照如下步驟進行。首先，在A國，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉移到銀行A2（透過A貨幣的支付系統）。這個過程就是圖2中的跨行轉賬。其次，資金從銀行A2轉移到銀行B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設的賬戶被稱為往賬（nostro account，用B貨幣），即存放國外同業賬戶。銀行B1在銀行A2開設的賬戶被稱為來賬（vostro account，用A貨幣），即同業存款賬戶。資金從銀行A2轉到銀行B1就是透過調整這些賬戶餘額來實現的。貨幣匯兌需要經過持續連線結算系統（即圖3中的CLS）。最後，資金從銀行B1轉移到銀行B2（透過B貨幣的支付系統）。
需說明兩點：第一，與流行認識不同，環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）是銀行間報文系統，處理跨境支付中的資訊流。跨境支付中的資金流透過銀行賬戶體系進行。第二，一些區塊鏈專案認為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事實並非如此。麥肯錫公司2016年研究表明（McKinsey & Company, 2016），一個美國銀行透過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內支付的平均成本的10倍以上。其中34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性（因這些資金本可以用在收益更高的地方），27%來自司庫操作（treasury operations），15%來自外匯操作，13%來自合規成本。詳見圖4，摘自McKinsey & Company(2016)，是該報告第21頁的Exhibit 9。
以上簡單介紹了賬戶正規化如何承載貨幣及其交易。我們為可讀性而犧牲了嚴謹性。比如，賬戶餘額調整和資金流轉不是嚴謹的學術用語，都可以表達為會計上一系列複雜的借記、貸記操作。
Token正規化
徐忠和鄒傳偉（2018）概括了區塊鏈的Token正規化：Token、智慧合約和共識演算法都處於共識邊界內，Token與智慧合約之間有密不可分的聯絡，共識演算法確保了共識邊界內的去信任環境。見圖5（系徐忠和鄒傳偉（2018）的圖1）。
Token及其交易的以下性質是區塊鏈應用於金融基礎設施的關鍵。第一，區塊鏈內不同地址對應著不同使用者，類似銀行賬戶。密碼學技術（主要是基於橢圓曲線的數字簽名演算法和雜湊加密演算法）保證了地址的匿名性，只有具備相應許可權的使用者才能操作地址，類似銀行賬戶密碼。
第二，Token本質上是區塊鏈內按規則定義的狀態變數。按同一規則定義的Token是同質的，可拆分成較小單位。不同地址內Token數量，類似銀行存款賬戶餘額。分散式賬本記錄區塊鏈內每個地址內Token數量，類似銀行賬戶報表。分散式賬本由多個“礦工”或“驗證節點”共同更新和儲存，以確保一致。在金融交易後處理中，區塊鏈被用於縮短託管鏈條、最佳化交易流程和簡化對賬工作等，就是基於分散式賬本的這一特徵。
第三，Token可以在區塊鏈內不同地址之間進行轉移，類似銀行轉賬。Token轉移過程中總量不變，甲地址之所得就是乙地址之所失。Token交易確認與分散式賬本更新同時完成，沒有結算風險。分散式賬本和已確認的Token交易是全網公開、不開篡改的。
第四，區塊鏈的共識演算法（比如中本聰發明的Nakamoto共識）和不可篡改的特點，使得在不依賴中心化受信任機構的情況下，可以保證Token不會被“雙花”（double spending）。
第五，區塊鏈執行在網際網路上，Token在區塊鏈內不同地址之間的轉移天然是跨國界的。這一特點是區塊鏈應用於跨境支付的基礎。
Token在存在形態上是一段計算機程式碼，沒有任何內在價值。那麼，Token的價值來源是什麼？Token在中文裡一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自於所承載的資產。用Token承載現實世界的資產（所謂“資產上鍊”），實質是基於法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使Token和某類標的資產的價值掛鉤。這個過程離不開中心化受信任機構（表1）。
用Token承載資產須遵循3個規則。一是發行規則：中心化受信任機構基於標的資產按1:1關係發行Token。
二是雙向兌換規則：中心化受信任機構確保Token與標的資產之間的雙向1:1兌換。使用者給中心化受信任機構1單位標的資產，中心化受信任機構就要給使用者發行1單位Token。使用者向中心化受信任機構退回1單位Token，則中心化受信任機構就要向使用者返還1單位標的資產。
三是可信規則：中心化受信任機構必須定期接受來自第三方的審計並充分披露資訊，確保作為Token發行儲備的標的資產的真實性和充足性。
在這3個規則的約束下，1單位Token代表了1單位標的資產的價值。在Token有二級市場交易時，Token市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值迴歸：如果1單元Token的價格低於1單位標的資產的價值，套利者就會按市場價格買入1單位Token，再從中心化受信任機構換回1單位標的資產，以獲取中間差價（=1單位標的資產的價值-1單位Token的價格）。套利活動會增加對Token的需求，驅動其價格上漲。反之，如果1單元Token的價格高於1單位標的資產的價值，套利者就會用1單位標的資產向中心化受信任機構換取1單位Token，獲取中間差價（=1單位Token的價格-1單位標的資產的價值）。套利活動增加Token供給，驅動其價格下跌。
一旦這3個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token價格會與標的資產的價值脫鉤（不一定是完全脫鉤的）。
哪些資產適合用Token來承載？這主要取決於資產能否滿足雙向兌換規則的要求，而且這又取決於資產的存在形態，標準化或同質化水平，產權確認和登記制度，以及交易流程。標準化、產權明晰和交易流程簡捷的資產最適合用Token承載，主要包括貨幣和金融證券。
賬戶正規化與Token正規化的比較
兩種正規化的對比
1、在交易場景的表現
Token在區塊鏈內不同地址之間轉移時，Token總量是不會發生變化的。Token交易不依賴中心化受信任機構。交易確認和分散式賬本更新同步完成，沒有結算風險。但是很多區塊鏈因為分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算最終性（settlement finality），儘管該概率隨時間流逝可以趨向100%。眾所周知，區塊鏈受制於“三元悖論”：沒有一個區塊鏈能同時具有準確、去中心化和成本效率這三個特徵。特別是，區塊鏈的去中心化程度越高，效率就越低，而效率集中體現為每秒鐘能支援的Token交易筆數（transaction per second，TPS）。比如，比特幣每秒鐘最多可以支援6筆交易。
在賬戶正規化下，交易可只涉及資產方或負債方的內部調整，也可涉及資產方和負債方的同步調整。比如，銀行向企業放貸，銀行在資產方多了一筆對企業的貸款，在負債方多了一筆企業存款。在存款準備金制度下，這個過程持續下去就是存款的多倍擴張機制。賬戶維護離不開中心化受信任機構（比如銀行），信用風險（特別是交易對手風險）始終存在。結算風險也無法消除，但是有結算最終性。賬戶正規化下的交易效率可以非常高。比如，PayPal每秒鐘平均能支援193筆交易，Visa每秒鐘平均能支援1667筆交易。
2、開放程度和隱私保護
區塊鏈對使用者高度開放。任何人只要根據數字簽名演算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性。不透過聚類分析等技術手段，很難識別出地址所有者。但地址內有多少Token以及地址之間的Token交易，全網可見，不可篡改。用Token進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。儘管這有助於保護地址所有者的隱私，但也同時加大了KYC（“瞭解你的客戶”）、AML（反洗錢）以及CFT（反恐融資）等方面的監管難度。
開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求，感興趣的讀者可以參考《非銀行支付機構網路支付業務管理辦法》（中國人民銀行公告[2015]第43號）和《關於落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知》（銀髮[2016]302號）。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶裡有多少資產，僅對具有相關許可權的人可見。這也是賬戶正規化與Token正規化的一個關鍵不同。
如果把視野從金融類賬戶拓展到社交網路賬戶、電子商務賬戶以及各類應用程式賬戶等，就會發現：儘管不同賬戶的實名制有強弱之分，但是賬戶總是與身份識別相關聯。賬戶記錄其所有者在不同場景的行為，比如社交、購物和出行等。透過分析這些行為資訊，可以對賬戶所有者進行畫像（consumer profiling），並且推斷賬戶所有者的偏好、信用和收入等重要特徵。這是網際網路公司開展廣告業務（至今仍然是Google和Facebook的主要收入來源）和涉足金融業務（比如金融精準營銷和網路貸款）的資訊基礎。萬建華（2013）非常有預見性地提出了“得賬戶者得天下”的概念。
但賬戶正規化下對個人資訊的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。個人資訊確權難、保護難，容易在未經合理授權的情況下被使用，或者從甲業務中收集到的資料被用於乙業務。持有個人資訊的機構如果安全保障不足，可能造成個人資訊被竊。Facebook和Cambridge Analytica的資料洩露醜聞就體現了這一點。賬戶正規化面臨的這些問題，在Token正規化下都不存在。
資料管理和隱私保護已經越來越成為一個重要政策問題，可能顯著影響未來網際網路商業模式。2018年5月，歐盟開始實施《通用資料保護條例》（GDPR）。今年5月，我國網信辦釋出《資料安全管理辦法（徵求意見稿）》。資料管理和隱私保護不完全是制度問題，也離不開密碼學技術，比如可驗證計算（verifiable computing）、同態加密（homomorphic encryption）和安全多方計算（secure multi-party computation）等。對這些密碼學技術感興趣的讀者可以參考PlatON（2018）。
兩種正規化的替代和互補
首先，兩種正規化在一些場景中是存在替代關係的，比如穩定加密貨幣與第三方支付（見圖6）。
2018年9月，美國Circle公司基於以太坊推出USDC(Circle，2018)。USDC以美元準備金1:1發行。任何機構只要遵循USDC協議並滿足相關監管合規要求，就能成為USDC發行人。USDC遵循雙向兌換規則。USDC發行人在收到使用者提供的美元準備金以後，會存放在受FDIC保護的銀行中。使用者之間的USDC交易就是區塊鏈內的Token交易，不會影響在銀行的準備金。USDC使用者贖回USDC時，USDC發行人除了銷燬收到的USDC以外，會從準備金中轉出相應金額到使用者的銀行賬戶。
在第三方支付中，使用者向支付機構充值後，支付機構就會將收到的法定貨幣存入它在銀行的備付金賬戶，並等額調增使用者在支付機構的賬戶餘額。這個賬戶餘額實質是IOU（I own you）。使用者之間轉賬隻影響他們在支付機構的賬戶餘額（IOU交易），不會影響在銀行的備付金。使用者提現時，支付機構扣減使用者賬戶餘額（登出IOU），從備付金中轉出相應金額到使用者的個人銀行賬戶。
因此，穩定加密貨幣與第三方支付在模式上同構，前者屬於Token正規化，後者屬於賬戶正規化。
其次，兩種正規化之間的互補關係，接著用USDC的例子（圖7）。目前，大部分USDC交易發生在加密貨幣交易所。使用者將USDC轉入加密貨幣交易所的區塊鏈地址，加密貨幣交易所等額調增使用者在交易所的賬戶餘額（IOU）。加密貨幣交易所內的USDC交易實際上是IOU交易。出現這個情況的原因在於，區塊鏈內的USDC交易受制於區塊鏈的效能，IOU交易效率則高得多。
法定貨幣領域的Token正規化，以及對Facebook Libra的分析
表2按照兩個維度對法定貨幣領域的Token正規化進行了分類。第一個維度：發行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標使用者是批發型（只面向機構）還是零售型（面向公眾）。
因為存款準備金已經電子化，批發型中央銀行數字貨幣的意義較小，所以我們只要介紹表2中除批發型中央銀行數字貨幣以外的型別。這樣展開討論能有助於我們理解Facebook Libra的技術和經濟脈絡。
中央銀行數字貨幣（CBDC）
CBDC屬於法定貨幣的一種形態，是中央銀行直接對公眾發行的電子貨幣，也是中央銀行的負債。CBDC替代的是現鈔。
CBDC面臨幾個爭議很大的問題。第一，在技術路徑上，CBDC可以採用Token正規化，也可以採用賬戶正規化。究竟如何選擇，尚無定論。第二，CBDC是否付息。如果CBDC完全替代現鈔並且付息，理論上是一個新的貨幣政策工具，特別在名義利率零下限（zero lower bound）時。第三，CBDC對商業銀行存款穩定性的影響。因為中央銀行的信用高於商業銀行，老百姓是否會大規模提取商業銀行存款並換成CBDC？因為這些問題，目前還沒有主要國家推出CBDC。
以下CBDC原型系統設計來自姚前（2018）。CBDC原型系統共分三層（圖8，系姚前（2018）第3頁的圖1）。第一層是CBDC在中央銀行與商業銀行之間的發行和回籠，以及在商業銀行之間的轉移。第二層是個人和企業使用者從商業銀行存取CBDC。第三層是CBDC在個人和企業使用者之間轉移。
CBDC在商業銀行之間，商業銀行與個人和企業使用者之間，以及個人和企業使用者之間的轉移，實質是區塊鏈內的Token交易。圖9是CBDC的轉移過程（系姚前（2018）第7頁的圖6）。商業銀行A向中央銀行發出CBDC轉移請求後，中央銀行將來源幣作廢，按轉移金額生成所有者為商業銀行B的去向幣。如果轉移後還有餘額，需生成所有者為商業銀行A的去向幣。這個轉移過程與UTXO（unspent transaction output，未使用交易輸出）模式類似。
CBDC發行和回籠遵循雙向兌換規則，需調整中央銀行存款準備金賬戶。商業銀行向中央銀行申請發行CBDC後，中央銀行先扣減該商業銀行的存款準備金並等額增加數字貨幣發行基金，再生成所有者為該商業銀行的CBDC。商業銀行向中央銀行申請繳存CBDC後，中央銀行先將繳存的CBDC銷燬，再扣減數字貨幣發行基金並等額調增該商業銀行的存款準備金。這樣就確保在CBDC發行和回籠中，貨幣發行總量不變。
金融機構間結算幣
2019年2月，摩根大通宣佈，基於Quorum聯盟鏈推出用於客戶間交易即時結算的JP Morgan Coin（JP Morgan，2019，見圖10）。JP Morgan Coin代表存放在摩根大通指定賬戶的美元。客戶將美元存入指定賬戶後，將收到等額的JP Morgan Coin。JP Morgan Coin在客戶之間的轉移發生在Quorum聯盟鏈上。客戶不一定在美國境內，這樣就實現了跨境支付。客戶退回JP Morgan Coin後，將收到從指定賬戶轉出的等額美元。
U-W-CBDC是加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》提出的一個跨境支付方案（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018）。在U-W-CBDC中，U指全球通用，W指批發型，CBDC指中央銀行數字貨幣（但U-W-CBDC並非由中央銀行發行）。U-W-CBDC在很多方面與Facebook Libra類似（圖11，繫上述報告第36頁的Figure 5）。
U-W-CBDC是由多個國家透過它們的中央銀行或一個國際多邊組織建立。U-W-CBDC以一籃子貨幣作為儲備。另外，U-W-CBDC透過一個交易所發行和回籠，參與U-W-CBDC的中央銀行可以用自己的貨幣透過這個交易所來買賣U-W-CBDC。各國商業銀行再用本國貨幣向本國中央銀行兌換U-W-CBDC。
商業銀行透過U-W-CBDC直接結算跨境交易。使用U-W-CBDC的商業銀行不需要在同一國家，不需要相互開立往賬（nostro account）和來賬（vostro account），也不需要經過代理銀行。這樣就能簡化跨境支付鏈條，免除因在代理銀行鎖定流動性而產生的成本（見圖4）。
如果將U-W-CBDC的使用範圍拓展到個人和企業使用者（從批發型變成零售型），實際上就是Facebook Libra模式。
Facebook Libra
1、Libra運作機制
以下關於Libra的介紹均整理自Libra Association（2019）。
Libra是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位。Facebook聲稱Libra將具有穩定性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。預計Libra的貨幣籃子將主要由美元、歐元、英鎊和日元等組成。Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤，儘管不錨定任何單一貨幣，仍將體現出較低波動性。
Libra發行基於100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有，並投資於銀行存款和短期政府債券（也就是參照中央銀行外匯儲備的投資風格）。另外，法幣儲備的投資收益將用於覆蓋系統執行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即“Libra聯盟”，見後文）分紅等。Libra使用者不分享法幣儲備的投資收益。
Libra聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構）。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。Libra聯盟、授權經銷商和法幣儲備池透過Libra與法幣之間的雙向兌換，使Libra價格與一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。
Libra區塊鏈屬於聯盟鏈。Libra計劃初期招募100個驗證節點，每秒鐘支援1000筆交易，以應付常態支付場景。100個驗證節點組成Libra聯盟，以非盈利組織形式註冊在瑞士日內瓦。目前，Libra已招募到28個驗證節點，包括分佈在不同地理區域的各類企業、非盈利組織、多邊組織和學術機構等。Libra聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成。Libra聯盟的所有決策都將透過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。
2、對Libra的分析
Libra Association（2019）披露的資訊非常有限，以下分析是盡力而為（best effort），儘量不引入額外假設或猜測。
（1）從貨幣角度看Libra
超主權貨幣。周小川（2012）對超主權貨幣有深刻闡述。因為代表一籃子已經存在的貨幣，Libra沒有貨幣創造功能。Libra的發行100%基於法幣儲備池，不會產生鑄幣稅。Libra沒有真正意義上的貨幣政策。因此，Libra遠不是貨幣非國家化。
如果Libra廣泛流通，並且出現了基於Libra的存貸款活動，是否有貨幣創造？答案是否定的，基於Libra的存貸款活動不會創造新的Libra（圖12）。原因其實很簡單：首先，Token在區塊鏈不同地址之間轉移過程中總量不變，Libra也不例外；其次，擴大Libra發行的唯一辦法是增加法幣儲備。
Libra有價值儲藏功能。但因為貨幣網路效應以及現實中尚無以Libra計價的商品或服務，Libra的交易媒介和計價單位功能在Libra發展前期將受限制。比如，消費者用Libra在一個國家購物，在支付環節可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。
Libra能推動金融普惠。使用者只要在手機上裝一個Calibra數字錢包，就具備擁有和使用Libra的物理條件。Libra的交易手續費低廉。Libra聯盟成員有豐富行業背景，對使用者需求有更深瞭解，有助於將Libra靈活嵌入使用者生活的多個方面，提高使用者使用Libra的便利性。
在Libra所屬的表2右下方區域（“私人機構發行+零售型”），已經出現了很多穩定加密貨幣（比如USDC）。這些穩定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入老百姓日常生活。Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是Libra聯盟鏈的效能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支援上億人的日常支付需求。Libra聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但效能上更受限制。Libra是否會像圖7那樣，結合賬戶正規化來繞開區塊鏈的效能限制？
最後，有兩個值得關注的問題：第一，在政治經濟不穩定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國家，Libra是否可以替代該國貨幣，從而實現類似“美元化”的效果？這會引起貨幣主權方面的複雜問題。二是隨著時間推移，以Libra計價的經濟活動是否可以達到一個小經濟體的體量，從而成為某種意義上的最優貨幣區？
（2）從風險角度看Libra
Libra Association（2019）沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析Libra面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關資訊有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，並評估相應審慎監管要求。目前比較肯定的是以下兩點。
第一，如果Libra法幣儲備池為追求投資收益而實施激進投資策略（比如高比例投資於高風險、長期限或低流動性的資產），當Libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。並且，Libra聯盟可能不得不“火線出售”法幣儲備資產。這可能使得資產價格承壓，並惡化Libra系統的流動性狀況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最後貸款人支援，如果Libra規模足夠大，Libra擠兌將可能引發系統性金融風險。因此，Libra的法幣儲備將受到審慎監管，體現為債券型別、信用評級、期限、流動性和集中度等方面要求。
第二， Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra將對跨境資本流動產生複雜影響，也將因為這方面的風險而受到審慎監管。
（3）從合規角度看Libra
Libra涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規要求。比如，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用於Libra。比如，USDC至少要滿足以下合規要求：第一，美國財政部下設FinCEN的虛擬貨幣經營牌照；第二，經營涉及州的貨幣轉移牌照；第三，美元準備金要存放在受FDIC保護的銀行；第四，美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計並披露；第五，KYC、AML和CFT等方面的規定。特別是，在AML和CFT方面，金融行動特別工作組（FATF，系國際政府間組織）6月21日釋出了《虛擬資產和虛擬服務提供商：對基於風險的方法的指引》（FATF，2019）。
總結
本文研究了區塊鏈在金融基礎設施中的應用（“Token正規化”），比較了Token正規化與賬戶正規化在承載金融資產和交易上的異同。我們發現，這兩種正規化在很多應用場景已呈現出複雜的替代和互補關係。鑑於Token正規化的固有優點，其應用於金融基礎設施是不可阻擋的趨勢，但在大規模應用前，需要克服Token正規化的一些固有缺點（比如，效能不高，匿名特徵為KYC、AML和CFT等造成的困難）。
Token正規化提供了一個理解Facebook Libra、穩定加密貨幣、金融機構間結算幣以及中央銀行數字貨幣的角度。這個視角幫助我們穿透技術問題，聚焦區塊鏈應用於法定貨幣領域的核心經濟學和監管問題。Facebook Libra基於Token正規化實現了某種意義上的超主權貨幣，但沒有貨幣創造，遠不是貨幣非國家化。Facebook Libra在法定儲備管理和跨境資本流動上將面臨審慎監管。Facebook Libra將因涉及多國、多貨幣而需滿足複雜的合規要求。
我們認為，對Facebook Libra這類創新，一方面不要將其視為“洪水猛獸”，要看到背後的技術趨勢和經濟邏輯，另一方面也沒必要將其神化，應實事求是分析可能造成的風險並引入相應監管。
最後需要說明的是，賬戶正規化和Token賬戶可以承載證券及相關交易。本文因篇幅所限而聚焦於貨幣領域。對證券市場基礎設施感興趣的讀者可以參考國際清算銀行支付與結算委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）2012年釋出的《金融市場基礎設施標準》（CPSS and IOSCO，2012）。Token正規化對這個領域的影響可以參考國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會（CPMI，前身即CPSS）2017年的研究報告《支付、清算和結算中的分散式賬本技術：一個分析框架》（CPMI，2017）。具體方案設計可見DTCC（2019）。
參考文獻
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