國盛通訊 | 2019年報及一季報綜述：春日將至，沃土生花

近期觀點

05.01：三環集團300408：持續加碼研發投入，5G“材料+”平臺可期

05.01：微軟（MSFT.US）：遠端辦公與雲端計算驅動營收超預期

05.03：亞馬遜（AMZN.US）：雲業務營收破百億，二季度將投入40億美元抗疫

摘要

我們透過梳理2019年報和2020年一季報得出以下結論，樣本選擇見正文：

（1）行業收入增速基本見底，5G建設提速有望帶動行業復甦。2019年通訊行業132家樣本上市公司共實現收入9864億元，同比增長4%，增速下滑4個百分點，剔除中興通訊、中國聯通的行業收入為6051億元，同比增長5%，增速下滑11個百分點。

（2）風險持續暴露，商譽減值排雷，輕裝上陣易出發。2019年通訊行業實現歸母淨利潤228億元，同比增長50%。剔除中興、聯通，2018年通訊行業實現歸母淨利潤127億元，同比下滑30%。一方面是因為處於4G-5G的投資波谷，通訊行業整體回暖尚需時間，另一方面也是商譽減值風險的充分暴露。2019年樣本公司的商譽減值共計84億元，與2018年基本持平。

（3）20Q1受疫情影響較為嚴重，半年報更具參考性。全行業20Q1收入同比下滑7%，淨利潤同比下滑50%。剔除中興通訊、中國聯通後，20Q1全行業收入同比下降12%，淨利潤同比下滑67%。我們認為，產業鏈部分企業受疫情影響，復工復產進度不及往年，產能的爬坡期更長，對公司造成一定影響。此外，由於疫情的原因，部分商業交流暫緩，業績收入無法確認，進而影響一季度業績。隨著我國疫情控制得力，企業陸續迴歸正軌，一季度受影響的業績也有望在二季度集中釋放，我們認為，半年報資料會更具實際參考意義，而中長期看通訊行業景氣度仍在不斷提升，未來業績將持續釋放，不必過於糾結單一季度業績情況。

（4）低谷期深化精細化管理，行業費用控制到位，研發加碼備戰5G。從期間費用率看，19Q4下觸到11%，為近年低點。與此同時，行業研發費用率較2018年增長0.5個百分點，體現產業鏈公司加碼研發備戰5G新週期。

（5）子行業中，天線射頻、PCB、光模組、雲視訊景氣度穩步提升，光模組Q1業績尤為亮眼，Q2有望持續。儘管受全球疫情影響，光通訊廠商新易盛、中際旭創和天孚通訊均在一季度交出了亮眼答卷。國內受疫情影響較小，除湖北外大部分地區產能影響不大，而海外疫情持續發酵下部分工廠停工，需求端又由於流量爆發疊加400G升級週期繼續擴大。根據LightCounting最新發布的報告，國內光模組廠商將在今年佔據全球50%以上的市場份額，全球前十名的廠商有五家來自中國，國內廠商逐漸成為全球光模組領導者，整個板塊的投資價值將越發明顯。

結合公司基本面+近期新基建政策東風，推薦關注：

（1）IDC：光環新網、寶信軟體、資料港、奧飛資料、沙鋼股份、杭鋼股份、龍宇燃油、科華恆盛、佳力圖等。

（2）光器件：新易盛、中際旭創、劍橋科技、天孚通訊、太辰光等。

（3）網路裝置：中興通訊、星網銳捷、深信服、浪潮資訊、紫光股份。

（4）5G基建及其他：中興通訊、中天科技、天和防務、武漢凡谷、世嘉科技、中國鐵塔、三維通訊、華體科技。

（5）雲應用：億聯網路、會暢通訊、夢網集團、二六三、視源股份、蘇州科達、齊心集團。

風險提示：5G進度不達預期，貿易摩擦加劇。

1. 前言：5G+雲週期共振，通訊行業拐點將至

時值5月，國內疫情管控得當，復工復產順利，5G建設加速，通訊行業加速邁入上行週期。透過梳理2019年報發現，雖然受到4G-5G投資波谷期影響，行業收入、利潤有一定程度下滑，但是隨著5G+雲投資上行週期開啟，通訊行業已經逐步走出谷底，同時，細分賽道分化越來越明顯，光模組、IDC、雲視訊等公司業績均有不錯表現。

20Q1受疫情影響較為嚴重，半年報更具參考意義。我們認為，產業鏈部分企業受疫情影響，復工復產進度不及往年，產能的爬坡期更長，對公司造成一定影響。此外，由於疫情的原因，部分商業交流暫緩，業績收入無法確認，進而影響一季度業績。隨著我國疫情控制得力，企業陸續迴歸正軌，一季度受影響的業績也有望在二季度集中釋放，我們認為，半年報資料會更具實際參考意義，而中長期看通訊行業景氣度仍在不斷提升，未來業績將持續釋放，不必過於糾結單一季度業績情況。

趁著梳理2019年報和2020年一季報的機會，我們也把行業邏輯進行了梳理，圍繞5G+雲主線，精選個股推薦。

我們對通訊行業上市公司財報做了統計分析，樣本選擇依據：

（1）以中信行業分類通訊一級為基礎，128家標的。

（2）在該分類基礎上新增22家：資料港、高新興、北斗星通、歐位元、中海達、振芯科技、中恆電氣、金信諾、世嘉科技、鴻博股份、海格通訊、烽火電子、華訊方舟、中際旭創、華工科技、滬電股份、深南電路、生益科技、華正新材、華體科技、和而泰、拓邦股份。

（3）考慮到並表時間、公司自身經營情況、部分季度資料存在空缺，刪除18家：鵬博士、工業富聯、聞泰科技、世嘉科技、鴻博股份、ST信威、中際旭創、平治資訊、深桑達A、*ST上普、大唐電信、ST九有、ST高升、ST信通、*ST新海、中貝通訊、高斯貝爾、遠望谷。

（4）共計128+22-18=132家。

（5）共計14個子行業：運營商、雲端計算、雲視訊、移動互聯、物聯網、衛星通訊導航、

網規網優、通訊裝置、天線射頻、軍專通訊、光通訊、光纖光纜、光模組、PCB。

（6）管理費用自2018年6月份後，將研發費用從中剔除，因此存在一定異常。

具體樣本公司和分類詳見文章最後表格。考慮到中興通訊、中國聯通收入佔全行業40%以上，因此在分析統計中分包含和剔除中興通訊、中國聯通2種情況加以考慮。

2. 風險集中暴露，輕裝上陣再出發

2.1. 行業收入增速基本見底，5G建設提速有望帶動行業復甦

通訊行業整體收入增速仍處低位，隨著20Q2 5G建設提速，上行週期逐步開啟。2019年通訊行業132家樣本上市公司共實現收入9864億元，同比增長4%，增速下滑4個百分點，剔除中興通訊、中國聯通的行業收入為6051億元，同比增長5%，增速下滑11個百分點。

受疫情影響，20Q1單季度收入增速下滑較為明顯。剔除中興通訊、中國聯通後，20Q1全行業收入同比下降12%。全行業20Q1收入同比下滑7%，主要是因為新冠疫情影響，導致大部分公司開工受阻。隨著國內新冠疫情管控得當，5G建設提速，通訊行業有望自2020Q2確立拐點，加速向上。

從公司收入增速分佈來看，2019年寒冬明顯。2019年，在我們統計的樣本中有37%的公司收入增速為負，2018年同期資料為28%。收入增速在0%-30%的公司佔比44%，2018年同期資料為50%，可見因為處於4G和5G的投資週期波谷，2019年通訊行業整體經營情況承壓。

運營商資本開支已進入上行階段，帶動通訊行業回暖。三大運營商公佈了2020年5G投資規劃，合計投資規模為1803億，加上中國鐵塔共1973億元，到2020年底合計發展2億5G使用者，5G滲透率達15%。我們認為5G建設運營商還將依據產業節奏進行，包括5G手機終端的普及、上游產業鏈如光通訊、射頻等的匹配情況。目前主流國家普遍以3年為時間線來完成5G建設，今年以來我國5G建設提速，產業鏈在接下來的幾個季度業績將逐步釋放，未來三年將是5G 投資的黃金期，後續需更應關注增量政策及各細分賽道發展情況。

2.2. 商譽減值持續排雷，風險充分暴露，靜待Q2業績回暖

樣本公司的統計資料顯示，2019年通訊行業實現歸母淨利潤228億元，同比增長50%。剔除中興、聯通，2018年通訊行業實現歸母淨利潤127億元，同比下滑30%。

兩種統計方式下，增速差異主要原因：

（1）2018年中興通訊為解美國禁運令，支付10億美元罰款，全年虧損70億元，基數較低。

（2）2019年仍處於4G-5G投資波谷期，行業整體仍處於下行階段。

（3）2019年公司計提大額商譽減值，對淨利潤侵蝕較為嚴重。

*備註：

（1）17Q4行業淨利潤增速異常是因為中興通訊支付美國罰款，導致16Q4行業淨利潤基數較低。

（2）18Q1、18Q2行業淨利潤增速異常是因為中興通訊支付美國罰款，並導致其自身和其產業鏈開工情況受影響。

（3）18Q4、19Q4行業淨利潤增速異常是因為部分公司計提大額商譽減值。

風險持續暴露，商譽減值排雷，輕裝上陣再出發。2015年起掀起一輪併購潮，通訊行業公司的商譽大幅增加。隨著業績對賭期結束，再加上商譽減值會計準則面臨調整，部分公司對於商譽減值態度微妙，選擇在2018-2019年計提大額減值，風險集中暴露。2019年樣本公司的商譽減值共計84億元，與2018年基本持平。

2.3. 行業費用控制到位，研發加碼厲兵秣馬備戰5G

中興、聯通毛利率呈現向上態勢，靜待5G帶動裝置量價齊升，帶動中興盈利能力提升。縱觀全行業，中興通訊對於整體淨利潤率影響最為顯著。隨著2018年禁運事件影響退去，公司合規風險基本出清，內部管控水平與經營效率提升，有利於成本管控和公司長期發展。

隨著中興通訊、中國聯通的毛利率穩步向上，全行業毛利率穩中微升至22%。如剔除中興通訊、中國聯通，20Q1通訊行業毛利率下滑至14%。預計隨著Q1疫情影響淡去，5G建設提速，相關產業鏈公司毛利率會有所回升，但等進入大規模集採後，毛利率又將穩定承壓。因此隨著5G逐步推進，市場的關注點將逐步轉移至後端應用場景，相關公司迎來新投資機遇。

剔除中興、聯通來看，2019年三費管控基本到位，研發費用增長蓄力5G。（1）毛利率：4G後周期市場需求萎縮，市場競爭加劇導致毛利率下降。（2）研發費用：為了備戰5G，通訊公司加大研發投入。

*備註：因為2018年6月後會計準則調整，研發費用不再計入管理費用，而是單獨列項，因此2018年管理費用率出現大幅下降。考慮到在調整會計準則時，部分公司的統計口徑也做了調整，將研發費用直接加回管理費用也易出現異常，因此管理費用率在此同比參考意義較弱。

低谷期深化精細化管理，通訊行業費用控制到位，靜待行業復甦。從產業鏈調研的情況來看，因為2018-2019年通訊行業整體經營情況不佳，部分公司調整架構，縮減人員規模，實現瘦身減體，運營效率進一步提高。從期間費用率也可看出，19Q4下觸到11%，即使考慮研發費用率影響，期間費用率也維持在低位。靜待行業復甦，通訊公司輕裝上陣邁入上行週期。

*備註：因為18Q3起，研發費用單獨列項，所以管理費用率和期間費用率出現突變。

2.4. 經營性現金流持續向好，運營商提振5G投資底氣

告別粗放式增長，行業經營性現金流持續向好。剔除中興、聯通，通訊行業經營性現金流淨額為389億元，持續2年向好。2019年通訊全行業經營性現金流淨額1426億元，較2018年顯著增長，主要因為中興2018年經營性現金流淨額為-92億元，2019年為74億元。

運營商現金流向好，中移動邊際改善最為明顯。此前，市場擔心運營商因為提速降費，利潤承壓，對於5G建設投資可能趨向保守。但從三大運營商公佈的2020年5G投資規劃來看，合計投資規模為1803億，加上中國鐵塔共1973億元，到2020年底合計發展2億5G使用者，5G滲透率達15%。我們認為5G建設運營商還將依據產業節奏進行，包括5G手機終端的普及、上游產業鏈如光通訊、射頻等的匹配情況。目前主流國家普遍以3年為時間線來完成5G建設，今年以來我國5G建設提速，產業鏈在接下來的幾個季度業績將逐步釋放，未來三年將是5G 投資的黃金期，後續更應關注各細分賽道發展情況。

3. 子行業：天線射頻、PCB、光模組景氣度提升，雲視訊穩健增長

3.1. 全球5G提速，天線射頻率先反映行業復甦訊號

從收入增速來看，2019年增速較2018年有所提升的子行業為雲視訊、天線射頻、PCB、通訊裝置。

從淨利潤增速來看，2019年增速較為可觀的子行業為雲視訊、移動互聯、通訊裝置、光模組、PCB五大板塊。光通訊行業增速異常值因為2018年部分公司計提大額商譽減值，導致2018年淨利潤基數較低。

5G時代，射頻側技術變革最為顯著。5G時期，為了進一步提升頻譜利用效率，天線採用Massive MIMO方案，4G主流的4T4R天線、8TR天線將逐步向64T64R、128T128R天線演進，濾波器數量隨之增加。目前5G目前主要應用的是64T64R天線，較4G時代主流的4T4R天線，單面天線的濾波器需求量擴大近16倍。

作為5G早週期行業，天線射頻率先反映行業復甦訊號。因為4G後周期天線射頻的市場競爭加劇，相關公司的經營情況較為一般。因此5G週期的開啟，對該子行業公司的邊際影響較為顯著，可以看做是新週期啟動的風向標。

3.2. 5G+雲週期共振，光模組20Q1業績亮眼有望持續

光通訊一季度業績亮眼，國內廠商逐漸成全球光模組領導者。儘管受全球疫情影響，光通訊廠商天孚通訊、中際旭創和新易盛均在一季度交出了亮眼表現。國內受疫情影響較小，除湖北外大部分地區產能影響不大，而海外疫情持續發酵下工廠停工，需求端又由於流量爆發疊加400G升級週期繼續擴大。根據LightCounting最新發布的報告，國內光模組廠商將在今年佔據全球50%以上的市場份額，全球前十名的廠商有五家來自中國，國內廠商逐漸成為全球光模組領導者，整個板塊的投資價值將越發明顯。

400G升級大勢所趨，產能將進一步向國內轉移。本輪400G週期，中國光模組廠商崛起，憑藉高價效比優勢，北美市場份額不斷提升。2019年整體來看，北美400G進度低於預期，但是升級方向明確。且出現2大重要催化劑，進一步增強2020年確定性：（1）北美雲資本開支回暖；（2）2019年12月，博通近期宣佈推出全球首款具備25.6Tbps交換能力的交換機晶片Tomahawk4。交換機晶片和光模組迭代週期正相關，參考100G光模組的放量歷史，我們預計2020年400G起量，需求達到60-80萬隻，2021年迎來大年，光模組板塊投資價值凸顯。

光模組還能火多久？Q2怎麼看？部分投資者認為光模組Q1的優良表現來自復工情況良好，但我們看到，3月份國內廠商的海外需求仍然火爆，表明遠端辦公需求下，需求並無大礙。隨著4月份以來海外疫情加劇，部分國家和城市出現封城、禁足，對物流、交付可能會有些影響，但需求只會延遲不會消失，核心還是產品能力。整體而言，旭創、新易盛、天孚通訊等訂單可見度較高，同時隨著4月份湖北地區的復工復產，華工科技、光迅科技也有望逐步跟上。

3.3. PCB攻守兼備，5G+國產替代開啟中資企業黃金時代

5G技術變革，PCB攻守兼備。考慮到頻率提升、延時減小，5G不僅在系統架構設計上有別於4G，對無線射頻用材料也提出全新要求，濾波器、天線、振子、PCB等環節均出現變革。市場忽略了PCB相對於其他射頻環節的格局優勢，我們認為，PCB已經相對成熟，構築了技術和產能護城河，且與光纖光纜類似，雖用量大，但通訊裝置商並不直接涉足，行業競爭格局相對穩定，同時，國內日趨嚴格的環保政策，使得競爭優勢逐步向頭部廠商集中，滬電、深南近5年來穩中有升的毛利率即是佐證。

5G基站倍增，無線架構變化帶動PCB量價齊升。我們判斷，5G基站數將達到4G的1.3-1.5倍，整體數量增加的同時，由於多天線（MIMO）技術的採用，5G對小型化、整合化要求更高，在射頻單元（AAU）中，原本透過饋線連線的部分逐步改用PCB，且未來隨著高頻段以及毫米波頻段的開發，PCB佔通訊系統裝置的價值量有望從2%提升到5%-6%。綜合估算，5G基站PCB板全球整體市場規模1165億，是4G時期的5.5倍；5G建設峰值單年全球市場規模269億，國內市場規模161億。

PCB上游高頻高速覆銅板材料是核心，進口替代空間大。市場認為PCB的增長主要靠“量”，認為在5G早期，針對2.6G、3.5G的中頻頻段，對PCB的要求尚不高，但我們認為，高頻、高速板材的應用將貫穿用於整個中、高頻、毫米波階段，5G低時延、高可靠、低功耗的特點對覆銅板提出更高的要求，全球龍頭美國羅傑斯（NYSE:ROG）就專門針對5G MIMO天線以及未來高頻和毫米波推出相應的覆銅板材。

龍頭順勢而起，全球視野優選深南電路、滬電股份、東山精密、華正新材、羅傑斯。PCB行業已經大浪淘沙經歷了洗牌，在較為穩固的競爭格局中，我們以全球視野優選龍頭標的。中短期看，龍頭公司具備自下而上的產能擴張，有望陸續釋放產能。長期看，華為、中興、愛立信等龍頭的PCB供應商格局已較為穩定，只待5G高階產品需求釋放。考慮到PCB下游覆蓋消費電子、汽車等多領域，我們優選關注下游通訊行業佔比相對較高的標的：深南電路、滬電股份、東山精密、華正新材、羅傑斯（NYSE:ROG）。

3.4. 疫情催化雲視訊應用推廣，巨頭入場共同做大蛋糕

疫情催化雲視訊應用推廣，遠端辦公仍處於發展初期，巨頭紛紛佈局。2017年我國遠端辦公規模達到60億元，2012年至2017年市場年均複合增速達到96%，並且保持持續高增長的態勢。微軟、思科、阿里、騰訊、華為等巨頭紛紛佈局，推出各自的產品，雲廠商的競爭已經進入白熱化階段，都需要在基礎的雲服務之外新建一個業務支柱，而有望成為企業服務入口的協同辦公SaaS就成為了必爭之地。為了尋找新的業務增長點，各廠商紛紛把目標轉向了規模更大的傳統企業。

企業協作市場迎發展良機，市場規模達數百億美元。據Slack招股書預計，通訊協作產品市場達280億美元，同時，由於市場和競爭對手的數量在迅速發展，整個市場規模仍處於快速擴張階段，現在的預期可能無法完全反映市場的實際規模。據IDC預測，包括影片會議、語音聊天、內容共享等在內的移動辦公與協作市場規模將在2022年達到430億美元。

網際網路下半場，To B服務迎來了市場的關注。隨著線上流量趨向飽和，人口紅利消失，曾經在To C領域叱吒風雲的騰訊，阿里，美團等巨頭紛紛開始佈局To B領域，意圖憑藉在To C的積累，繼續發揚光大。企業對於運營效率和資訊化辦公的關注，會進一步抬升To B的關注度。

企業協作仍為藍海市場，競爭格局逐步明朗。企業協作產品的滲透率尤其是在中小企業（SMB）的滲透率仍然偏低，早期主要應用於巨頭廠商，未來滲透率有望進一步提升，目前仍然處於發展初期，未來增長空間巨大。

巨頭帶來的不是擠壓效應，而是帶頭示範作用。很多巨頭公司入場，諸如華為、騰訊都在這塊佈局，對市場構成壓力；我們認為新興技術/新興廠商以及傳統巨頭分成兩大陣營，各有優劣，在這個使用者體驗至上的商業環境下，可能將會有各自的目標市場，同巨頭會帶動整個行業生態的建設，共同分享行業增長的紅利。

推薦標的：企業協作市場有望伴隨整體5G網路的建設以及企業對於運營效率要求的提升得到進一步的擴張，國內相關公司也在著手相關佈局，並且進展順利。推薦關注億聯網路300628/會暢通訊300578/夢網集團002123/蘇州科達603660/二六三002467/齊心集團002301。

4. 投資策略：把握新基建政策東風，緊抓5G+雲主線

政策持續加碼，新基建成最強音。4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合釋出《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，式啟動基礎設施領域的公募REITs試點工作，聚焦傳統基建補短板，鼓勵新基建發展。

3月4日，中央政治局召開會議，會上強調，要“加快5G網路、資料中心等新型基礎設施建設進度”。

2月，央政治局會議強調“推動生物醫藥、醫療裝置、5G網路、工業網際網路等加快發展”，中央政治局再次強調了5G和資料中心等新基建的重要性，要求加快5G建設，切實發揮5G建設對“穩投資”、帶動產業鏈發展的積極作用，促進傳統產業數字化、網路化、智慧化轉型。“新基建”作為經濟逆週期穩定器，將成為今年的投資主線。

借力新基建政策東風，5G+雲週期共振，雲端計算產業鏈迎黃金髮展新階段。一方面，隨著5G網路建設加速，下游應用場景豐富，帶動流量爆發，拉動雲端計算需求增長。另一方面，從海內外雲巨頭的動態也可看出其加碼IDC建設的趨勢：（1）阿里2019年下半年起向世紀互聯、資料港、奧飛資料連下大單；（2）海外雲廠商19Q4財報資本開持續回暖。IDC作為產業發展基石，無論是從訂單還是情緒上，都將率先反映，而云產業鏈也將成為未來2-3年的投資主線，當前正處於新週期的起點。

相關標的：

（1）IDC：光環新網、寶信軟體、資料港、奧飛資料、沙鋼股份、杭鋼股份、龍宇燃油、科華恆盛、佳力圖等。

（2）光器件：新易盛、中際旭創、劍橋科技、天孚通訊、太辰光等。

（3）網路裝置：中興通訊、星網銳捷、深信服、浪潮資訊、紫光股份。

（4）5G基建及其他：中興通訊、中天科技、天和防務、武漢凡谷、世嘉科技、中國鐵塔、三維通訊、華體科技。

（5）雲應用：億聯網路、會暢通訊、夢網集團、二六三、視源股份、蘇州科達、齊心集團。

4. 風險提示

5G進度不達預期，全球貿易摩擦加劇。

5. 附註：樣本選擇

本文節選自國盛證券研究所已於2020年5月6日釋出的報告《國盛通訊 | 通訊行業2019年報及一季報綜述：春日將至，沃土生花》，具體內容請詳見相關報告。

宋嘉吉

S0680519010002

[email protected]丁勁[email protected]

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