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穩定幣、DEX、借貸協議風險全覽。
DeFi 治理及風險結構
更多人開始關注起 DeFi 治理的話題。而今年三月份加密市場暴跌時期“黑色星期四”的記憶，也加劇了人們對 DeFi 的擔憂。人們擔心，對 DeFi 的風險結構理解不足。
這篇文章裡，我們主要關注的是穩定幣領域，不過，類似的思考可以適用於許多更廣泛的加密經濟系統領域，包括跨鏈協議、抵押貸款和去中心化交易所 (DEX) 。
我們認為，在一些設計具有廣泛治理權力和沒有社會追索權的 DeFi 系統中，理性主體的參與可能為零。這是因為，在這些系統中調整激勵措施的成本可能高得令人望而卻步(這就好比要求銀行的長期市盈率達到 1000 倍，才能保證儲戶資金不被竊取)。
我們的框架提供了一種方法來建模這些系統，併產生了一系列未回答的研究問題，這些問題將是 DeFi 向前發展的關鍵。
Compound
最近 DeFi 領域的熱點新聞之一，是 Compound 的 COMP 代幣發行，這已經變成了一場槓桿風險的馬戲，使用者在獎勵機制的驅動下，玩起了槓桿的瘋狂遊戲。
在以太坊網路上你可以看到，這一切正在上演。交易者透過維繫複雜的多重頭寸，進行 COMP 的流動性挖礦 ( Yield Farming ) : 例如，存入 ETH 和 USDC，借出大量的 BAT 代幣；而後，重新將 BAT 存入到新的 Compound 賬戶借出 ZRX 代幣，再將 ZRX 存到之前的賬戶中，借出更多的 BAT 代幣，等等。（譯者注: Yield Farming , 表示代幣持有者將資金存入平臺，為平臺提供流動性，獲得平臺提供的代幣激勵，是為流動性挖礦)
你之前可能沒想到這種操作，可別因為這篇文章而起了念頭：神操作，我也試試！我們有義務強調：這種操作，累加了層層槓桿的風險，尤其在 BAT 跟 ZRX 這樣的流動性低的市場之中，其中的風險，值得你自己去好好寫一篇文章分析分析。不妨想想看黑色星期四時候的多重爆倉吧！這種流動性低的市場，很容易被操縱，也很容易被攻擊，其他人可能會藉此觸發清算程式、從你的損失中獲利。
使用高風險的資產進行 "Yield farming" 極其危險，很容易掛掉。別把使用者的資金用高槓杆率加入 BAT 流動性挖礦。
所有人，上點心吧！
如果它的目標是增加受眾覆蓋面，那麼 COMP 的發行無疑成就斐然。更明顯的是，Compound 暫時提高了流動性收益，解決了平臺使用“先有雞還是先有蛋”的問題。顯得有些諷刺的是，它為大規模的壓力測試搭建了平臺。
在諸多報道中，Compond 的初始目標少有人談起: 培育“一個日益龐大的生態系統[……] 將有動力以良好的治理共同管理協議的未來”。COMP 代幣分發本質上是想在平臺使用者之間實現更廣泛的治理權分配，讓使用者可以管理自己的安全性。
如何設計激勵機制，讓參與者利益一致，是整個加密經濟系統中一個更廣泛的問題。我們以穩定幣為分析背景，建立了一個框架來把激勵問題進行量化，這個框架，可以廣泛適用於加密經濟系統。
我們提出了一個系統中激勵安全性的基本問題 :[激勵安全性] 考慮了攻擊情形之後，參與各方繼續參與，是否仍然可以互利？
如果不能，那麼系統就無法工作，因為均衡參與度為零。例如，如果激勵機制導致攻擊有利可圖，那麼理性的參與者在決定參與程度時就會將這種風險定價。只有在回答了這個問題之後，我們才能理解經濟穩定性的問題。
[經濟穩定性] 系統中的激勵措施，是否可以產生穩定的結果？
激勵機制是否可持續？
從我們構建的模型來看，隨著系統規模的擴大，如何提供持續的安全激勵，對抗治理攻擊？這個問題很關鍵。如果攻擊回報大於攻擊成本，則治理攻擊是有利可圖的。
獎勵與系統中鎖定的資產價值 (AUM) 成正比：如果治理權力強，可以直接竊取抵押品 (以及清空 DEX 上的相關流動性池) ; 即便治理權力沒那麼強大，仍然可以間接竊取抵押資產，可以透過操縱引數和防止使用者退出的方式，即使治理存在時間延遲的情況下也能得逞。
攻擊者的成本包括治理代幣的價值，對於 "誠實 "的治理者來說，治理代幣價值的基本價值來自於未來治理的費用計提，以及機構責任（如法律追索權）。
穩定幣，合成資產和跨鏈資產
對於非託管穩定幣（以及使用類似機制的合成資產和 BTC 的跨鏈資產）而言，安全治理的價值需要超過鎖定資產的價值，是後者的某個倍數值。考慮到未來增長預期適中的長期均衡時，規模問題就會體現出來，在這種情況下，未來費用的現值（即使是不切實際的高比例 AUM，即系統中鎖定的資產價值）也無法達到 AUM 倍數的水平。
在這種情況下，去中心化治理系統的安全性，將依賴於持有治理代幣的系統參與者大量持有治理代幣，以提升其市場價值。這將反饋到這些其他各方的參與激勵中，無法保證均衡參與的存在。
舉例來說，穩定幣持有者為了保證自己的穩定倉位，可能需要持有大量的風險治理資產的倉位，這可能違背了他們持有穩定幣的目的。這讓我們得出了一個非正式的猜想（也是未來研究的一個重要方向！）。
[猜想] 在許多設計有廣泛治理權、沒有社會追索權的 DeFi 系統中，均衡情況下理性人的參與度可能為零。
關鍵在於，參與者在這些制度中調整激勵措施的成本可能高得令人望而卻步。我們以銀行的情況作為類比：如果實現安全的激勵機制，會要求銀行的股票市場價值必須是總存款的倍數，那麼儲戶參與其中就根本不划算。換一種說法，銀行的長期市盈率需要達到約 1000（並由儲戶支撐），才能保證銀行不盜取儲戶資金。
目前實施的解決方案基本上是集中治理。這種解決方案依賴於一種機構責任的形式，在我們的模型中可以對此進行描述。這種情況未必會出問題。事實上，許多傳統的金融系統都是以這種方式運作的。這就是為什麼銀行的價值不需要達到總存款的數倍。然而我們應該公開承認，這種信任性存在可能至關重要。以完全去中心化的方式解決這些問題，仍然是一個有待解決的問題。
去中心化交易所 (DEX)
這些激勵模式對一些 DEX 也有意義。
例如，如果一個 DEX 執行自己獨立的區塊鏈(這條鏈由 DEX 的治理者共同控制)，攻擊發生時，治理者可以限制為平臺提供了流動性的使用者，使得他們無法退出，甚至在治理存在時間延遲的情況下也是如此。
在 DEX 中，費用計提（'誠實'的治理盈利）與一段時間內總成交量的一部分成正比，這可能是交易所瞬時 AUM 值的許多倍，而激勵安全性仍與 AUM 有關。
對於 Uniswap 來說，年化交易量可以是存款的 100 倍左右。相比之下，穩定幣系統所產生的計提費用，可能是存款供應量的大約 1/4。相比穩定幣而言，DEX 的治理應計的費用可能要小得多，但這個約 400 倍的因素使得在 DEX 中針對治理攻擊的激勵安全性的可行區域可能更大。這使我們得出以下非正式猜想，比較不同型別 DeFi 應用的可行性。
[猜想] 與穩定幣相比， DEX 更容易從經濟角度免受治理攻擊。
考慮到這些可能性，在設計 DeFi 產品時，對共同激勵機制的研究就更加重要了。
借貸協議
有了上面的這些初步探討，我們再回到抵押借貸協議，比如 Compound。這些與非託管穩定幣有著類似的結構。然而，它們稍微簡單一些，因為借貸資產在很大程度上是外生的。由於這種外生性，參與者可能更容易在治理攻擊得逞之前（即在治理時間延遲期間）就可以退出系統。
例如，考慮到借入的資產是 USDC ；在這種情況下，資金庫 (vault) 可以隨時透過發行人按面值創造新的穩定幣來去槓桿和退出（具體而言，當他們想退出時，他們不依賴於 Dai 持有人將 Dai 賣回給他們）。就本質而言，在這種環境下治理延時是一個更強大的預防工具，不過，如果涉及了複雜的喂價機制和/或礦工可提取價值的攻擊的情形，可能會是例外。
這就是說，Compound 中的一些小市值資產可能會開始與外生情況相背離。BAT 和 ZRX 市場基本上被過度利用，因為它們目前有利於流動性挖礦。例如，BAT 的利用率目前為 91%，目前存入的 BAT 名義價值為 2.34 億，而 BAT 的總市值為 3.77 億（儘管這部分 BAT 會有一定的淨值，因為它來自於多重借貸，再將 BAT 重複存入）。鑑於這種結構，BAT 的大面積平倉可能會出現類似於穩定幣的去槓桿化效應，下文將進一步討論。
2020 年 6 月 23 日， Compound 的資料
剩下一個問題：長期來看，COMP 代幣的分配過程是否有助於激勵使用者利益一致？也就是說，在抵禦治理攻擊的時候，它是否可以降低使用者成本？乍一看，這看起來很有希望。使用者透過參與獲得治理份額，因此不必為了保護系統安全而有意識地抬高治理市場價值--他們只需要不出售他們獲得的 COMP 份額即可。
但一旦使用者獲贈了股份，這就成了他們投資組合的一部分，他們將會選擇是否維持這種風險頭寸。雖然 COMP 的分配無疑吸引了很多新使用者進入 Compound 平臺，但 COMP 的分配機制（或者說任何其他分配機制）是否有助於讓系統達到一個更穩定的治理平衡，這仍然是一個未知數。
穩定幣: 設計，模型和風險
下面我們從穩定幣的幾種典型型別出發，描述不同功能元件的風險和權衡的維度。託管型穩定幣和非託管型穩定幣之間的區別顯而易見，前者依賴於對第三方的某種信任，後者的目的是去信任化。
圖中按照一些最重要的風險維度對穩定幣設計進行總結分析
託管型穩定幣
在託管型穩定幣方面，有三種不同型別的穩定幣，它們都是透過套利者的工作來維持錨定，他們可以為標的物創造/贖回穩定幣。穩定幣的儲備基金保持 100% 的儲備率，就像區塊鏈上美元的 ETF 一樣。例子包括 TUSD、USDC，以及後來迭代的 Libra。
第二種型別，包括 Tether，類似於銀行或貨幣市場基金，採取了部分儲備金機制。這類穩定幣面臨著類似銀行經營的脫錨風險。2018 年 10 月，在 Tether 穩定幣(USDT) 曾出現過這種情形。當其合作伙伴交易所 Bitfinex 暫停了 USDT 兌換法幣的操作時，Tether 的危機隨之而來，由於資金從 Tether 流出，流向信用風險較小的資產，該幣對美元的錨定被打破，而套利者當時無法將 Tether 重新錨定美元。
我們注意到，與傳統銀行相比，Tether 這些 "銀行"可能較少受到監管和審計，而且可能沒有政府擔保，無法應對銀行擠兌的狀況。
2018 年 10 月，Tether 曾與美元脫錨
第三種型別的穩定幣，由央行直接發行。目前央行只給商業銀行提供準備金存款，而 CBDC 的目標是央行提供面向消費者的存款，可能以代幣的形式提供。
這些託管穩定幣面臨著與傳統金融系統類似的風險。這些風險主要來自於交易對手風險，例如託管人違約履行掛鉤價值義務的風險。一個相關的風險是審查風險，即託管人有選擇地選擇兌現哪些債權。
非託管型穩定幣
非託管穩定幣的特點是，不再像託管型穩定幣一樣依賴於具體的託管機構。取代這些社會機構的是經濟結構，透過智慧合約，在參與者之間建立了經濟系統。
非託管型穩定幣在結構上類似於風險轉移工具的動態版本，如抵押債務憑證（CDO）。CDO 由一個抵押資產池支撐，並劃分為不同的信貸分檔 (tranches)。當出現損失時，首先由低階的信貸分檔吸收損失，等所有的低階信貸分檔被清償後，再由高階分檔吸收損失。
我們在研究論文中，提供了一種通用思路，可以將所有非託管穩定幣的設計分解為以下功能元件。下圖繪製了幾種穩定幣的設計，介紹了它們如何透過部分元件的形式相互關聯。
主要價值物。穩定幣價值基礎的經濟結構，主要來自於某種制度下的市場預期。分為三種型別。
a) 外源性抵押品（Exogenous collateral）: 在穩定幣系統之外，抵押品還有其他的用途，如Maker 之中的 ETH。
b) 內生性抵押品（Endogenous collateral）: 抵押品的建立目標就是充當穩定幣的抵押標的物。
c) 隱式抵押品（Implicit collateral）: 在這種情況下，不是使用明確的抵押品，而是利用市場機制來動態調整供應以穩定價格。這類似於內生抵押品，但在吸收損失的義務方面有重要區別。
風險吸收者：在某種層面上，一些投機者會吸收金融風險，尋求利潤(類似於CDO的初級分檔）。這可以是個人主體以抵押品參與，也可能是在網路中擁有單獨的類似股權的頭寸，或者是參與者在網路中充當 礦工（或驗證者）的角色。
穩定幣持有者：構成穩定幣市場需求方的主體（類似於CDO的高階信貸分檔的持有人）
發行：決定穩定幣發行的主體或演算法。可以由系統中的多個個體決定，也可以透過演算法起作用。
治理：管理協議引數的主體或演算法，類似於管理 CDO 時的股票頭寸。
資料提供者：將外部資產的資料，匯入給區塊鏈的一些函式。
礦工: 決定了在基礎區塊鏈層中驗證及打包交易操作的個體。
不同的非託管型穩定幣的設計方式，展示瞭如何透過幾個組成部分相互關聯。
這種非託管穩定幣會帶來新的風險，因此現有的金融模型不能 "開箱"使用。在此我們討論其中的三類新型風險。
去槓桿風險
首先，是去槓桿化螺旋下降的風險，即維持穩定幣的債務水平降低過快，導致錨定被打破。
這種風險是實質性的。例如，在 2020 年 3 月 12 日至 13 日的 36 小時內（'黑色星期四'），冠狀病毒相關的市場動盪，使得加密市場損失了 50% 的市值。在 ETH 網路上，這導致了網路擁堵和 gas 手續費高企，進而減緩了交易速度，並導致交易失敗。
這給 Maker's Dai 帶來了嚴重的問題。抵押頭寸持有者（Vault) 努力去槓桿化，因為他們無法增加抵押品或償還他們的 Dai 債務。而看護者 (Keeper) 要麼無法快速獲得 Dai 流動資金，要麼無法參與所有的債務拍賣。有人甚至開始以接近於 0 DAI 的價格競拍 ETH，幾乎免費獲得了約 800 萬美元的 ETH。
三月份黑色星期四發生時，對 Maker Dai 價格的影響 來源: OnChainFx
我們總結了幾個值得注意的非託管型穩定幣去槓槓化事件，如表所示。對穩定幣專案的設計者而言，這些事件值得作為案例研究。
預言機失效的風險
其次，將資料從外部提供給區塊鏈的預言機服務，也可能存在失效的情形。這可能是意外，也可能是攻擊造成的結果。同樣這種風險影響重大，並且已經發生了幾次--我們在下面的表中總結了值得注意的事件。
例如，2019年6月，FX 喂價的錯誤使得 Synthetix 上的 KRW (韓元)價格暴漲。悉尼時間凌晨 3 點，其中一個喂價 API 開始間歇性地出錯，造成提供的價格是比韓元當前匯率高 1000倍的價格。儘管有防禦機制來摒棄異常值，但是一系列不幸跟巧合下，最終在實際計算中，預言機還是使用了這個被大幅抬高的價格。結果有幾筆交易獲利 1000 倍，導致在不到一個小時內獲利超過 10 億美元。
喂價失效的幾起事件
治理攻擊和礦工攻擊
我們在上面已經討論過協議的治理攻擊。此外礦工也可以參與進來，可以理解為第二種治理方式，因為礦工可以決定交易是否打包入塊，決定交易的排序。
智慧合約風險
由於穩定幣採用演算法執行的方式，在沒有任何特定機構監督的情況下，其規範或實施中的錯誤會產生嚴重的影響。從建模的角度來看，智慧合約風險類似於對手方風險（在這種情況下，是指執行中出現 bug 的風險）。
下圖顯示了當這種 bug 被惡意利用時會發生什麼。由於一個 re-entrancy bug，借貸協議 dForce 中的鎖倉資產被盜取，幾個小時內從 2500 萬美元變成了 19000 美元。
建立基於風險的經濟基礎
我們提出了一系列模型，可以作為這些風險的風險分析基礎。
我們提出的一個模型集合借鑑了資本結構模型。從首次公開發行（IPO）背景下開發的模型中獲得靈感，我們對這些模型進行了調整，以捕捉治理代幣持有人、穩定幣持有人和風險吸收者的激勵。
第二類模型是分叉模型。資本結構模型只考慮單一的時間步驟：根據代理人的期望，他們將選擇在下一輪執行某些行動。而分叉模型則是考慮多輪代理決策的擴充套件。
第三類模型是價格動態模型，它在類似 CDO 的結構中模擬不同個體的互動，結合穩定幣系統中的反饋效應。
翻譯：荊凱。
原文：https://medium.com/coinmonks/stablecoins-2-0-economic-foundations-for-defi-b9ab38500b87
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