作者 | 雜湊派 - LucyCheng
DeFi（去中心化金融）概念的熱炒，讓以太坊上首個去中心化穩定幣專案MakerDAO成為圈中熱話。
截至目前為止，該平臺上已抵押價值約3.49億美元的ETH，與年初相比增長超80倍，佔據著DeFi應用逾85%的市場份額。
MakerDAO的ETH鎖倉情況（資料來源自：mikemcdonald.github.io/eth-defi/）
不過，專案的過快發展讓DAI與錨定目標逐步脫鉤。為了緩解現象背後的供需不平衡以及流動性問題，MakerDAO兩個多月內接連調整穩定費用，將後者從0.5%逐步提升至如今的14.5%。
經歷過六次穩定費用提升之後，確實如專案中國區負責人潘超所說促進了代幣持有者還款，但是DAI的價格並未如願迴歸1美元；同時還導致了一個有趣的現象——比起MakerDAO平臺，當前在同類DeFi應用中借貸DAI反而更為划算。
DAI利率比MakerDAO更低的DeFi應用
MakerDAO是最具代表性的加密資產抵押型穩定幣專案；而本質上來說，它也是一種去中心化的借貸協議。相關代幣DAI可在Maker系統中透過CDP智慧合約抵押ETH自動生成；也能在同類別去中心化應用中借出。
比如，ETH鎖倉量僅次於MakerDAO的Compound；
以及基於P2P模式的Dharma協議。
與MakerDAO生成DAI相似，Compound和Dharma使用者亦能透過抵押ETH等加密貨幣獲取DAI；只是借出方由Maker系統變更為平臺資金池（Compound）或者直接借款人（Dharma）而已。
同理，上面提到的穩定費用可類比借貸利息，同樣是贖回抵押資產時所需支付的平臺費用。而根據出稿前各個專案官網的資料顯示，Dharma和Compound平臺內DAI的借貸利率分別為8.5%以及12.73%，皆小於Maker系統14.5%的穩定費率。
所以有意思的是，在當前三者質押比率同為150%的情況下，相較於透過Maker生成DAI，在Dharma和Compound協議內借出代幣所需支付的費用更少。
注：針對MakerDAO社羣發起的第五次穩定費用上調投票，Multicoin Capital分析師Ben Sparango發文表示：當前Compound上，穩定幣DAI的借款利率為11.36%。如果MakerDAO穩定費率上調至11.5%，這將導致一個有意思的事情——在Compound上借出DAI的利率將低於Maker上透過建立CDP借出DAI的利率。也就是說，在Compound上貸DAI反而更加便宜。
DAI穩定費用與Compound、Dharma的利率模型
更為划算的特點，勢必會吸引使用者的湧入。但是受到自身利率模型以及相關協議設定的限制，這兩個借貸平臺與Maker系統之間的DAI利差並不會對後者造成長久影響。
DAI在Compound平臺的借貸以及存款利率（資料來源自：app.compound.finance/#Markets；時間為2019年4月23日早間六點五十二分）
先拿Compound來說，其12.73%的借貸利率並非固定，數值會根據內建利率模型隨市場的整體供需情況而浮動。按照白皮書的描述，借貸利率計算公式可設定為：
借貸年利率 = 10% +（資金利用率 × 30%）
資金利用率 = 所有借出款項 / 所有存入款項
從公式的邏輯不難看出，借貸年利率的漲跌取決於資金利用率的變化。所以說，兩個平臺間DAI利率的差異，將隨著借款者湧向Compound平臺而迅速抹平；因為借出款項的增加會提升平臺資金利用率，使得借貸年利率隨之大幅上漲。
而Maker上一次穩定費用提升的歷史資料也恰好印證了這一點；加價至11.5%當日，Compound內ETH鎖倉量呈直線激增，同時DAI借貸利率從11.35%快速飆升至13%以上，迴歸到高於Maker穩定費用的水平。或許是總結出了經驗，前幾日穩定費用的再次提價，並未引起Compound平臺ETH鎖倉量的增加；而當前的DAI利率仍低於加價之後的14.5%。
Compound的ETH鎖倉情況（資料來源自：mikemcdonald.github.io/eth-defi/）
至於Dharma平臺，雖然借貸利率在一定期限內保持固定，且低於Maker穩定費率；但鑑於其P2P的交易模式以及相關的貸款限制，目前Dharma所影響的DAI體量可以忽略不計。
實際上，Dharma本月初才正式對外開放加密貸款，剛開始時開源智慧合約Dharma Lever提供的DAI借貸利率為0.1%，低於DAI歷史上所有的穩定費用。不過這種超低廉的利率設定更像是專案剛推出不久的促銷行為。
站在Dharma的角度，其作為一家由風險投資支援的企業，有為投資者創造回報的責任；而沒有以發幣形式盈利的情況下，平臺最終不得不從貸款發放中收取費用。為此這種降低利率以吸引使用者的措施不會長久；當然很快的，上週末Dharma就發文宣佈，將以8.5%的費率提供Maker抵押債倉再融資。照這樣看來，未來平臺上的DAI利率也將逐步趨近於Maker的穩定費用。
而在兩者利率還存在一定差距的當前，平臺內設有的2.5萬美元貸款限制，在一定程度上減少了Dharma對DAI的影響。另一方面，需要交易對手一對一配對的P2P執行模式，本就限制了平臺借入借出的流動性，也相應的避免了有人利用平臺間利率差距發起索羅斯式攻擊的情況出現。
去中心化借貸協議借勢發展，但未成氣候
從長遠來看，Compound、Dharma平臺內DAI借貸利率比Maker穩定費用低的現象，並不會對DAI造成太大影響；而且短期內還能促進這兩個去中心化借貸協議的發展。
現如今Dharma僅提供ETH以及DAI借貸；而Compound上雖然支援BAT、ZRX、REP、WETH等五個幣種，但DAI才是平臺主力，佔據著91%以上的借貸份額。正因如此，Maker穩定費用的增加，不免會對由Dharma等組成的DAI二級借貸市場產生影響。而從當前的資料來看，這些影響大都是積極的。
受近兩月內Maker接連提升穩定費用等因素的推動，Compound、Dharma平臺規模月內分別實現了16.7%以及415.7%的增長；其中漲勢更猛的Dharma，在不到一個月時間內躋身DeFi應用排行榜前三，名次僅次於同為去中心化借貸協議的Maker和Compound；三者在市場總ETH鎖倉量內佔比超95%。
注：DeFi應用排名前三的皆為去中心化借貸協議：MakerDAO、Compound、Dharma；此外月初Dharma的排名僅為第五（資料來源自：defipulse.com）
確實自2018年以來，以MakerDAO、Compound為代表的市場參與者有著較為亮眼的表現，分配著DeFi市場絕大部分的數字資產借貸款。但說實話，這些去中心化借貸協議內並沒有多少實際使用者。
DeFi應用即便有著任何一個聯網人都能進入且交易無法被任一第三方阻止的無需准入和抗審查優勢，也無法真正吸引使用者使用這些協議進行借貸；還處於萌芽或者說炒概念階段的DeFi領域，依然是金融市場的次優選擇。而當前支撐這些去中心化借貸協議發展的，大都是機構投資者和市場套利者。
在相關概念以及應用還未普及的現在，作為領域熱門代表，MakerDAO憑藉其穩定幣屬性和市場認可度率先發展起來；但依舊面臨著不少來自市場以及基礎設施以太坊發展緩慢等等壓力。而近期借勢發展起來的Compoumd和Dharma想要在DAI以外的範圍內求發展，除了擴寬其支援幣種之外，還得解決自身的流動性問題。因為比起高效、低風險，對於DeFi產品來說更具優勢的是沒有侷限性帶來的無限流動性，所以一切對其流動性造成摩擦的技術終將淘汰；比如Compound平臺對於普通使用者來說蹩腳的Metamask操作；以及Dharma協議P2P模式下自帶的流動缺陷。
參考資料：
[1]《DeFi 社羣在最少信任協議下，如何決定利率和引數？》，橙皮書
[2]《MakerDAO 想在利率上打敗 Compound 從而減少 Dai 的創造，理論上不太可能》，Ben Sparango
