Synthetix、Maker、Kyber、0x、Nexus……誰更價有所值？
撰文：Lucas Campbell，就職於區塊鏈諮詢與DeFi 評級公司Fitzner
該文首發在聚焦於開放金融的英文電子雜誌「Bankless」。Bankless 與鏈聞聯合釋出該文章的中文版本。Bankless 訂閱地址為：bankless.substack.com
傳統金融中，市盈率（price-to-earnings ratio, PE）是投資者用以評估一家企業未來增長預期與其收益（譯註：文中 earning 統一譯作收益）之關係的簡單公式。
依據定義，市盈率是指，市場願意為某公司每賺 1 美元而支付 x 美元。比如 Netflix 公司的股票屬於高科技板塊，其市盈率為 84.2 倍，這意味著市場願意為 Netflix 每賺 1 美元而支付 84 美元。
一般來說，市盈率是用於評估資本資產的有效工具。資本資產，比如股票、債券和帶來租金收入的房地產，都給投資者帶來基於未來收益的現金流。
2019 年隨著 DeFi 的繁榮興起，以太坊上湧現出很多新的貨幣協議。其中很多貨幣協議透過收取小額使用費而產生現金流。這些現金流被用於直接分配給其生態系統的參與者，或用於銷燬其原生代幣以增加稀缺性。
銷燬原生代幣似乎不是讓持幣者直接受益的最有效機制，不過，銷燬代幣意味著持幣者在區塊鏈網路或協議中佔比增加，其實也就相當於紅利。
由於這些免許可的貨幣協議大多都在累積現金流，那麼，作為一種有效的工具，市盈率也可以為原生代幣估價，因為它們與傳統資本資產有類似屬性。
考慮到加密資產尚屬新生事物，市盈率不能算衡量其價值的完美工具或估價方法，不過它的確提供了一個簡單框架，可以用來考察這些代幣之間的價值差距。
在加密資產的視角中，市盈率公式可以這樣寫：
流通市值 / 年度收益
DeFi 代幣的收益分析
幸運的是，Token Terminal的朋友已經做了大部分跑腿工作，他們收集了現有很多知名貨幣協議的現金流資料（鏈聞注：請參看tokenterminal.xyz）。
以下是我們選取的幾個貨幣協議的一點背景知識，以及它們如何在使用中累積費用。
Synthetix：一種合成資產的發行協議，SNX 持有者可以質押（stake）其代幣 SNX ，並賺取透過 Synth 交易產生的費用。
MakerDAO：在多抵押 Dai 中，Dai 存款利率與穩定費率之間的利差被用於銷燬 MKR 代幣。
Kyber Network：KNC 代幣被用於支付代幣交易費，KNC 的一部分會被銷燬，從流通供應中永遠移除，餘下部分會分配給質押 KNC 的儲備管理者。
0x：費用以 ETH 計價，從代幣交易中產生，按比例分配給質押了 ZRX 的流動性提供者。
Nexus Mutual：保險到期後的保險金額（ETH 和 DAI）會被置入資金池，從而提高 NXM 代幣的價值 。
Augur：當 REP 持幣者誠實報告任一預測市場的結果時，將賺取以 ETH 計價的費用（很快會有 Dai 結算）。
Aave：貸款發起（鏈聞注：貸款發起是金融服務機構新帳戶開立的特殊形式，會有相關的人或機構專門從事貸款的發起工作）賺取的費用，會在放款人和協議之間進行分配。協議費用於銷燬 LEND 代幣。
Uniswap：Uniswap 上的所有交易都會產生一筆費用，該費用將在各流通性池中分別分配給各自的流動性提供者。
各貨幣協議的年度收益，資料來源：Token Terminal
Snythetix
看一下各主要貨幣協議的年度現金流，我們會看到 Synthetix 明顯一馬當先，透過 Synthetix.Exchange 產生的年度費用接近 3200 萬美元。簡單說來，Synthetix 對所有 Synth 交易固定收取 0.30% 的費用，這些費用按比例分配給 SNX 持幣者，後者為相應的 Synth 提供抵押物。
Maker
儘管市值最高，而且是其他貨幣協議的基礎，但 MakerDAO 透過穩定費產生的年度收益只有 670 萬美元。近期從單一抵押 Dai 轉為多抵押 Dai 後，因為引入了 Dai 存款利率（DSR），MKR 的銷燬機制也變了。
DSR 將該系統未償債務所積累的穩定費分配給 Dai 持有者，後者的 Dai 被鎖定在智慧合約中。DSR 與穩定費率之間存在利差，目前為 0.25，即將提高到 0.5%（DSR 為 7.5%，穩定費率為 8%）。
從利差獲得的現金流被用於購買和銷燬 MKR 代幣，這相當於給這一重要系統的治理者即 MKR 持幣者帶來普遍的紅利。
Kyber 和 Uniswap
Kyber 和 Uniswap 是 DeFi 無需許可的流動性協議中最大的兩個 ，也是能產生七位數年度收益的另兩家。
對 Kyber 而言 , 一部分費用用於銷燬 Kyber 原生代幣 KNC，其餘則分配給儲備管理者。值得指出的是， Kyber 即將到來的 Katalyst 升級會改變該系統中費用累積、分配和銷燬的機制。
另一個著名的無需許可流動性協議 Uniswap 是一個無代幣的系統，其收取的費用被分配給在資金池中質押 ETH 和其它代幣對的流動性提供者，下文我們會對此深入探討。
Nexus
另一個現金流表現還算不錯的貨幣協議是 Nexus Mutual，一個去中心化保險協議。Nexus Mutual 基於一個繫結曲線運作，使用者可以為那些著名的價值儲存類智慧合約購買保險。其保險範圍覆蓋某智慧合約，在使用者設定的保險時間段，保障其因駭客攻擊或系統漏洞而遭受的損失。如果保險到期而無索賠，用於購買該保險的 ETH 和 DAI 會被放入資本池，這樣就增加了 NXM 代幣的價值。
0x、 Augur 和 Aave
最後還有幾個主要的貨幣協議：0x、Augur 和 Aave，三者收到的費用寥寥無幾，與其流通市值相比更顯寒酸。Aave 很新，我們可以忽略其累積的費用。不過 0x 和 Augur 都已在以太坊主網上線相當長時間了。0x 近期更新了其代幣經濟模型，允許流動性提供者質押 ZRX ，獲得以 ETH 計價的費用。而 Augur 則在等待其即將到來的 v2 升級，屆時其預測市場的資金池將會以 DAI 計價，而不再是 ETH 這種波動性大的資產，這一轉變，以及其它幾項改善，應該能增加這家去中心化預測市場平臺的使用率。
市盈率比較
上面講完了這些協議是怎樣產生現金流的，下面是這些知名 DeFi 代幣的市盈率情況。（請注意，市盈率高代表其被高估！）
各知名貨幣協議的市盈率
可以看到，無論是按傳統金融資產還是加密資產的標準來看，Synthetix 和 Nexus Mutual 的市盈率都相當低， 分別為 5.7 和 13.2。這兩個代幣正驅動著浮現中的開放式、免許可的金融產品（合成資產和保險），考慮到這一點，這兩個貨幣協議的未來增長潛力可能被廣闊的市場低估了。
接下來是 Kyber Network，其 31.2 倍的市盈率比較合理，值得誇讚，和微軟公司的 30.27 倍市盈率水準差不多。Kyber Network 在 2019 年確立了自己在 DeFi 領域免許可流動性協議的領先地位，不過，這種增長在其幣價中並未得到充分體現。在未來幾個月，該網路即將到來的 Katalyst 升級（代幣經濟的一次重塑）將如何影響其幣價，值得期待，畢竟，它是交易額最高的去中心化交易所之一。
MakerDAO 的市盈率為 80 倍，與當前很多高增長股票的市盈率水準相當。有超過 12,000 枚 MKR 被銷燬，超過 1 億枚 DAI 在流通，MakerDAO 過去幾年蓬勃增長，繼續扮演著 DeFi 發展的中流砥柱角色。
MakerBurn 提供的圖表
MKR 以美元計價的價格停滯不前，這主要是因為 ETH 在過去幾年的糟糕走勢。不過，如果以 ETH 計價，MKR 的表現其實還不錯，自 2018 年 1 月以來該資產以 ETH 計價上漲了 124%。
其他有代幣的貨幣協議 0x、 Aave 和 Augur 的市盈率實在太高，在傳統資本市場上是不可思議的。我們可以這麼認為，這些協議要麼需要聚集更多使用者來產生更高現金流，要麼需要重新設計其代幣經濟機制，才能從其使用和協議費中捕獲更多價值。
與中心化金融比較
儘管各種開放式、免許可的貨幣協議讓人興奮，但我們也看到幣安等主要「加密銀行」發起的幣安幣（BNB） 等代幣戰略。
每個季度，幣安會用其運營產生的利潤的一部分來銷燬 BNB，這就基於其季度利潤為 BNB 持幣者提供了一份紅利。對 BNB 銷燬的執行方式，社羣記憶體在一些爭議（不是從公開市場購買 BNB 予以銷燬，而是從尚未流通的 ICO 儲備中購買再銷燬）。儘管如此，這一做法的確提供了一些線索，讓我們可以拿一箇中心化、需許可的加密銀行與那些去中心化、免許可的貨幣協議進行比較，比如年度收益。在這方面，幣安將那些 DeFi 協議遠遠甩在身後。
在過去四個季度中，幣安從其利潤中拿出大約 1.15 億美元用於銷燬 BNB。
其年度收益中的 1.15 億美元被分配到 BNB 代幣，BNB 的流通市值在 28.3 億美元，由此計算得出， BNB 的市盈率為 17 倍。作為該領域估值最高的代幣之一，這個倍數挺合理。
儘管收益額讓人印象深刻，但值得注意的是，BNB 的持幣人並未和證券持有者一樣享有法律保護，透過銷燬代幣來維持 BNB 價值的權利也未受法律保護。隨著幣安白皮書對代幣銷燬的條文發生變更，我們看到這方面已經出現問題。因此，投資者要對這些代幣體系的中心化風險一直保持警惕。
幾乎沒人留意，幣安在去年夏天修改了其白皮書，不再基於利潤來銷燬 BNB。Arca 和 Messari 等機構做出的研究報告是不準確的，而趙長鵬卻開心地轉推和與之互動。他們現在基於交易額來銷燬 BNB。
Larry Cermak@lawmaster
福利：兩個思想實驗
如果 DAI 市值達到 4000 億美元會怎樣？
我在 Bankless 的新手文章《ETH 市值達萬億美元的可能性》一文中探討了 Dai 在多種假想情境中的可能性。如果 Dai 能捕獲全球貨幣供應的一小片份額， 流通中的 Dai 需要達到數十億（如果不說萬億）規模。
鏈聞注：
「ETH 市值達萬億美元的可能性」中文版連結為https://www.chainnews.com/articles/237611866081.htm
那麼，在這些場景中，MKR 會受到怎樣的影響？如果保持 Maker 目前的市盈率、利差率和 Dai 的流通量不變， 只需一點算術，就可以計算出 MKR 在這些場景中的價格。
計算 MKR 價格的公式是：
流通市值 = 收益×市盈率
如果 Dai 捕獲了……
1. 阿根廷 M1 貨幣供應量的 51% = 130 億美元
2. 美國 M1 貨幣供應量的 1% = 403 億美元
3. 美國 M1 貨幣供應量的 10% = 4034 億美元
如果我們假定……
利差：0.25%
市盈率：80
MKR 供應量：1,000,000 枚
那麼，結果就是……
如果捕獲到美國 M1 貨幣流通量的 10%，就意味著 MKR 的價格會突破 8 萬美元。（MKR 當前價格為 609 美元）
在我上一篇文章中，這些數字只是給你一個印象——MKR 未來可能的估價，也提出應對此持謹慎懷疑態度。這個 MKR 的預測價格並沒有考慮過去銷燬的 MKR 代幣，只是簡單計算了完全稀釋的 MKR 供應量。另外，Dai 的存款利率、穩定費率以及相應的利差都可能發生變化。
而且，如果這幾個數字趨於成熟，市盈率也會發生改變。如果 Dai 從現有貨幣供應量中捕獲的份額繼續增長（未來可能捕獲的份額也就變小），隨著未來增長預期下降，投資者對 MKR 給出的市盈率可能會走低。
當然，相反的情況也可能發生——如果 Dai 作為一種全球免許可的穩定價值儲存工具的形象成功建立，市場會認為其增長機會依然可觀，那麼投資者可能會給 MKR 更高的市盈率。
如果 Uniswap 發行代幣，會怎樣？
Uniswap 迅速躋身為以太坊上領先的免許可流動性協議之一。僅在 2019 年，Uniswap 累積的費用就達到 169 萬美元。Uniswap 已為其流動性提供者分配了數百萬美元，儘管如此，它目前沒有自己的原生代幣。
Uniswap 通往 10 億美元？來源：DeFi Rate
我們假定，Uniswap 未來決定在其協議中整合進一個原生代幣。那麼，其「公允價格」是多少，以流通市值衡量，它能站到哪個位置？
首先，讓我們為 Uniswap 設計一個快速的代幣經濟模型，從其交易費中累積價值，例如：
若要成為一名 Uniswap 流動性提供者，並有權從該協議的現金流中獲益，使用者必須持有一定數量（假設為 x）的 UNI 代幣。
這個設計不算優雅，但夠簡單。UNI 代表著獲取 Uniswap 累積的交易費的權利。
基於目前一年 169 萬美元的收益， UNI 的流通市值能達到什麼水平？
其最直接的競爭對手 Kyber Network 的市盈率為 31 倍，以這個市盈率計算，Uniswap 代幣化後的流通市值會達到 5239 萬美元。而由於 Uniswap 過去一年取得爆炸性增長，投資者為其未來前景看好，其市盈率可以更高一些。讓我們跳升到 50 倍。
以市盈率 50 倍計算， Uniswap 的流通市值會達到 8450 萬美元，超過 Kyber 當前 7600 萬美元的市值。
單純開心一下，讓我們把市盈率提到 100 倍（這還不到特斯拉市盈率的一半）。Uniswap 的流通市值將達到 1.69 億美元，接近其它 DeFi 協議如 Augure （約 1.58 億美元）和 Synthetix （約 1.85 億美元）的水平。
結論
各貨幣協議大都產生現金流，也就擁有了與傳統資本資產類似的特性，因此，對 DeFi 代幣而言，市盈率是有意義的指標。
關鍵是，DeFi 代幣不可能累積貨幣溢價（也許 SNX 可以），因為它們主要用於促進相關協議，而不被用作儲備資產或者價值儲存。
所以，用傳統資本資產的透鏡來評估這些 DeFi 代幣應該是公平的。像 Synthetix 和 Nexus Mutual 這樣的代幣的市盈率相當低，這意味著，其用處相對於其市值要更高。這說明，要麼它們被市場普遍低估了，要麼其未來的成長預期很低（這不太可能，畢竟 DeFi 仍在萌芽期，潛力巨大）。
而另一方面， 像 Augur 和 0x 這樣的代幣，市盈率高得離譜，這意味著，這些貨幣協議還需要經歷一段艱難時光去積累大量現金流，才可與其市值匹配。加密投資者要麼高估了這些資產，要麼對其未來成長有著極高的預期。
無論如何，以市盈率視角審視各種 DeFi 代幣，能讓投資者更清晰的瞭解這些協議的使用率，以及潛在的投資機會。
同樣顯而易見的是，要想在現金流層面與需許可的加密銀行，甚至更進一步與傳統金融企業展開抗衡，我們這一新生行業還有漫長的路要走。
原文連結：https://bankless.substack.com/p/are-defi-tokens-worth-buying
