撰文：peter guo (babel finance research)
本文基於作者的獨立研究和分析判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。對於讀者使用本文以及由此產生的任何後果，貝寶金融不承擔任何責任。
在正文開始之前，首先需要表明的是，我們對加密資產的長期價值抱有樂觀看法。自比特幣誕生以來，長期持有比特幣的投資者（hodler）都獲得了可觀回報，而隨著主流投資機構的不斷認可，似乎沒有理由現在要改變這種長期看法。
與此同時，加密資產的暴跌又常常讓投資者倒吸冷氣。2021 年 9 月 7 日，比特幣當日大跌 11%，振幅高達 24.89%。據火幣交易所顯示，比特幣價格在 22 點開始下挫，兩小時內急跌至最低 39818.18u，跌幅超 20%，致全球近 40 萬投資者爆倉超 280 億美元。
加密貨幣市場的高波動性盡人皆知，雖然自去年開始比特幣“出圈”受到機構投資者追捧，但似乎這並未「馴服」比特幣急漲急跌的特性，而一種看法認為高波動是阻擋其它機構入場的障礙，和很多高槓杆投資者的「夢魘」。
那麼，比特幣大起大落的真實情況到底如何呢？讓我們從上帝視角來一探究竟。
1 幣幣皆是：暴跌是成長的煩惱
讓我們暫時拋開事後諸葛亮式的做法——試圖對9月7日暴跌做大量的基本面、資金面以及技術面的追根溯源，我們先放大觀察的時間維度和空間維度，來統計下歷年來比特幣的暴漲暴跌的發生頻次。
我們在時間上選取自 2016 年 1 月 1 日至今 (2021 年 9 月 13 日，下同）的時段作為研究樣本，對大漲、大跌的幅度做如下定義。
大漲：幣價自日內某一低點開始上漲，期間漲幅達到 15%及以上。
大跌：幣價自日內某一高點開始下跌，期間跌幅達到 15%及以上。
我們綜合了 bitstamp、binance 兩家交易所的 btc 現貨資料，得到如下圖 1 結果。
圖 1 資料來源：binance, bitstamp, 99 bitcoins 製圖：babel finance
從上圖中不難發現，自 2016 年至 2021 年這六年時間裡，比特幣每年都會出現日內大跌達 15%及以上的情形。
其中大跌頻次出現最多的 2017、2021 年均是大牛市暴漲衝頂的一年（注：至少目前來看 2021 年是這樣的），換言之，牛市期間的暴跌頻率是高於熊市的。
為了進一步分析，我們按同樣方式統計了近六年單日漲跌幅超 20%的天數。
暴漲：幣價自日內某一低點開始上漲，期間漲幅達到 20%及以上。
暴跌：幣價自日內某一高點開始下跌，期間跌幅達到 20%及以上。
圖 2 資料來源：binance, bitstamp 製圖：babel finance
如圖 2 所示，除 2016 年的極限情況外，其它年份均出現了單日漲跌幅超 20%的情況，最多的是 2017 年有 8 天出現單日暴跌 20%，最少的是 2016 年僅 1 天出現暴跌。
此外，這種暴跌的發生天數並沒有隨時間出現顯著減少的規律。筆者在收集資訊時發現有種觀點提及 2020 年比特幣成為主打長線投資的機構優選標的，這種機構控盤的市場將大大降低比特幣波動性，但有趣的是，至少目前為止資料還不支援這種觀點。
圖 3 資料來源：binance, bitstamp 製圖：babel finance
另外需要注意的是，我們上面選取的僅是走勢相對穩定的現貨資料。如果更全面地統計資料，比如考慮到其它流動性偏差更大的交易所、振幅更大的期貨合約、滾動 24 小時而非日內統計，那這種「至暗時刻」還會更多。
以交易規模最大的幣安交易所為例，如果滾動 24 小時觀察，2021 年存在 24 小時內漲幅超 15%的有 16 天，超 20%的有 7 天，24 小時內跌幅超 15%的有 12 天，跌幅超 20%的有 4 天。
拋開觸發這種單日急漲急跌的原因不談，僅就近六年的資料統計來看，每年發生的日內跌幅超 20%的概率就達到 100%、對應年度頻次為 3.85 天，這直接呼應了經濟學家 alex kruger 的那句話，「對比特幣來說，價格崩盤是一種特色，不是 bug」。
由此推之，如果高槓杆投資者操作不慎，那真的是「躲得了初一，躲不了十五」了。
作為幣圈價值共識最高的比特幣尚且如此，那些投機氛圍更濃厚的 altcoin 的波動走勢就可想而知了。雖然百倍幣、千倍幣們無時無刻不在挑逗著人們的荷爾蒙，但那些歸零幣的現實也同樣在提醒著投機者們需要審視風險、量力而行。
2 勢在幣行：何時何勢爆發的低概率
既然我們歸納了幣價每年都會大跌的情況，那是否可以對這種大跌做原因推理，進而形成有效預測的模型呢？
也許很多人會隨口給出那些引發幣價急劇下跌背後的導火索：
- 2013.12.05 中國央行等五部委釋出《關於防範比特幣風險的通知》，將比特幣定性為一種特定的虛擬商品，兩大中國比特幣平臺暫停人民幣充值。幣價當日最大跌幅 25%，連續三天累計最大跌幅超 50%。
- 2013.04.10 受塞普勒斯救市訊息刺激，世界第一大比特幣交易所 mt. gox 迎來大量交易者，造成伺服器癱瘓。癱瘓造成市場恐慌，比特幣價格大跌超 40%。
- 2014.02.24 全球最大比特幣交易平臺 mt.gox 突然停止服務，兩日跌幅超 35%。
- 2015.01.26 coinbase 成為首家持牌美國比特幣交易所，比特幣當日最高漲幅 21.63%，但隨後衝高回落開始陰跌。
- 2016.08.02 當時世界最大比特幣交易所 bitfinex 被盜 119,756 枚比特幣，損失超過 7,200 萬美元。當日，比特幣價格重挫 20%。
- 2017.09.14 比特幣中國宣佈 9 月 30 日停業，引發提幣恐慌，當天跌幅超 16%。
- 2021.05.13 馬斯克宣稱特斯拉叫停用比特幣支付購車，該訊息發出後三小時內，比特幣最大跌幅超 16%。
不否認某些突然資訊對價格的巨大影響，但如何有效判斷它們則需要依賴於投資者成熟的分析功底。不過就這些現實案例而言，與其說是基本面，倒不如說是訊息面的影響（也有觀點認為訊息面屬於基本面的一個範疇，但這不影響我們當下的討論）。對這些訊息面分析的弊端具有很強的不可知性，投資者對訊息的解讀既有利空/好出盡，也有直接利空/好的解讀，在實際盤面波動上來看，既有一步到位的下跌，也有醞釀之後的下跌，還有持續性的下跌。
總之，這種難以衡量效果的訊息也會影響我們誤判行情，很多訊息面的影響也並不能直接量化到幣價波動上來。
不可知性：
2014.08.18 btc-e 平臺發生比特幣暴跌 40%，並帶動其它交易所幣價大跌。事後人們解讀為高槓杆的連環爆倉所致，或僅僅歸結於市場疲軟。
2021.01.10 比特幣當日盤中大跌 17%，事後分析師將很多這種上漲期間的大跌歸咎於市場的「融漲」現象。
反常性：
2017.09.04 中國央行等七部委釋出《關於防範代幣發行融資風險的公告》，當天比特幣價格小幅下跌後繼續上漲。
2017.12.10/18 美國 cboe、cme 先後上線比特幣期貨，但上線當日比特幣表現萎靡。市場解讀為 cme 獲批上線期貨的利好已經兌現，而正式上線後的交易量低迷引發市場恐慌。但弔詭的是，薩爾瓦多在 2021 年 9 月 7 日正式啟用比特幣作為法幣，並且巴拿馬、秘魯等國也在提交認可法案，並無重大利空，但比特幣當日卻不漲反跌。
2019.08.28 英國女王批准休會，硬脫歐預期增大，但比特幣卻連續兩日下跌超 10%。這種反常在於比特幣在以往的硬脫歐事件中表現出了避險資產特性，例如在2016 年 6 月 23 日、2019 年 4 月 10 日均發生硬脫歐風險降低的事件，比特幣是應聲大跌的，2016 年 6 月 24 日發生硬脫歐預期增強的事件，比特幣大漲近 20%。
滯後性：
2018.10.15 比特幣當日盤中一度大漲 20%，當時 usdt 兩小時暴跌 8%，但針對 usdt 的暴雷質疑是發生在同月 3 日、6 日。
2018.11.16 bsv 硬分叉完成， 爭議雙方已經就分歧展開多次論戰，但直到同月 19 日才出現大跌。
反常性+滯後性：
2021.08.05 以太坊在 20:33 完成倫敦升級，但既沒出現利好兌現的利空大跌，也沒立即利好刺激上漲，而是先跌後漲。部分的市場解讀是，該升級訊息並未引起關注，在之後幾個小時內才在各社羣發酵進而引發買多力量入場。
不可知性+反常性+滯後性：
2020.03.12 比特幣當日暴跌 45%以上，人們事後解讀為疫情引發的外圍市場暴跌聯動+比特幣流動性不足+槓桿連環爆倉清算等。
2021.09.07 比特幣毫無徵兆大跌超 20%，部分媒體事後解讀為礦工近 2900 枚比特幣的拋售所致。
2021.09.13 比特幣的仿幣萊特幣被沃爾瑪接受作為付款手段，萊特幣 15 分鐘內飆升超 30%，而後該訊息被闢謠，短時又迅速下跌 25%至原位。
總而言之，比特幣的價值不是以主體信用做依託的，是依賴於社羣共識的，而共識是一種情緒化的產物，情緒則天然具有喜怒無常、變化無常的特點，在金融市場上這種情緒（如厭惡虧損、害怕錯過 fomo 等）的波動就會在價格上表現為高波動性。進一步講，即使是目前業內認可度較高的一些估值模型對應的公允價值也是經常偏離其即時價格的，對要求度更高的短期暴跌預判就更是難上加難了。
3 知己知? 百戰不殆
透過上述探討，我們可以做如下總結。
- 比特幣的暴漲暴跌是其內生因素導致的，並非市場 bug。儘管比特幣單日暴跌 20%以上是小概率事件，但放在以年為觀察週期的尺度上來看，近六年中每年發生的概率則是 100%的。
- 暴跌何時發生？這很重要，但不可知。儘管事後辭順理正的解釋往往能寬慰那些驚慌的投資者，但如何指導於預言下次則是徒勞的。在筆者看來，以比特幣為代表的的主流加密貨幣的價值共識是逐漸擴大強化的，從過往的經驗歸納和對價值資產的演繹來看，比特幣是巨集觀看漲的，其急劇波動也是任何早期市場從發現價值到確認價值的必經之路。所以，我們仍需不厭其煩地強調經常提到的那句話，「與其預測風暴，不如做好方舟」。
- 對長期持幣者（hodler）來說，暫時遠離市場，可以避免受到比特幣被宣告死亡 400 多次、每年必現單日暴跌 20%的干擾，獲得長期的價值回報，但更多的投資者沒有這樣的定力。無論你是哪種型別投資者，都應當適度控制槓桿，並尋求像貝寶金融等專業機構，來協助構建長期穩定的投資組合以對沖暴漲暴跌風險。
參考資料：
https://www.odaily.com/post/5171112
https://www.8btc.com/article/506661
https://www.jinse.com/blockchain/451762.html
