本文為萬向區塊鏈行業研究系列文章，由萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉博士撰寫。在本微信公眾號後臺回覆“行業研究”，可檢視往期文章。
2020年4月，人民銀行DC/EP（數字貨幣/電子支付）開始在江蘇、雄安、成都和深圳等地測試。這是我國貨幣和支付領域的一件大事，已引起了很多討論和研究，爭議問題集中在四個方面：第一，DC/EP對銀行卡支付，特別是“四方模式”的影響；第二，DC/EP對第三方支付的影響；第三，DC/EP對人民幣跨境支付的影響；第四，DC/EP對貨幣的影響，包括DC/EP是否會造成貨幣超發並推高通貨膨脹，是否會造成“數字化QE”，是否會造成狹義銀行，以及是否會顯著衝擊商業銀行地位。
儘管人民銀行沒有披露DC/EP的詳細設計方案和推行策略，但基於人民銀行關於DC/EP的設計原則，已經可以給出這四個方面問題的初步答案。
DC/EP設計原則
DC/EP的以下四條設計原則，對回答上述四個方面問題最為重要。
1、DC/EP替代M0
M0指基礎貨幣，基礎貨幣是中央銀行的負債，主要包括存款準備金和現金。存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債，現金是中央銀行對公眾的負債。DC/EP替代的是現金，可以視為現金的數字形態。從經濟內涵看，DC/EP是人民銀行直接對公眾的負債，這個債權債務關係不涉及商業銀行。
2、DC/EP基於100%準備金發行，並採取雙層運營模式
DC/EP發行和回籠的一個核心原則是不影響中央銀行貨幣發行總量，為此商業銀行存款準備金和DC/EP之間有等額兌換機制。人民銀行將DC/EP發行至商業銀行業務庫（批發環節），商業銀行受人民銀行委託向公眾提供DC/EP存取等服務（零售環節）。因此，商業銀行在DC/EP執行中發揮樞紐作用。
3、DC/EP的中心化管理模式
DC/EP 登記中心既記錄DC/EP及對應使用者身份，完成權屬登記；也記錄流水，完成DC/EP產生、流通、清點核對及消亡全過程登記。
4、DC/EP採取賬戶松耦合方式
DC/EP在交易環節對賬戶（特別是商業銀行存款賬戶）的依賴程度較低，可以和現金一樣易於流通。現金流通的核心特徵是點對點交易——現金收付雙方只要確認現金的真實性，就可以直接完成現金交易，無需依賴第三方機構（比如商業銀行）。
公眾擁有和使用DC/EP，需要透過DC/EP錢包。錢包的核心是一對公鑰和私鑰，公鑰對應錢包地址。商業銀行在公眾開立DC/EP錢包以及錢包“瞭解你的客戶”（KYC）審查中發揮重要作用。
圖1從資產負債表的角度展示了DC/EP發行、回籠、存、取和交易的過程。
（人民銀行向商業銀行發行a個DC/EP；a<0表示商業銀行向人民銀行回籠DC/EP）
（使用者從商業銀行取 b個DC/EP，假設用存款兌換；b<0表示使用者向商業銀行存DC/EP）
（使用者A向使用者B付c個DC/EP）
圖1：從資產負債表的角度看DC/EP
DC/EP對支付與清結算的影響
要分析DC/EP對支付和清結算的影響，需要先了解銀行卡支付和第三方支付。
1、銀行卡支付和第三方支付簡介
銀行卡是商業銀行發行的具有現金存取、支付轉賬和消費信用等功能的塑膠卡片，是銀行賬戶的物理載體。儘管銀行卡支付在日常生活中無時無處不在，要解釋其底層運作細節，卻並非易事，可以從兩個角度進行。
第一，銀行賬戶操作角度。同行轉賬要同步調整付款方和收款方在同一開戶銀行的存款賬戶餘額。跨行轉賬除了調整付款方和收款方在各自開戶銀行的存款賬戶餘額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的備用金賬戶餘額。這個介紹是高度概括且抽象的。
第二，支付系統角度。支付系統指一組工具、流程和規則，以在兩個或多個交易者之間轉移資金。支付分為批發支付和零售支付。批發支付發生在金融機構之間以及金融機構和中央銀行之間，零售支付則與消費者和商業機構對商品和服務的購買有關。但不管是批發支付還是零售支付，都有前端和後端之間。前端包括：一是資金來源，比如銀行賬戶；二是發起支付的服務渠道；三是支付工具。後端包括：一是清算，指支付指令傳輸和對賬過程，有時也包括結算前的交易確認；二是結算，指轉移資金以解除兩方或多方之間的償付義務。
支付系統有三種主要結算方式。一是實時全額結算（RTGS），指逐筆全額結算支付指令。實時全額結算效率高，降低了支付有關各方的信用風險，但對流動性的要求更高。二是延遲淨額結算（DNS），指對支付指令軋差後淨額結算。延遲淨額結算能節約流動性，但軋差和結算都需要一定時間，並有結算風險。三是實時全額結算和延遲淨額結算的混合模式。
我國全社會資金流動的“大動脈”是中國現代化支付系統（CNAPS）。CNAPS由人民銀行建設、執行維護和管理，處理金融機構之間以及金融機構與人民銀行之間的支付業務。CNAPS以清算賬戶管理系統（SAPS）為核心，業務應用子系統主要包括大額實時支付系統（HVPS）、小額批次支付系統（BEPS）、支票影像交換系統和網上支付跨行清算系統（即“超級網銀”）。其中，大額實時支付系統使用實時全額結算，小額批次支付系統使用延遲淨額結算。
我國銀行卡支付市場的核心特徵是開放銀行卡組織和“四方模式”。銀聯是銀行卡組織，負責制定銀行卡網路交易規則併為跨行交易轉接清算，但不負責髮卡和收單。一筆支付中實際發生資金流動的參與方有四個——髮卡機構、收單機構、特約商戶和持卡人。髮卡機構和收單機構分別由銀行卡組織中不同成員銀行獨立承擔，收單機構透過銀行卡組織將收單交易資訊傳輸至髮卡機構。銀聯在清分系統中逐批將收單、付單軋差後，從銀行在央行系統中的備用金賬戶扣款或入款，但資金流不經過銀聯。
理解第三方支付的關鍵是支付賬戶及其餘額。比如，老百姓透過微信支付進行轉賬和發、搶紅包，都是支付賬戶餘額的操作。支付賬戶所反映的餘額，本質上是預付價值, 類似於預付費卡中的餘額。該餘額所對應的資金儘管所有權歸屬於客戶, 但由支付機構以其自身名義存放在人民銀行的“非金融機構存款”科目, 並實際由支付機構支配與控制。一旦支付機構出現經營風險或信用風險, 將可能導致支付賬戶餘額無法使用，不能回提為銀行存款的情況，從而使客戶遭受財產損失。
2、DC/EP支付和清結算
DC/EP與商業銀行存款和支付賬戶餘額有非常大的差異。第一，DC/EP只能由人民銀行發行，而商業銀行放貸可以產生存款——商業給企業放貸時，資產方增加對企業的貸款，負債方同時增加企業的存款。第二，DC/EP採取賬戶松耦合模式，DC/EP 登記中心不是賬戶概念，而商業銀行存款和支付賬戶餘額都依託於賬戶。第三，DC/EP錢包的執行管理者與錢包使用者之間是託管關係，是用錢包託管使用者的DC/EP。而商業銀行與存款者之間是債權債務關係。
可以預見，多個DC/EP錢包將並存，商業銀行和第三方支付機構可以推出自己的DC/EP錢包。但在任何DC/EP交易中，實際發生資金流動的參與方只有交易雙方，資金流不經過DC/EP錢包的執行管理者。因此，DC/EP錢包的執行管理者的定位與銀行卡的髮卡機構、收單機構完全不同。
使用者透過DC/EP錢包私鑰，可以發起錢包間轉賬交易。即使考慮雙離線支付，這些交易最終由人民銀行記錄在DC/EP登記中心。問題在於，DC/EP交易採取哪種結算方式？存在三種可能情形。
第一，DC/EP交易採取全額實時全額結算模式，也就是老百姓、企事業機構和商業銀行等之間的DC/EP交易，都第一時間體現為DC/EP 登記中心的更新。在這種情形下，DC/EP支付和清結算將獨立於銀行卡支付和第三方支付，但也意味著人民銀行要直接處理DC/EP的零售支付。這對DC/EP系統的安全和效率要求很高，比如不低於網聯的水平。
第二，DC/EP交易採取延遲淨額結算模式。此時需要考慮三個問題。一是延遲淨額結算模式對C端使用者的體驗不好。二是DC/EP交易直接在錢包之間進行，收單、付單都是在錢包層面，軋差也是在錢包層面。但大部分DC/EP錢包將由老百姓持有，老百姓之間交易規模較小，軋差意義不大。三是在商業銀行作為DC/EP錢包的執行管理者時，錢包之間的DC/EP交易不會像跨行轉賬那樣引發錢包執行管理銀行之間的結算。因此，延遲淨額結算模式唯一適合的場景是商業銀行之間的DC/EP交易。但商業銀行之間的DC/EP交易屬於批發支付，以全額實時全額結算模式為主，改成延遲淨額結算模式的意義不大。總的來說，這種情形出現的可能性不高。
第三，DC/EP託管和支付機構。這類機構在本質上相當於，在目前第三方支付機構備付金集中存管於人民銀行的模式中，將備付金替換成DC/EP。換言之，使用者將DC/EP轉入托管和支付機構的DC/EP錢包，等額獲得這些機構的賬戶餘額。對同一託管和支付機構的使用者，他們之間的DC/EP交易實際上使用該機構的賬戶餘額進行，在使用者體驗上與目前的第三方支付無差異。對不同託管和支付機構的使用者，他們之間的DC/EP交易在託管和支付機構層面軋差後，再更新到DC/EP 登記中心。
DC/EP託管和支付機構是一個值得探索的方向。首先，DC/EP託管和支付機構能緩解人民銀行直接處理所有DC/EP交易面臨的壓力，相當於實現延遲淨額結算模式。需要注意的是，這類機構不會是商業銀行。根據圖1，使用者將DC/EP轉入商業銀行的DC/EP錢包，就是存DC/EP，使用者持有的DC/EP將減少，存款將等額增加。使用者接下來用存款進行支付，實際上回歸到銀行卡支付。
其次，第三方支付機構可以作為DC/EP託管和支付機構。第三方支付機構備付金集中存管於人民銀行，與使用者的DC/EP轉入第三方支付機構的錢包，在風險內涵上基本等價，只不過支付備付金有利息收入，而DC/EP不付息。實際上，Libra 2.0有類似想法。Libra 2.0提出，隨著各國發展央行數字貨幣（CBDC），Libra單一貨幣穩定幣可以用CBDC做資產儲備。這樣，Libra網路不用管理相關儲備資產，降低信用風險和託管風險。
最後，第三方支付機構作為DC/EP託管和支付機構，對第三方支付市場的影響較小。使用者將有兩種第三方支付賬戶充值方式：既可以向第三方支付機構的錢包轉入DC/EP，也可以用商業銀行存款充值並最終體現為支付備付金。使用者透過這兩種方式獲得的支付賬戶餘額是完全等價的。從而，第三方支付行業目前對各種應用場景的滲透，以及建立的二維碼等收單系統，可以在DC/EP應用推廣中發揮積極作用。
第三方支付機構作為DC/EP託管和支付機構，本質上體現了金融基礎設施中的公私合作安排：人民銀行在做好DC/EP技術標準和應用規範的基礎上，支付路徑、支付條件以及之上的商業應用交給市場來做。
3、DC/EP對人民幣跨境支付的影響
DC/EP跨境支付，與銀聯卡、支付寶和微信支付在境外使用邏輯完全不用，理論上可以不依賴SWIFT體系。DC/EP交易不依賴於賬戶，天然具有便於跨境支付的特點。來華旅遊的境外居民可以在不開立我國內地銀行賬戶的情況下開立DC/EP錢包，享受我國的移動支付服務。反之，只要境外商家願意接受人民幣，境外商家並不需要在我國商業銀行開立賬戶即可申請開立DC/EP錢包，我國居民可以使用DC/EP進行跨境支付。
DC/EP跨境支付需要研究兩個問題：第一，境外商家和居民開立DC/EP錢包時的KYC程式和要求。第二，如果DC/EP因市場需求在境外國家應用較多，要與對方貨幣當局合作，以尊重對方的貨幣主權。
DC/EP跨境支付主要增強人民幣作為貿易結算貨幣的功能，而且初期主要用於小額貿易結算。需要看到的是，貿易結算貨幣功能中，“含金量”最高的是石油等大宗初級商品貿易結算。除了貿易結算貨幣以外，人民幣國際化還有兩個重要維度——投資貨幣和儲備貨幣。這就顯著超過了跨境支付範疇，影響因素很多，僅舉其要者：1.可自由兌換；2.幣值穩定，對內體現為通脹率低，對外體現為匯率穩定；3.境內金融市場成熟且開放度高；4.境內法律環境完善，特別在產權保護方面。比如，我國正在加大金融市場開放力度。
DC/EP將來如何用在金融交易場景？這是金融基礎設施領域的一個前沿問題。日本銀行與歐央行合作的Stella專案、新加坡金管局的Ubin專案和加拿大銀行的Jasper專案等都包含針對區塊鏈應用於金融交易後處理的試驗。
DC/EP對貨幣的影響
DC/EP對貨幣的影響方面，市場上出現了很多流行誤解，有必要予以澄清。
1、DC/EP會造成貨幣超發，推高通貨膨脹
這完全是誤解。DC/EP的“100%準備金”使得DC/EP發行和回籠不影響中央銀行貨幣發行總量。DC/EP對通貨膨脹的影響基本中性。
2、央行數字貨幣會造成“數字化QE”
理論上，央行數字貨幣為“全民發錢”式財政刺激提供了一個新渠道，但這屬於財政政策範疇，與QE不是一個概念。
QE主要指中央銀行透過非常規工具（主要是購買資產）擴張資產負債表。央行數字貨幣如果像DC/EP那樣基於“100%準備金”，發行和回籠就不會影響中央銀行資產負債表的規模。換言之，QE不一定要透過央行數字貨幣，央行數字貨幣也不必然導致QE。
3、DC/EP會造成狹義銀行
狹義銀行的含義是，在商業銀行的資產方，與存款相對應的完全是存款準備金或國債。比如，如果要求存款準備金率是100%，就會實現狹義銀行。在狹義銀行中，銀行如果放貸，就得使用股本金，在貸款業務上退化為無槓桿的貸款公司。在這種情況下，貸款不會派生出存款，銀行不參與貨幣創造，存款者也不會因貸款損失而遭遇風險。
顯然，包括DC/EP在內的央行數字貨幣與狹義銀行是不同層次的概念。央行數字貨幣並不必然導致狹義銀行。需要看到的是，DC/EP的“100%準備金”與狹義銀行意義下的“100%存款準備金率”不是一回事。前者指DC/EP發行有100%的準備金支撐，後者指商業銀行存款準備金與存款之間的比率。
4、DC/EP會顯著衝擊商業銀行地位
DC/EP對商業銀行有複雜影響，但這個說法有明顯的誇大色彩。DC/EP不會顯著衝擊商業銀行地位，可以從兩個角度理解。
第一，從貨幣投放渠道的角度。理論上，DC/EP可以採取一元模式，人民銀行直接面對公眾提供法定數字貨幣的發行、流通和維護服務。一元模式對商業銀行的衝擊會大得多。DC/EP採用中央銀行-商業銀行的雙層運營模式，已儘可能減少對現有貨幣投放渠道和商業銀行業務模式的影響。
第二，從貨幣乘數和貨幣創造的角度。DC/EP推出後，老百姓會把部分存款轉成DC/EP（見圖1）。因為DC/EP本質上是現金的數字形態，老百姓將存款轉成DC/EP，對貨幣的影響與老百姓去商業銀行提現類似。
考慮DC/EP後，貨幣乘數（針對M1）的表示式是m=(1+c)/(d+e+c)，其中d表示法定準備金率，e表示超額準備金率，c表示現金和DC/EP之和與存款的比率。可以看出：一是DC/EP相當於以數字形式提升公眾的現金偏好。二是存款轉成DC/EP，會增加c，降低貨幣乘數m，在其他條件不變的情況下會造成貨幣緊縮效應。三是這個緊縮效應的規模不會很大，人民銀行的貨幣政策完全可以彌補。還需看到的是，只要存款不發生顯著萎縮，銀行卡支付仍有很大市場，而且DC/EP錢包沒有消費信用功能。
商業銀行發放DC/EP貸款，借款者收到DC/EP後再存回銀行（不一定是同一家銀行），仍會等額增加存款。換言之，用DC/EP放貸不會顯然影響貸款產生存款的機制。
總結
DC/EP替代M0，基於100%準備金發行，並採取雙層運營模式。DC/EP發行和回籠不影響中央銀行貨幣發行總量，不會造成貨幣超發，對通貨膨脹的影響基本中性。DC/EP與“數字化QE”之間沒有必然聯絡，與狹義銀行是不同層次的概念。DC/EP的雙層運營模式在很大程度上沿用了現有貨幣投放渠道。DC/EP相當於以數字形式提升公眾的現金偏好。老百姓將存款轉成DC/EP，會降低貨幣乘數，有一定的貨幣緊縮效應。但這個緊縮效應的規模不會很大，人民銀行的貨幣政策完全可以彌補。商業銀行用DC/EP放貸也不會顯然影響貸款產生存款的機制。
DC/EP不會顯著衝擊商業銀行地位。只要存款不發生顯著萎縮，銀行卡支付仍有很大市場，而且DC/EP錢包沒有消費信用功能。多個DC/EP錢包將並存，商業銀行和第三方支付機構可以推出自己的DC/EP錢包。但DC/EP採取賬戶松耦合方式，使DC/EP錢包的執行管理者與錢包使用者之間是託管關係。在任何DC/EP交易中，實際發生資金流動的參與方只有交易雙方，資金流不經過DC/EP錢包的執行管理者。因此，DC/EP支付和清結算將與銀行卡支付的“四方模式”有顯著差異。
DC/EP交易最終由人民銀行記錄在DC/EP登記中心。DC/EP交易的結算方式是DC/EP系統中最重要的問題之一。DC/EP交易採取延遲淨額結算模式的可能性不高。DC/EP交易如果採取全額實時全額結算模式，意味著人民銀行直接處理DC/EP的零售支付，對DC/EP系統的安全和效率要求很高。如果出現DC/EP託管和支付機構，就相當於實現延遲淨額結算模式，能緩解人民銀行直接處理所有DC/EP交易中面臨的壓力。但DC/EP託管和支付機構不會是商業銀行。
DC/EP有助於推進人民幣跨境支付，但需要研究境外商家和居民開立DC/EP錢包時的KYC程式和要求，以及在DC/EP因市場需求在境外國家應用較多時，如何尊重對方的貨幣主權。DC/EP跨境支付主要增強人民幣作為貿易結算貨幣功能，而且初期主要用於小額貿易結算。這只是人民幣國際化的必要條件之一，遠非充分條件。DC/EP在金融交易場景的應用值得研究。
總的來說，DC/EP的貨幣經濟學設計很完善。但DC/EP能不能真正用起來，既取決於供給面因素，更取決於需求面因素，具體推行策略也很重要。
在供給面，對DC/EP系統的安全和效率，以及“三反”（反洗錢、反恐怖融資和反逃漏稅）等監管體系，我們對人民銀行要有充分信心。
在需求面，市場對DC/EP的需求有多大？使用者對DC/EP的接受程度有多高？不經測試就不知道答案，也不知道如何應對，這次DC/EP測試的重要性也正在此。
DC/EP在測試並完善後，應該採取什麼樣的“走向市場”（Go to market）策略？比如，人民銀行如何調動商業機構在應用和推廣DC/EP中的積極性？這些問題需要儘早研究並形成預案。
DC/EP交易的結算方式將對支付行業產生較大影響。可以考慮讓第三方支付機構作為DC/EP託管和支付機構。本質上，這是在目前第三方支付機構備付金集中存管於人民銀行的模式中，將備付金替換成DC/EP。使用者將有兩種第三方支付賬戶充值方式：既可以向第三方支付機構的錢包轉入DC/EP，也可以用商業銀行存款充值並最終體現為支付備付金。使用者透過這兩種方式獲得的支付賬戶餘額是完全等價的，從而第三方支付行業對各種應用場景的滲透，以及建立的二維碼等收單系統，就可以在DC/EP應用推廣中發揮積極作用。第三方支付機構作為DC/EP託管和支付機構，將減少DC/EP對第三方支付行業的衝擊，也體現了金融基礎設施中的公私合作安排。
